Aristotle Capital Boston, LLC, an investment advisor, released its “Small Cap Equity Fund” third-quarter 2025 investor letter. A copy of the letter can be downloaded here. In the third quarter, the small-cap equities delivered strong results with the Russell 2000 Index reaching its first all-time high since November 2021. A favorable macroeconomic backdrop led the rally. In the quarter, the fund (Class I-2) delivered a return of 3.16% underperforming the 12.39% total return of the Russell 2000 Index. For mo ...

After a blistering post-IPO rally, one fund is leaning into a defense supplier whose growth is being driven by backlog, not hype.California-based StepStone Group disclosed a new position in Karman Holdings (KRMN 1.34%), acquiring 292,428 shares valued at approximately $21.11 million, according to a November 14 SEC filing.What HappenedStepStone Group initiated a new position in Karman Holdings (KRMN 1.34%), purchasing 292,428 shares during the third quarter, as shown in a filing with the Securities and Excha ...

财务数据和关键指标变化 - 第三季度销售额同比增长6.7%，非GAAP每股收益增长9.2%，自由现金流创纪录达到3.14亿美元 [4] - 公司提高全年盈利展望，预计2025年全年销售额将达到60.6亿美元，此前预期为60.3亿美元 [4] - 第三季度运营活动产生的现金流为3.431亿美元，去年同期为2.498亿美元；资本支出为2920万美元，去年同期为2110万美元 [14] - 季度末净债务为20亿美元，总债务约25.3亿美元，现金为5.286亿美元 [14] - 预计第四季度GAAP每股收益在4.76-4.98美元之间，非GAAP每股收益在5.73-5.88美元之间；预计全年GAAP每股收益在17.83-18.05美元之间，非GAAP每股收益在21.45-21.60美元之间 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 数字成像业务第三季度销售额增长2.2%，其中Teledyne FLIR销售持续增长，但X射线探测器销售疲软，尤其是牙科市场；该业务订单出货比为1.12 [8] - 仪器业务第三季度总销售额增长3.9%，其中海洋仪器销售增长3.2%，环境仪器销售增长7.5%，电子测试与测量系统销售小幅增长；该业务订单出货比为0.9 [9][34] - 航空航天与国防电子业务第三季度销售额增长37.6%，主要由收购和国防电子产品有机增长驱动；商业航空航天售后市场销售增长，但OEM相关出货量因客户去库存而下降；该业务订单出货比为0.84 [11][34] - 工程系统业务第三季度收入下降8.1%，但运营利润率同比提高30个基点 [11] - 数字成像业务非GAAP运营利润率下降92个基点，主要由于未从非GAAP利润率中剔除的成本削减费用增加，以及研发费用增加90个基点 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 国防相关业务表现极佳，包括无人系统、反无人空中系统、红外组件和子系统表现最强 [8] - 中国市场销售额占2024-2025年总销售额的4%，其中Teledyne FLIR LLC对华销售额不到0.4% [6] - 欧洲国防业务收入约5亿美元，公司预计随着欧洲国防开支增加，该业务将增长 [55][56] - 工业自动化或成像设备市场（机器视觉）开始复苏，工业科学视觉系统增长约3.4% [22][23] - 无人系统业务（包括空中、地面和水下系统）增长10%，目前规模约5亿美元 [21][84] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续积极寻求并购机会，尽管已完成7.7亿美元现金收购，但资产负债表仍是2021年收购FLIR以来最强劲的 [7][13] - 在并购策略上，公司将保持积极但谨慎，避免为估值远高于自身倍数的资产支付过高价格 [13] - 公司强调其产品组合的多样性，不同市场有升有降，但整体业务保持前进，能够抵御市场波动 [12][21] - 在国防领域，公司既是主承包商也是分包商，并在欧洲等多个地区拥有本地实体，以支持“本土生产”趋势 [62][63] - 公司正投资于特定研发领域，如测试测量系统（协议分析仪、高端示波器）和数字成像中的传感器业务（视觉红外传感器） [71][72] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国政府停摆是当前挑战，但若持续时间不长（如不超过数月），预计对业务影响不大；政府相关销售约占25% [5][6] - 