行业研究 * **汽车零部件供应商**： * 2024E EBITDA利润率预计为21%，2022-2024E EBITDA复合年增长率为18% [2][3]。 * 2024E自由现金流对投资资本比率为11% [5]。 * 2024E总债务对TTM EBITDA比率为4.5x，净债务对TTM EBITDA比率为3.8x [7][8]。 * 2024E EV/EBITDA为9.9x，EV/销售为7.6x [60][61]。 * 2024E ROIC为16%，CROCI为18% [73][74]。 * 2022-2024E收入复合年增长率为11% [84]。 * **汽车拍卖服务提供商**： * 投资比较表显示，KAR、Copart、ACV Auctions、LKQ、Ritchie Bros.等公司的估值指标 [10][11]。 * **轮胎制造商**： * 投资比较表显示，Goodyear、Continental、Michelin、Bridgestone、Toyo、Yokohama、Apollo等公司的估值指标 [16][17]。 * **汽车租赁**： * 投资比较表显示，Avis Budget Group、Hertz Global Holdings等公司的估值指标 [21]。 * **汽车经销商**： * 投资比较表显示，Asbury Automotive、AutoNation、Group 1 Automotive、Penske Automotive、Sonic Automotive、Carmax、Carvana、CarGurus、Cars.com、TrueCar等公司的估值指标 [24]。 公司研究 * **Adient**： * 2024E EV/EBITDA为9.0x，EV/销售为7.8x [42]。 * 2024E ROIC为8.5%，CROCI为9.0% [78]。 * **American Axle**： * 2024E EV/EBITDA为4.1x，EV/销售为3.9x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.5% [78]。 * **Aptiv**： * 2024E EV/EBITDA为11.9x，EV/销售为9.5x [42]。 * 2024E ROIC为9.0%，CROCI为9.5% [78]。 * **Autoliv**： * 2024E EV/EBITDA为11.9x，EV/销售为9.1x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Borg Warner**： * 2024E EV/EBITDA为9.1x，EV/销售为7.2x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Dana Inc**： * 2024E EV/EBITDA为15.0x，EV/销售为9.7x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.5% [78]。 * **Gentex**： * 2024E EV/EBITDA为16.4x，EV/销售为14.3x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Gentherm**： * 2024E EV/EBITDA为16.1x，EV/销售为8.2x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Lear Corp**： * 2024E EV/EBITDA为15.2x，EV/销售为12.4x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Magna**： * 2024E EV/EBITDA为8.2x，EV/销售为7.6x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Visteon**： * 2024E EV/EBITDA为12.8x，EV/销售为11.9x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。

行业研究电话会议纪要总结 一、行业概述 * **行业**：汽车、汽车零部件、轮胎 * **时间**：2024年12月11日 * **机构**：Morgan Stanley MUFG Securities Co., Ltd. 二、核心观点和论据 * **汽车行业**： * 全球汽车需求放缓，中国新能源汽车 OEM 增长。 * 美国激励措施持续增加。 * 欧美环境法规趋严。 * 美国进口关税风险。 * BEV/SDV 产品加强，联盟加强。 * 汽车零部件行业： * J-OEM 生产恢复延迟。 * HEV/PHEV 产品增长潜力。 * 摩托车和非汽车业务商机。 * 联盟加强。 * 轮胎行业： * 美国REPM市场需求平稳。 * 宽轮胎普及。 * 天然橡胶价格上涨。 * 联盟加强。 三、其他重要内容 * **汽车行业**： * 欧洲和美国更严格的环境法规导致成本增加。 * 美国关税风险：汽车销售进口比例。 * 收益趋势：各种逆风。 * 外汇敏感性：外汇影响仍然很大。 * 丰田：优势可能更加明显。 * 本田：MC 仍然稳健；北美 BEV 扩张的不确定性。 * 尼桑：美国主要 SUV 销售趋势：尼桑核心车型 Rogue 销售疲软。 * 全球汽车销量按车型：效率差异。 * 印度汽车市场：马鲁蒂铃木：汽车批发量。 * 斯巴鲁（UW）：许多逆风，如美国激励措施上升、环境相关成本、关税风险。 * **汽车零部件行业**： * OP 趋势：主要丰田附属公司引领行业。 * xEV 销售比例：HEV 在美国增长，PHEV 在中国增长。 * 汽车零部件公司销售分解，xEV 机会。 * 丰田汽车公司业务组合重组。 * 汽车生产：本田和尼桑的生产恢复缓慢。 * 丰田集团交叉持股状况（F3/23 年底至 F3/24 年底）。 * **轮胎行业**： * 全球销量排名。 * 汽车行业、汽车零部件、轮胎股票表现。 * 覆盖公司股价和估值。 * 2025 年展望。 四、结论 本次电话会议对汽车、汽车零部件和轮胎行业进行了全面的分析，涵盖了行业趋势、公司表现、投资机会和风险等方面。会议内容对投资者了解行业现状和未来发展趋势具有重要参考价值。

行业或公司 * 全球汽车行业 * 美国汽车行业 * 欧洲汽车行业 * 主要汽车制造商：Stellantis、Volkswagen、Ford、GM、Toyota、Honda、Nissan、Hyundai、Subaru、Mazda、Rivian、Tesla、BMW、Mercedes、Volvo、Polestar 核心观点和论据 * **特朗普威胁对墨西哥和加拿大进口汽车征收25%关税**：这将对美国汽车行业和制造商造成灾难性影响，因为许多制造商从加拿大和墨西哥进口大量汽车。 * **美国汽车制造商高度依赖从加拿大和墨西哥的进口**：Stellantis和Volkswagen进口约40%的汽车，GM约30%，Ford约25%。 * **关税将导致美国生产成本大幅增加**：汽车制造商进口约15%的汽车价值用于生产，其中61%来自墨西哥和加拿大。 * **关税将对中国汽车行业产生负面影响**：虽然从中国进口的汽车和零部件很少，但关税将推高电池价格，从而推迟电动汽车的普及。 * **关税增加的可能性**：对中国的关税增加似乎可能，但对加拿大和墨西哥的关税增加将与当前的USMCA自由贸易协定相矛盾。 * **对汽车制造商的影响**：GM、Stellantis、Ford和Volkswagen等公司可能会受到关税增加的严重影响。 * **投资建议**：Bernstein将Ford、Stellantis、GM和Volkswagen的评级为“市场表现”，将Polestar的评级为“表现不佳”。 其他重要内容 * **汽车进口来源**：61%的汽车进口来自与自由贸易协定国家，61%的汽车零部件进口来自与自由贸易协定国家。 * **汽车生产地**：55%的汽车在美国生产，32%从自由贸易伙伴国进口。 * **关税对汽车制造商的影响**：Stellantis和Volkswagen受影响最大，其次是GM和Ford。 * **Bernstein对汽车制造商的估值**：Stellantis、Ford、GM和Volkswagen的估值基于NTM+2 adj. EPS预测和P/E倍数。 * **风险和机遇**：Bernstein分析了每个汽车制造商的风险和机遇，包括经济条件、成本增加、电动汽车销售、定价环境等。

Jefferies ASIA-PACIFIC | Autos & Auto Parts Equity Research November 19, 2024 | --- | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

M Update Autos & Shared Mobility | North America November 18, 2024 04:42 PM GMT Autos & Shared Mobility North America Industry View In-Line Thoughts on Potential US EV Tax Credit Removal: ICE > EV (But It May Not Be That Easy) Potential US EV tax credit cuts may shrink the EV pie short term (significant majority of current US EV sales benefit from consumer credits, per MSe), extend the 'ICE is Nice' trade medium term, and solidify Tesla's relative cost dominance longer term. Numerous media sources have repo ...

