报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 甘肃容量电价新政提高标准、扩大覆盖面，有望引领电改方向，2026 年补偿或走高，火电有望价值重估，全国火电或迎容量电价“普调” [3][5][7] 报告各部分总结 事件 - 7 月 14 日，甘肃省发改委发布关于公开征求《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》意见的公告 [2] 亮点 - 提高容量电价上限，将煤电容量电价标准提升至 330 元/千瓦·年，给予 2 年执行期，提升幅度超市场预期 [3] - 容量电价覆盖面扩大，将发电侧储能、水电、风电、光伏等纳入补偿范围，根据不同电源对电网容量支撑贡献给予不同容量系数，引入需求参与容量电费实际结算 [4] 影响 - 容量补偿一步到位，超国家发改委原先节奏，意味着煤电机组功能定位转型提速需求迫切，有望引领电改方向 [5] - 市场化精细化定制容量电费，根据容量供需关系确定实际容量电费，更体现市场化与精细化原则，预计 2026 年甘肃容量供需系数有望维持在 70%左右，最终结算容量电费高于原先水平，且煤电与储能容量电费或因机组自身条件分化 [6] 投资建议 - 甘肃火电有望更快公用事业化、价值重估，新政或成全国电改标杆，全国火电或迎容量电价“普调” [7] - 重点受益标的包括甘肃能源、华能国际；建议关注全国性火电标的国电电力、华电国际等，区域性标的新集能源、皖能电力等，两广区域优质火电宝新能源、广州发展等 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 卡塔尔天然气资源储量大，2026 - 2030 年产能将扩张，出口量年化增速有望达 13% [4] - 卡塔尔气田和全产业链优势使其成本低，出口至亚洲到岸成本低于 4 美元/百万英热 [4] - 卡塔尔 LNG 出口以长协为主，现货敞口或压低气价，油价 70 美元/桶以下时新签低斜率油价长协更具竞争力 [4] - 中国企业与卡塔尔长协签约量高，通过“长协 + 股权投资”锁定增量气源 [4] - 预计 2026 - 2030 年 LNG 供需宽松，气价下行，建议关注城燃企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 卡塔尔天然气资源禀赋优越，“十五五”LNG 产能步入扩张期 - 卡塔尔天然气储量居世界第三，截至 2020 年末已探明储量 24.7 万亿方，占全球 13.1%，2024 年产量 1794.5 亿方，占全球 4.35% [11] - 卡塔尔依托资源发展 LNG 出口，2024 年产能 77.1 百万吨/年，占全球 15%，出口量 1069 亿方，占全球 20% [22] - 2026 - 2030 年卡塔尔将新增超 6000 万吨产能，出口能力有望翻番，2025 - 2030 年年化增速或达 13% [4][30] 低成本竞争优势突出：气田资源优势和全产业链优势贡献极低的开采成本和有竞争力的液化成本 - 卡塔尔气田生产成本 0.3 - 0.5 美元/百万英热，低于其他主产国 [43] - 卡塔尔 LNG 单位液化成本低，新增产能约 1.8 美元/百万英热 [47] - 卡塔尔 LNG 运至亚洲到岸成本低于 4 美元/百万英热，为全球最低成本增量供给 [48] 卡塔尔 LNG 定价模式：长协为主锚定亚欧市场，现货敞口或将压低气价 - 卡塔尔 LNG 出口以亚洲、欧洲为主，2024 年占比 80%、14% [52] - 存量产能 90%以上锁定长协，新增产能约 32%为现货敞口，需求转弱或压低现货价 [58] - 油价低于 70 美元/桶时，近年新签低斜率油价长协较美国 HH 长协更具竞争力 [67] 中国企业长协签约量高，“长协 + 股权投资”锁定增量气源 - 2024 年中国进口卡塔尔 LNG 占比 24%，中国企业长协签约量 1590 万吨/年 [4][74] - 中国石油、中国石化通过“长协 + 股权投资”锁定 1100 万吨/年增量气源，预计 2026 - 2027 年释放 [74] 投资策略：气价下行周期关注城燃投资机遇 - 预计 2026 - 2030 年 LNG 供需宽松，气价下行，城燃企业经营向好 [81] - 建议关注 A 股新奥股份、佛燃能源、深圳燃气，H 股新奥能源、中国燃气、华润燃气、昆仑能源 [81]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2025H1业绩承压，归母净利润和扣非净利润同比大幅下降，主要因旅游演艺项目处于培育期及针对市场变化加大投入 [1][2] - 新疆文旅投拟增持0.7%-1.35%公司股份，巩固控制权，为科技文旅融合及资产整合提供支撑 [2] - 吕美蓉任董事长及战略发展委员会主任委员，有望主导优化公司盈利及推进新疆文旅投资产整合，标志公司向省级文旅旗舰转型加速 [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1.05/1.34/1.63亿元，作为新疆唯一上市旅企，有望成为优质资源整合平台，打造“全域旅游 + 资本运作”生态 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 公司预计2025H1归母净利润900 - 1100万元，同比下降62.55% - 69.36%；扣非净利润850 - 1100万元，同比下降63.19% - 70.78% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为3.54/4.08/4.67亿元，增长率分别为16.5%/15.2%/14.6%；归母净利润分别为1.05/1.34/1.63亿元，增长率分别为21.6%/27.6%/21.7% [3][4] 业务发展 - 公司打造沉浸式“遇见”系列演艺品牌，“遇见喀什”于2024年12月开业，“遇见赛湖”于2025年暑期试营业，两项目处于市场培育与模式探索期 [2] 股权变动 - 新疆文旅投此前通过表决权委托拥有公司23.64%的表决权，此次拟增持0.7% - 1.35%公司股份 [2] 管理层变动 - 吕美蓉任董事长及战略发展委员会主任委员，其曾任新疆文旅投财务总监等职，财务和资本运作经验丰富 [2] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|305|304|354|408|467| |增长率YoY %|198.5%|-0.5%|16.5%|15.2%|14.6%| |归属母公司净利润(百万元)|106|87|105|134|163| |增长率YoY%|1235.2%|-18.1%|21.6%|27.6%|21.7%| |毛利率%|60.0%|55.6%|57.1%|58.8%|60.2%| |净资产收益率ROE%|14.7%|11.4%|13.0%|15.5%|17.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.68|0.56|0.68|0.87|1.05| |市盈率P/E(倍)|52.86|64.52|53.05|41.56|34.16| |市净率P/B(倍)|7.78|7.37|6.92|6.43|5.91| [4] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|323|312|334|419|524| |应收票据(百万元)|0|0|0|0|0| |应收账款(百万元)|3|2|6|6|8| |预付账款(百万元)|2|5|4|5|5| |存货(百万元)|1|3|2|3|3| |非流动资产(百万元)|459|779|756|729|695| |长期股权投资(百万元)|92|97|100|103|106| |固定资产(合计)(百万元)|226|341|348|349|345| |无形资产(百万元)|123|117|110|103|97| |资产总计(百万元)|782|1090|1090|1149|1220| |流动负债(百万元)|33|122|92|107|121| |短期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |应付账款(百万元)|7|74|48|59|69| |非流动负债(百万元)|20|192|171|151|131| |负债合计(百万元)|53|313|263|259|252| |少数股东权益(百万元)|12|19|20|22|23| |归属母公司股东权益(百万元)|718|758|806|868|944| [6] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|305|304|354|408|467| |营业成本(百万元)|305|304|354|408|467| |营业税金及附加(百万元)|122|135|152|168|186| |销售费用(百万元)|1|4|4|4|5| |管理费用(百万元)|62|61|77|79|85| |财务费用(百万元)| - 