公司对国防业务前景非常乐观，地缘政治问题推动欧洲等地区国防开支增加 [55][57] - 商业领域，机器视觉和测试测量业务预计复苏，电力发电领域存在长期机会 [57] - 尽管商业航空航天OEM领域存在去库存，但需求依然强劲，已收到737 MAX 2026年交付的大额订单 [44] - 总体而言，公司对2026年持积极态度，预计将是良好的一年，除非发生不可预见的全球性灾难 [57] 其他重要信息 - 公司宣布George Bobb加入董事会，Robert Mehrabian计划至少再担任三年执行董事长 [13] - 公司预计很快将完成从Saab收购的小型TransponderTech交易，已获得瑞典政府批准 [7] - 中国将Teledyne FLIR LLC列为不可靠实体，但预计影响甚微；Teledyne Brown Engineering此前也被列入该清单，但其对华销售额为零 [6] - 公司在欧洲拥有5100名员工，占全球员工总数（约15700人）的近三分之一，这有助于其在欧洲市场的布局 [55][63] 问答环节所有提问和回答 问题: 各个业务板块的增长情况以及是否存在需求前置 - 整体业务在收购贡献下增长6.7%，不同业务表现各异；海洋业务增长强劲，赢得国防和水下车辆能源开发合同；仪器业务中气体火焰安全产品表现良好，但水产品和药物开发产品略有疲软；测试测量业务在第二季度存在一些需求前置；FLIR业务有机增长3%，无人系统增长10% [20][21] 问题: 数字成像业务中工业自动化（机器视觉）的增长可持续性 - 工业科学视觉系统增长约3.4%，被视为具有吸引力；DALSA e2v业务（FLIR之外的数字成像部分）相对持平；公司已采取强力措施削减该部分过去两年放缓业务的成本，预计未来利润率将开始改善，业务将回升 [22][23] 问题: 数字成像业务利润率展望以及24%目标是否可达 - 与2023年和2024年相比，第四季度的利润率目标是可实现的；尽管前三个季度进行了大幅成本削减，但全年利润率预计与去年持平；如果能在成本削减后维持与去年相同的利润率，那么2024年的目标是可实现的 [29] 问题: 全年收入展望上调至60.6亿美元的原因以及第四季度各业务板块的季节性 - 收入上调的3000万美元中，1000万美元来自FLIR，1000万美元来自航空航天与国防的有机增长，1000万美元来自Q-Optics收购；这个数字不大，且包含了一些保守估计 [30] 问题: 各主要业务板块的订单出货比 - 数字成像业务订单出货比为1.12x；仪器业务整体为0.9x（测试测量0.98x，环境0.95x，海洋0.8x）；航空航天与国防电子业务为0.84x；工程系统业务超过2x；整体订单出货比为1.09x [34] 问题: 潜在重大国防合同的机会领域和时间表 - 近期机会主要集中在无人系统领域，例如海军陆战队有机精确火力-轻型（OPFL）项目下Rogue 1游荡弹药的全速率生产订单，以及美国陆军LASSO项目的潜在新订单；OPFL订单可能在第四季度，价值数千万美元；LASSO初始订单为数百万美元级别；其他机会包括Black Hornet纳米无人机、反无人空中系统、边境和国防综合监控解决方案以及潜艇互连业务 [40][41] 问题: 737 MAX增产以及客户去库存的影响 - 去库存预计将持续到明年大部分时间；明年不会从737 MAX增产中获得太大收益，尽管需求强劲且已收到2026年交付的大额订单 [44] 问题: 关键矿物（如用于FLIR传感器）的供应风险 - 公司在此方面有少量风险敞口，但一直勤勉地覆盖该风险，预计短期不会受到影响 [46] 问题: 数字成像业务中相机和传感器增长的动力和第四季度趋势 - 相机业务增长约11%，传感器增长约5%，部分科学相机略有下降；总体增长约3.4%；由于今年积极削减DALSA e2v业务成本，该业务已稳定，预计将增长且利润率改善 [52][53] 问题: 对2026年的宏观展望和增长预期 - 对国防业务非常乐观，地缘政治问题推动欧洲等地国防开支增加；欧洲国防业务（当前约5亿美元）预计增长；机器视觉和测试测量业务复苏，电力发电存在长期机会；总体预计2026将是良好的一年 [55][56][57] 问题: 欧洲国防业务规模（5亿美元）的构成以及无人机反无人机市场的进入市场策略 - 5亿美元包括公司所有军事销售额以及截至明年的纳米无人机销售额；纳米无人机约占其中6000万至7000万美元；公司在国防领域既作为主承包商也作为分包商；在欧洲和中东，利用本地实体支持“本土生产”趋势 [62][63] 问题: 数字成像业务利润率驱动因素（研发成本削减）以及2026年利润率组合展望 - 研发投入针对特定领域，如测试测量系统（协议分析仪高端示波器）和数字成像传感器业务（视觉红外传感器）；对于2026年，随着机器视觉利润率回升和国防业务增长，组合影响可能中性，但应能从今年的成本削减中受益 [71][72][73] 问题: 在无人机需求强劲但客户追求低成本的背景下，组件供应和资本投入的机会 - 当前客户更看重精度和能力；公司的无人机（如Rogue 1 quadcopter）在重量和成本上具有竞争力；纳米无人机已批量生产，成本竞争力强；低成本可能意味着牺牲能力；乌克兰经验表明解决方案需多样化，精度和重量与成本同等重要 [78][79] 问题: 无人系统业务（当前约5亿美元）的长期增长潜力 - 无人系统业务目前规模约5亿美元（此前为4.5亿美元），公司正在该领域投资并获取市场份额；业务将增长，具体速度将在未来一两个月的规划中明确；水下无人系统是当前增长领域 [84][85][86] 问题: 2025年全年每股收益增长中并购与有机增长的贡献 - 今年增长主要来自有机增长；并购贡献约为每股0.20-0.25美元；收购初期会拉低利润率，但几年后利润率会显著改善至公司标准水平 [88]