一、涉及公司 1. **Desay SV（德赛西威）**：代码为002920.SZ，评级为Buy[4]。 2. **Venustech（启明星辰）**：代码为002439.SZ，评级为Buy[10]。 3. **iSoftstone（软通动力）**：代码为301236.SZ，评级为Sell[19]。 二、核心观点及论据 （一）Desay SV 1. **3Q24业绩表现** - **营收与利润**：3Q24营收7,282（百万元人民币），同比增长27%，高于预期3%；毛利润1,523（百万元人民币），同比增长42%；运营利润（OP）664（百万元人民币），同比增长82%；净利润568（百万元人民币），同比增长61%，高于预期5%[4][5]。 - **业绩归因**：管理层将营收增长归因于大客户（如理想汽车1H24出货量同比增长36%）的强劲销售[4]。运营利润超出预期是由于运营支出（Opex）纪律性支出，净利润高于预期是由于投资损失的非运营支出（non - OP）较低[4]。 2. **4Q24及未来展望** - **营收增长预期**：预计4Q24营收同比增长38%，受手头项目增长以及新产品升级到域控制器（用于新座舱和ADAS/AD SoC平台）的支持[4]。 - **业务驱动因素**：管理层对4Q24/2025年增长保持积极态度，认为座舱/智能驾驶域控制器和显示面板是2H24及以后的关键驱动力。其中智能座舱仍然是主要贡献者，占总营收的70%，智能驾驶占20% - 30%[6]。 - **其他发展**：座舱域控制器势头强劲，随着向新高通骁龙8195/8295平台的规格升级，毛利率（GM）有所提高；公司继续海外扩张，包括与日本OEM客户合作进入东南亚市场，以及从显示面板和仪表盘产品开始渗透欧洲OEM[7]。 3. **盈利修正与估值** - **盈利修正**：考虑到3Q24业绩，上调2024 - 2026E盈利12%/6%/4%，主要基于座舱域控制器的更高营收，以及更大业务规模下的运营支出比率降低和3Q运营效率好于预期[8]。 - **估值**：继续使用近期市盈率（PE）来推导目标价格，目标PE倍数不变为28x，12个月目标价格为155元人民币（之前为147元人民币），基于其在中国的领先市场地位、从智能座舱到智能驾驶的业务扩展以及通过不断增长的智能汽车提高软件集成度，对Desay SV的积极看法不变[9]。 （二）Venustech 1. **3Q24业绩表现** - **营收与利润**：3Q24营收752（百万元人民币），同比下降26%，低于预期41%；毛利润385（百万元人民币），毛利率降至51.1%（2Q24为64.6%）；运营利润 - 45（百万元人民币）；净利润 - 28（百万元人民币）[10][11]。 - **业绩归因**：营收下降主要是由于安全软件（UTM、IDS/IPS）增长疲软；毛利率下降是由于产品组合向低利润率的运营项目转变[10]。 2. **4Q24及未来展望** - **营收增长预期**：预计4Q24营收同比增长9%至21亿元人民币，鉴于客户端安全IT需要较长时间恢复，但长期对与中国移动合作带来的增量营收以及关键数据保护方面的网络安全需求恢复持积极态度[10]。 - **行业与公司展望**：管理层指出中国网络安全市场的复苏仍需时间，可能从2025E开始，因为行业增长主要取决于客户端IT预算和宏观环境。不过公司将继续与中国移动合作开发新产品和开拓新客户[12]。 - **毛利率展望**：管理层指出2024年的毛利率将维持在50%以上，9M24较低的毛利率主要是由于与中国移动的新项目，其运营服务项目的毛利率仅为30% - 40%，而安全软件毛利率为60% - 70%[13]。 - **中国移动合作进展**：管理层强调2024年1 - 9月与中国移动相关营收的强劲增长，并期望在云安全和安全服务、网络安全AI解决方案、数据安全和面向消费者（ToC）的安全等方面继续保持增长势头[14]。 3. **盈利修正与估值** - **盈利修正**：考虑到3Q24业绩，下调2024 - 2026E盈利52%/9%/9%，主要是由于客户端支出放缓导致安全软件营收降低，以及更多低毛利率运营服务项目使2024 - 2026E毛利率分别降低11.2个百分点、7.6个百分点、1.3个百分点[15]。 - **估值**：基于2025E市盈率（PE），12个月目标价格为23.2元人民币（之前为24.0元人民币），应用23.5x的目标PE倍数（之前为22.0x），基于更新后的同行平均PEG&M为0.52x[16]。 （三）iSoftstone 1. **3Q24业绩表现** - **营收与利润**：3Q24营收9,682（百万元人民币），同比增长128%，超出预期50%，主要是子公司同方集团的增量营收；毛利润1,154（百万元人民币），同比增长35%；运营利润256（百万元人民币），同比增长172%；净利润230（百万元人民币），同比增长54%，低于预期65%[19][20]。 - **业绩归因**：净利润低于预期主要是由于同方提供IT硬件解决方案的利润率较低且运营支出较高[19]。 2. **4Q24及未来展望** - **营收增长预期**：尽管传统IT服务仍然具有挑战性，但预计在子公司贡献下，2024年营收同比增长73%至82亿元人民币。管理层对4Q24来自同方PC业务的增长以及在医疗/教育/能源领域的新客户渗透持积极态度[19]。 3. **盈利修正与估值** - **盈利修正**：考虑到3Q24业绩，上调2024E营收17%（基于同方集团贡献），下调2024E净利润32%（基于3Q低于预期的利润率）；上调2025/2026E营收1%/1%（基于同方更高营收），但降低IT硬件业务的利润率估计，使2025/2026E盈利基本保持不变[20]。 - **估值**：继续使用市盈率（PE）方法来推导12个月目标价格，将目标PE倍数从17x更新为18x，反映公司2025 - 2026E的强劲盈利增长（平均净利润同比增长58%），12个月目标价格从36.3元人民币升至38.6元人民币，维持Sell评级[21]。 三、其他重要内容 1. **利益冲突披露**：高盛（Goldman Sachs）与研究报告中的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[5]。 2. **价格目标风险与方法** - **Desay SV**：12个月目标价格为155元人民币基于2025E市盈率（PE），应用28x目标PE倍数。下行风险包括智能驾驶营收增长慢于预期、新的车联网（IoV）业务扩张慢于预期、智能驾驶板块毛利率低于预期等[24]。 - **Venustech**：12个月目标价格为23.2元人民币基于2025E市盈率（PE），应用23.5x目标PE倍数。关键风险包括SOC市场竞争强于预期、毛利率低于预期、新产品开发和技术升级慢于预期、政府补贴减少等[25][26]。 - **iSoftstone**：12个月目标价格为38.6元人民币基于2025E市盈率（PE），18x目标PE倍数基于同行平均比率。关键上行风险包括IT服务市场需求强于预期、IT服务竞争不如预期激烈、客户多元化快于预期等[27]。 3. **评级分布与投资银行关系**：全球范围内，Buy评级占49%，Hold评级占34%，Sell评级占17%；在投资银行关系方面，不同评级下有不同比例的公司与高盛有投资银行服务关系[29]。 4. **GS因子概况（GS Factor Profile）**：通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数（如估值）和综合（增长、财务回报和倍数的组合））与市场及其行业同行，为股票提供投资背景，具体计算方法因财政年度、行业和地区而异[31]。 5. **并购排名（M&A Rank）**：在全球覆盖范围内，使用并购框架对股票进行评估，根据定性和定量因素（因行业和地区而异）为公司分配1 - 3的并购排名，排名1或2的公司在目标价格中会考虑并购因素，排名3则不考虑[32]。 6. **量子（Quantum）**：高盛的专有数据库，可用于单个公司的深入分析或不同行业和市场公司之间的比较[33]。 7. **公司特定监管披露**：高盛预计在未来3个月因投资银行服务从Desay SV获得补偿（124.95元人民币），过去12个月与Desay SV有投资银行服务客户关系（124.95元人民币）；对于iSoftStone（60.83元人民币）和Venustech（18.12元人民币）无公司特定披露[35]。 8. **不同地区的额外披露要求** - **澳大利亚**：高盛澳大利亚及其附属公司不是授权存款机构，研究仅供澳大利亚《公司法》定义的“批发客户”使用，若包含金融产品建议则为一般性建议，客户应根据自身情况考虑[46]。 - **巴西**：相关披露信息可在https://www.gs.com/worldwide/brazil/area/gir/index.html查询，适用时，巴西注册分析师为报告首位作者（除非另有说明）[47]。 - **加拿大**：高盛美国公司未在加拿大注册为交易商，一般不允许交易加拿大证券，若要在加拿大交易证券或产品需联系高盛加拿大公司或其他注册加拿大交易商[47]。 - **香港**：可从高盛（亚洲）有限责任公司获取研究中涉及公司的证券[47]。 - **印度**：可从高盛（印度）证券私人有限公司获取研究中涉及公司的信息，高盛可能持有研究中公司1%或更多的证券，投资受市场风险影响[47]。 - **日本**：高盛日本公司为金融工具交易商，股票买卖需收取预定佣金和消费税，需参考公司特定披露（如日本证券交易所、日本证券交易商协会或日本证券金融公司要求的披露）[47]。 - **韩国**：研究仅供《金融服务和资本市场法》定义的“专业投资者”使用，可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分行获取更多信息[47]。 - **新西兰**：高盛新西兰及其附属公司既不是“注册银行”也不是“存款接受者”，研究仅供“批发客户”使用，可查询特定披露信息[47]。 - **俄罗斯**：研究报告在俄罗斯不是广告，是无产品推广目的的信息和分析，不构成个性化投资建议，高盛不对基于报告的投资决策负责[47]。 - **新加坡**：由新加坡金融管理局监管的高盛（新加坡）私人有限公司对研究承担法律责任[47]。 - **台湾**：投资者应仔细考虑自身投资风险，投资结果由个人投资者负责[47]。 - **英国**：若被归类为零售客户，应结合之前高盛对相关公司的研究阅读本报告，并参考高盛国际发送的风险警告[47]。 - **欧盟和英国**：需遵循相关监管技术标准，披露特定利益或利益冲突迹象，相关政策可在https://www.gs.com/disclosures/europeanpolicy.html查询[47]。

