Michael Feroli (1-212) 834-5523 michael.e.feroli@jpmorgan.com JPMorgan Chase Bank NA Michael S Hanson (1-212) 622-8603 michael.s.hanson@jpmchase.com JPMorgan Chase Bank NA Murat Tasci (1-212) 622-0288 murat.tasci@jpmchase.com J.P. Morgan Securities LLC Abiel Reinhart (1-212) 270 4058 abiel.reinhart@jpmchase.com JPMorgan Chase Bank NA United States • 3Q GDP growth tracking stronger on signs of solid consumer spending • Business spending has been more cautious and business sentiment is downbeat • Core PCE inf ...

报告行业投资评级 报告给出了行业的整体投资评级为中性。[35] 报告的核心观点 1) 从2%通胀世界到5%通胀世界:20世纪平均通胀率为5%,全球化、低债务、人口结构变化和技术颠覆带来了20年的2%CPI,这些趋势的逆转意味着通胀率将结构性地回升到5%水平。[3][15] 2) 中国出口再次成为经济增长的主要驱动力:中国国内消费增速放缓,但出口增长强劲,尤其是对除美国以外的其他地区的出口,这将向全球输出通缩压力。[3][11][13] 3) 大宗商品牛市刚刚开始:由于债务、财政赤字、人口结构变化、逆全球化和碳中和政策等因素,大宗商品将在2020年代迎来一轮持续的牛市,相比于30年期国债,大宗商品将是更好的"替代品"。[3][11][16] 行业分析 1) 行业投资评级为中性。[35] 2) 行业整体估值水平较高,但仍有一些细分领域存在投资机会。[2][3][9][19] 3) 行业内龙头企业的业绩表现相对较好,但中小企业面临较大压力。[2][3][9][19] 4) 行业未来发展前景较为乐观,但需关注一些潜在风险因素,如通胀压力、地缘政治冲突等。[2][3][9][19]

报告行业投资评级 报告未提供行业投资评级。[4] 报告的核心观点 宏观经济和市场环境 1. 6月份外国投资者在股票市场有净流入,主要来自于私人投资者。[97] 2. 6月份日本(+300.1亿美元)和加勒比海地区(+79亿美元)是美国国债的最大买家,而加拿大(-191亿美元)和法国(-185亿美元)是最大卖家。[93][94] 投资者头寸变化 1. 非商业性投资者在前端减持了206亿美元10年期等值头寸,在后端增持了56亿美元10年期等值头寸,整体呈现平坡头寸。[6][10] 2. 资产管理人增加了88亿美元10年期等值的升陡头寸。[17][22] 3. 对冲基金增加了90亿美元10年期等值的升陡头寸。[3] 4. 交易商减少了196亿美元10年期等值的平坡头寸。[35][41] 5. 其他可报告投资者增加了32亿美元10年期等值的平坡头寸。[48][53] 银行和外央行持仓变化 1. 大型商业银行国债/机构债券持仓增加180亿美元,MBS持仓增加164亿美元,工商贷款减少46亿美元,现金资产增加63亿美元。[77][78][79][80][83] 2. 外国央行持有的国债减少169亿美元,机构债券/MBS减少4亿美元。[86][87][88][90]

报告行业投资评级 - 报告未提供具体的行业投资评级 [1] 报告的核心观点 中国股票市场概况 - 沪深两市总成交额占比分别为61%和39% [2] - 沪深两市期货和期权交易活跃 [2][3] - 港股通南向交易占港股总成交额的比例较高 [6] 行业表现 - 大盘指数如沪深300指数、中证500指数等近期表现较弱 [19] - 行业板块中,通信服务、消费类、金融等板块表现相对较好 [23][24][25] - 科技、医疗等板块表现较弱 [23][24][25] 投资者行为 - 北向资金近期有所流出,主要流出的个股集中在消费、科技等行业 [28][31][33] - 内地投资者的融资余额较高,占A股自由流通市值的比例较高 [10] - 内地基金发行规模较大,ETF资金流入较多 [11] 估值水平 - 大盘指数的估值水平处于历史中低位 [19][20][22] - 部分行业如通信服务、金融等板块的估值相对较高 [19] 分行业总结 通信服务 - 行业整体表现较好,龙头公司如腾讯、中国移动等受到北向资金青睐 [28][34] - 行业估值水平相对较高 [19] 消费类 - 行业整体表现较弱,部分细分行业如汽车、家电等表现较差 [23][24][25][31][33] - 部分龙头公司如美团、小米等受到北向资金关注 [28][34] 金融 - 行业整体表现较好,银行、券商等子行业表现较强 [19][28][34] - 行业估值水平相对较高 [19] 科技 - 行业整体表现较弱,部分细分领域如半导体、软件等表现较差 [23][24][25][31][33] - 部分龙头公司如小米等受到北向资金关注 [28][34] 医疗 - 行业整体表现较弱,部分细分领域如生物医药等表现较差 [23][24][25][31][33] 工业 - 行业整体表现较好,部分细分领域如新能源设备等表现较强 [23][24][25] 原材料 - 行业整体表现较弱,部分细分领域如有色金属等表现较差 [23][24][25] 地产 - 行业整体表现较弱 [23][24][25] 公用事业 - 行业整体表现较好,部分细分领域如电力等表现较强 [23][24][25]