日本首相经济议程与ETF投资机会 - 日本首相Sanae Takaichi推出雄心勃勃的选举后议程，旨在支持世界第四大经济体，其议程项目可能产生深远的投资影响，并可能凸显各类ETF的投资机会[1] - Takaichi议程可能使传统的日本ETF受益，例如WisdomTree Japan Hedged Equity Fund (DXJ)，同时也为战术性策略打开机会之门，包括WisdomTree Asia Defense Fund (WDAF)和WisdomTree Japan Opportunities Fund (OPPJ)[2] WisdomTree Japan Opportunities Fund (OPPJ) 分析 - OPPJ跟踪WisdomTree Japan Opportunities Index，该指数旨在捕捉日本的股东收益机会，其方法论在日本公司日益重视股东回报的时期高度相关[3] - 日本公司正在回购股票、提高股息并使薪酬与股东价值保持一致，股东派息在过去十年中翻了两番，仅股票回购的规模就已超过十年前的总股息[4] - OPPJ一个引人关注的点是其对日本贸易公司有显著配置，沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司是这些公司的大投资者之一，有趣的是，OPPJ对这些股票的权重超过了伯克希尔的配置[4] - OPPJ约45%的权重投资于“巴菲特篮子”，即其最初投资的五家日本贸易公司，这为投资者提供了规模更大的相同风险敞口[5] WisdomTree Asia Defense Fund (WDAF) 分析 - WDAF作为新推出的ETF可能立即具有相关性，因为日本新首相正优先考虑增加国防开支，Takaichi很可能增加日本的国防投入，加强空中和海上能力，并深化与盟国体系的整合[6] - 日本是WDAF中第三大国家风险敞口，在亚洲多个除中国以外的大型经济体正在增加国防开支之际，该新ETF可能受益[7] - 印度和韩国作为WDAF两个最大的地理权重国家，正与日本一起推动国防开支增长，韩国已成为“联盟的工厂”，出口火炮系统并配套物流、维护和本地制造，印度则将采购计划转变为生产线，其公司正在重塑航空航天和导弹生态系统[7][8]

Netflix投资观点 - 公司股价因马斯克推文呼吁抵制而下跌2% 但分析师认为这是买入机会 [1] 国防行业前景 - 尽管政府支出存在分歧 但预计国防开支仍将保持增长 [2] Apple股价走势 - 公司股价持续上涨 分析师预计将创下历史新高 [2]

