公开披露授权 公开披露授权 公开披露授权 公开披露授权 政策研究工作论文 11114 创新金融工具及其作用 在司法管辖区RED+的发展中 Alexander Golub Marek Hanusch Diogo Bardal Bru ce Ian Keith Dani el Navia Simon C ornelius Fleischh aker 经济政策全球部 2025年5月 政策研究工作论文11114 交易，提升其在碳信用发行方和购买方在框架管辖 区内程序的实用性。该论文展示了如何将森林碳债 券（国家预先销售或承诺其减排成果）以及买入和 卖出期权相结合，以降低风险并鼓励早期投资于管 辖区减少森林砍伐和森林退化（REDD）框架计划 。为量化这些创新的估值，论文评估了这些工具在 巴西案例中的潜在规模。估计表明，可动员的资金 将代表对有效森林保护的关键贡献。所提出的工具 和方法可被其他准备实施大规模管辖区计划的热带 国家使用。尽管论文承认当前的碳市场状况仍不允 许其在短期内部署，但结论是这些工具有显著的潜 力，其未来的发展可能对建立成功的热带森林保护 市场做出重要贡献。 This paper is a produ ...

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司权益黄金产量环比减少9.04%至5.01吨，调整后归母净利环比减少3.50%至5520万美元 [2] - 预计2025年权益总产量在73.5万至82万盎司之间，产量将逐季提高；单位黄金综合销售现金成本预计介于1200至1350美元/盎司之间，单位AISC预计介于1625至1800美元/盎司之间；全年资本支出总额预计为3.1亿美元 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 产量方面，2025Q1权益黄金产量为16.1万盎司（5.01吨），环比减少9.04%，同比增长6.62% [2] - 销量方面，2025Q1权益黄金销量为16.5万盎司（5.13吨），环比减少6.78%，同比增长10.00% [2] - 销售价格方面，2025Q1平均实现黄金价格为2731美元/盎司（640.97元/克），环比增长8.16%，同比增长31.49% [2] - 黄金预付款安排交付情况，2025Q1按2024年安排交付37500盎司（1.17吨），2025年4月额外交付12500盎司（0.39吨），截至2025年4月30日剩余未偿余额降至25000盎司（0.78吨），交付将于2025Q2末完成 [2] - 销售成本方面，2025Q1黄金销售成本为1465美元/盎司（343.84元/克），环比增长12.87%，同比增长38.73% [3] - 现金成本方面，2025Q1黄金现金成本为1459美元/盎司（342.43元/克），环比增长12.75%，同比增长38.56% [3] - AISC方面，2025Q1黄金AISC为1908美元/盎司（447.81元/克），环比减少2.10%，同比增长27.80% [3] 财务业绩情况 - 营业收入方面，2025Q1为4.771亿美元，环比增长1.53%，同比增长40.78% [4] - 毛利方面，2025Q1为1.412亿美元，环比增长7.87%，同比增长33.59% [4] - 归母净利方面，2025Q1为3970万美元，环比减少53.94%，同比减少27.55% [4] - 调整后归母净利方面，2025Q1为5520万美元，环比减少3.50%，同比增长4.15% [4] - 经营活动净现金方面，2025Q1为7430万美元，环比减少27.58%，同比减少3.63% [4] - 现金及现金等价物方面，2025Q1末总额为3.17亿美元，相较于2024Q4末减少8.89% [6] - 净债务方面，2025Q1末为8.2亿美元，相较于2024Q4末增长2.7% [6] 2025年展望 - 产量方面，预计权益总产量在73.5万至82万盎司之间，随着Côté年底达设计产能、Essakane品位下半年提高、Westwood改进地下工艺，产量将逐季提高 [7] - 成本方面，单位黄金综合销售现金成本预计介于1200至1350美元/盎司之间，单位AISC预计介于1625至1800美元/盎司之间，单位成本将随产量提高而下降 [7] - 资本支出方面，2025年总额预计为3.1亿美元，其中2.9亿美元为维持性资本，低于2024年，未来维持资本支出估计将下降 