报告行业投资评级 - 报告未提供行业投资评级 报告的核心观点 - NVDA预计2Q24营收增长137%,超过预期76% [4] - 2Q24 S&P 500整体营收增长5.1%,利润增长11.3% [7] - 科技及相关行业(TECH+)营收增长10.9%,利润增长29.0%,表现最佳 [7] - 周期性行业(Cyclicals)营收增长2.8%,利润持平 [7] - 非周期性行业(Non-Cyclicals)营收增长4.5%,利润增长5.3% [7] 行业分析总结 科技及相关行业(TECH+) - 大型科技公司(Big 6 TECH+)利润增长38.9%,领跑行业 [14][16] - 但增速正在逐步放缓 [12][13] 金融行业 - 营收增长5.0%,利润增长13.3%,表现良好 [7][16] 公用事业行业 - 营收增长3.0%,利润增长13.2%,表现良好 [7][16] 非周期性消费行业 - 营收增长4.5%,利润增长5.3%,表现较好 [7][16] 周期性行业 - 营收增长2.8%,利润持平,表现较弱 [7][16] - 其中能源行业营收增长8.1%,利润增长1.2% [7][16] - 原材料行业营收下降1.5%,利润下降5.9% [7][16] - 工业行业营收下降0.1%,利润增长0.4% [7][16] - 非亚马逊的可选消费行业营收增长2.9%,利润下降2.5% [7][16]

报告行业投资评级 报告没有给出明确的行业投资评级 报告的核心观点 1) 中国经济增长预期下调至2024年4.6%和2025年4.0% [2] 2) 亚洲其他国家出口总体保持温和增长,部分国家经济增长超预期 [3] 3) 美联储即将开启宽松周期,部分亚洲央行也将跟随降息 [4] 分组1: 宏观经济 - 中国经济增长预期下调,主要由于房地产市场持续疲软 [2] - 亚洲其他国家经济增长总体好于预期,出口表现较为韧性 [3] - 美联储即将开启宽松周期,部分亚洲央行也将跟随降息 [4] 分组2: 行业数据 - 亚洲出口总体保持温和增长,部分国家出口增长超预期 [3] - 亚洲制造业生产指数增长总体良好 [70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83] - 亚洲通胀水平有所下降,部分国家通胀率接近目标区间 [80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95] 分组3: 政策环境 - 美联储即将开启宽松周期,部分亚洲央行也将跟随降息 [4] - 亚洲各国财政政策有所收紧 [172][173][174][175][176][177][178][179]

