报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖厦门象屿，给予“增持”评级 [2][9][90] 报告的核心观点 - 厦门象屿作为大宗供应链行业龙头，以制造业企业为核心用户，提供一体化供应链服务，致力成为世界一流供应链服务企业 [15] - 过去两年行业压力大，公司凭借服务和渠道优势聚焦核心品类，提升细分行业市占率，优化结构降低经营风险 [15] - 行业周期拐点或现，龙头业务量有望企稳回升，公司利润或已触底，看好业绩回升 [15] 公司概况 业务稳步扩张，转型全球化供应链综合服务商 - 厦门象屿前身是房地产公司，2011 年上市确立大宗商品供应链与综合物流核心业务，后拓展多领域供应链，2023 年切入生产制造，形成“供应链服务 + 生产制造”模式 [16][17][18] - 公司控股股东为厦门象屿集团，实际控制人为厦门市国资委，截至 2025 年 4 月 16 日，集团直接及间接持股 49.63% [19] 聚焦供应链服务业务，切入高价值环节，业绩有望企稳回升 - 2011 - 2024 年公司营收和归母净利年均复合增速分别为 +20.1%和 +17.3%，2023 - 2024 年受行业影响业绩下滑，后续有望企稳回升 [21] - 公司主业为大宗供应链服务，营收 95%左右来自大宗业务，大宗商品经营毛利占比约 70%，生产制造业务毛利占比提升较快 [22] 行业 大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益 - 行业从传统贸易模式转型为供应链综合服务商，盈利主要源于服务收益，降低了对大宗商品价格波动的依赖，提升了风险管控水平 [29][32] - 企业利润来源转变为服务收益、规模集拼收益和价差收益，其中服务收益关联度弱且占比 >70% [33] 行业短期拐点或将出现，龙头业务量有望企稳回升 - 2023 年工业景气度低，大宗商品需求放缓，2024 年有所改善，但制造业 PMI 大多时间处于 50 以下 [34] - 2021 - 2024 年行业集中度提升，CR5 货量占比从 4.81%增至 5.26%，2024 年龙头经营货量同比略降 2.9%，后续有望恢复增长 [37] - 经济景气度或接近底部，政策利好，企业严控风险，商品单吨毛利有望回升 [41] 公司优势 供应链业务品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长 - 公司经营多领域大宗商品，形成核心产品经营体系，业务模式升级为全产业链服务，客户结构聚焦制造业 [44][45][47] - 2021 - 2024 年经营货量年均增速 +5.3%，市占率从 1.21%提升至 1.35%，供应链业务收入年均增速 +28.6%，市占率从 0.28%提升至 0.98% [48] - 货种以金属矿产和能源化工为主，2024 年金属矿产类货量 1.40 亿吨，占比 62.3%，能源化工类货量 7020 万吨，占比 31.3% [52] - 2024 年公司大宗商品单吨毛利回升至 28.1 元/吨，同比 +3.1%，新能源类商品期现毛利率提升明显 [57][62] 物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位 - 公司培育三大物流运营主体，构建网络化物流服务体系，提供全流程物流解决方案，加强客户粘性 [71] - 2024 年物流板块收入 94.22 亿元，同比增长 33.0%，综合物流、农产品物流、铁路物流收入分别为 61.71、2.49、28.45 亿元 [73] - 公司境内成立 10 家平台公司，业务触达 34 个省级行政区，国际化布局“一带一路”沿线国家和地区 [78] 切入制造业务，造船利润形成底部支撑 - 公司切入造船等生产制造环节，升级产业链运营模式，平抑周期波动 [82] - 造船业务以象屿海装为主体，2024 年末在手订单 89 艘，排产至 2029 年，营收 59 亿元，同比 +24.8%，毛利 10.72 亿元，同比 +0.3% [82] 盈利预测与估值 盈利预测：预计公司 2025 年归母净利润 17.41 亿元 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 3766/3931/4114 亿元，同比分别 +2.72%/+4.37%/+4.66% [86] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 17.41/20.18/23.37 亿元，同比分别 +22.69%、+15.92%、+15.82% [88] 估值与评级：首次覆盖，给予“增持”评级 - 预计 2025 - 2027 年每股收益分别为 0.62、0.72、0.83 元，5 月 26 日收盘价对应 PE 分别为 11.08、9.55、8.25 倍 [90] - 公司估值水平不高，假设维持分红比例，股息率达 4.37%，具备投资价值 [90]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖厦门象屿，给予“增持”评级 [2][9][90] 报告的核心观点 - 厦门象屿依托大宗供应链业务进行产业扩张，虽2023 - 2024年受产业链影响业绩有波动，但随着政策利好，工业企业效益恢复，供应链行业收益水平修复，公司业绩有望企稳回升 [5] - 大宗商品供应链行业盈利转向服务收益，行业集中度提升，短期龙头经营货量下降，后续经济回暖叠加风险释放，行业发展有望改善 [6] - 厦门象屿持续升级供应链服务模式，供应链业务品类拓展、物流业务发展、切入制造业务，整体业务量及单吨毛利有望增长，造船利润形成底部支撑 [7][8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.7%、+15.9%、+15.8%，当前估值有修复空间，分红股息率具备投资价值 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 