行业或公司 * 中国汽车制造商 * 比亚迪 (BYD) * 长城汽车 (GWM) * 小鹏汽车 (Xpeng) * 理想汽车 (Li) * 极氪汽车 (Aito) * 欧拉汽车 (Luxeed) * 星途汽车 (Stelato) * 长安汽车 (Changan) * 吉利汽车 (Geely) 核心观点和论据 * **比亚迪新车销售预期**： * BYD Fangchengbao 8：预计月销量 4-5k 辆。 * Denza N9：预计月销量 4-5k 辆。 * BYD Tang L/Han L：Tang L 预计月销量强劲，Han L 销售取决于定价。 * Xpeng P7+：预计短期月销量可达 10k 辆，但可持续性可能面临挑战。 * MONA 03：月销量稳定在 10k 辆，增长潜力有限。 * **长城汽车 Tank 500 Hi-4Z**： * 成本上升，电池容量和双电机配置导致成本增加。 * 与用户需求不匹配，重量增加，混合动力模式油耗略有改善。 * 预计 Hi-4Z 系统可能被视为战略动力总成更新，短期内市场影响有限。 * **特斯拉 Model Y**： * 上月销量大幅下降，原因是同价位新车型竞争和产品老化。 * 预计新 Model Y 如果升级而不提价，月销量将恢复，但不太可能超过 50k 辆。 * **极氪汽车**： * M8 预计将与 Li L7/L8 竞争，月销量超过 10k 辆。 * M9 月销量 16-17k 辆，M7 月销量 14-15k 辆，M5 月销量约 2-3k 辆。 * **欧拉汽车**： * S7 预计月销量可达 7-8k 辆。 * R7 面临策略问题，基础型号缺乏关键功能，不同配置之间存在较大差距。 * BEV 版本预计月销量 7-8k 辆，新 EREV 版本可能实现类似销量，总计 14-15k 辆。 * **星途汽车 S9**： * 预计月销量约 1k 辆。 * **长安汽车**： * Avatr 07 预计月销量 7-8k 辆。 * Avatr 12 EREV 变体可能将 Avatr 12 月销量推高至 4k 辆。 * Avatr 11 预计月销量约 1k 辆。 * **合资品牌 NEV 转型策略**： * 将外国设计/调校与中国本地电动动力总成/智能座舱系统相结合的转型模式具有强大的成功潜力。 * 以长安马自达的 EZ-6 为例，该车型保留了马自达的标志性设计和底盘调校，同时提供比 Deepal SL03 更多的功能，尽管价格高出 10-20k 元，但仍能吸引忠诚的马自达客户。 * 预计月销量 5-6k 辆。 * **ADAS 渗透率**： * 预计 2025 年，ADAS 将首先渗透到 Rmb150-200k 范围，到 2026 年将渗透到 Rmb100-150k 范围，随着成本的降低和需求的增长。 * **ADAS 与基本豪华功能的增量成本**： * ADAS 比基本豪华功能（如高级音响系统、加热/通风座椅和基本驾驶辅助）贵得多。 * 例如，华为 Deepal L07 中的 ADAS（带有高速公路和 City-NOA）额外花费 15k 元。 其他重要内容 * **旧车换新车补贴政策**： * 由于尚未明确政策延期，Song 预计 12 月初至中期可能会有订单量下降，因为那时下订单的客户将无法获得补贴，因为相应的交付将在 2025 年进行。 * **Leapmotor B10**： * 预计月销量将稳定在约 4-5k 辆。 * 竞争激烈，缺乏差异化。 * **分析师认证和重要披露**： * Citi 研究分析师的薪酬由 Citi 研究管理团队和花旗集团高级管理层确定，基于旨在惠及花旗全球市场公司及其附属机构的投资者客户的活动和服务的活动。 * 薪酬与特定交易或建议无关。 * 分析师薪酬不受特定交易或建议的影响。 * **研究分析师关联/非美国研究分析师披露**： * 雇佣撰写本报告的作者的实体列于下文（及其监管机构列于下文）。 * 非美国研究分析师（即除被认定为花旗全球市场公司雇员之外的所有列出的研究分析师）未在金融业监管局注册/资格认证为研究分析师。 * 因此，他们可能不是成员组织的关联人员（但受成员组织附属机构的雇用），因此可能不受金融业监管局规则 2241 对与主题公司沟通、公开露面和交易研究分析师账户持有的证券的限制。

一、涉及行业 中国汽车制造业[10] 二、核心观点及论据 （一）订单量相关 1. **10月订单量及趋势** - 10月整体订单量趋势良好，11月4 - 10日整体订单量周环比有5 - 10%的稳健增长[11]。 2. **各车企订单量情况** - **Li Auto**：11月1 - 10日订单量为1.9万单位，10月为5.8万单位，预计11月订单量达6万单位[13]。 - **Nio**：10月订单量为1.8 - 1.9万单位（不含Onvo），受1万元人民币激励削减影响。11月4 - 10日订单量反弹至5千单位，可能是由于即将到来的2 - 3千元人民币激励逐步取消[13]。 - **Xpeng**：11月4 - 10日订单量为4.5万单位，其中P7+锁定订单3万+。预计在2024年底前交付1.5万P7+，12月预计月销量超3万单位[13]。 - **Huawei Harmony**：11月4 - 10日订单量为9 - 10千单位。Luxeed R7已累计3万订单，高于2024年预计总产量2.5 - 3万，可能影响未来订单量。