行业与公司 - 行业：**大中华区科技半导体行业** [62] - 公司：**台积电（TSMC）** [1][2][3][4][5][6][7][9][11][62] 核心观点与论据 1. **台积电的催化剂**： - 台积电将于2025年1月16日举行2024年第四季度分析师会议，公布2024年第四季度财报及2025年第一季度指引 [2] - 市场关注其2025年第一季度收入、毛利率指引、2025年展望以及对AI需求持续性的信心 [2] - 台积电通常在年初给出保守指引，但历史上往往超出预期 [2] 2. **2025年收入与毛利率预期**： - 预计2025年收入增长为**低20% YoY（美元）**，低于市场共识的**高20% YoY** [2] - 预计毛利率将**高于53%**，低于市场共识的**57-59%** [2] 3. **潜在事件结果与股价影响**： - **情景1**：2025年第一季度及全年指引超出卖方共识，AI需求持续性过强，股价上涨**4%** [3][4][5] - **情景2**：2025年第一季度收入环比下降**5%**，毛利率为**56-57%**，2025年收入增长为**低20% YoY**，AI需求持续性强，股价上涨**2%** [3][4][5] - **情景3**：2025年第一季度及全年指引低于卖方共识，主要客户定价压力增加，AI需求可见性降低，股价下跌**5%** [3][4][5] 4. **基础情景预期**： - **情景2**为基础情景，概率为**60%**，预计台积电将在未来几个季度超出预期并上调2025年指引 [4] 5. **台积电的长期毛利率策略**： - 台积电通过向大客户收取更高费用，以保持长期毛利率**高于53%** [11] 6. **AI半导体需求与市场份额**： - AI半导体需求增长显著，台积电在先进制程代工业务中保持高市场份额 [11] - 英特尔CPU外包需求预计在2025-2026年增加 [11] 其他重要内容 1. **估值方法与风险**： - 基础情景采用剩余收益模型，关键假设包括：权益成本为**9.2%**，中期增长率为**10.0%**，终端增长率为**4.0%** [9] 2. **风险因素**： - **上行风险**：AI半导体需求超预期增长，台积电保持高市场份额 [11] - **下行风险**：先进制程技术需求减弱，海外晶圆厂成本增加 [11] 3. **股票评级与目标价**： - 台积电股票评级为**增持（Overweight）**，目标价为**NT$1,388**，较当前股价有**23%**的上涨空间 [7] 4. **财务数据**： - 2025年预计每股收益（EPS）为**NT$59.93**，2026年为**NT$76.86** [7] - 2025年预计净利润为**NT$1,554亿**，2026年为**NT$1,993亿** [7] 5. **市场表现**： - 台积电当前股价为**NT$1,125**，市值为**NT$29,170,363百万** [7]

行业与公司分析 涉及的行业与公司 - 行业：美国房地产投资信托基金（REITs），特别是自存储行业（Self Storage）[1] - 公司：CubeSmart (CUBE)、Extra Space Storage (EXR)、National Storage Affiliates (NSA)、Public Storage (PSA) [1][7] 核心观点与论据 1. 自存储行业展望 - 对2025年自存储行业持谨慎乐观态度，预计初始指引将保守，但下半年住房市场复苏将推动存储需求增长 [1] - EXR和NSA在推动盈利方面具有独特优势，而CUBE的盈利拐点机会较低，因此将其评级下调至“持有” [1] 2. CUBE评级下调 - CUBE评级下调至“持有”，主要由于第四季度利率变动弱于预期，现有客户租金增长（ECRIs）放缓，预计明年盈利将受到影响 [2] - CUBE的城市投资组合可能无法像同行那样从住房复苏中受益，可能对其估值倍数构成压力 [2] - 当前CUBE的P/FFO为16.2倍，与长期对PSA和EXR的折价一致，认为其估值合理 [2] 3. 住房市场复苏的不确定性 - 由于存储盈利的可见性较低，进行了基于牛熊情景的收入模型压力测试，量化了上行/下行潜力 [3] - 基准情景假设ECRIs保持2024年水平，街边租金增长约3%，2025年SS收入增长为低个位数 [3] 4. 初始指引预计普遍低于预期 - 预计2025年初始指引将普遍低于预期，但随后季度可能出现“超预期并上调”的情况 [4] - PSA在FFO上的预期差距最小（-1.4%），而EXR在SS收入增长上的预期差距为-17.5个基点 [4] 5. 