业务转型：厦门象屿从房地产转型为全球化供应链综合服务商，2011年上市确立核心业务，2014年形成五大核心供应链体系，2016年拓展业务并全球化布局，2023年切入生产制造领域 [16] - 股权结构：控股股东为厦门象屿集团，实际控制人为厦门市国资委，截至2025年4月16日，集团直接及间接持股49.63% [19] - 业绩表现：2011 - 2024年营收和归母净利年均复合增速分别为+20.1%和+17.3%，2023 - 2024年受行业影响下滑，后续有望企稳回升 [21] - 业务构成：主业为大宗供应链服务，营收占比95%左右，大宗商品经营毛利占比约70% - 80%，生产制造业务毛利占比提升较快 [22] 行业 - 盈利模式转变：行业从传统贸易模式转型为供应链综合服务商，盈利主要源于服务收益，风险管控水平提升 [29][32] - 短期情况：2023年工业景气度低，大宗商品需求放缓，2024年有改善；龙头经营货量短期下降，但行业集中度提升，中长期增长趋势仍在 [34][37] - 后续趋势：经济景气度接近底部，政策利好，大宗商品市场有望上行，企业单吨毛利有望回升 [41] 公司优势 - 供应链业务：拓展新品类形成核心产品体系，业务模式升级，客户结构优化，市占率和经营规模提升，单吨毛利2024年回升 [44][48][62] - 物流业务：构建网络化物流服务体系，物流资源丰富，2024年物流板块收入增长，铁路物流收入明显增长 [71][73] - 制造业务：切入造船等制造环节，造船业务订单充裕，2024年营收和毛利增长，对公司利润形成支撑 [82][83] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2025 - 2027年营业收入分别为3766/3931/4114亿元，同比分别+2.72%/+4.37%/+4.66% [86] - 利润预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.69%、+15.92%、+15.82% [88] - 估值与评级：当前估值有修复空间，假设维持分红比例，股息率4.37%，给予“增持”评级 [90]

报告核心观点 - 5月下旬到7月市场或二次“小幅”回撤，继续上涨面临关税不确定、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线等压力，但往下空间大概率不大，因4月关税是突发黑天鹅且股市有托底力量，5 - 7月市场或震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素中若有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态 [5][10] - 季度内配置偏价值，等Q3再增加弹性，配置方向包括进可攻退可守的行业、新消费、军工、有色金属、房地产 [5][11] - 6月信达证券“十大金股”组合为青岛银行、万辰集团、地平线机器人 - W、盾安环境、江淮汽车、兖矿能源、中国海油、沪电股份、豆神教育、宁德时代 [5][12] 金股组合回测收益率 - 2021年初至2025年5月23日，信达金股组合收益率22.49%，相对于沪深300超额收益率达22.36% [7] 2025年6月金股策略观点 大势研判 - 谈判和政策预期部分兑现，5月下旬到7月市场或二次“小幅”回撤，继续上涨面临关税不确定、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线等压力，往下空间大概率不大，因4月关税是突发黑天鹅且股市有托底力量，5 - 7月市场或震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素中若有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态 [10] 近期配置观点 - 季度内偏价值，等Q3再增加弹性，配置风格季度内偏大盘价值，原因包括成长股牛市表现、居民资金流入速度和美国股市调整影响 [11] - 配置方向包括进可攻退可守的行业（银行、钢铁、建筑）、新消费、军工、有色金属（黄金、稀土）、房地产 [11] 2025年6月十大金股组合和推荐逻辑 银行——青岛银行（002948.SZ） - 扎根青岛，拓展经济大省广阔土壤，山东省经济增长潜力可观，青岛市有卓越区位优势，为其开拓业务提供广阔空间，且其是山东省最大地方法人银行等，资产规模持续稳定增长 [13] - 对公零售比翼齐飞，政策护航高扩张，存贷总额双位数增长，存贷比例稳定，对公贷款行业占比相对均衡，推进绿色金融和零售数字化转型，理财业务发展稳健 [14] - 营收盈利双升，积极优化资产负债结构，生息资产平均收益率增长，中间收入发展态势稳定，投资收益和理财业务贡献营收 [15] - 不良率持续下行，关注率呈下降趋势，逾期贷款规模可控，资产质量不断夯实，资本充足率达标，总体风险水平可控 [16] 食品饮料——万辰集团(300972.SZ) - 业态竞争优势仍突出，行业竞争格局确立，零食量贩业态效率竞争优势突出，阶段性表观单店下降不影响长期向上发展趋势，公司和很忙集团门店数量接近，往后应关注内生经营质量 [18] - 盈利能力逐季向上，持续兑现，零食量贩业务净利率提升，毛利率增加，费用率下降，存货周转快，销售收现与营收匹配，经营现金流表现好 [19] - 归母比例有望延续提升，激励机制绑定核心团队，当前业务归母比例超50%，发布股权激励计划 [19] 计算机 ——地平线机器人 - W（9660.HK） - 新一代汽车智能芯片领导者，世界级AI算法公司，产品覆盖智驾芯片平台等，具备全栈交付能力，定位行业智驾技术链“最大公约数”，提出多个智能驾驶理念和算法 [21] - 智驾市场规模持续高增，AD有望接棒ADAS成为市场主流，国内AD + ADAS和AD市场规模复合年增长率高，2025 - 2030年AD有望高速增长，全球出海空间广阔 [22] - 市占率与客群规模领跑行业，新产品有望打开新一轮增长空间，市占率高且持续增长，受主流车企青睐，后续产品上量有望巩固竞争优势 [22][23] - 国内OEM销量持续发力，公司有望从中获益，中国OEM在国内智能汽车市场份额增加且预计持续提升，多家国内主机厂采纳其智驾方案 [23] 家电——盾安环境（002011.SZ） - 行业生产表现积极，汽车热管理等产品收入大幅增长，制冷元器件海外和商用市场销量提升，收入结构持续优化 [24] - 收购大创汽车加紧布局新能源车热管理业务，拟收购并增资上海大创，交易后将其纳入合并范围，业绩承诺可观，有利于丰富产品矩阵和拓宽业务领域，实现协同发展 [24] 汽车——江淮汽车（600418.SH） - 聚焦汽车制造行业，盈利预期向好，是综合型汽车制造商，业务分四大板块，2024年营收略降，扣非后归母净利润大幅收窄 [26] - 海外市场持续拓展，乘商用车出口快速增长，2024年商用车和乘用车出口销量均大幅增加 [26] - 与华为合作，携手打造科技豪华品牌，联合打造的尊界S800将于2025年5月底上市，集成多项先进技术，以科技豪华领先海外品牌 [27][28] 能源——兖矿能源（600188.SH） - 煤炭产量稳步提升，降本增效措施显著，2025年第一季度商品煤产量增加，目标产量明确，销售均价下降，单位成本下降 [30] - 受益于煤炭价格回落，煤化工业务盈利显著增加，2025年第一季度化工品产销量增加，收入增加，成本下降，毛利大幅增加 [31] - 公司内生外延协同发展，远期成长空间广阔，新增产能项目推进，拟收购并增资西北矿业，交易性价比高，煤炭产业处于景气周期，公司有望持续成长 [32] 石化——中国海油（600938.SH） - 价格方面，实现价格较布油折价收窄，Q1实现油价和天然气价有变化，受产量结构、计价公式和下游市场结构影响 [33] - 成本方面，继续巩固低桶油成本优势，Q1桶油成本下降，主要因作业费用和税金减少 [33][34] - 产量方面，Q1天然气产量增长亮眼，油气产量增加，分产品和地区产量有不同表现，多个已投产项目或继续贡献产量增长 [35] - 资本开支保持高水平，2025Q1资本开支同比下降，2025年预算开支稳定，勘探和生产支出占比提升 [36] 电子——沪电股份（002463.SZ） - AI产品推动业绩高增，基建需求具备长期动能，受益于新兴计算场景对PCB的需求，2024年企业通讯市场板营收大增，AI相关产品占比高，AI服务器和HPC相关PCB产品复合增长率高，公司有望受益 [38] - 积极释放产能应对市场需求，看好AI布局长期增长，强化生产基地资源协同效应，推动沪士泰国生产基地量产，释放产能并验证生产能力 [39] 人服教育——豆神教育（300010.SZ） - 重整完成股权理顺，业务转型非学科，收购中文未来布局大语文，“双减”后转向非学科学习服务，23年完成重整，确定控股股东及实际控制人 [41] - 录播 + 真人直播课为基，录播课讲解文化名著和阅读写作技巧，直播课形式多样，24年新增部分课程 [42] - 发布“辞源”垂类大模型，创新推出AI直播课，24年发布大模型和APP，25年推出AI超拟人多对一直播课 [42] - 利润拐点已现，20 - 22年亏损，23年归母净利润扭亏，24年盈利，25Q1盈利能力显著提升 [42] - 潜在业绩增长点包括现有文学素养直播课程的增长、学科拓展、AI直播课的推广 [43] 电力设备&新能源——宁德时代（300750.SZ） - 欧洲市占率显著提升，单位盈利稳定，预计25Q1出货量可观，全球动力电池使用量市占率高，在欧洲动力市场份额提升，单位盈利保持稳定，神行、麒麟电池放量有望强化盈利能力 [44] - 持续扩张增量市场，换电生态加速落地，与中国石化和蔚来签署合作协议，共同建设换电生态网络 [44] - 新技术方面，正在开发第二代钠电池，性能接近磷酸铁锂电池，固态电池加大投入，预计2027年有望全固态量产装车 [44]

报告核心观点 - 2025年以来A股资金保持小幅净流入，年度资金净流入占自由流通市值之比为1.1%，剔除私募基金与保险后资金净流出额占比约0.1%，年内资金面维持紧平衡 [5] - 2025年4月资金小幅净流出，5月重回净流入，股权融资规模继续下降，保险资金或增加，上市公司回购、分红偏强，产业资本净减持规模处历史低位 [5][8] 各目录总结 一、总览：保险和产业资本支撑股市流动性 1.1 年度层面上，2025年以来资金面维持紧平衡 - 2025年以来A股资金小幅净流入，截至5月22日，年度资金净流入占自由流通市值之比为1.1%，剔除私募基金与保险后资金净流出额占比约0.1% [13] - 2025年以来居民资金和公募基金偏弱，私募基金小幅补仓，逆势配置资金主要是保险资金和产业资本，公司回购和分红超季节性增长，股权融资规模收紧使资金流出项下降 [13] 1.2 月度层面上，2025年4月资金小幅净流出，5月重回净流入 - 2025年4月A股月度资金净流出778亿元，占流通市值比例为0.01%；5月截至22日资金净流入1942亿元，剔除公司分红也有287亿元净流入，占流通市值比例升至0.5% [18] - 4月资金净流出因融资余额、主动权益型基金和私募基金规模下降，ETF资金流入、公司回购和分红增长；5月融资余额回升，公司回购和分红继续增长，股权融资规模下降支撑资金面 [18] 1.3 A股资金流入及流出分项的关键变化汇总 - 个人投资者方面，4月上证所新增开户数环比减少115万户，1 - 4月累计新增开户数较2024年同期增加225.1万户；4月融资余额环比下降1226.21亿元，5月22日环比上升211.58亿元，1 - 5月22日融资余额减少573亿元；5月22日融资余额占自由流通市值比例较4月初高点下降0.31个百分点；4月主动偏股型基金份额下降，考虑ETF份额变动后偏股型公募基金份额总体上升；4月股票型ETF基金净流入1876.9亿元，5月22日转为净流出422.95亿元，1 - 5月22日ETF基金整体净流入506亿元；4月私募基金管理规模环比上升2567.30亿元 [23] - 机构投资者方面，4月私募基金股票仓位环比下降1.24pct；一季度保险公司资金运用余额环比增加16731.92亿元，预计2025年保险资金净流入规模增加；4月南下资金净流入速度加快，5月放缓，1 - 5月22日累计净流入5860亿元 [23] - 上市公司及股东行为方面，4月公告回购金额较3月大幅提升，1 - 5月22日累计公告回购金额达4095.64亿元；4月上市公司分红金额增加，符合季节性，1 - 5月22日分红金额达4451亿元；4月全A分红率达38.08%，处于2014年以来高位；4月减持规模降低，5月22日减持规模仍处历史低位，1 - 5月22日累计减持规模月均较2024年回升但处2019年以来较低水平；4月股权融资规模下降，5月22日处于较低水平，1 - 5月22日月均融资规模较2024年提升但处历史低位；4月交易费用较3月下降23亿元，1 - 4月累计交易费用达953亿元 [23][24] 二、2025年4月新增开户数回落 - 4月上证所新增开户数为192.44万户，环比减少114.11万户，1 - 4月累计新增开户数达939.6万户，较2024年同期增加225.1万户 [26] 三、融资余额2025年4月下降，5月小幅回升 - 4月融资余额环比减少1318.39亿元，5月22日环比增加211.58亿元，1 - 5月22日融资余额总体减少572.6亿元 [35] - 5月22日融资余额占流通市值比例较4月上旬回落，但仍处2016年以来历史高位，4月初比例达2.74%，5月22日降至2.43% [37] 四、2025年4月ETF基金大幅净流入 4.1 2025年4月股票型ETF大幅净流入，5月转为净流出 - 1 - 5月22日主动偏股型公募基金份额较2024年末下降2663亿份，4月较3月下降647.92亿份，考虑ETF份额变动后偏股型公募基金份额总体上升192.36亿份，5月22日较4月主动偏股型基金份额小幅上升8.52亿份，考虑ETF份额变动后偏股型公募基金份额下降278.23亿份 [42] - 4月股票型ETF基金净流入1876.9亿元，5月22日转为净流出422.95亿元，1 - 5月22日ETF基金整体净流入506亿元 [45] 4.2 2025年4月南下资金净流入速度加快，5月有所放缓 - 5月22日南下资金净流入172.6亿元，4月净流入1574.22亿元，4月净流入速度加快，5月放缓，1 - 5月22日累计净流入5860亿元 [49] 4.3 2025年4月私募基金仓位有所回落，管理规模回升 - 4月私募基金管理规模为55098亿元，较3月回升2567.30亿元，估算持有股票市值月度增加399.8亿元 [53] - 4月华润信托私募基金管理仓位为55.32%，环比下降1.23pct，处于历史偏低水平 [53] 4.4 2025年保险资金净流入规模或进一步增加 - 估算2025年Q1保险公司持有的股票市值增加至41917.46亿元，较2024年Q4上涨5%，推算2025年Q1保险公司资金约有3248.45亿元净流入股市，预计2025年保险资金净流入规模增加 [57] - 一季度保险公司资金运用余额为349312.14亿元，环比增加16731.92亿元 [57] 五、回购和分红仍然偏强，产业资本净减持处于低位 5.1 2025年4月 - 5月回购金额再创新高 - 4月公告回购金额为1588.09亿元，较3月大幅提升，实际回购金额也提升，1 - 5月22日累计公告回购金额达4095.64亿元，已回购金额达1637.43亿元 [63] 5.2 2025年以来上市公司净减持规模处于历史较低水平 - 4月减持规模为29.87亿元，较3月降低，5月22日减持规模为77.45亿元，仍处历史低位 [67] - 1 - 5月22日累计减持规模为514.42亿元，月均减持规模较2024年回升，但整体处2019年以来较低水平 [67] 5.3 上市公司分红率维持在历史较高水平 - 4月上市公司分红金额为896.61亿元，较3月增加且季节性偏强，1 - 5月22日分红金额达4451亿元，因1月、4月分红超季节性偏强 [71] - 4月全A分红率达38.08%，持续处于2014年以来高位水平 [71] 六、2025年4 - 5月股权融资规模环比下降 - 4月股权融资规模为432.06亿元，较3月小幅下降，5月22日为80.16亿元，处于较低水平 [79] - 1 - 5月22日股权融资规模为2088.89亿元，月均融资规模较2024年提升，但仍处历史低位水平 [79]

报告公司投资评级 - 未提及投资评级 [1] 报告的核心观点 - 西子洁能控股子公司收到补偿款，2024 年营收降利润升，2025 年一季度营收升利润有降有升 [2] - 公司在手订单充足，拓展海外、新能源、备件与改造市场，订单质量改善、三费管控加强，持续研发投入深耕“新能源 + 储能”领域 [4][5] - 预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润有不同程度增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 5 月 14 日，公司控股子公司杭锅工锅收到余杭区政府良渚街道办事处支付的第一笔补偿款 1.6446003 亿元，为总补偿款的 60% [2] - 2024 年公司实现总营业收入 64.37 亿元，同比减少 20.33%；归母净利润 4.40 亿元，同比增长 705.74%；扣非归母净利润 1.44 亿元，同比增长 1436.69%；基本每股收益 0.60 元/股，同比增长 757.14% [2] - 2025 年一季度，公司实现总营业收入 12.13 亿元，同比增长 5.32%；归母净利润 0.54 亿元，同比减少 79.18%；扣非归母净利润 0.47 亿元，同比增长 217.11%；基本每股收益 0.07 元/股，同比减少 80% [2] 点评 业务拓展 - 2025Q1 公司新增订单 15.7 亿元，其中余热锅炉 4.9 亿元、清洁环保能源装备 1 亿元、解决方案 8.4 亿元、备件及服务 1.3 亿元；截至 25Q1，在手订单 65.3 亿元 [4] - 公司未来战略方向为海外市场（利用燃机余热锅炉打开国际市场）、新能源市场（依托熔盐储能技术拓展应用场景）、备件市场（关注设备更新改造机遇） [4] 