预计MATE 70的推出将提升订单量[13]。 - **Zeekr**：11月4 - 10日订单量为5.5千单位，其中7X占35 - 40%（与001相同）。预计11/12月每月订单量超2万单位[13]。 - **BYD（Dynasty & Ocean）**：11月4 - 10日订单量为11 - 11.5万单位，1 - 10日订单量为15 - 16万单位。预计11月订单量继续超50万单位[13]。 - **GAC BEV**：11月4 - 10日订单量为2万单位（1万来自RT，2千来自2代V），1 - 10日订单量达2.5万单位[13]。 - **Xiaomi**：11月4 - 10日订单量为5.5千单位，1 - 10日订单量为7 - 7.5千单位[13]。 - **Leapmotor**：11月4 - 10日订单量为1万单位，C系列车型占90%。预计12月C10和C16月销量达1万单位[13]。 （二）产能与交付相关 1. **2024年11 - 12月产能影响订单量** - 对于2024年11/12月，预计产能是订单量（特别是20万人民币以下主流市场）的关键影响因素，因为客户可能希望在2024年底前交付以获得以旧换新补贴[11]。 2. **各车企交付预期** - **Xpeng**：已承诺在年底前交付1.5万P7+，约有5千单位库存可交付，各车型正在增产，预计12月总交付量接近3万单位[16]。 - **BYD**：由于其产量规模大难以衡量产能，自9月以来，随着以旧换新补贴政策生效，每月订单量持续超50万单位。预计11月订单量保持在50万以上，12月交付量超50万单位可行[17]。 - **Leapmotor**：重点生产C16，目标是月销量超1万单位。如果产量按预期增加，12月交付量可能超4万单位[18]。 （三）价格相关 1. **年底价格战可能性低** - 由于整个行业订单积压情况良好，年底不太可能出现价格战。目前汽车制造商（OEMs）的重点可能是及时交付，而不是进一步打折以抢占市场份额[19]。 2. **各车企价格策略** - 短期内包括BYD在内的大多数汽车制造商没有降价动力，特别是20万人民币以下车型。价格调整通常在产品推出时体现，推出后进一步降价不太可能[33]。 - NIO和Li Auto等品牌可能认为已经达到2024年目标，不需要进一步打折[34]。 - BYD已在消费者心中确立了定价基准和新能源汽车（NEV）主导地位，不需要激进的定价策略来维持需求，稳定定价趋势有望持续[35]。 （四）补贴相关 1. **补贴政策影响及延续可能性** - 许多汽车制造商（OEMs）正在推动补贴政策的延长，目前补贴的影响远超预期，主要担忧是资金可能在年底前耗尽而不是未充分利用。鉴于今年强劲的销售业绩，补贴很有可能延续到明年[28]。 - 如果政府政策明年初不延续，对于面临大量订单积压问题的品牌，自己承担补贴成本是一种现实的情况[29]。 （五）市场竞争与发展相关 1. **NEV市场竞争格局** - 2025年新能源汽车（NEV）渗透率的增长主要是以传统豪华品牌和合资品牌为代价，这些品牌新能源汽车产品不足且销售渠道传统。传统品牌经销商的担忧在增加，大型经销商集团如ZSG已开始投资新能源汽车品牌（如Huawei Harmony），可能是因为他们看到内燃机汽车（ICEs）的未来不确定[29]。 - 到2025年中期，缺乏从内燃机汽车向新能源汽车转型资源的小经销商可能面临重大冲击。预计2025年新能源汽车渗透率将达65 - 70%[30]。 2. **车企竞争策略** - **竞争对手挑战BYD**：像吉利和长安等竞争对手采用针对性策略挑战BYD的市场主导地位，包括直接针对BYD 20万人民币以下核心车型竞争高销量细分市场；优先发展纯电动汽车（BEV）以区别于BYD以插电式混合动力汽车（PHEV）为主的产品线，吸引不同客户群；利用性价比和高级驾驶辅助系统（ADAS）等技术特性提升产品[32]。 - **Li Auto竞争压力**：Li Auto在满足家庭、社交和科技三个核心消费者需求方面有较强地位，在家庭SUV细分市场有明显优势，但没有显著竞争壁垒的情况下，可能面临来自BYD和Huawei等竞争对手日益增长的压力。Li Auto在纯电动汽车市场面临挑战，高价位车型销售困难，可能需要采用中等价位策略，让消费者根据实用性而非价格在混合动力和纯电动车型之间选择[45][46]。 3. **经销商转型影响** - ZSG从豪华品牌经销商转向Huawei Harmony商店将显著影响奔驰、宝马、奥迪（BBA）的销售渠道，可能削弱经销商信心并限制销售增长。虽然销售不会立即下降，但随着经销商信心下降和补贴效果减弱，BBA将难以提高销量。这与大众和丰田价格战后的情况类似，当时由于定价策略对需求推动效果不佳，销售停滞[45]。 三、其他重要内容 1. **研究报告的利益冲突披露** - 花旗集团（Citigroup）与研究报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[14]。 2. **各车企股票相关信息（如有）** - 报告中提及了多家车企的股票代码、股价等信息，如宝马（BMWG.DE; €67.84; 2; 11 Nov 24; 17:30）、比亚迪（1211.HK; HK$274.0; 1; 12 Nov 24; 16:10）等[47]。 