4|1|0|0|0| |营业利润(百万元)|129|109|129|164|200| |利润总额(百万元)|128|108|128|163|199| |所得税(百万元)|21|22|22|28|34| |净利润(百万元)|107|86|106|136|165| |少数股东损益(百万元)|1|0|1|1|2| |归属母公司净利润(百万元)|106|87|105|134|163| [6] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|150|116|151|229|259| |投资活动现金流(百万元)| - 42| - 229| - 42| - 44| - 42| |筹资活动现金流(百万元)| - 30|80| - 90| - 100| - 115| |现金流净增加额(百万元)|78| - 33|19|84|102| [6]

二季度经济数据情况 - 二季度GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2个百分点，上半年累计增速5.3%[6] - 二季度出口当季同比增速6.2%，较一季度的5.7%提升，但进口增速提升更明显，压制贸易盈余提升[6] - 最终消费支出对GDP拉动从2.79个百分点减弱到2.76个百分点，消费拉动有下降但较稳定[6] 经济增长背离情况 - 最终消费对GDP拉动减弱与社零增速提升背离，或反映服务消费增速弱于商品消费[11] - 投资增速全线下滑，总投资对GDP拉动回升约0.4个百分点，或因存货阶段性支撑[15] 后续经济展望 - 要全年“保5%”，下半年GDP增速需达4.7%，虽增长压力小于去年下半年，但外部环境压力更大[24] - 24%的关税暂停至8月中旬，后续关税情况未知，需关注中美谈判进程[24] 风险因素 - 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期[28] 消费情况 - 若以旧换新政策效果持续，下半年消费基本稳定，相关资金将陆续到位[25]

报告公司投资评级 - 报告未提及奥瑞金的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司25H1预计归母净利润8.50 - 9.60亿元、同比增长55.1% - 75.2%，扣非归母净利润3.44 - 4.49亿元、同比下降-35.0%至-15.0%；25Q2单季归母净利润1.85 - 2.95亿元、同比下降31.2%至增长9.6%，扣非归母净利润1.55 - 2.60亿元、同比下降-41.4%至-1.3%；25Q2二片罐业务受行业单罐价格偏低影响压力扩大，三片罐业务稳定贡献利润；行业格局优化，二片罐价格协同提价空间大，静待盈利拐点 [1] - 二片罐罐价承压影响行业利润，公司对中粮包装并购落地，市占率有望提升，后续行业格局改善，整体协同能力有望回升；三片罐业务深度绑定中国红牛，是主要利润支柱，国内能量饮料行业销量增长，利润基本盘稳健，未来销量有望进一步增长；公司业绩具备较大弹性，虽短期二片罐盈利承压和并购财务费用影响业绩，但期待业绩拐点，建议关注二片罐毛利率、国内外下游需求、海外业务拓展节奏 [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为13.0、11.4、14.2亿元，分别同比增长64.1%、-12.4%、24.9%，对应2025 - 2027年PE为11.4X、13.0X、10.4X [3] 相关目录总结 重要财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为138.43亿、136.73亿、237.76亿、254.42亿、266.37亿元，增长率分别为-1.6%、-1.2%、73.9%、7.0%、4.7% [5] - 归属母公司净利润分别为7.75亿、7.91亿、12.97亿、11.36亿、14.18亿元，增长率分别为37.0%、2.1%、64.1%、-12.4%、24.9% [5] - 毛利率分别为15.2%、16.3%、13.4%、13.1%、13.5%；净资产收益率ROE分别为8.9%、8.7%、13.2%、10.8%、12.5% [5] - EPS(摊薄)分别为0.30、0.31、0.51、0.44、0.55元；市盈率P/E分别为19.00、18.62、11.35、12.96、10.38倍；市净率P/B分别为1.69、1.62、1.50、1.40、1.30倍 [5] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为68.15亿、86.41亿、103.88亿、129.40亿、148.14亿元，非流动资产分别为95.91亿、94.52亿、175.08亿、164.65亿、153.71亿元 [6] - 