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1巴里克黄金和铜产销量有不同程度变化，净利润环比减少但同比增长，公司有多项业务进展并给出2025年生产和成本指引 [1][6][13] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 黄金 - 2025Q1生产75.8万盎司（23.58吨）黄金，环比减少30%，同比减少19%，因计划维护产量环比下降 [1] - 2025Q1售出75.1万盎司（23.36吨）黄金，环比减少22%，同比减少17%，因部分矿山运营问题和品位下降 [1] - 2025Q1平均黄金实现价格为2,898美元/盎司（680.16元/克），环比上涨9%，同比上涨40% [2] - 2025Q1黄金单位总现金成本为1,220美元/盎司（286.33元/克），环比增长17%，同比增长16%，预计未来成本随产量增加下降 [2] - 2025Q1黄金单位AISC为1,775美元/盎司（416.59元/克），环比增长22%，同比增长20% [2] 铜 - 2025Q1生产4.4万吨铜，环比减少31%，同比增加10% [2] - 2025Q1售出5.1万吨铜，环比减少6%，同比增加31% [2] - 2025Q1铜平均实现价格为4.51美元/磅，环比上涨14%，同比上涨17% [2] - 2025Q1铜单位销售成本（巴里克权益部分）为2.92美元/磅，环比上涨11% [3] - 2025Q1铜单位C1现金成本为2.25美元/磅，环比上涨10%，同比下降6% [5] - 2025Q1铜单位AISC为3.06美元/磅，环比持平，同比下降15% [5] 财务业绩情况 - 2025Q1收入总计31.30亿美元，环比减少14%，同比增长14% [6] - 2025Q1销售成本为17.85亿美元，环比减少11%，同比减少8% [6] - 2025Q1净利润为4.74亿美元，环比减少52%，同比增长61%，受资产减值拨回、费用调整等影响 [6] - 2025Q1调整后净利润为6.03亿美元，环比减少24%，同比增长81%，受黄金销量和成本等影响 [7] - 2025Q1总资本支出为8.37亿美元，环比减少6%，同比增长15% [7] - 2025Q1经营现金流为12.12亿美元，环比减少13%，同比增长59% [7] - 2025Q1自由现金流为3.75亿美元，环比减少25%，同比增长1072% [7] - 截至2025年3月31日，现金及现金等价物为41.04亿美元，环比增长1%，同比减少4% [7] - 截至2025年3月31日，总债务为47.27亿美元，较去年同期几乎持平 [7] 关键业务进展 - Loulo - Gounkoto项目临时停工，因与马里政府采矿公约争议及黄金运输限制 [8][9] - 2025年4月22日宣布以10亿美元出售美国阿拉斯加州Donlin黄金项目50%权益，预计二季度末或三季度初完成 [10] - 2025年5月6日公司名称从“巴里克黄金公司”更改为“巴里克矿业公司”，5月9日纽约证券交易所股票代码从“GOLD”更改为“B” [11] - 2025年2月11日董事会批准未来12个月内回购价值高达10亿美元流通普通股计划，2025Q1已回购1.43亿美元 [12] 2025年指引 黄金 - 排除Loulo - Gounkoto后预计2025年黄金产量在315万盎司到350万盎司之间，部分矿区产量有增减趋势 [13] - 预计一季度黄金产量最低，四季度最高，上下半年产量分别约占46%和54% [14] - 2025年黄金成本指导保持不变，单位销售成本1460 - 1560美元/盎司等，金价变动会影响成本指导 [15] 铜 - 预计2025年铜产量在20 - 23万吨之间，一季度产量最低，将如期实现成本指导指标，铜价变动会影响成本指导 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未来新材料行业研究可聚焦新兴材料技术，推动新兴材料技术的产业化进程；技术创新、市场需求、产业政策等因素推动行业发展，但行业也面临技术瓶颈、市场竞争、资源环境等挑战，需企业和政府共同努力克服挑战实现可持续发展 [1] 各目录总结 技术创新趋势 - 新材料技术创新朝多学科交叉融合方向发展，如生物医用和智能材料领域，能整合学科优势加速创新 [2] - 绿色环保制备技术成研发重要方向，金属和高分子材料制备采用相关技术，利于产业可持续发展 [3] - 智能化材料设计借助计算和人工智能改变研发模式，可缩短周期、降低成本、实现定制化生产 [4] - 技术创新推动行业发展，提升材料性能、开拓新应用领域、增强企业竞争力 [4][5] 市场需求趋势 - 未来市场对高性能材料需求持续增长，航空航天和电子信息领域对材料性能要求提高 [6] - 多功能材料迎来广阔市场空间，在建筑和电子设备领域可提高产品综合性能和附加值 [6] - 轻量化材料在汽车和航空航天领域需求增加，可降低能耗、提高效率 [7] - 市场需求变化影响行业发展，增长提供空间，变化促使企业创新、调整结构和推动产业升级 [8] 产业政策与发展机遇 - 政府出台财政补贴和税收优惠政策支持新材料产业，如对研发和产业化项目补助、减免企业税费 [10] - 国家和地方制定产业规划，引导产业合理布局和集聚发展，为行业指明方向 [11] - 政策支持带来发展机遇，突破关键技术、推动产业升级、吸引社会资本投入 [11] 行业发展面临的挑战与应对策略 - 行业面临技术瓶颈，高端材料技术与国际有差距，高性能材料质量和性能稳定性待提高 [12] - 市场竞争激烈，国际上欧美日企业占主导，国内中低端竞争激烈、高端受国外企业竞争 [12] - 资源环境问题突出，关键原材料供应不稳定，生产过程可能造成污染 [13] - 企业应加大研发投入、加强品牌建设、提高资源利用效率和实现绿色发展 [13] - 政府应加强政策引导、保护知识产权、推动国际合作 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 跨境电商近年来在全球迅猛发展，中国跨境电商凭借规模、产业链和政策支持在全球市场占据重要地位，虽面临政策、物流、支付等挑战，但未来将朝着数字化与智能化、全渠道融合、绿色可持续、与产业带协同发展方向演进 [9] 根据相关目录分别进行总结 典型企业案例分析 成功跨境电商企业案例 - SHEIN 成立于 2008 年，从小型在线零售平台发展成全球快时尚领军企业，业务覆盖 200 多个国家和地区，拥有数亿用户 [2] - 成功关键因素包括高效敏捷供应链，采用柔性生产模式，与数千家供应商合作，设计到上架时间缩短至 7 天以内；紧跟时尚潮流，布局全球物流网络，提升物流效率和降低成本 [2][3] - 数据驱动运营，依赖数据分析了解消费者偏好，定制化推荐商品，用 AI 技术优化选品决策 [3] - 社交媒体营销，深耕 Instagram、TikTok 等平台，结合网红营销和 UGC，用动态广告技术精准营销 [4] - 本地化运营，网站支持多语言和多币种，针对本地节日推出促销活动，建立区域仓储中心 [4][5] - 独立站模式，避免平台规则制约，积累私域流量，展示品牌形象和产品特色 [5] - 用户中心运营，提供灵活退换货政策和多语言 24 小时在线客服，通过会员制度等建立长期用户关系 [5] 案例对行业发展的启示 - 供应链优化，学习柔性生产模式和快速响应机制，引入库存管理系统，加强物流网络建设 [6] - 数据分析运用，建立完善数据分析体系，用 AI 和大数据技术实现精准营销等 [6] - 社交媒体营销，加大投入，制定精准策略，与网红合作，用动态广告技术获客 [6] - 本地化运营，考虑文化差异等进行本地化调整，建立本地化客服团队 [7] - 独立站建设，有条件企业可建立独立站，加强 SEO 优化和营销推广 [7] - 用户服务提升，以用户为中心，建立完善客服体系，增强用户粘性和忠诚度 [8] 结论与建议 研究结论总结 - 跨境电商近年来全球发展迅猛，中国跨境电商因规模、产业链和政策支持在全球占重要地位 [9] - 发展机遇包括政策支持、技术创新、新兴市场开拓和消费升级，挑战有国际贸易政策不确定、物流与供应链瓶颈等 [9] - 未来发展方向为数字化与智能化升级、全渠道融合发展、绿色可持续发展、与产业带协同发展 [9] 对跨境电商企业的建议 - 战略层面，关注政策动态，建立预警机制，加强与政府和协会合作，制定清晰战略，加大品牌建设投入 [10] - 运营层面，优化供应链管理，加强库存管理，建立本地化物流体系，拓展新兴市场，加强客服团队建设 [11] - 技术层面，加大技术投入，建立智能化运营管理系统，加强数据安全管理 [12] 对政策制定者的建议 - 