2025年指引预期 - 预计PSA的FFO指引为16.70至17.30美元，低于共识的17.24美元，预期差距为-1.4% [5] - CUBE的SS收入增长指引为-1.5%至+0.5%，低于共识的0.9%，预期差距为140个基点 [5] 6. 关键股票评级与目标价 - CUBE：持有，目标价46美元 [7] - EXR：买入，目标价175美元 [7] - NSA：买入，目标价43美元 [7] - PSA：买入，目标价340美元 [7] 7. CUBE的业绩表现 - CUBE的迁入率显著落后于同行，第四季度同比下降11.2%，而同行平均下降6.9% [11] - 预计CUBE的迁入率明年将同比增长2.3%，但2025年上半年预计下降1.5% [20] 8. 住房市场复苏的影响 - 预计2025年迁入率将恢复正增长，主要基于长期利率下降支持住房购买能力 [50] - 熊市情景下，迁入率全年保持负增长，平均同比下降4% [51] - 牛市情景下，迁入率加速增长，全年平均增长7-8% [52] 9. ECRIs的未来趋势 - 预计2025年ECRIs将保持2024年水平，PSA为22.5%，EXR为17.5%，CUBE为17.6% [62] - 熊市情景下，ECRIs将下降400-500个基点，但仍高于疫情前水平 [63] - 牛市情景下，ECRIs将加速100-200个基点，但仍低于疫情高峰期 [64] 10. 入住率展望 - 预计2025年入住率将恢复正增长，平均同比增长0.1% [67] - 熊市情景下，入住率将下降约1% [67] - 牛市情景下，入住率将增长约1% [68] 其他重要内容 - CUBE的非SS池较小，2025年仅有17家门店进入SS池，限制了SS收入的增长支持 [21] - CUBE的城市投资组合在住房复苏中的表现可能不如同行，可能对其估值倍数构成压力 [22] - 预计CUBE的2025年FFO/股为2.65美元，低于共识的2.68美元，目标价下调至46美元 [23]

行业与公司 - 行业：垂直软件和互联网基础设施[1][2] - 公司：包括CoStar Group Inc (CSGP)、GoDaddy Inc (GDDY)、Tyler Technologies Inc (TYL)、Samsara Inc (IOT)、SS&C Technologies (SSNC)、Bentley Systems Inc (BSY)、Guidewire Software Inc (GWRE)、Wix.com (WIX)、Procore Technologies Inc (PCOR)、AppFolio Inc (APPF)、CCC Intelligent Solutions Holdings Inc (CCCS)、Clearwater Analytics Holdings (CWAN)、Intapp Inc (INTA)、Alkami Technology Inc (ALKT)、Alarm.com Holdings Inc (ALRM)、Sapiens International Corporation NV (SPNS)、Enfusion Inc (ENFN)、Legalzoom.com Inc (LZ)等[6][8] 核心观点与论据 - **股票表现**：S&P指数周环比下跌3%，ALKT表现最差，下跌7%，CCCS和SSNC仅下跌1%[4] - **近期事件**：SS&C宣布了新的SaaS版本，增强了其Geneva、Eclipse和OEMS解决方案的功能[4] - **2025年展望**：Guidewire、Tyler和Clearwater被列为2025年的首选股票[4] - **估值分析**：覆盖的公司2025E和2026E的EV/Sales、EV/EBITDA、EV/FCF和FCF Yield等指标被详细列出[6][8] - **互联网基础设施**：GDDY和WIX帮助企业通过云工具建立在线存在，LZ和ALRM也因其SMB曝光和B2B2C模式被纳入[10] - **房地产与建筑软件**：PCOR、BSY、APPF和CSGP分别覆盖建筑、基础设施工程、租赁市场和商业房地产信息服务[11] - **金融服务软件**：SSNC、ENFN、CWAN和INTA提供投资管理、投资会计和数字银行解决方案[15] - **保险软件**：CCCS、GWRE和SPNS在P&C保险领域表现较为稳定，尽管增长故事不够吸引人[17] 其他重要内容 - **估值折扣**：SMB暴露的股票（如GDDY、WIX、ALRM和LZ）相对于其他垂直软件公司存在估值折扣，2025E