流动负债分别为61.46亿、77.45亿、129.00亿、139.37亿、140.78亿元，非流动负债分别为13.45亿、9.92亿、49.43亿、47.43亿、45.43亿元 [6] - 负债合计分别为74.90亿、87.38亿、178.44亿、186.80亿、186.22亿元，归属母公司股东权益分别为87.35亿、90.76亿、97.98亿、104.93亿、113.60亿元 [6] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为138.43亿、136.73亿、237.76亿、254.42亿、266.37亿元，营业成本分别为117.34亿、114.43亿、205.78亿、221.03亿、230.43亿元 [6] - 营业利润分别为10.76亿、11.39亿、18.37亿、16.10亿、20.10亿元，利润总额分别为10.52亿、11.29亿、18.28亿、16.01亿、20.06亿元 [6] - 净利润分别为7.39亿、7.77亿、12.71亿、11.14亿、13.91亿元，归属母公司净利润分别为7.75亿、7.91亿、12.97亿、11.36亿、14.18亿元 [6] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为15.07亿、22.86亿、5.43亿、28.45亿、30.58亿元，投资活动现金流分别为-3.12亿、-2.37亿、-91.25亿、-2.48亿、-0.81亿元 [6] - 筹资活动现金流分别为-13.85亿、3.34亿、70.32亿、-11.59亿、-12.56亿元，现金流净增加额分别为-1.82亿、23.54亿、-15.48亿、14.39亿、17.20亿元 [6]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 汇率和关税波动等外部不利因素下，公司凭借产品结构优化、运营效率提升和费用管控加强，盈利能力逆势提升，预计整体利润增速优于收入 [2] - 公司品牌在B端破圈趋势明确，店中店有望持续超预期放量；关税预期缓和，海外降息将至，补库周期和海外需求强于国内逻辑有望重新演绎，公司作为出口核心龙头，长期成长逻辑走通，估值中枢有望稳步向上 [2] - 店中店开拓顺畅，品牌逻辑逐步走通，对公司品牌露出有重大意义，可助力产品迭代和量价齐升，且场景化销售提升电动床连带销售，成长动能多元 [2] - 关税影响有限，公司海外基因深厚，越南已覆盖多数美国订单，通过管理优化等措施，整体制造端盈利有望维持稳定，且有望受益于非合规企业清退 [3] 报告内容摘要 - 公司发布2025H1业绩预告，25H1归母净利润4.10 - 4.60亿元（同比+43.7% - 61.2%），中值4.35亿元（同比+52.5%）；扣非归母净利润4.00 - 4.50亿元（同比+55.3% - 74.7%），中值4.25亿元（同比+65.0%） [1] - 25Q2预计归母净利润2.16 - 2.66亿元（同比+31.4% - 61.8%），中值2.41亿元（同比+46.6%）；扣非归母净利润预计2.14 - 2.64亿元（同比+48.0% - 82.7%），中值2.39亿元（同比+65.4%） [1] 点评 - 美国4月家居展会中公司展厅人流优于行业，品牌在B端破圈趋势明确 [2] - 截止25Q1，公司店中店在美国超500家、在加拿大布局24家，目前店数总量仍在提升；店中店场景化销售提升电动床连带销售，23年同比+5%、24年同比+20% [2] - 公司2019年在越南建厂，2024年美国收入占比约90.5%，越南出口占比约84.0%，预计Q2小幅让利客户，通过管理优化等措施，整体制造端盈利有望维持稳定 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为9.3、11.2、13.1亿元，对应PE估值分别为20.4X、16.9X、14.4X [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|1,921|2,548|3,450|4,218|4,944| |增长率YoY %|31.4%|32.6%|35.4%|22.2%|17.2%| |归属母公司净利润(百万元)|407|683|928|1,118|1,313| |增长率YoY%|21.8%|67.6%|35.8%|20.5%|17.5%| |毛利率%|33.6%|39.4%|39.6%|40.4%|40.6%| |净资产收益率ROE%|13.6%|19.1%|21.4%|21.6%|21.3%| |EPS(摊薄)(元)|1.87|3.14|4.26|5.14|6.04| |市盈率P/E(倍)|46.39|27.67|20.38|16.91|14.39| |市净率P/B(倍)|6.29|5.29|4.37|3.65|3.07| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 