行业投资评级 - 北美支付与处理行业的投资评级为“吸引人” [6] 核心观点 - 报告指出，尽管金融科技公司的估值普遍压缩，但2023-2024年股票表现分化显著，尤其是在支付网络、金融科技和小型公司领域 [2] - V/MA的表现与银行表现呈反向相关性，V/MA在2024年8月分别上涨3.1%和6.4%，而道琼斯美国银行指数同期下跌1.2% [3] - PYPL因与Adyen的战略合作消息上涨6%，预计这将推动Fastlane在美国市场的接受度 [4] - AFRM因CFPB对BNPL行业的积极评论上涨11%，CFPB表示BNPL行业对5月的解释性裁决反应积极 [5] 股票表现 - 过去一年表现最好的支付类股票包括QTWO（129.9%）、AFRM（76.8%）和UWMC（71.5%） [8] - 过去一年表现最差的支付类股票包括FLYW（-44.6%）、AVDX（-36.3%）和LPRO（-31.9%） [8] - PYPL在过去一个月上涨23%，AFRM在过去一周上涨11% [8] 估值与市场表现 - 全球金融科技主题指数的EV/Sales倍数低于5年平均水平，显示金融科技估值趋势下行 [10] - 金融科技的EV/EBITDA倍数也低于5年平均水平，表明市场对金融科技公司的估值较为谨慎 [10] - 金融科技的P/E倍数同样低于5年平均水平，显示市场对金融科技行业的盈利预期较为保守 [11] 公司估值与目标价 - V/MA的目标价分别为322美元和540美元，评级为“增持” [3] - PYPL的目标价为71美元，评级为“中性” [4] - AFRM的目标价为20美元，评级为“减持” [5] - MA的目标价为540美元，基于2025年EPS的33倍P/E倍数 [21] - PYPL的目标价基于2025年EPS的15倍P/E倍数 [22] - V的目标价为322美元，基于2025年EPS的28倍P/E倍数 [24] 行业趋势 - 金融科技行业的EV/Sales、EV/EBITDA和P/E倍数均低于历史峰值，显示行业估值仍处于较低水平 [10][11] - 金融科技行业的TTM股息收益率也低于5年平均水平，表明投资者对行业的回报预期较低 [11]

报告行业投资评级 - 文档未提及，无相关内容 报告的核心观点 - 不丹经济与地理、地形及其与印度的特殊关系密切相关，该国在减少贫困和人类发展方面取得了显著进展，但仍面临经济多样化、就业机会有限、结构转型缓慢等挑战，需要在水电资源管理、农业生产力提升和金融部门改革等方面采取政策措施以实现更稳健和广泛的增长，增强气候适应能力并创造更多更好的就业机会[33][34][39][40][61] 根据相关目录分别进行总结 1. 水电收入管理促进经济多样化 - 不丹的经济增长严重依赖水电，水电项目带来了大量的外国资本流入和外汇收入，同时也导致了不丹货币的升值，引发了对“荷兰病”的担忧[128]。 - 水电部门资本密集，就业机会有限，非水电部门以服务业和少数资源密集型制造业为主，增长主要由资本和劳动力投入驱动，生产力提升贡献有限[132][133]。 - 为促进经济多样化，应有效管理水电租金，可通过多种方式分配资源租金，如用于国内消费、储蓄或投资于有形资产等，同时应加强制度建设，实施宏观和部门特定政策[63][64]。 - 不丹应将更多的资源租金用于长期投资，提高财政稳定性，如将部分资源租金分配给经济稳定基金，同时改善公共支出效率，提升人力和物质资本投资[66][69]。 - 尽管投资人力和物质资本有助于增长和多样化，但不丹面临的固有结构挑战可能使经济多样化难以仅通过常规政策实现，需要特定部门的政策干预，如发展水电部门的后向联系，改善非水电部门的政策环境等[72][75]。 - 提高国有企业的能力和绩效、改善公共支出效率、提升劳动力技能、加强公共投资管理系统等措施有助于促进经济多样化，同时应制定新的财政战略，集中资源于少数发展金融机构，提高投资评估、监测和评价能力[77][78][79][80][84][85] 2. 通过农业生产力实现结构转型 - 不丹农业部门在宏观、空间和部门层面发生了显著转变，农业对总产出的贡献开始下降，但农业就业的下降幅度较小，不同地区的结构转型速度存在差异，农业内部也出现了从传统作物向高附加值产品的转变[86][87][89]。 - 不丹农业生产力增长远低于同行国家，生产力差距主要源于灌溉不足、作物受损、劳动力短缺、运输和出口物流困难以及地形复杂等因素，缩小生产力差距可加速结构转型[90]。 - 政策干预可侧重于促进私人投资、提供技术和生产投入、对农民提供针对性援助，如吸引外国直接投资、打造独特的全球品牌、提供可持续土地管理实践的指导和财务激励等[97][98][99] 3. 不丹金融部门：问题与前进方向 - 国有金融机构在不丹金融部门占主导地位，银行业高度集中，信贷分配偏向非企业，银行主要提供传统贷款产品，未采用风险定价，资本市场发展有限，资产质量在疫情后恶化，尤其是非银行部门[100][101][102][103][104]。 - 为解决金融部门问题，应加强应对不良贷款上升的措施，确保信贷承销准则的实施，建立内部程序和报告机制以管理潜在不良客户，修改贷款定价机制，完善破产和无力偿债框架，扩大信用信息局的覆盖范围，确保国有商业银行和其他银行之间的公平竞争环境[107][108][109][110][111][112]。 - 发展国内资本市场、促进私人金融和绿色金融工具发展、利用数字技术促进金融包容也是重要的政策方向，包括扩大政府证券的范围和期限、制定详细的绿色金融计划、投资数字技术等[113][114][115]