FCF收益率为6%，高于覆盖公司的平均3%[12] - **比较分析**：房地产和建筑软件公司（如CSGP、BSY、PCOR和APPF）在所有指标上均高于覆盖公司的平均水平，2025E EV/Sales为9x，FCF收益率为2%[12] - **信息服务比较**：CSGP的信息服务部分与Verisk Analytics、Thomson Reuters和MSCI等公司进行比较，CSGP在2025E和2026E EV/Sales上存在折扣，但在EV/EBITDA上存在溢价[12] - **数字市场比较**：Zillow和Redfin等公司与CSGP的Apartments.com和Homes.com直接竞争，CSGP在2025E和2026E EV/Sales上存在折扣，但在EV/EBITDA和2026E EV/FCF上存在溢价[13] 数据引用 - S&P指数周环比下跌3%[4] - ALKT下跌7%，CCCS和SSNC下跌1%[4] - 2025E FCF收益率为6%，覆盖公司平均为3%[12] - 房地产和建筑软件公司2025E EV/Sales为9x，FCF收益率为2%[12]

行业与公司 - 行业：中国制造业 - 公司：无具体公司提及，主要讨论中国制造业PMI数据 核心观点与论据 1. **12月财新制造业PMI低于预期** - 12月财新制造业PMI下降1.0点至50.5，低于预期的51.7[2] - 产出分项显著下降2.7点至50.5，新订单分项下降1.4点至51.5[2] - 新出口订单分项大幅下降2.9点至48.6，为2023年9月以来的第二低水平[2] 2. **NBS与财新PMI显示制造业活动信号不一** - NBS制造业PMI产出分项下降0.3点至52.1，财新PMI产出分项下降2.7点至50.5[5] - NBS新订单分项上升0.2点至51.0，财新新订单分项下降1.4点至51.5[5] - 出口订单分项显示外部不确定性增加，财新出口订单分项下降2.9点至48.6，NBS出口订单分项微升0.2点至51.0[5][7] 3. **价格环境疲软** - 财新PMI输入价格分项下降1.9点至50.4，输出价格分项下降2.4点至48.8[7] - NBS输入价格分项下降1.6点至48.2，输出价格分项下降1.0点至46.7[7] - 制造业面临激烈的市场竞争，导致价格下调以促进销售[7] 4. **2024年四季度经济复苏预期** - 预计2024年四季度GDP环比增长6.9%（季调年率），全年GDP增长预计为4.84%[8] - 政策支持包括消费品以旧换新补贴、企业设备升级补贴、住房政策放松等，推动了四季度经济活动的改善[8] 5. **名义GDP增长放缓与通缩压力** - 2024年前三季度名义GDP增长放缓至4.1%，预计全年为4.0%，为1990年代以来第二低水平[8] - GDP平减指数连续六个季度为负，通缩压力持续[8] 其他重要内容 - **外部不确定性增加** - 外部贸易环境的不确定性，尤其是潜在的美国关税上调，对出口部门情绪产生负面影响[5][8] - **政策支持的重要性** - 未来国内政策支持的力度和方向将对2025年经济前景至关重要[8] 图表与数据 - **制造业PMI趋势** - NBS与财新PMI在2024年四季度呈现上升后回落趋势[3][5] - **出口订单与商品出口** - 财新PMI出口订单与商品出口数据对比显示出口需求疲软[20] - **价格指数与PPI** - 财新与NBS输入价格指数与PPI对比显示价格环境疲软[21] 总结 - 中国制造业PMI数据显示，尽管国内政策支持推动了部分经济复苏，但外部不确定性增加和价格环境疲软对制造业活动产生了负面影响[2][5][7][8]

关键要点总结 1. **行业或公司** - 文档主要涉及美国经济日历，涵盖了2025年全年的主要经济指标发布日期和FOMC会议安排[1][2][3][4][5] 2. **核心观点和论据** - **经济指标发布**：文档详细列出了2025年每个月的经济指标发布时间，包括就业报告、制造业指数、消费者信心指数、GDP数据等[2][5] - 例如，1月份的就业报告将在1月2日上午8:30发布[2] - 2月份的ADP调查将在2月7日上午8:15发布[2] - 3月份的ISM制造业指数将在3月10日上午10:00发布[2] - **FOMC会议**：文档列出了2025年FOMC会议的日期，包括决策发布和会议纪要的发布时间[2][5] - 例如，1月份的FOMC会议将在1月27日举行，决策将在下午2:00发布[2] - 3月份的FOMC会议将在3月17日举行，决策将在下午2:00发布[2] - **重要经济事件**：文档还提到了一些重要的经济事件，如劳动节、独立日等，这些事件可能会影响市场情绪和经济数据发布[5] - 