报告还展示了2023A - 2027E的资产负债表、利润表和现金流量表，涵盖流动资产、营业总收入、营业成本等多项财务数据 [6]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为看好 [3] 报告的核心观点 - 艾伯维 19.25 亿美元引进 CD3/BCMA/CD38 三抗，建议关注 TCE 多抗投资机遇，相关企业有百利天恒、汇宇制药、信达生物、先声药业等 [1][5][14] - 创新药行情火热，大额 BD 出海授权交易频出，生物医药行业投融资有望修复，利好 CXO 和生命科学上游产业链，相关企业众多 [5][14] - 高端医疗器械及科研仪器国产替代，建议关注华大智造、圣湘生物等企业 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 1. 医药行业周观点 1.1 上周行情及上周重点关注新闻政策动态 - 上周医药生物板块收益率 2.82%，相对沪深 300 收益率 +1.56%，在 31 个一级子行业指数中涨跌幅排名第 6 [4][14] - 6 个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大为 7.73%，涨幅最小的为医药商业，涨幅 1.12% [4][14] - 近一个月医药生物板块收益率 0.46%，相对沪深 300 收益率 -2.70%，在 31 个一级子行业指数中涨跌幅排名第 24 [14] - 7 月 8 日，国家卫生健康委办公厅禁止“颈深淋巴管/结—静脉吻合术”用于阿尔茨海默病治疗 [14] - 7 月 8 日，国家药监局将心神宁胶囊由处方药转非处方药 [14] - 7 月 8 日，昊帆生物拟 1.6 亿元分两期收购下游亏损企业杭州福斯特 100%股权 [14] 1.2 上周核心观点 - 投资思路围绕 TCE 多抗、创新药产业链、医疗器械条线等方面挖掘投资机会 [13] 1.3 上周细分子行业观点 - 创新药领域 TCE 进入多抗时代，艾伯维布局凸显 CD3 靶点战略地位，ISB 2001 有创新性和良好临床数据，建议关注相关企业 [14][15][17] - 创新药产业链行情火热，投融资有望修复，利好 CXO 和生命科学上游产业链，推荐关注多类企业 [5][14] - 医疗器械条线关注高端医疗器械及科研仪器国产替代，推荐华大智造等企业 [5][14] 2. 医药板块走势与估值 - 医药生物行业最近 1 月跑输沪深 300 指数 0.95 百分点，涨幅排名第 19 [25] - 行业估值处于历史较低位置，当期 PE（TTM）为 28.97 倍，近 5 年历史平均 PE30.10 倍 [28] - 上周医药行业 PE（TTM）28.97 倍，申万一级行业中排名第 8，相对于沪深 300 指数 PE（TTM）溢价率为 130.4% [29] 3. 行情跟踪 3.1 行业月度涨跌幅 - 医药行业最近一个月跑输沪深 300 指数 2.70 个百分点，涨幅排名第 24 [33] 3.2 行业周度涨跌幅 - 医药行业最近一周跑赢沪深 300 指数 1.56 个百分点，涨幅排名第 6 [35] 3.3 子行业相对估值 - 分细分子行业来看，最近一年化学制药涨幅最大为 40.65%，PE（TTM）为 32.53 倍；中药涨幅最小为 4.63%，PE（TTM）为 23.40 倍 [38] 3.4 子行业涨跌幅 - 子行业医疗服务周涨幅和月涨幅均最大，涨幅分别为 7.73%和 7.22%；涨幅最小的子板块分别为医药商业和中药Ⅱ [41] 3.5 医药板块个股周涨跌幅 - 上周前沿生物 - U、美迪西、康辰药业涨幅排名前三，分别上涨 41.43%、38.92%、27.28% [43] 4. 关注个股 - 最近一周涨跌幅及估值 - 展示了多只医药生物关注个股的总市值、PE、本周涨跌幅、近一个月涨幅等信息 [48] 5. 