3. **花旗集团在各车企的市场操作及业务关系** - 自2023年1月1日起，花旗集团在Li Auto Inc、Geely Automobile Holdings Ltd、BYD Co Ltd、Xiaomi Corp等公司的公开交易股票证券方面有做市操作[58]。 - 在过去12个月内，花旗集团或其附属公司在大众、小鹏等公司的证券发售中担任经理或联合经理，在宝马、奔驰、蔚来等公司的债务证券中持有100万美元或更多的头寸，从宝马、比亚迪等众多公司获得投资银行服务报酬或其他产品和服务报酬，与宝马、比亚迪等众多公司有投资银行客户关系等[58]。 4. **研究报告评级相关** - 花旗研究（Citi Research）的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选风险评级（高风险股票），评级基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，目标价格基于12个月的时间范围[68]。 - 还提到了催化剂观察/短期观点（Catalyst Watch/STV）评级披露，包括上涨/下跌评级等相关内容[68]。 5. **报告的适用范围及分发限制** - 报告仅供上海信鱼私募基金管理有限公司研究使用，不得外传。在不同国家和地区有不同的分发和适用情况，如在中国内地（不包括香港特别行政区）不得分发，在一些国家仅面向特定投资者（如在韩国仅面向专业投资者）等[9][14][102]。

一、涉及行业 中国汽车制造商行业[1] 二、核心观点及论据 （一）新能源汽车（NEV）相关 1. **渗透率方面** - **每周NEV零售渗透率稳定且有上升趋势**：10月28日 - 11月3日期间每周NEV零售渗透率稳定在53.7%，较上月环比上升7.5个百分点，尽管较上周环比下降1.5个百分点，但这表明11月NEV渗透率可能进一步上升[1]。 2. **不同类型NEV的11月第一周环比恢复情况** - **纯电动汽车（BEV）恢复最快**：11月第一周BEV环比恢复快，达到80%，其次是增程式电动汽车（EREV）的54%，插电式混合动力汽车（PHEV）的35%，传统燃油汽车（ICE）的19%，这是由于10月国庆假期期间基数较低[1]。 3. **PHEV的发展势头** - **产能爬坡阶段**：从本周花旗中国会议上比亚迪/吉利和其他汽车制造商收集的信息来看，汽车制造商（特别是新的PHEV）在2024年第四季度可能仍处于产能提升阶段，2025年第一季度需求大量“前置”到2024年第四季度（当需求>供应）的风险较小[1]。 - **政策刺激下订单转化**：如果中国政府在年底前后延长以旧换新刺激政策，锁定的PHEV订单将顺利转化为2025年第一季度的零售销量[1]。 （二）传统燃油汽车（ICE）相关 1. **库存影响需求波动** - **高库存影响需求波动**：由于传统燃油汽车品牌库存相对较高且无需等待时间，ICE零售销售波动可能在年底前超调，导致2025年第一季度的需求相对NEV车型较弱[2]。 （三）出口相关 1. **中国汽车品牌出口份额增长及潜在机遇** - **出口份额增长**：在中国以外地区，中国品牌的乘用车（PV）在2024年9月占据6.6%的市场份额（同比增长2.6个百分点，环比增长1.3个百分点），在2024年前9个月占据4.9%（同比增长1.5个百分点）[4]。 - **美国关税政策影响**：美国的任何潜在关税政策可能会使全球汽车成本结构进一步上升，使供应链复杂化，这反过来应该有利于中国以相对较低的成本进一步渗透到南美、中东、东盟、大洋洲等全球市场[4]。 - **维持部分企业为首选**：维持比亚迪、吉利、宇通为行业首选，同时华晨汽车因其高收益和有吸引力的风险回报潜力也被看好[4]。 2. **合资品牌市场份额变化** - **日本品牌市场份额下降**：日本品牌在2024年至今的乘用车市场份额大多下降，如丰田同比下降1.2个百分点至7.0%，本田同比下降1.8个百分点至3.8%，日产同比下降0.2个百分点至2.8%[4]。 - **德国品牌市场份额变化**：德国品牌中，大众在2024年至今的乘用车市场份额同比下降1.1个百分点至9.4%，奥迪同比下降0.3个百分点至2.8%，华晨宝马同比下降0.7个百分点至2.8%，北京奔驰同比下降0.4个百分点至2.6%[4]。 - **美国品牌市场份额下降**：美国品牌在2024年至今的乘用车市场份额下降，如上汽通用同比下降1.8个百分点至2.5%，长安福特同比下降0.2个百分点至0.5%[4]。 - **韩国品牌市场份额下降**：韩国品牌在2024年至今的乘用车市场份额同比下降0.5个百分点至1.0%[4]。 三、其他重要内容 1. **花旗集团相关业务情况** - **市场操作情况**：自2023年1月1日起，花旗集团至少有一次在理想汽车、吉利汽车、长城汽车、比亚迪、小米公司的公开交易股票证券中做市[23]。 - **持仓情况**：花旗集团全球市场公司或其附属公司在福特汽车、通用汽车、本田、蔚来、日产、特斯拉、丰田、大众的债务证券中持有100万美元或更多的头寸[23]。 - **服务收费情况** - **投资银行服务收费**：在过去12个月内，花旗集团全球市场公司或其附属公司从比亚迪、长安汽车、东风汽车、福特汽车、吉利汽车、通用汽车、广汽、本田、日产、上汽、特斯拉、丰田、大众、小鹏、小米等公司获得投资银行服务报酬，并且预计在未来三个月内从长安汽车、东风汽车、通用汽车、长城汽车、广汽、上汽、丰田、大众等公司获得或寻求投资银行服务报酬[23]。 - **其他产品和服务收费**：在过去12个月内，花旗集团全球市场公司或其附属公司从北汽、比亚迪、长安汽车、东风汽车、福特汽车、吉利汽车、通用汽车、长城汽车、广汽、本田、起亚、理想汽车、蔚来、日产、极星汽车、上汽、赛力斯集团、特斯拉、丰田、大众、小鹏、小米、宇通客车等公司获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬[23]。 - **客户关系情况**：在过去12个月内，比亚迪、长安汽车、东风汽车、福特汽车、吉利汽车、通用汽车、长城汽车、广汽、本田、日产、上汽、特斯拉、丰田、大众、小鹏、小米等公司是花旗集团全球市场公司或其附属公司的投资银行客户、非投资银行证券相关客户、非投资银行非证券相关客户等[23]。 - **利益冲突情况**：花旗集团全球市场公司或其附属公司与比亚迪、长安汽车、东风汽车、福特汽车、通用汽车、广汽、本田、日产、极星汽车、上汽、特斯拉、丰田、大众、小米等公司有重大财务利益关系，并且花旗集团有识别、考虑和管理潜在利益冲突的政策[23][32]。 2. **研究评级相关情况** - **评级分布情况**：截至2024年10月1日，花旗研究全球基础覆盖（中性 = 持有）中，买入评级占58%，持有评级占33%，卖出评级占9%；在每个评级类别中，作为投资银行客户的公司比例分别为买入45%、持有46%、卖出37%等情况[26]。 - **评级定义及相关情况**：花旗研究的投资评级包括买入、中性和卖出，评级是分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期函数，还有风险评级考虑价格波动和基本标准等情况，以及催化剂观察/短期观点（STV）评级披露相关情况，如催化剂观察发布条件、与股票基本评级关系等[27]。 3. **报告的传播、限制及适用范围等情况** - **传播情况**：花旗研究通过公司的专有电子分发平台（如Citi Velocity和各种全球财富平台）广泛同时向机构和零售客户传播研究内容，部分内容可能通过第三方聚合器分发，某些研究仅提供给机构投资者以满足监管要求，并且不同客户接受的服务水平和类型可能不同[34]。 - **限制情况**：花旗研究可能由于法律或政策原因定期被限制引用某些发行人，并且在不同国家和地区有不同的监管要求和适用范围限制等情况，如在土耳其投资信息不属于投资咨询活动范围等[34]。 - **风险提示情况**：投资非美国证券（包括美国存托凭证）可能存在风险，如外国公司可能不受美国证券交易委员会的注册和报告要求约束、信息有限、审计和报告标准不同、流动性较低、价格波动较大、汇率波动影响等，并且产品中的投资决策需考虑现有公开信息，花旗集团对产品负责但不保证信息准确性等情况[36]。

行业或公司 * **公司**：Li Auto (LI.O) * **行业**：新能源汽车 核心观点和论据 * **激励措施调整**：截至10月底，Li Auto对其L系列车型的购车激励措施进行了调整，同时提高了Mega车型的总激励措施。L6车型10月底的激励措施较10月初下降了11.3%，降至15.9万元人民币，其中现金激励下降了16%，至13.1万元人民币。L7/L8车型10月底的总激励措施下降了15%，至12.4万元人民币，现金激励下降了29.4%，至9.6万元人民币。L9车型的现金激励在10月底下降了20.5%，导致总激励措施下降了7.4%，至15.1万元人民币。Mega车型的总激励措施在10月底增长了31.6%，达到25万元人民币，现金激励上涨至15.6万元人民币，较10月初增长了62.5%[2]。 * **估值**：Citi Research对Li Auto ADR的目标价为29.60美元，基于1.0倍2025年预期PEG估值和22%的2025-2027年预期NP CAGR。预计从2024年开始，竞争将加剧，鉴于Li Auto与BYD相比仍存在成本优势，因此使用汽车行业历史平均PEG为1倍以保持保守[8]。 * **风险**：可能导致股票未能达到目标价格的下行风险包括：中国经济的急剧恶化导致Li Auto产品需求减弱；产品缺陷损害公司品牌声誉；如果销售业绩远低于公司预期或成本超支，则存在流动性风险[9]。 * **上行风险**：可能导致股票交易价格高于目标价格的上行风险包括：超出预期的销售量；自动驾驶技术进步速度超过预期[10]。 其他重要内容 * **分析师**：Jeff Chung AC * **报告日期**：2024年11月4日 * **目标价格**：Li Auto ADR的目标价为29.60美元，Li Auto-H的目标价为113.80港元 * **预期回报**：Li Auto ADR的预期回报为18.1%，Li Auto-H的预期回报为18.1% * **市场资本化**：Li Auto的市场资本化为26.589亿美元