经营状况 - 2024 年公司整体毛利率 18.47%，同比提升 2.01pct；余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务毛利率分别为 17.87%、23.13%、12.41%、26.5%，分别同比 +3.76pct、+5.13pct、 - 0.07pct、+5.8pct [4] - 2024 年公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比 - 8.94%、 - 14.82%、 - 196.84% [4] 研发投入 - 公司推进“创新合作战略”，由单一产品制造商向整体解决方案供应商转变，布局“新能源 + 储能”业务 [4] - 2024 年，公司参与建设的国能河北公司龙山电厂“抽汽蓄能”熔盐储热灵活性调峰科技示范项目完成试运行 [5] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 71.71 亿元、79.29 亿元、85.01 亿元，增速分别为 11.4%、10.6%、7.2% [7] - 预计归母净利润分别为 4.65 亿元、4.75 亿元、5.15 亿元，增速分别为 5.8%、2.1%、8.5% [7] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,079|6,437|7,171|7,929|8,501| |增长率 YoY %|10.0%| - 20.3%|11.4%|10.6%|7.2%| |归属母公司净利润(百万元)|55|440|465|475|515| |增长率 YoY%| - 73.2%|705.7%|5.8%|2.1%|8.5%| |毛利率%|15.2%|18.5%|19.2%|19.3%|19.2%| |净资产收益率 ROE%|1.4%|10.4%|10.4%|10.0%|10.2%| |EPS(摊薄)(元)|0.07|0.59|0.63|0.64|0.70| |市盈率 P/E(倍)|153.04|18.99|17.96|17.59|16.22| |市净率 P/B(倍)|2.14|1.98|1.86|1.75|1.65| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含 2023A - 2027E 年流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业总收入、营业成本等多项财务数据 [8]

报告核心观点 - 2025 年以来 A 股资金保持小幅净流入，年度资金净流入占自由流通市值之比为 1.1%，剔除私募基金与保险后资金净流出额占比约 0.1%，年内资金面维持紧平衡，居民资金和公募基金偏弱，私募基金小幅补仓，逆势配置资金主要是保险资金和产业资本，公司回购和分红超季节性增长，股权融资规模收紧 [2][7] - 月度层面上，4 月资金小幅净流出，5 月重回净流入，4 月融资余额下降幅度大，5 月小幅回升，4 月股票型 ETF 净流入大，5 月转为净流出，保险资金或增加，上市公司回购、分红偏强，产业资本净减持规模处于历史低位，股权融资规模继续下降 [2] 各章节总结 总览：保险和产业资本支撑股市流动性 年度层面上，2025 年以来资金面维持紧平衡 - 2025 年以来 A 股资金小幅净流入，截至 5 月 22 日，年度资金净流入占自由流通市值之比为 1.1%，剔除私募基金与保险后资金净流出额占比约 0.1%，居民资金和公募基金偏弱，私募基金小幅补仓，逆势配置资金主要是保险资金和产业资本，公司回购和分红超季节性增长，股权融资规模收紧 [7] 月度层面上，2025 年 4 月资金小幅净流出，5 月重回净流入 - 4 月 A 股月度资金净流出 778 亿元，占流通市值比例为 0.01%，5 月以来资金面好转，截至 5 月 22 日，5 月资金净流入规模达 1942 亿元，剔除公司分红也有 287 亿元净流入，占流通市值比例上升到 0.5% [13] - 4 月资金净流出主要因融资余额下降、主动权益型基金和私募基金规模下降，ETF 资金流入、公司回购和分红增长；5 月融资余额小幅回升，公司回购和分红继续增长，股权融资规模下降，支撑资金面重回净流入 [13] A 股资金流入及流出分项的关键变化汇总 - 个人投资者方面，4 月上证所新增开户数环比减少 115 万户，1 - 4 月累计新增开户数较 2024 年同期增加 225.1 万户；4 月融资余额环比下降 1226.21 亿元，5 月 22 日环比上升 211.58 亿元，1 月 1 日 - 5 月 22 日融资余额减少 573 亿元，5 月 22 日融资余额占流通市值比例较 4 月初高点下降 0.31 个百分点，处于 2016 年以来高位 [18] - 机构投资者方面，4 月主动偏股型基金份额较 3 月下降 647.92 亿份，考虑 ETF 份额变动后总体上升 192.36 亿份；4 月股票型 ETF 基金净流入 1876.9 亿元，5 月 22 日转为净流出 422.95 亿元，1 月 - 5 月 22 日 ETF 基金整体净流入 506 亿元；4 月私募基金管理规模环比上升 2567.30 亿元，仓位环比下降 1.24pct；一季度保险公司资金运用余额环比增加 16731.92 亿元，预计 2025 年保险资金净流入规模有望增加；4 月南下资金净流入速度加快，5 月有所放缓，1 月 - 5 月 22 日累计净流入 5860 亿元 [18] - 上市公司及股东行为方面，4 月公告回购金额较 3 月大幅提升，5 月 22 日累计公告回购金额达 4095.64 亿元；4 月上市公司分红金额较 3 月大幅增加，符合季节性，1 月 - 5 月 22 日分红金额达 4451 亿元；4 月全 A 分红率达到 38.08%，处于 2014 年以来高位；4 月减持规模较 3 月降低，5 月 22 日减持规模仍处于历史较低水平，1 月 - 5 月 22 日累计减持规模月均较 2024 年有所回升，但整体处于 2019 