行业及公司动态 近期行业重要政策和要闻梳理 - 国家卫生健康委办公厅禁止“颈深淋巴管/结—静脉吻合术”用于阿尔茨海默病治疗 [49] - 国家药监局将心神宁胶囊由处方药转非处方药 [49] - 国家卫生健康委办公厅等发布做好《职业病分类和目录》实施有关工作的通知 [49] 近期行业要闻梳理 - 昊帆生物拟 1.6 亿元收购杭州福斯特 100%股权 [50] - 国家卫健委印发 86 个罕见病病种诊疗指南 [50] - 美迪西助力韦恩生物研发的 WBD156 胶囊获中美双报双批 [50] - 福建实现药械货款医保直接结算 [50] - 百利天恒 BL - B01D1 双抗 ADC 治疗特定鼻咽癌Ⅲ期临床中期达标 [50] 周重要上市公司公告 - 迈克生物发布闲置募集资金现金管理进展公告 [51] - 太极集团审议通过变更会计师事务所等议案 [51] - 华兰生物 2025 年第一次临时股东大会召开 [51] - 博腾股份发布半年度业绩预告，1 - 6 月扭亏为盈 [51] - 恒瑞医药产品获批临床试验 [51] - 华森制药收到《药品生产许可证》 [51] - 维力医疗全资子公司产品获二类医疗机械注册证 [51] - 重药控股发半年度预告 [51] - 正川股份拟投资设立全资器械子公司 [51] - 罗欣药业发半年度预告，1 - 6 月扭亏为盈 [51] - 尚荣医疗发半年度预告，1 - 6 月预计亏损 [51] - 达仁堂复星医药闲置募集资金补流后已归还 [51] - 华北制药 2025 年半年度业绩预增 [51]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 九方智投2025H1业绩超预期落地，全年业绩有望进一步兑现，得益于2024下半年市场行情改善致新增订单提升，且目前合同负债维持高位为下半年业绩提供支撑 [1] - “科技+投研”双轮驱动，九章大模型融合特色知识库，催生多个AI产品，有望扩大用户基数和付费转化规模 [1] - 拟收购YintechFinancial开拓海外市场，该公司核心资产持有多类牌照，其经营表现良好，收购可降低单一市场风险并探索更多收入方式 [1] - 公司作为国内领先线上股票投资软件提供商，受益于市场回暖，预计2025 - 2027年EPS分别为2.70/3.03/3.43元 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 7月13日九方智投发布正面盈利预告，2025H1有望实现股东应占净利润8.3 - 8.7亿元，会计口径收入约21亿元，较2024年同期增长约12.02亿元，现金口径总订单金额约17.03亿元，较2024年同期增长约7.72亿元，期末合同负债结余约8.09亿元将主要于2025年度确认为会计口径收入 [1] 业绩表现 - 2024下半年市场行情改善使公司新增订单快速提升，年末合同负债14.89亿元在上半年较好落地兑现，2025H1期末合同负债结余8.09亿元为下半年业绩提供支撑 [1] 技术应用 - 九章大模型深度融合八大行业特色知识库，在金融多垂直领域形成技术优势，催生九方智能投顾数字人“九哥”、股票投资对话助手“九方灵犀”及一站式智能投研平台“九方智研”等AI产品，有望在可控成本基础上服务更多客户 [1] 收购事项 - 拟收购的YintechFinancial核心资产方德证券和方德资本持有多类牌照，可覆盖多品类金融产品交易及资产管理服务 [1] - 截至2025年第一季度该公司实现盈利，证券交易月均成交额预计较2024年度月均提升超80%，基金代销规模预计较2024年末提升超20%，资产管理规模预计较2024年末提升超100% [1] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2306|3512|4056|4681| |（+/-)(%)|17%|52%|16%|15%| |归母净利润（百万元）|272|1211|1360|1539| |（+/-)(%)|43%|344%|12%|13%| |EPS|0.61|2.70|3.03|3.43| |P/E|41.38|15.67|13.94|12.32| [3] 财务预测表 - 资产负债表：流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目在不同年份有相应变化，如2025E流动资产为4128百万元等 [4] - 利润表：营业收入、营业成本、销售费用等项目在不同年份有相应变化，如2025E营业收入为3512百万元等 [4] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有相应数值，如2025E营业收入成长率为52.30%等 [4] - 每股指标及估值比率：每股收益、每股经营现金流等每股指标和P/E、P/B等估值比率在不同年份有相应数值，如2025E每股收益为2.70元等 [4]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 美国政府批准 H20 