例如，7月4日为独立日，7月5日为劳动节[5] 3. **其他重要内容** - **数据发布的时间安排**：文档强调了所有时间均为东部时间，并且部分日期是基于历史模式的估计，可能会有所变动[3][5] - 例如，纽约联储的消费者预期调查和高级贷款官员调查的日期是基于历史模式的估计[3] - **数据来源和可靠性**：文档指出，所有信息均来自公开渠道，且不保证其准确性或完整性[3][5] - 例如，文档明确表示“此备忘录不构成买卖任何证券的要约或招揽”[3] 4. **可能被忽略的内容** - **单位换算**：文档中未涉及具体的数字数据或百分比变化，因此无需进行单位换算[1][2][3][4][5] 总结 文档详细列出了2025年美国经济日历，涵盖了主要经济指标的发布时间和FOMC会议的安排，强调了数据发布的时间安排和来源的可靠性，但未涉及具体的数字数据或百分比变化[1][2][3][4][5]

一、公司研究 **1. 3M公司 (MMM**) * **投资主题**：3M公司代表工业公司中最具吸引力的非规模驱动盈利改善机会之一。新任CEO Bill Brown正在采取一系列措施，包括： * 将研发支出重新分配，以振兴增长（目前研发支出中不到20%用于新产品开发，与十年前相比，年度新产品推出量下降了85%）； * 提高订单履行率（从80%提高到90%以上）； * 投资销售团队（5000人，过去五年下降了25%）； * 降低制造和供应链复杂性（95个工厂，110个配送中心），简化产品触及多个设施； * 利用3M的规模优势进行采购（80%的原材料是独家采购）； * 减少浪费（估计3M的原料浪费约为7亿美元（占利润的3%）是由于设计和制造效率低下）。 * **潜在收益**：如果成功，预计收益将在中期内超过10美元，比目前股价所反映的收益高出40%。 * **估值**：目前股价相对于更广泛的工业复杂体仍存在折价。 **2. 阿拉斯加航空集团 (ALK**) * **投资主题**：阿拉斯加航空集团通过其子公司运营三个部门：干线、区域和天际。ALK提供定期客运和货运服务，覆盖美国、加拿大、墨西哥、哥斯达黎加、伯利兹、危地马拉和巴哈马的部分地区。 * **潜在收益**：预计ALK的收益将增长，因为其多元化的收入来源、强劲的资产负债表和相对较高的利润率。此外，阿拉斯加收购提供了独特的盈利机会，预计其收益将从2025年的6+美元增长到2026年的8+美元，到2027年的11+美元。 * **估值**：目前股价仅交易于2025年每股收益的10倍，低于2026年每股收益的7.5倍估计，存在显著的上升空间。 **3. 亚马逊 (AMZN**) * **投资主题**：亚马逊是一家以客户为中心的公司，为三个客户群体提供服务：消费者、卖家和企业。它运营的业务包括电子商务/零售、云计算等。 * **潜在收益**：预计亚马逊的收益将增长，因为其各个部门都在针对其看涨主题，该主题集中在以下驱动因素上： * 在更高的服务水平（更快交付）的基础上，实现更快的商品交易价值增长和份额增长（涵盖第一方批发和第三方商家）； * 由于单位经济学的改善，亚马逊电子商务部门的利润率持续扩张； * 来自Prime Video广告的新高利润率收入流； * 与AWS、电子商务、体育许可协议和Kuiper项目相关的所有增量资本支出和运营支出已在我们的预测中纳入，并且这些投资的收入收益已纳入我们的模型。 * **估值**：我们根据自由现金流对亚马逊的股票进行估值，因为该公司始终将其与投资者的对话围绕自由现金流生成。我们的P/FCF估值为30倍，处于其历史3年交易范围的低端（23.6x-87.9x）和平均水平的低端（41.8x）。 **4. 美国塔楼公司 (AMT**) * **投资主题**：美国塔楼公司是一家REIT，拥有并运营着美国、拉丁美洲、欧洲和非洲的无线通信塔。其主要的业务线是塔位租赁，其中超过一半的塔位租赁收入来自美国。该公司还拥有美国的数据中心。 * **潜在收益**：我们相信AMT受益于强大的增长前景、合同锁定需求和通货膨胀保护。我们相信美国运营商活动的增加和国际增长将支持2025年中期收益的增长，到2026-2027年加速到高个位数增长。随着杠杆率在目标范围内，我们预计该公司将在2025年开始回购股票。结合更有利的利率环境，我们预计情绪将改善，股价将跑赢大盘。 **5. 阿姆phenol公司 (APH**) * **投资主题**：阿姆phenol公司是世界上最大的连接器和互连系统制造商之一。该公司涉足多个终端市场，包括通信、工业、汽车、航空航天和防御。 * **潜在收益**：我们预计阿姆phenol公司将在2025年实现约30%的有机增长，这得益于其地理和客户组合，以及对亚洲和国内中国OEM的曝光。