**行业与公司概述** - **行业**：全球银行业（重点关注欧洲、日本、新兴市场及美国）[2][15] - **核心观点**：长期超配银行股，尤其看好欧洲和日本银行的结构性改善、估值修复及宏观对冲价值 [2][15] --- **核心观点与论据** **1. 宏观支撑因素** - **对冲民粹主义与财政风险**： - 主要发达经济体政府债务/GDP需紧缩约3%（美国）以稳定债务水平，推高债券收益率，银行股在收益率上升时表现优异（TIPS收益率上升时银行业表现第二佳）[3][16][18] - 银行股与收益率曲线陡峭化高度相关（欧洲银行模型显示PMI、欧元汇率与债券收益率是关键变量）[28][39][40] - **货币与贷款增长**： - 美元走弱利好欧洲、日本及新兴市场银行（欧元/日元升值时银行股表现最佳）[31][34][38] - 欧洲私营部门贷款需求回升（法国、意大利企业贷款显著增长，抵押贷款需求净增37%）[45][48][51] **2. 估值吸引力** - **折价交易**： - 欧洲银行市盈率（P/E）较历史均值低10%，成本股权（CoE）11.6%过高，合理值应为9%-10%，隐含14%的盈利下调预期[4][54][63] - 美国银行P/E较市场折价10%，全球银行P/E折价7%[60][63] - **对比澳大利亚**： - 澳大利亚银行ROE（13.2%）低于欧洲（13.8%），但市净率（PB）达3倍（欧洲仅1.2倍），显示欧洲银行估值修复空间[72][75][77] **3. 结构性改善** - **抗衰退能力增强**： - 瑞典案例：GDP下滑2.4%、房价跌12.5%期间，银行不良贷款未显著上升且跑赢市场[80][86] - 监管压力测试严格（如美国测试场景：GDP跌7.8%、失业率升10%、房价跌33%）[86] - **非宏观逆风减弱**： - 去杠杆完成、诉讼风险下降（欧洲银行罚款从GFC后2000亿美元降至低水平）、金融科技颠覆风险降低（颠覆者市占率仅3%）[87][89][90] - **行业整合加速**： - 欧洲跨境并购增加（如法国BPCE收购葡萄牙Novo Banco），美国监管放松推动并购（如富国银行资产上限取消）[92][93] **4. 战术性优势** - **收益与增长组合最佳**： - 欧洲银行总收益率8.3%（股息5.2%+回购3.1%），美国7.2%（股息2.2%+回购5%）[6][97] - **低拥挤度**： - 全球银行业拥挤度排名第8/29，欧洲第9/27[103][106] - **盈利修正强劲**： - 欧洲银行盈利修正排名第2，全球第5/27[105][109] --- **其他重要内容** **风险提示** - **信用利差走阔**：当前利差接近历史低位，若经济放缓可能引发银行股波动[138][140] - **稳定币威胁**：全球稳定币规模2400亿美元，潜在分流银行存款，但监管不确定性高[146][147] - **非银金融机构竞争**：美国私人信贷规模1.2万亿美元，占银行股本的30%[149] **推荐标的** - **区域偏好**： - **欧洲**：BAWAG、ING、巴克莱（Barclays）、Intesa、希腊银行（如比雷埃夫斯银行）[9][150] - **美国**：Capital One、Citizens Financial、KeyCorp[11][189] - **新兴市场**：巴西布拉德斯科银行（Bradesco）、桑坦德巴西（Santander Brasil）[150][187] - **逆向策略**： - 共识卖出但UBS看好的银行：加拿大国民银行（National Bank of Canada）、阿布扎比第一银行（First Abu Dhabi Bank）、荷兰银行（ABN AMRO）[12][152] --- **数据引用** - **关键数据**： - 欧洲银行总收益率8.3%（股息5.2%+回购3.1%）[6] - 美国需财政紧缩3%以稳定债务/GDP[3] - 瑞典衰退期间GDP跌2.4%、房价跌12.5%[80] - 全球银行拥挤度排名第8/29[103] （注：部分内容因文档重复或非核心信息未完全展开）

核心观点 - 瑞银长期超配银行股并维持这一立场 认为银行股有多个支撑因素 但需精选地区和个股 [1] 宏观层面 - 银行股可作为对冲民粹主义上升的工具 当通胀保值债券收益率上升时银行股表现第二好 与收益率曲线陡峭化密切相关 [2] - 银行股在欧元或日元升值时表现最好 美元走弱时新兴市场银行表现优异 目前仍看空美元 [2] - 欧洲私人部门贷款增长显著回升 特别是法国和意大利企业贷款 欧洲银行股目前符合公允价值 但预测PMI和欧元将进一步走强 英国和日本银行股更便宜 [2] 估值情况 - 欧美银行股市盈率比长期均值低10% 欧洲11.6%的股本成本过高 应最多为10% 要实现已计入的10%-14%EPS下调需经济严重放缓 但不太可能发生 [3] - 2025和2026年全球GDP增速预期维持在2.9%和2.8% [3] 银行股重估理由 - 本轮衰退中银行抗压能力更强 瑞典经验显示经济衰退期不良贷款未明显上升 银行股表现优于大盘 [4] - 非宏观逆风显著减弱 去杠杆基本完成 巴塞尔协议Ⅲ正在放松 诉讼和罚款减少 风险控制大幅改善 [4] - 被破坏风险下降 新兴科技对银行业冲击担忧减弱 这些"颠覆者"面临更严监管且部分被传统银行收购 [4] - 并购整合加速 多个地区加快整合步伐 [5] - 银行已成为"新消费必需品" 展现稳定性 拥有最好的收益率和EPS增长组合 欧洲总收益率8.3% 美国7.2% [6] 战术层面 - 银行板块未过于拥挤 全球29个行业中排名第8 欧洲排名第9 [6] - 盈利预期修正向好 欧洲排名第2 全球排名第5(共27个行业) [6] - 未严重超买 目前超买程度为1个标准差 通常三分之二时间内表现优于大盘 [6] - 银行板块在全球PMI新订单与支付价格指标中表现最佳 [6] 推荐银行 - 欧洲/英国：BAWAG 荷兰国际集团 渣打银行 巴克莱银行 Intesa [7] - 美国：第一资本信贷 Citizens Financial KeyCorp 信达金融 韦伯斯特金融 SouthState [7] - 其他地区：Bradesco(巴西) Piraeus(希腊) [7] 筛选标准 - 聚焦利率接近降息周期尾声或异常高位预计将降息的国家 [7] - 聚焦货币强势国家的银行 [7] - 关注评分卡中表现良好的国家：南非 意大利 西班牙 英国和印度尼西亚得分最高 [7] 全球股票策略偏好 - 零售银行：欧洲如ABN AMRO NatWest Intesa [8] - 部分新兴市场敞口：超配巴西银行与渣打银行 [8] - 美国投行：如摩根大通 [8] - 日本银行：自上而下分析表明非常有吸引力 [8] 对美国银行偏好较弱原因 - 预计美国国内需求将从2025年第二季度到第四季度急剧放缓(同比增速从2.3%降至0.5%) [8] - 利率可能比市场预期下行更快 [8] - 美元疲软相对不利 [8] - 美国银行股的股本成本相较欧洲不具吸引力 [8]