出口许可，英伟达将发布 RTX PRO GPU [2] - H20 限制三个月后解禁，有利于国内 AI 大模型训练和推理 [2] - H20 重启或驱动供应链业绩提升，前期悲观预期有望得到修复 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业事项点评 - 7 月 15 日，英伟达创始人兼 CEO 黄仁勋称公司提交恢复对华销售 H20 GPU 申请，美国政府保证授予许可证，英伟达希望尽快交付；还将发布全新、完全合规的 RTX PRO GPU [2] - 4 月 15 日，英伟达公告 H20 芯片等向中国等国家和地区出口需美政府许可证，预计 FY26Q1 计提约 55 亿美元相关费用；H20 是针对中国市场的 AI 加速器，基于 Hopper 架构，是 H100 简化版，算力为 H100 的六分之一，但有高带宽和内存优势，在集群模式下增加芯片数量可接近 H100 算力 [2] - H20 解禁可满足部分国产大模型训练和推理需求，利于国内 AI 模型软硬件能力提升 [2] - H20 恢复供应或满足国内积压算力需求，缓解产业链订单延迟与观望情绪，英伟达核心供应商订单可见度与出货节奏将回归明朗，H2 起业绩增长动能有望增强，建议关注海外和国产 AI 产业链相关公司 [2] 研究团队简介 - 莫文宇是电子行业首席分析师，毕业于美国佛罗里达大学，有长江证券和信达证券工作经历 [3] - 郭一江是电子行业研究员，本科兰州大学，研究生北大化学专业，有华创证券和信达证券工作经历，研究光学、消费电子、汽车电子等 [3] - 王义夫是电子行业研究员，有西南财经大学和复旦大学学习经历，2023 年加入信达证券电子组，研究存储芯片、模拟芯片等 [3]

核心观点 - 2025年是“主动输出型”教育AI C端产品元年，多家教育公司陆续发布相关产品，功能从B端走向C端，对利润表的贡献从降本增效转变为收入贡献 ，当前主要范式包括AI超拟人授课、AI陪练及AI动态测评规划，建议关注在教育AI Agent研发和产品发布领先的公司 [3] 主动输出型教育AI C端产品元年 - 2025年以前教育AI产品以“被动型”为主，2025年以来多家教育公司发布“主动输出型”产品，如高途、粉笔、新东方、豆神教育等公司的相关课程 [3][8] - 2025年以前AI主要用于教育公司内部提升效率，2025年以来随着C端产品推出，AI可替代真人老师部分或全部授课职能，兼顾个性化和规模效应 [3][10] - 当AI用于内部提升效率时，对利润表贡献主要是降本增效；推出C端AI产品后，主要体现在收入端，且AI产品利润率更高，估计毛利率在80%以上 [3][11] 主动输出型教育AI产品有望带来非线性增长 - 主动输出型教育AI C端产品有望刺激用户增长和付费率提升带动收入快速增长，同时提升盈利能力，带来利润非线性增长 [14] - 多邻国推出AI功能后，月活用户数增速显著提速，用户粘性逐步提升 [14] - 多邻国付费用户快速增长，付费率持续提升，截至25Q1末达到8.9% [19] - 多邻国推出AI功能后利润扭亏，净利率和经调整EBITDA利润率呈上升趋势，25Q1净利率达15.2%，经调整EBITDA利润率达27.2% [25] 当前主要范式 豆神教育 - 2024年发布AI垂类大模型，以AI“超拟人导师”形式实现个性化辅导；“英语小王者”实现AI双师教学，有望拓展至其他学科 [31] - 7月6日预售超练作文，通过“解、带、细、实”引导学生完成作文训练 [33] - 语文学科除超练作文外，还将布局其他模块，英语和数学学科未来有望分别布局4个模块，形成共12个模块的AI直播课 [37] 粉笔 - 基于教研经验和用户数据推出自研垂域大模型，在公考题目答疑跑分上优于通用大模型 [40] - 2025年4月推出AI刷题系统班，从“工具型”进化为“主动输出型”，通过捕捉学生数据动态规划并分配学习内容和课程 [40][43] 新东方 - AI 1对1 S体系原版营采用“上课1对1 + 课下1对1 + 阶段1对1”学习模式，加强口语互动和学情诊断 [46] - AI老师融合中教和外教优势，鼓励引导学生开口说英文，实现个性化学习 [49][50] 高途 - 与雅识教育共同推出《吴彦祖带你学口语》课程，构建“明星实景教学+专业教师解析+AI虚拟陪练”模式 [53] - AI陪练可识别发音、纠错，模拟交流场景等 [53] 2025年中期投资策略 - 2025年以来一直强调教育科技投资主线，教育AI Agent落地更坚定这一观点 [57] - 建议关注在教育AI Agent研发和产品发布领先的公司，包括豆神教育、粉笔、科德教育、新东方 - S、高途等 [58]