此外，电动汽车的内容趋势将有助于增长。 * **估值**：我们相信市场将阿姆phenol公司的年度销售额增长和运营利润率定价在低双位数范围内，低于UBS的预测。 **6. Aritzia公司 (ATZ**) * **投资主题**：Aritzia公司为其时尚品牌设计服装和配饰系列，包括Wilfred、Babaton、Tna、Wilfred Free、Sunday Best、Le Fou Wilfred、Denim Forum、Little Moon和The Group by Babaton。该公司在加拿大和美国设有地理分布。 * **潜在收益**：我们预计Aritzia的销售额将在2023-2029E期间以10%的复合年增长率增长，这反映了积极的同店销售额和门店扩张，以扩大其在美国的影响力。Aritzia近年来势头强劲，在美国消费者中的相关性不断提高。我们预计该公司对其差异化门店概念的投资，以及对有吸引力的 demographics的关注，也将推动收入增长。 **7. 中心点能源公司 (CNP**) * **投资主题**：中心点能源公司是一家控股公司，拥有服务于超过700万计量客户的公用事业，包括印第安纳州、明尼苏达州、俄亥俄州和德克萨斯州的电力传输和分配、发电和天然气分配运营。 * **潜在收益**：我们预计CNP的增长前景良好，其增长前景由德克萨斯州休斯顿地区的经济扩张支撑，我们预计其每股收益增长将处于行业平均水平之上，从而导致市盈率扩张。 **8. Cognex公司 (CGNX**) * **投资主题**：Cognex公司是机器视觉产品的领先提供商，用于自动化制造和分销流程。其产品用于各种终端市场，包括消费电子产品、汽车、消费品、食品和饮料、制药、医疗设备、零售分销和电子商务。 * **潜在收益**：我们相信Cognex的业务正处于回归两位数有机销售增长的准备阶段，这得益于推动对制造自动化和供应链生产率投资的长期趋势，包括劳动力短缺、回流和数字化。物流和半导体业务的持续早期周期势头，以及2025年工业和消费电子的积极拐点，构成了我们对2026年约17%的有机销售增长率预测的基础。 **9. Comfort Systems USA公司 (FIX**) * **投资主题**：Comfort Systems USA公司为非住宅建筑终端市场提供机械和电气承包服务，特别侧重于制造、技术和机构行业。该公司在美国131个城市运营。 * **潜在收益**：FIX参与着稳健的市场，包括制造和数据中心建设，这两者共同占其收入的60%。我们预计未来几年需求将保持强劲，因为非住宅建筑支出和制造支出分别增长了89%和207%。我们预计FIX 2025/2026年的有机增长将达10-11%，收购（历史上每年+4-5%）将增加这一增长。 **10. 康菲石油公司 (COP**) * **投资主题**：康菲石油公司是一家领先的勘探和生产公司，以其产量和储量而闻名，拥有全球多元化的资产组合。康菲石油公司总部位于德克萨斯州休斯顿。 * **潜在收益**：康菲石油公司最近完成了其MRO收购，扩大了其陆上资产组合。更大的页岩资产与康菲石油公司低成本供应的全球资产组合（包括阿拉斯加、挪威和Surmont）提供的长期可见性相得益彰。康菲石油公司在德克萨斯州的低成本供应资产组合，包括阿拉斯加、挪威和Surmont，以及不断增长的全球LNG地位，提供了潜在的现金流收益。 **11. CyberArk软件公司 (CYBR**) * **投资主题**：CyberArk软件公司是领先的特权账户安全平台提供商。该平台对IT管理员的高价值凭证进行编目、存档、监控并提供使用分析，以防止凭证滥用/盗窃和通过合法网络访问进行的网络安全威胁。 * **潜在收益**：我们相信CyberArk是领先的特权账户安全供应商：1）在年度收入（ARR）和自由现金流（FCF）方面拥有经过验证的执行力记录（过去六个季度ARR和FCF均实现了1%的超出）；2）与机器身份（与现有业务的2.5-3倍交叉销售）存在大型 upsell 机会，这与围绕保护AI代理的长期趋势相关；3）公司表示，在2025年第一季度收益后，将举行分析师会议，这可能提供新的长期展望。 **12. 戴尔科技公司 (DELL**) * **投资主题**：戴尔科技公司开发和销售面向企业和消费者市场的个人电脑、服务器、网络、存储阵列和安全解决方案。 * **潜在收益**：我们相信戴尔科技公司在AI服务器市场相对于同行HPE将是赢家，因为其在二级云和企业市场推动了至少10%的ISG收入增长。此外，预计2025年个人电脑将增长至少5%，这得益于来自陈旧的个人电脑安装基座的积压需求和Windows 10支持的结束。