年以来较低水平；4 月股权融资规模较 3 月小幅下降，5 月 22 日处于较低水平，1 月 - 5 月 22 日月均融资规模较 2024 年提升，但仍处于历史低位；4 月交易费用较 3 月下降 23 亿元，1 - 4 月累计交易费用达 953 亿元 [18][19] 2025 年 4 月新增开户数回落 - 4 月上证所新增开户数为 192.44 万户，较上月环比减少 114.11 万户，1 - 4 月累计新增开户数较 2024 年同期增加 225.1 万户 [20] - 2025 年 3 月宁波证券公司客户交易结算资金余额同比增速为 13.30%，推算全国银证转账余额或较 2024 年 12 月有所回落 [23] 融资余额 2025 年 4 月下降，5 月小幅回升 - 4 月融资余额环比减少 1318.39 亿元，5 月 22 日环比上月小幅增加 211.58 亿元，1 月 1 日 - 5 月 22 日融资余额总体减少 572.6 亿元 [28] - 5 月 22 日融资余额占流通市值比例较 4 月上旬回落，但仍处于 2016 年以来历史高位，4 月初达到 2.74%高位后开始小幅回落，5 月 22 日回落至 2.43% [30] 2025 年 4 月 ETF 基金大幅净流入 2025 年 4 月股票型 ETF 大幅净流入，5 月转为净流出 - 1 月 - 5 月 22 日主动偏股型公募基金份额较 2024 年末下降 2663 亿份，4 月主动偏股型基金份额较 3 月下降 647.92 亿份，考虑 ETF 份额变动后总体上升 192.36 亿份，5 月 22 日较 4 月小幅上升 8.52 亿份，考虑 ETF 份额变动后较 4 月下降 278.23 亿份 [38] - 4 月股票型 ETF 基金净流入 1876.9 亿元，5 月 22 日转为净流出 422.95 亿元，1 月 - 5 月 22 日 ETF 基金整体净流入 506 亿元 [39] 2025 年 4 月南下资金净流入速度加快，5 月有所放缓 - 5 月 22 日南下资金净流入 172.6 亿元，4 月净流入 1574.22 亿元，4 月净流入速度较 3 月加快，5 月有所放缓，1 月 - 5 月 22 日累计净流入 5860 亿元 [46] 2025 年 4 月私募基金仓位有所回落，管理规模回升 - 4 月私募基金管理规模为 55098 亿元，较 3 月回升 2567.30 亿元，测算持有股票市值月度增加 399.8 亿元 [51] - 4 月华润信托私募基金管理仓位为 55.32%，环比下降 1.23pct，处于历史偏低水平 [51] 2025 年保险资金净流入规模或进一步增加 - 估算 2025 年一季度保险公司持有的股票市值增加至 41917.46 亿元，较 2024 年 Q4 上涨 5%，一季度保险公司资金约有 3248.45 亿元净流入股市，预计 2025 年保险资金净流入规模有望进一步增加 [55] - 一季度保险公司资金运用余额为 349312.14 亿元，环比增加 16731.92 亿元 [55] 回购和分红仍然偏强，产业资本净减持处于低位 2025 年 4 月 - 5 月回购金额再创新高 - 4 月公告回购金额为 1588.09 亿元，较 3 月大幅提升，实际回购金额也提升，5 月 22 日累计公告回购金额达 4095.64 亿元，已回购金额达 1637.43 亿元 [60] 2025 年以来上市公司净减持规模处于历史较低水平 - 4 月减持规模为 29.87 亿元，较 3 月降低，5 月 22 日减持规模仍处于历史较低水平，1 月 - 5 月 22 日月均减持规模较 2024 年有所回升，但整体处于 2019 年以来较低水平 [64] 上市公司分红率维持在历史较高水平 - 4 月上市公司分红金额为 896.61 亿元，较 3 月增加，季节性偏强，1 月 - 5 月 22 日分红金额达 4451 亿元，主要因 1 月、4 月分红超季节性偏强 [68] - 4 月全 A 分红率达到 38.08%，持续处于 2014 年以来高位水平 [68] 2025 年 4 - 5 月股权融资规模环比下降 - 4 月股权融资规模为 432.06 亿元，较 3 月小幅下降，5 月 22 日为 80.16 亿元，处于较低水平，1 月 - 5 月 22 日月均融资规模较 2024 年提升，但仍处于历史低位水平 [75] - 2024 年交易费用为 2465 亿元，月均 205 亿元，低于 2020 - 2023 年水平，印花税费用累计达 1274 亿元；2025 年 4 月交易费用为 124.43 亿元，较 3 月下降 23 亿元，1 - 4 月累计交易费用达 953 亿元 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次存款利率下调是2022年以来幅度最大的一次，对银行负债的冲击可能并非核心矛盾，其影响可能还未被充分定价 [6] - 存款利率调整对银行负债冲击需要流动性环境与资产端冲击配合，本次存款利率下调对银行负债的影响需观察资金环境与银行资产端的状态 [27][32] - 本次存款利率下行的核心矛盾可能仍是金融脱媒，其影响尚未被充分定价，对债市整体相对乐观，短期震荡后仍有望逐步回落，建议短期内维持一定久期，以10年期利率债+3年政金债+5年期普通信用债的组合配置，如遇调整可能带来买入机会 [56] 根据相关目录分别进行总结 本次存款利率下调是2022年以来幅度最大的一次 - 2015年10月存款利率市场化完成后，国内存款利率形成机制在2021年后经历多次调整，2023年央行对银行存款利率约束进一步趋严，银行存款利率下调幅度多数情况下大于政策利率降幅 [7][11][15] - 存款利率与OMO利率下调非对称性与银行息差有关，银行资产收益率快速回落，负债成本下行速度低于资产收益，息差不断压缩 [16] - 2025年5月央行降息推动LPR下调10BP，新一轮存款利率下降落地，本次存款挂牌利率与此前几次下调幅度大致相当，但存款利率上限下调幅度更大，各期限利率下调幅度均为2022年以来最大 [23] 存款利率调整对银行负债冲击需要流动性环境与资产端冲击配合 - 存款利率下行对银行负债影响更多是结构性的，本次降息对各类银行影响相对平滑，更大影响可能是带来金融脱媒加剧，但对银行体系负债更多只是摩擦 [28] - 存款利率下行对银行体系负债造成更广泛冲击需满足流动性环境紧张和资产端发生冲击两项条件，如2020年下半年和2024年4 - 5月的情况 [29][32] - 本次存款利率下调对银行负债的影响仍需观察资金环境与银行资产端的状态 [32] 本次存款利率下行的核心矛盾可能仍是金融脱媒 其影响尚未被充分定价 - 资金面波动能从外生因素找到端倪，降准降息和存款利率下降反映降成本优先级提升，5月银行净融出中枢回升，央行短期合意的DR007中枢可能降至1.5% - 1.6%区间，6月DR007与OMO利差可能再度下降10BP [33][36] - 4月信贷投放规模下降可能是一季度集中投放后信贷需求后劲不足，5月后约1.3万亿特殊再融资债待使用，可能制约新增信贷，未来几月信贷增速大幅走高概率不高 [45] - 今年政府债供给前置，5月净融资规模大，叠加存款利率下降摩擦是近期存单利率波动重要原因，6月政府债供给冲击有望边际减弱 [49][51] - 本次存款利率上限调整幅度大，主要影响在金融脱媒，有望对信用债带来直接利好，信用债收益率回落对存单利率有支撑，6月资金利率中枢可能下降，存单利率后续有望回落，资金面平稳中短端利率可能震荡回落，为长端带来空间 [54][56]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - NVLink Fusion构建半定制AI基础设施，强化生态系统护城河，GB300预计Q3推出，多款个人和企业新品发布，受益于AI factory和AI infra推动，数据中心正转变为近万亿美元市场，AI infra投资规模扩大将扩大国内AI产业链优质公司订单，基本面有望持续兑现 [2] 根据相关目录分别进行总结 NVLink Fusion构建半定制AI基础设施，强化生态系统护城河 - Nvidia发布NVLink Fusion，将专有高性能互连技术NVLink向合作伙伴开放，支持第三方CPU和AI加速器集成构建半定制化AI基础设施，突破传统数据中心瓶颈，为云服务商和大型企业提供方案 [6] - NVLink Fusion提供两种配置，一是第三方定制CPU与NVIDIA GPU互连，二是NVIDIA自研Grace系列CPU与非NVIDIA定制加速器互联，首批采用厂商包括MediaTek等 [7] - 开放NVLink IP扩大生态系统，Nvidia第五代NVLink提升多GPU系统可扩展性，单个Blackwell GPU支持18个NVLink 100 GB/s连接，总带宽1.8 TB/s，是上一代2倍，开放平台吸引第三方AI芯片，强化Nvidia在数据中心护城河 [11] GB300预计Q3推出，多款个人和企业新品发布 - GB300预计2025年第三季度推出，比前代H100提升1.7倍推理性能，配备1.5倍HBM内存和2倍网络带宽，一节点可达40 petaflops，Blackwell系统已上线 [13] - 面向开发者的AI超算DGX Spark与DGX Station，DGX Spark已投产，预计未来几周推出，DGX Station适合个人或小型团队 [14] - 面向企业IT的AI转型RTX PRO Server，专为传统IT与AI融合设计，推动向GPU加速基础设施转变 [16] - 面向机器人开发的工具，与DeepMind和Disney共同开发机器人物理训练引擎Newton，推出人形机器人基础模型Isaac GR00T N1.5，提升训练效率 [20] 投资建议 - 受益于AI factory和AI infra推动，数据中心向万亿美元市场转变，AI infra投资规模扩大将扩大国内AI产业链优质公司订单，建议关注工业富联等公司 [23]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 爱玛科技发布2025年限制性股票激励计划草案，有望激励核心团队成员，激发公司成长动能；公司持续发力产品升级迭代，与字节、美的合作推动智能化战略升级；预计二季度电动两轮车销售增长稳健，供应链问题解决，有望提升市场占有率，完成激励计划增长目标 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 股票激励计划 - 拟向421名激励对象授予约1418万股，占公司股本总额1.65%，授予价格20.6元/股 [1] - 激励对象为公司董事、高管、中高层及核心技术（业务）人员，占全部职工人数4.6% [2] - 业绩考核目标以2024年营收或净利润为基数，2025 - 2027年营收或净利润增长率分别不低于15%/32.25%/52.09% [2] - 预计摊销总费用约2.35亿元，2025 - 2028年分别为7157.8/9995.4/4882.0/1497.5万元 [2] 产品升级与合作 - 2025年以来发布A7极速全地形版A7Ultra，搭载雷霆V10电机，最高时速80km/h；推出元宇宙Play，专为女性用户打造，配置升级 [3] - 5月8日与字节跳动旗下火山引擎、美的集团旗下美云智数达成AI深度合作，推动向“全链智能化、用户运营化、决策数智化”转型升级，形成“技术验证 - 场景落地 - 数据反哺”闭环 [3] 销售与市场预期 - 预计2025Q2电动两轮车销售增长稳健，供应链卡点已解决 [3] - 新国标与以旧换新政策合力阶段，基于综合优势有望提升市场占有率，完成激励计划增长目标 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为25.5/29.7/33.5亿元，PE分别为13.0X/11.2X/9.9X [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|21,036|21,606|27,979|31,550|34,158| |增长率YoY %|1.1%|2.7%|29.5%|12.8%|8.3%| |归属母公司净利润(百万元)|1,881|1,988|2,554|2,970|3,348| |增长率YoY%|0.4%|5.7%|28.5%|16.3%|12.7%| |毛利率%|16.5%|17.8%|18.1%|18.4%|18.6%| |净资产收益率ROE%|24.4%|22.0%|24.2%|24.1%|23.3%| |EPS(摊薄)(元)|2.18|2.31|2.96|3.45|3.89| |市盈率P/E(倍)|17.67|16.72|13.02|11.19|9.93| |市净率P/B(倍)|4.31|3.68|3.15|2.69|2.32| [6] 财务报表 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万)|9,586|10,233|16,055|19,600|23,006| |非流动资产(百万)|10,307|13,086|12,419|12,797|13,056| |资产总计(百万)|19,893|23,319|28,475|32,397|36,062| |流动负债(百万)|10,122|11,933|15,526|17,634|19,253| |非流动负债(百万)|1,991|2,246|2,241|2,238|2,236| |负债合计(百万)|12,113|14,179|17,768|19,873|21,489| |少数股东权益(百万)|68|110|141|177|218| |归属母公司股东权益(百万)|7,712|9,030|10,566|12,347|14,355| [7] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|21,036|21,606|27,979|31,550|34,158| |营业成本(百万元)|17,563|17,756|22,907|25,742|27,802| |营业税金及附加(百万元)|100|110|140|158|171| |销售费用(百万元)|641|778|895|978|1,025| |管理费用(百万元)|474|554|644|748|734| |研发费用(百万元)|589|659|755|789|820| |财务费用(百万元)| - 410| - 275| - 245| - 237| - 212| |减值损失合计(百万元)| - 4| - 40| - 20| - 15| - 10| |投资净收益(百万元)| - 21|22|10|10|10| |其他(百万元)|141|303|148|149|149| |营业利润(百万元)|2,194|2,310|3,021|3,516|3,967| |营业外收支(百万元)|19|23|20|20|20| |利润总额(百万元)|2,213|2,333|3,041|3,536|3,987| |所得税(百万元)|317|320|456|530|598| |净利润(百万元)|1,896|2,013|2,585|3,006|3,389| |少数股东损益(百万元)|15|25|31|36|41| |归属母公司净利润(百万元)|1,881|1,988|2,554|2,970|3,348| |EBITDA(百万元)|2,209|2,476|3,414|4,045|4,637| |EPS(当年)(元)|2.20|2.37|2.96|3.45|3.89| [7] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流量(百万元)|1,864|3,166|6,458|5,653|5,768| |投资活动现金流量(百万元)| - 1,910| - 6,783| - 754| - 1,093| - 1,092| |筹资活动现金流量(百万元)|545| - 607| - 1,107| - 1,247| - 1,455| |现金流净增加额(百万元)|498| - 4,222|4,598|3,314|3,221| [7]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - NVLink Fusion构建半定制AI基础设施，强化生态系统护城河，开放NVLink IP扩大生态系统，有望强化Nvidia在数据中心的护城河 [2] - GB300预计Q3推出，多款个人和企业新品发布，包括面向开发者的AI超算、面向企业IT的AI转型产品、机器人物理训练引擎和人形机器人基础模型 [2] - 受益于AI factory和AI infra推动，数据中心正转变为近万亿美元市场，AI infra投资规模扩大将扩大国内AI产业链优质公司订单，基本面有望持续兑现 [2] 根据相关目录分别进行总结 NVLink Fusion构建半定制AI基础设施，强化生态系统护城河 - Nvidia发布NVLink Fusion，开放NVLink支持第三方CPU和AI加速器集成，构建半定制化AI基础设施，突破传统数据中心瓶颈 [6] - NVLink Fusion提供两种配置，满足不同算力需求，首批采用厂商包括MediaTek等 [7] - 第五代NVLink提升多GPU系统可扩展性，总带宽达1.8 TB/s，是上一代2倍，开放生态平台吸引第三方芯片，强化Nvidia在数据中心的护城河 [11] GB300预计Q3推出，多款个人和企业新品发布 - GB300预计2025年第三季度推出，比前代H100提升1.7倍推理性能，配备1.5倍HBM内存和2倍网络带宽，一节点可达40 petaflops [13] - 面向开发者的AI超算DGX Spark已全面投产，预计未来几周推出，DGX Station适合个人或小型团队 [14] - 面向企业IT的RTX PRO Server推动从基于CPU的系统向GPU加速基础设施转变 [16] - 与DeepMind和Disney共同开发机器人物理训练引擎Newton，推出人形机器人基础模型Isaac GR00T N1.5，提升训练效率 [20] 投资建议 - 受益于AI factory和AI infra推动，数据中心向万亿美元市场转变，建议关注工业富联、沪电股份等国内AI产业链优质公司 [23]