政策完善，完善法规，加强监管，加强国际合作，加大政策支持力度 [14] - 基础设施建设，加大跨境物流和信息化基础设施投入，推动公共服务平台建设，加强人才培养和引进 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年Q1原料药板块营收同比基本持平，利润同比快速增长，净利率创近四年同期新高，行业集中度提升，板块估值修复但仍处历史低位，在建工程规模下降产能扩张放缓，下游制剂专利到期带来增量需求，建议关注相关个股[3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 一、Q1利润同比快速增长，净利率创近四年同期新高 - Q1板块营收同比基本持平，利润同比快速增长：2024年板块营收1176.77亿元，同比增6.74%，归母净利润150.46亿元，同比增27.89%，扣非净利润140.29亿元，同比增24.42%；2025年Q1营收295.46亿元，同比降0.48%，归母净利润45.62亿元，同比增20.87%，扣非净利润43.65亿元，同比增21.98% [3][16][18][20] - 降本增效持续推进，盈利能力明显提升：2024年毛利率38.00%，同比提升1.58pct，净利率12.79%，同比提升4.97pct；2025年Q1毛利率38.14%，同比提升1.76pct，净利率15.41%，同比上升2.63pct，环比提升7.06pct [4][24][25] 二、行业集中度提升，TOP10企业贡献七成以上收入及业绩 - 2024年TOP10企业营收占比73.33%，归母净利润占比89.03%；2025年Q1营收占比73.19%，归母净利润占比82.51%，同比提升7.93pct [31][33][34] 三、板块估值修复，在建工程规模持续下降 - Q1板块估值修复，但仍处于历史低位：2024年末PE为30.26倍，处于14%历史分位，相较医药生物行业溢价率为12.23%；2025年Q1末PE为33.97倍，处于18%历史分位，溢价率为29.43% [5][42] - Q1在建工程规模持续下降，产能扩张放缓：2025年一季度末在建工程163.57亿元，同比下滑4.31%，在建工程与固定资产比值为0.20，自2023年以来持续下降 [9][44][47] 四、投资建议与公司推荐 - 投资建议：2025 - 2030年下游制剂专利到期影响销售额3900亿美元，较2019 - 2024年增长124%，专利悬崖带来增量需求，建议关注相关个股 [6][46][48] - 同和药业：二厂区一期产能投放，新产品法规市场有望持续放量，预测2025 - 2027年营收8.00/9.50/11.50亿元，归母净利润1.14/1.48/1.99亿元，给予“买入”评级 [51][52][54] - 奥锐特：“原料药 + 制剂”持续兑现，“多肽 + 寡核苷酸”打开成长天花板，预测2025 - 2027年营收17.18/19.57/21.76亿元，归母净利润4.61/5.92/7.24亿元，给予“买入”评级 [56][57][59] - 共同药业：聚焦甾体药物领域，产品向下游延展打开成长空间，预测2025 - 2027年营收6.17/7.41/8.89亿元，归母净利润 - 0.31/0.15/0.53亿元，给予“增持”评级 [60][64][65] - 奥翔药业：原料药 + CXO业务稳健增长，制剂打造第三增长曲线，预测2025 - 2027年收入9.55/11.28/13.93亿元，净利润2.80/3.32/4.11亿元，给予“买入”评级 [66][67][70] - 国邦医药：医药业务回暖，动保业务弹性可期，预测2025 - 2027年营收67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润9.54/11.42/13.14亿元，给予“买入”评级 [71][72][76] - 普洛药业：原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代，预测2025 - 2027年营收130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润11.53/13.23/15.47亿元，给予“买入”评级 [77][80][82]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[2] 