此外，AI个人电脑的早期推出阶段（配备新的处理器）也应刺激商业和消费渠道的需求。 **13. Elevance健康公司 (ELV**) * **投资主题**：Elevance健康公司是最大的营利性管理保健公司，隶属于蓝十字和蓝盾协会（BCBSA）。Elevance通过其BCBSA州子公司为超过4500万名成员提供医疗保险、医疗补助和商业保险。 * **潜在收益**：我们相信Elevance能够应对医疗补助的逆风并恢复增长，因为各州继续提供改进的费率更新，这些更新高于历史标准。我们注意到，典型的费率更新在1-2%的范围内，而最近讨论的更新更接近4-5%。更重要的是，对于ELV来说，其医疗补助业务中有很大一部分采用1/1费率周期，这有助于减轻医疗补助的压力。 **14. 第一太阳能公司 (FSLR**) * **投资主题**：第一太阳能公司是全球薄膜太阳能电池板的最大制造商。该公司在美国、马来西亚、越南和印度拥有工厂，并正在扩大其在路易斯安那州和阿拉巴马州的新工厂的产能。 * **潜在收益**：我们相信第一太阳能公司将受益于不断增长的电力需求增长，部分原因是AI数据中心部署。第一太阳能公司的薄膜电池技术处于有利地位，可以受益于两个最大的持续结构性主题：由AI驱动的电力需求增长和不断增长的美国保护主义。 **15. Keurig Dr Pepper公司 (KDP**) * **投资主题**：Keurig Dr Pepper公司由Dr Pepper Snapple（软饮料）和Keurig Green Mountain（单杯咖啡）合并而成。Keurig的系列产品包括碳酸饮料和非碳酸饮料、即饮茶、果汁、果汁饮料、鸡尾酒和特色咖啡。Keurig也是创新单杯咖啡冲泡系统和用于这些冲泡机的咖啡胶囊（KCups）的领先生产商。KDP最知名的品牌包括Keurig、Dr Pepper、Canada Dry、Snapple和Green Mountain。Keurig主要在北美运营。 * **潜在收益**：我们相信KDP是少数几家街估（无论是第四季度还是展望到2025年）似乎没有风险的公司之一。在当前股价交易于我们2025年每股收益估计的16.2倍的情况下，我们认为风险/回报继续偏向于上行，并且认为展望到2025年的设定越来越有吸引力。 **16. Legend生物技术公司 (LEGN**) * **投资主题**：Legend生物技术公司是一家早期商业生物技术公司。Legend的Carvykti用于多发性骨髓瘤（血液癌）的晚期治疗，而该公司目前正在评估Carvykti在更早期疗法中的作用。 * **潜在收益**：我们相信Legend的当前估值对表现构成了有吸引力的设定，因为：1）我们认为竞争担忧被过度夸大了；2）Carvykti的销售业绩可能超出预期。 **17. 美国运通公司 (MA**) * **投资主题**：美国运通公司是一家全球支付解决方案公司，为金融机构提供各种服务，以支持其信用卡、借记卡和相关支付计划的信用、借记和支付服务。 * **潜在收益**：我们相信美国运通公司提供了对支出的平衡曝光（可自由支配的 vs. 不可自由支配的，商品 vs. 服务，在线 vs. 线下）以及来自增值服务的支持（约占业务的40%，以高个位数增长）。美国运通公司表现出吸引人的品质，包括在高个位数LDD和GAAP/调整后EPS CAGR在2025E-2027E中实现复利的 Ability，以及超过最低55%水平的进一步运营利润率扩张机会，高自由现金流转换，深厚的竞争优势和规模，以及进入核心消费者到企业交易量之外的新流程（特别是B2B [发票和POS] 和通过美国运通移动/发送）。 **18. 甲骨文公司 (ORCL**) * **投资主题**：甲骨文公司是世界上最大和最盈利的软件公司之一，拥有530亿美元的收入和超过16.4万名员工。它是数据库、中间件、商业应用程序软件和云基础设施的领先提供商，以及用于全球大小企业和公共组织的工程软件/硬件系统。 * **潜在收益**：我们相信甲骨文公司可以持续多年的50%以上的云基础设施增长，推动整体收入重新加速，到2025/26财年同比增长10%/14%，远高于街估。 **19. 再保险公司集团 (RGA**) * **投资主题**：再保险公司集团是一家控股公司，通过其子公司提供传统和非传统的人寿和健康再保险产品和服务。RGA的运营部门包括美国和拉丁美洲（美国和拉丁美洲）、加拿大、欧洲等。 * **潜在收益**：我们相信RGA在2025年进入时处于有利地位，管理层专注于增长和回报股东。我们相信RGA将受益于有利的全球死亡率和发病率趋势，并受到GLP-1药物等医疗进步的支持，这可能推动预期之外的赔付率。 **20. 