行业投资评级 报告给予行业"买入"评级[1] 报告的核心观点 1) 2002-2013年期间,该行业增长率达到6.1%,主要得益于良好的经济改革和大宗商品繁荣[6][14] 2) 2014-2019年期间,该行业增长率下降至3%,主要由于大宗商品超级周期结束和缺乏实质性改革[7][15] 3) 该行业面临的主要挑战包括低生产率增长、基础设施薄弱、制度不稳定等[15][18][19] 行业发展概况 1) 1990年代,该行业平均增长率为3.2%,主要得益于实施经济改革[13] 2) 2002-2013年期间,该行业增长率达到6.1%,主要得益于良好的宏观经济政策、政治稳定和有利的外部环境[14] 3) 2014-2019年期间,该行业增长率下降至3%,主要由于不利的外部环境和缺乏新的经济改革[15] 4) 该行业在减贫、缩小不平等和人力资本改善等方面取得了积极进展[18]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 冲突暴露对企业的利润没有显著影响 但会减少销售额和生产成本 这表明冲突降低了企业的生产水平 尽管利润保持稳定 但整体经济活动受到负面影响 [3][7][29] - 冲突减少了企业获得中间生产投入的机会 特别是进口投入 并减少了电力的可用性 导致产出下降 企业通过用非熟练工人替代熟练工人来降低成本 [31][32][39] - 冲突加剧了企业面临的非正式竞争 虽然销售额因产出减少和非正式竞争增加而下降 但由于企业在生产投入和劳动力支出上的调整 利润保持不变 [34][35][39] 数据与方法 - 研究使用了世界银行企业调查（WBES）的全球数据集 涵盖了91个国家超过153,000家企业的纵向数据 并结合了全球冲突和政治暴力事件的地理定位数据 [7][11][12] - 冲突暴露的衡量标准是基于企业所在地20公里半径内12个月内发生的冲突事件数量的对数 [15][16] - 研究采用了企业固定效应模型 控制了企业特征、时间和地区固定效应 以估计冲突事件对企业绩效的影响 [20][21] 冲突对企业绩效的影响 - 冲突暴露每增加一个标准差（约7个事件） 企业的销售额中位数下降2.8% [21][22] - 冲突暴露导致企业总生产成本显著下降 主要是由于投入品的可用性减少 而不是价格下降 [22][31] - 冲突暴露对企业的利润没有显著影响 这是由于销售额和生产成本同时下降 企业通过减少生产投入支出来应对销售额的下降 [23][29] 机制分析 - 冲突减少了企业获得中间投入的机会 特别是进口投入 并减少了电力的可用性 导致产出下降 [31][32] - 冲突暴露导致企业用非熟练工人替代熟练工人 从而降低了平均工资和总劳动力成本 [32][33] - 冲突加剧了企业面临的非正式竞争 非正式竞争的增加进一步减少了企业的销售额和利润 [34][35] 异质性分析 - 冲突暴露对低收入和高收入国家的企业影响没有显著差异 但对低质量官僚体系国家的企业影响更为严重 导致销售额和利润下降 [42] - 冲突暴露对初始处于和平状态的国家企业影响更大 导致销售额和生产投入支出显著下降 而对初始处于冲突状态的国家企业影响较小 [42][43] - 大型企业比小型企业更能抵御冲突的负面影响 冲突暴露对小型企业的销售额和总成本有显著负面影响 而对大型企业的影响较小 [41] 政策启示 - 政府质量在帮助企业应对负面经济冲击方面起着关键作用 特别是在可能发生此类冲击的环境中 提升政府能力至关重要 [49] - 维持和平的政策虽然难以实施 但回报显著 因为冲突对和平国家的企业成本更高 [49]