报告的核心观点 - Duolingo是全球最多人使用的语言学习平台，核心商业模式为收取订阅会员费，AI MAX功能推出有望带动公司付费率、用户总数和产品单价的三重提升[3] - 公司营收维持40%+快速增长，毛利率保持在70%+，三费持续优化，现金充足，25Q1上调全年指引营收至32%+增速[3] - 语言学习市场规模广阔，AI背景下在线学习成为主要增长动力，Duolingo除Max功能持续渗透外，还具备AI加速课程内容开发制作、扩充学习品类等增长动能[3] 根据相关目录分别进行总结 公司与产品：在线语言教育龙头，AI功能带动付费率和客单价提升 - 公司创建于2011年，总部位于美国，主打产品Duolingo APP月活高达1.3亿，还拥有多款在线学习和考试类产品，奉行“免费学习+投资增值”模式运营[8] - 目前订阅类型有Super Duolingo、Super Duolingo家庭计划和MAX，AI功能或加速付费率和客单价提升[11] - 家庭计划可最多6人共享会员，显著增加付费率与续费率，24Q4家庭计划占订阅者的23% [12] - AI功能不断迭代，视频电话语种与功能持续丰富，现已开放给多数DAU，25Q1 Max订阅用户占总订阅的7% [13][14] - AI功能Max推广可提升付费率、ARPU和用户体验，中性测算25年AI贡献总收入14%，乐观测算贡献17% [18] 财务与业务：用户增长是收入核心驱动，Max功能将加速货币化 - 营收主要来源于产品订阅收入等，自2019年起年收入增长近8倍，订阅占总收入80%且是增长核心驱动，25Q1收入2.31亿美元（+38% YoY）[24] - 毛利率保持在70%+，2023年二季度扭亏为盈，三费持续优化，账面现金充裕，25Q1毛利率71.7%（同比-1.9pcts）[27] - 主要收入来自订阅会员收费，付费订阅用户截止25Q1为1030万（+40% YoY），MAU达1.3亿(+33% YoY)后增速略放缓，DAU截止25Q1 0.466亿（+49%YoY）[30] - ARPU 24年稳定在18美元左右，25Q1达18.5美元/季度，付费率25Q1末达8.9%，环比+0.1pct、同比+0.3pct，Max功能将加速货币化[31] - 25Q2业绩指引收入2.385 - 2.415亿美元（+33.7% - 35.4%）等，上调全年业绩指引，预计25年毛利率同比下滑150个基点，下半年恢复[37] - 用户以年轻群体为主，欧美区域收入贡献较高，英语是135个国家/地区学习最多的语言，25Q1英语学习者占比提升至约50%的DAU [42][45] 增长驱动：AI加速课程内容制作，课程品类与高阶内容不断丰富 - AI加速软件开发与课程内容制作，25Q1由AI生成新的148种语言课程耗时约一年，Duo Radio课程数量和集数大幅增加且节省99%成本[51] - 不断扩充学习品类，24Q4数学和音乐课程拥有300万DAU，2025年5月国际象棋课程将上线[54] - 完善高阶英语课程，24Q3高阶英语学习DAU超200万且增长迅速，公司正完善中高级英语内容，预计相关收入将显著增长[57] - 品牌形象深入人心，通过与热门IP合作、“Dead Duo”活动等实现低成本高效营销效果[60] - 强调学习与社交结合，新增Friend Streaks等社交功能提高用户粘性[61] - 通过A/B测试不断优化产品体验，每季度运行750+A/B测试[67] 空间与估值：在线语言学习市场广阔，Duolingo具备高增长潜力 - 全球在线语言学习市场规模巨大且增长保持，2023 - 2028年预计以19.73%的复合年增长率增长至700亿美元[73] - 公司订阅业务收入三项指标用户数、付费率、ARPU均有中期翻倍潜力[76] - 与美股SaaS公司对比，Duolingo 2024 - 2026E收入CAGR为33%，2025E PS为21 [77]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [2] 报告的核心观点 - 轻工制造&美护板块24年报及25Q1显示各细分行业表现有差异，家居受国补拉动需求释放、利润修复，两轮车补贴催化需求，出口动能强劲，造纸包装有不同表现，美妆个护国货崛起，潮玩文具和黄金珠宝部分企业表现突出，建议关注各板块优势企业 [1][5][9][13][14][23][27] 各板块总结 家居 - 2024年全国新建住宅相关面积同比双位数降幅，影响下游家居需求，定制家居影响尤明显，定制/成品家居板块营收同比-14.9%/+7.9% [1] - 2024下半年家居消费补贴政策落地，补贴力度大、品类全、区域广，企业也有补贴，成品家居营收增速转正走扩，定制家居25Q1降幅收窄，经销渠道表现好于大宗，在手订单增加 [1] - 家居企业向外转移产能应对贸易不确定性，如欧派家居向海外转移产能、筹建美国工厂并调整经营策略 [1] - 2025Q1利润端修复明显，定制家居毛利率和净利率同比有变动，成品家居亦然 [4] 两轮车 - 2024年电动自行车受起火事件和监管标准影响，动销节奏减缓，2024Q3起补贴政策提振终端消费信心，效果持续释放，截至4月24日电动自行车换新420万台 [5] - 2025Q1两轮车行业业绩亮眼，爱玛科技、新日股份营收和归母净利润有增长，预计雅迪控股25Q1业绩大幅改善，看好补贴催化需求释放和新标落地优化格局 [6] - 摩托板块2025Q1春风动力、隆鑫摩托业绩超预期，春风动力多业务发展、完善生产布局，隆鑫摩托无极品牌海内外全面开花 [7][8] 出口 - 依依股份24年度营收和扣非归母净利同比增长，25Q1单季也增长，凭借规模化生产优势稳居国际市场核心供应商阵营 [9] - 恒林股份24年收入创新高，利润承压，25Q1单季收入增长、扣非归母净利下降，主要受促销和计提减值等影响 [10] - 共创草坪24年收入和扣非归母净利增长，25Q1单季延续增长，越南生产基地项目若关税降低有望扩大产能差距 [11] - 致欧科技24年收入增长、扣非归母净利下降，25Q1单季收入和扣非归母净利增长，实现东南亚产能对美出货缓解关税压力 [11][12] - 宏观上短期加税影响海外订单和消费，但出口公司加速海外供应链建设，中美贸易有缓和空间，出口公司配置性价比高 [12] 造纸包装 - 造纸行业成本压力下盈利承压，太阳纸业等公司2025Q1收入和归母净利润有不同程度下降 [13] - 包装行业中纸包装受益3C需求改善，塑料包装需求稳健、盈利能力提升，金属包装行业集中度提升，后续可期待两片罐价格和盈利能力提振 [13] 美妆 - 2025Q1美妆板块业绩分化，国际品牌业绩下滑或增速放缓，国货品牌有强韧性，珀莱雅、丸美生物营收和归母净利润增长，部分港股标的线上数据优秀 [14] - 珀莱雅2024年分品牌和渠道收入有增长，持续夯实“大单品策略”，推出新品拓圈赋能增长 [15][16] - 毛戈平2024年彩妆、护肤、美妆培训收入增长，渠道端线下专柜拓展、线上营销加强，复购率提升 [16] - 上海家化2025Q1收入和归母净利润下降，公司推动线上化转型、线下库存与架构重整、海外强化本土运营，看好业绩释放 [17] 个护 - 2025Q1个护表现优异，各细分领域头部国货自主品牌强势，百亚股份线下渠道增势超预期，电商受舆情影响增速放缓，自由点产品营收增长 [18] - 润本股份新品研发推进，新品动销优秀，渠道端线上兴趣电商和线下优质零售渠道表现好，预计业绩上行 [19] - 登康口腔2024年线下市场份额提升，线上冷酸灵品牌借助新式营销打入年轻群体，2025Q1抖音销售额同比大增 [21] - 稳健医疗24年消费品板块各渠道收入增长，全域会员人数增加，25Q1线上和商超收入增长态势明显，看好消费品板块成长 [21] - 豪悦护理2024Q4/2025Q1收入增长，收购丝宝旗下品牌发力自主品牌，购买工厂资产扩充产能和拓展新品类 [22] - 拉芳家化聚焦大单品，2025Q1收入降幅收窄，线上打造爆品，线下延伸品类提升运营效率 [22] 潮玩文具 - 潮玩板块泡泡玛特和布鲁可2024年营收和扣非净利润大幅增长，海内外需求同步增长，出海反哺国内市场，后续有望成为文化出海中坚力量 [23] - 文具板块韧性强，文化办公用品1 - 3月社零同比+21.7%，赛道空间可观 [23] - 晨光股份24年收入增长、扣非归母净利下降，25Q1单季收入和扣非归母净利下降，费用率增加，推进渠道转型和服务赋能 [25] - 齐心集团24年收入增长、扣非归母净利下降，25Q1单季收入和扣非归母净利有变动，持续履约深耕客户并新中标优质订单 [26] 黄金珠宝 - 老铺黄金2024年同店营收增长率超120.9%，新增和优化门店产生增量营收，收入规模扩张致费率下降、盈利提升，国内开店尚有翻倍空间 [27] 投资建议 - 家居板块推荐欧派家居等企业 [28] - 两轮车板块推荐爱玛科技等，受益春风动力等 [28] - 出口链推荐依依股份等 [28] - 造纸包装推荐太阳纸业 [28] - 美妆个护板块推荐毛戈平、润本股份等 [29] - 潮玩文具板块推荐晨光股份，受益泡泡玛特等 [29] - 黄金珠宝推荐老铺黄金 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 看好头部第三方智驾供应商突破机遇，其或成二三线车企智驾平权最优方案，潜在市场份额为全部新车销量的50%左右，城市级别NOA的智驾平权正在加速到来，基于国产芯片的智驾方案或为当下高阶智驾方案的成本最优解 [2] - 国产芯片供应商经近五年追赶，在产品性能、量产验证、客户获取多个维度开始比肩英伟达 [2] - 第三方芯片供应商先发重要，设计制造成本方面车企自研芯片要求高，算法上“BEV+Transformer”思路被验证且应用，强化学习提供新“解题思路” [2] - 国产芯片龙头地平线进入产品迭代及商业模式升维新周期，软硬结合具备核心竞争力，能满足车企智驾高阶化和降本诉求 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 看好国产智驾芯片历史性突破机遇 如何定位国产芯片的终局价值 - 电动化时代E/E架构迭代为车企能力外拓提供基础，智能化时代强调软硬一体适配，车企有自研芯片动机并想从微笑曲线两端攫取利润 [12] - 电动化上半场比亚迪等车企占据不同市场，智能化下半场车企格局加速收敛，预计CR6国内集中度或挑战80% [16] - 智驾平权给智驾供应商带来机会，2026年或迎来城市NOA大规模普及的真正智驾平权时代 [19] - 车企功能上车兼顾性能和成本，2025年下半年上车的基于地平线J6P的智驾方案或为当下高阶智驾方案的成本最优解 [22] 如何衡量国产芯片的比较优势 - 英伟达因新势力车企需求和芯片通用性、算力上限高等因素在高阶智驾市场领先 [29] - 国产芯片和英伟达产品验证期错位2 - 3年，2025年后进入同层次竞争阶段，在量产验证和客户获取维度逐步打平英伟达 [30] - 2025年国产芯片供应商地平线/黑芝麻实现产品升级迭代，具备中阶、高阶芯片供应能力 [32] - 2025年多个自主车企发布智驾平权方案，国产芯片成为主流选择，供应商步入需求井喷期 [35] - 英伟达芯片为GPGPU，其他智驾芯片为ASIC，NPU是ASIC芯片效率更优的核心原因 [44] 如何看待第三方芯片供应商的核心价值 - 芯片开发需三年积累，定义时要符合下一代智驾算法迭代方向 [46] - 车企自研芯片需满足足够大自供销量和芯片迭代能力两个条件 [49] - 以“BEV+Transformer”为核心的智驾算法思路被验证且应用，地平线HSD兼顾性能上限和泛化性，类人性提升50%，路口通行效率提升67%、城区场景覆盖100% [54] - 模仿学习有局限，业内部分公司提出强化学习训练方法，地平线提出多种强化学习应用方法，如RAD和AlphaDrive [57][62][67] - 地平线软硬一体战略源于对智能驾驶本质的理解，在硬件、软件层面有优势，最终体现为HSD系统全栈开发能力 [71] - 特斯拉FSD算法和芯片结合思路及效果表明软硬一体是核心竞争力，NPU与算子适配度决定智能驾驶软硬件结合效果，地平线“天工开物”工具链有优势 [74][77] - 地平线是唯一具备从芯片到算法软硬一体交付能力的供应商，其BPU架构提升了计算性能 [78][80] 地平线基本面梳理：十年造就国产芯龙头 发展历程、股权结构、融资梳理 - 地平线2015年成立，是中国自主智能驾驶解决方案供应商，截至2024年底处理硬件交付量达700万 [85] - 上市后股东架构中，创始人余凯等持股并拥有投票权，核心初创团队控制投票权 [88] - 公司董事及高级管理层具备多年相关研发及行业经验，构建技术壁垒 [90] - 地平线融资历史丰富，IPO前累计融资32轮，募资23.63亿美元，五源是最早且最坚定的投资机构 [100][102] - 2024年7月智驾算法团队重组，低阶与高阶方案团队合并，中阶方案团队部分人员调整，提升经营效率和利润率 [103] 客户矩阵、战略合作 - 地平线3套智驾解决方案呈低、中、高阶梯型，满足不同客户需求，客户群体划分明显，授权及服务客户以合资公司为主 [107] - 地平线与大陆集团、大众汽车集团战略合作，成立合资公司，推动智能驾驶技术进步 [110][111][113] 产品结构、业务范围 - 地平线芯片产品从对标Mobileye到发力高阶自动驾驶追赶英伟达车端芯片，征程6系列可实现城市NOA等全场景智驾功能 [115] - J6P性能强大，基于“四芯合一”设计，各项性能较竞品有两位数提升 [119] - 地平线推出Horizon Cell“弹夹系统”，HSD推出三个版本，提供全价格段、全性能段解决方案 [126] - 地平线J6与Tier 1供应商和主要车企合作，推动自动驾驶技术应用 [128] - 地瓜机器人旭日5芯片性能卓越、快速落地、应用多元、市场成果好，团队以研发为核心 [131] 财务分析 - 公司主营业务为汽车解决方案，包括“产品解决方案”和“授权及服务”，2024年汽车解决方案收入占总营收97%，授权服务营收占比提升，授权及服务毛利率最高 [133] - 公司营收稳步增长，2024年实现盈利，净利润同比+134.83%，经调整净利润仍为负 [136] - 公司保持较高毛利率，2024年毛利率同比提升6.7pct，24年净利率转正，费用率稳步下降，现金流充足 [139] 拆分地平线的“工具箱” - 公司产品覆盖3套智驾解决方案等，征程、旭日芯片和5大核心技术为基座 [147] - 地平线BPU模式和TogetherOS分别从底层硬件和操作系统软件层面开放，支持4种商业模式 [152] - TogetheROS·Auto（踏歌）灵活开放，解决开发痛点，提升开发、集成、验证效率 [153] - 地平线自主设计研发BPU，纳什架构为大模型而生，“征程6”系列采用该架构 [155] - 地平线天工开物对标英伟达CUDA，是灵活的算法开发工具包，具有便捷开发、资源丰富、灵活高效特点 [157] - 地平线艾迪开发平台对标英伟达Drive，是AI软件产品开发及迭代一站式工具平台，可对接非地平线系列芯片 [162]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 行业层面国补效果显现，收入下滑收敛、盈利能力分化，地产触底，后续政策有望发力，家装总量需求下滑收敛，家居龙头经营改善，行业从门店扩张向精细化运营转型 [2][9] - 内销方面国补常态化，软体表现好于定制，预计25Q2龙头订单及收入有望恢复增长 [3][10] - 外销订单延续稳健，软体和定制龙头加速出海 [4][11] - 分品类核心品类回暖，配套品改善，整家战略持续推进 [5][14] - 分渠道零售渠道率先回暖，大宗渠道普遍承压，门店总数收缩、结构升级，店效提升 [6][18] - 盈利能力上龙头表现分化，智能家居竞争格局恶化但盈利能力有望回升 [7] 根据相关目录分别进行总结 传统家居 - 25Q1国补效果显现，收入下滑收敛、盈利能力分化，地产触底，家装总量需求下滑收敛，家居龙头经营改善并向精细化运营转型 [9] - 内销24Q4家居企业收入承压，软体好于定制，25Q1龙头收入回暖，预计25Q2订单及收入恢复增长 [10] - 外销订单稳健，顾家等龙头增长，部分企业短期收入承压或加速海外布局 [11] 分业务 - 龙头推进大家居战略，构建供应链体系、完善品牌矩阵、拓展用户群体 [14] - 定制龙头25Q1核心品类及配套品回暖，橱柜收入下滑收敛、衣柜回暖、木门增速亮眼，积极挖掘存量市场 [15] - 软体龙头床垫品类韧性强，定制业务发展，积极发展线上流量、完善以旧换新体系 [15] 分渠道 - 零售渠道受国补带动回暖，25Q1部分企业零售收入同比改善，软体龙头推进零售转型 [18] - 工程渠道增长压力放大，但客户结构优化，预计后续大宗业务仍承压但下滑幅度收敛 [18] 门店方面 - 2024年定制和软体龙头门店总数缩减，25Q1部分企业门店延续收缩或回升，25Q1单店收入提升 [19] - 各企业采取不同门店策略，如欧派优化门店布局，索菲亚推行新模式等 [19] 盈利能力 - 欧派毛利率提升，部分企业毛利率小幅提升或平稳，志邦毛利率受内部改革和补贴影响下降 [7] 智能家居 - 智能马桶瑞尔特表现不及预期，电动晾衣机好太太2024年销量增长，2025年客单值有望企稳 [7] 投资建议 - 建议关注更新需求占比较高的顾家家居、慕思股份等，以及依托地方补全国实现份额提升的欧派家居、索菲亚等 [7]