标普全球公司 (SPGI**) * **投资主题**：标普全球公司为金融和商品市场提供信息产品和服务。其业务包括：标普评级——领先的信用评级机构；标普指数——基准指数；标普道琼斯指数——基准指数；标普全球市场情报——市场情报和分析。 * **潜在收益**：我们相信标普全球公司将受益于改善的资本市场、新管理层的更好执行以及从IHS Markit收购中加速的收益协同效应，从而推动2025年的加速增长。增量并购（例如Visible Alpha）可以增加一层增长。 **21. Sarepta疗法公司 (SRPT**) * **投资主题**：Sarepta疗法公司是一家商业阶段的生物制药公司，致力于开发、商业化和推广用于罕见疾病的疗法，主要针对杜氏肌营养不良症（DMD）。其DMD产品组合包括DMD的跳跃疗法（Exondys 51、Vyondys 53和Amondys 45）和基因疗法（Elevidys）。其管线包括多种LGMD基因疗法以及从ARWR许可的siRNA程序（包括ARO-DUX4用于FSHD和ARO-DM1用于DM1）。 * **潜在收益**：我们认为Sarepta疗法公司在当前水平下，Elevidys的推出轨迹（我们估计到2030年累计Elevidys销售额约为180亿美元）、DMD基础业务和LGMD计划（2025年BLA提交LGMD2E）被低估了。 **22. 德州仪器公司 (TXN**) * **投资主题**：德州仪器公司设计和制造模拟和嵌入式处理半导体产品。模拟半导体将现实世界信号转换为数字数据，这些数据可以由其他半导体（如嵌入式处理器）进行操作。模拟半导体还在电力传输中发挥关键作用。 * **潜在收益**：我们预计德州仪器的模拟半导体业务将在2025年增长约12%，这得益于工业和汽车行业的复苏。运营杠杆率应显着扩大2025年的盈利能力（毛利率+3%，运营利润率+7%），并且投资者应开始展望到2026年，届时德州仪器的补贴驱动的资本支出开始显着下降，从而支持股价进一步上涨。 **23. Ulta美容公司 (ULTA**) * **投资主题**：Ulta美容公司是美国领先的专门美容零售商之一。它拥有近1400家门店的网络，遍布美国。该公司销售各种美容产品，包括化妆品、香水、护发产品和更多产品。 * **潜在收益**：我们认为市场对Ulta的前景过于悲观。我们相信，随着该公司稳定其收入表现，将推动积极的估计修订。此外，随着Ulta证明它可以再次实现一致的客流量增长，其市盈率也应受到上行压力。 二、行业研究 **1. 电子商务行业** * 电子商务行业预计将继续增长，受益于以下因素： * 消费者对在线购物的偏好增加； * 移动设备的普及率不断提高； * 物流和配送技术的改进； * 社交媒体和数字营销的兴起。 **2. 云计算行业** * 云计算行业预计将继续增长，受益于以下因素： * 企业对云计算服务的需求不断增长； * 新兴技术（如人工智能和机器学习）的采用率不断提高； * 云服务提供商之间的竞争加剧。 **3. 半导体行业** * 半导体行业预计将经历波动，受益于以下因素： * 消费电子和汽车行业的复苏； * 人工智能和机器学习的兴起； * 全球供应链中断。 **4. 医疗保健行业** * 医疗保健行业预计将增长，受益于以下因素： * 人口老龄化； * 医疗保健技术的进步； * 对可负担医疗保健的需求不断增长。 **5. 能源行业** * 能源行业预计将经历波动，受益于以下因素： * 石油和天然气价格的波动； * 可再生能源的兴起； * 政策和监管变化。

1. 公司观点 * **CYBR (CyberArk)**: 评级为“增持”，看好其作为身份验证领域的领先者，以及其在平台化、政府合作和基本面改善方面的优势。预计CYBR将实现有意义的长期利润率和现金流增长。 * **SentinelOne**: 评级为“增持”，看好其作为端点安全领域的领导者，以及其在盈利能力、市场份额增长和现金流方面的潜力。 * **OKTA**: 评级为“增持”，看好其在身份验证领域的领导地位，以及其在盈利能力、现金流和国际扩张方面的潜力。 * **CRWD (CrowdStrike)**: 评级为“增持”，看好其在端点安全领域的领导地位，以及其在盈利能力、市场份额增长和平台化方面的潜力。 * **PANW (Palo Alto Networks)**: 评级为“增持”，看好其在网络安全领域的领导地位，以及其在平台化、盈利能力和现金流方面的潜力。 * **CLBT (Cellebrite)**: 评级为“增持”，看好其在数字取证领域的领导地位，以及其在盈利能力和现金流方面的潜力。 * **VRNS (Varonis)**: 评级为“增持”，看好其在数据安全领域的领导地位，以及其在盈利能力和现金流方面的潜力。 * **TENB (Tenable)**: 评级为“增持”，看好其在漏洞管理领域的领导地位，以及其在盈利能力和现金流方面的潜力。 * **FTNT (Fortinet)**: 评级为“中性”，看好其在网络安全领域的领导地位，但预计其增长将受到市场竞争和产品周期的影响。 * **IBM**: 评级为“中性”，看好其在混合云和数字化转型领域的领导地位，但预计其增长将受到宏观经济和估值水平的影响。 * **CHKP (Check Point)**: 评级为“中性”，看好其在网络安全领域的领导地位，但预计其增长将受到市场竞争和估值水平的影响。 * **NABL (N-able)**: 评级为“中性”，看好其在MSP软件领域的领导地位，但预计其增长将受到收购和市场竞争的影响。 * **RPD (Rapid7)**: 评级为“中性”，看好其在漏洞管理和安全运营方面的领导地位，但预计其增长将受到销售执行和市场竞争的影响。 * **LAW (CS Disco)**: 评级为“减持”，看好其作为法律科技领域的领导者，但预计其增长将受到市场竞争和估值水平的影响。 * **QLYS (Qualys)**: 评级为“减持”，看好其在漏洞管理和安全运营方面的领导地位，但预计其增长将受到市场竞争和估值水平的影响。 2. 行业观点 * **安全软件需求强劲**： 预计安全软件需求将持续增长，主要受到以下因素推动： * **数据泄露和网络安全威胁的增加**： 预计数据泄露和网络安全威胁将继续增加，导致企业对安全软件的需求增加。 * **数字化转型**： 随着企业数字化转型，其网络安全风险也随之增加，导致对安全软件的需求增加。 * **政府支出**： 政府对网络安全领域的支出预计将继续增加，为安全软件行业提供支持。 * **平台化趋势**： 预计安全软件行业将出现平台化趋势，即多个安全产品集成到一个平台上，以简化管理和降低成本。 * **人工智能**： 预计人工智能将在安全软件领域发挥越来越重要的作用，例如用于威胁检测、漏洞管理和安全运营。 * **并购活动**： 预计安全软件行业的并购活动将继续增加，以推动平台化和技术创新。 3. 其他重要内容 * **SASE/SSE需求增长**： 预计SASE/SSE（安全访问服务边缘/安全服务边缘）需求将继续增长，因为企业寻求简化其网络安全架构。 * **云安全需求增长**： 预计云安全需求将继续增长，因为企业将更多的工作负载迁移到云环境。 * **数据安全**： 预计数据安全将成为安全软件行业的一个重要领域，因为企业越来越重视保护其数据。 * **人工智能安全**： 预计人工智能安全将成为安全软件行业的一个重要领域，因为企业需要保护其人工智能系统免受攻击。

行业概况 * **竞争加剧**： 加拿大电信行业竞争加剧，主要由于魁北克省的魁北克通讯公司（Quebecor）通过其子公司Freedom Mobile进入市场，以及加拿大广播和电信委员会（CRTC）推动的开放接入宽带市场（TPIA）。 * **增长放缓**： 由于竞争加剧和监管环境变化，加拿大电信行业的增长放缓。服务收入增长放缓，尤其是在无线和宽带领域。 * **资本结构**： 加拿大电信公司的资本结构面临挑战，债务杠杆率较高，股息支付比率也较高。 公司分析 * **加拿大贝尔公司（BCE）**： * **挑战**： BCE面临增长放缓和股息支付比率上升的挑战。其Ziply收购可能会对自由现金流产生负面影响。 * **机遇**： BCE拥有强大的光纤网络和5G移动网络，有望在宽带和无线市场保持领先地位。 * **估值**： BCE的估值似乎过高，我们将其评级下调至“减持”。 * **罗杰斯通信公司（RCI）**： * **挑战**： RCI面临激烈的竞争，尤其是在无线和宽带领域。其债务杠杆率较高。 * **机遇**： RCI拥有Shaw收购带来的协同效应，并拥有体育资产，可能在未来解锁价值。 * **估值**： RCI的估值似乎过高，我们将其评级下调至“减持”。 * **泰勒斯公司（Telus）**： * **优势**： Telus拥有强大的光纤网络和移动网络，在宽带和无线市场处于有利地位。 * **机遇**： Telus有望通过其光纤网络和开放接入宽带市场（TPIA）获得更多市场份额。 * **估值**： Telus的估值似乎合理，我们将其评级维持为“中性”。 投资建议 * **加拿大电信行业**： 我们对加拿大电信行业的整体前景持谨慎态度，预计其将面临持续的增长放缓和竞争压力。 * **公司评级**： 我们将BCE和RCI的评级下调至“减持”，将Telus的评级维持为“中性”。

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