行业宏观背景 - 全球国防开支在去年增长超过8% 达到创纪录的2.3万亿美元 并且这一增长势头将持续到2025年 [1] - 尽管部分地缘政治紧张局势有所缓解 但航空航天和国防板块已被证明是可行的投资方向 因为全球国防开支因紧张局势升级而持续激增 [1] - 全球国防预算正在扩大 尤其是在欧洲、亚洲和中东地区 许多投资者正密切关注顶级航空航天和国防股 [2] 龙头企业表现 - GE航空航天和Howmet航空航天在国防和商用飞机工程解决方案领域处于领先地位 除了国防开支激增 公司还受益于航空公司为满足排放目标而升级机队 从而推动对更节能商用飞机的需求 [3] - GE第二季度营收同比增长23% 达到101.5亿美元 主要受LEAP、GEnx和GE9X发动机的高需求推动 [4] - Howmet第二季度营收创下20.5亿美元的纪录 同样达到季度利润和现金流峰值 主要受发动机备件（如涡轮叶片）的高需求推动 [4] - 尽管近年来涨幅惊人 但买方疲态尚未出现 GE和Howmet预计在可预见的未来将实现两位数的每股收益增长 [5] 细分设备提供商 - Astronics和TAT Technologies作为专业航空航天国防设备提供商 吸引了投资者 [7] - Astronics是军用、商用运输和私人商务机飞机专用照明和电子设备制造商 其股价今年已上涨近200% 尽管涨幅巨大 但过去两个月的每股收益修正保持高位 暗示仍有上行空间 [8] - TAT Technologies提供加热和冷却系统 以及F-16战斗机的应急电源系统和喷气燃料启动器 其股价接近每股40美元的52周高点 年内涨幅超过70% [9] - 两家公司的远期市盈率均为27倍 相对于其所在行业平均的34倍有较大折扣 更接近标普500指数的平均水平 合理的估值吸引了投资者 [11] 投资前景总结 - 顶级航空航天和国防股的表现令人瞩目 在全球国防开支保持接近纪录水平的情况下 值得密切关注 [12] - 尽管可能不愿追高 但它们无疑是最值得考虑的逢低买入候选标的之一 [12]

文章核心观点 - 地缘政治紧张局势加剧推动全球国防预算扩张，国防类交易所交易基金（ETF）因此显著跑赢大盘 [1] - 国防开支的结构性增长为国防承包商带来长期、稳定的高需求收入，使行业表现具备抗经济周期性 [2][4] - 基于强劲的行业基本面，国防板块在第三季度财报季预计将呈现远超大盘的盈利增长 [5][6] 全球国防开支驱动因素 - 北约成员国同意在2035年前将国防和安全开支占GDP比重目标从2%提升至5% [2] - 非北约国家如印度和中国的国防预算也在快速增长，印度2025年国防预算同比增长9.5%，中国增长7.2% [3] - 国防开支增长转化为国防承包商在传统装备及人工智能、网络安全、无人机平台等尖端技术领域的大额长期政府合同 [4] 国防ETF市场表现 - 国防ETF年内表现远超标普500指数13.8%的涨幅 [1] - 航空航天板块（包含国防股）第三季度盈利预计增长249%，而标普500整体盈利预计仅增长5.2% [6] 重点国防ETF概览 - **Global X Defense Tech ETF (SHLD)**：聚焦全球国防科技公司，前五大持仓包括Palantir、莱茵金属等，年内上涨82.3%，费率0.50% [7][8] - **SPDR S&P Aerospace & Defense ETF (XAR)**：投资于美国上市的航空航天与国防公司，年内上涨38.9%，费率0.35% [9] - **iShares U.S. Aerospace & Defense ETF (ITA)**：投资于美国航空航天与国防设备制造商，年内上涨41.5%，费率0.38% [10][11] - **Invesco Aerospace & Defense ETF (PPA)**：投资于美国国防及航空航天相关公司，年内上涨33%，费率0.57% [12] - **Themes Transatlantic Defense ETF (NATO)**：投资于北约成员国的航空航天与国防公司，年内上涨51.6%，费率0.35% [13]

地缘政治与国防开支趋势 - 美国减少对北约事务的参与，迫使欧洲国家更加依赖加强自身防御能力，导致国防开支增加[1] - 去全球化削弱经济联系以及美国从过去的军事承诺中撤退，地缘政治紧张局势加剧和战略联盟重新调整，推动全球国防开支急剧上升[2] - 2024年全球军费开支约为2.7万亿美元，预计到2035年将达到6.38万亿美元，复合年增长率为8%[2] 关键矿物需求驱动因素 - 国防开支增加可能推高对关键矿物的需求[1] - 先进军事硬件如战斗机和隐身系统需要特种金属，这些金属也是替代能源基础设施如风力涡轮机和电动汽车的关键组成部分[2] - 无人机在战场上日益普及，其电机、通信、光学、导航和瞄准系统需要稀土，其动力系统运行需要锂、钴、镍和石墨等电池材料[4] - 向人工智能驱动的自主无人机发展，将需要进一步增加先进半导体及所有配套系统的使用[4] 关键矿物供应与投资机会 - 需求增加可能转化为锂、铜、稀土和其他关键矿物等金属的潜在供应限制[3] - 这为关键矿物ETF创造了长期增长动力和投资机会[3] - Sprott关键材料ETF为投资者提供了参与能源转型材料行业增长的机会，该基金跟踪纳斯达克Sprott关键材料指数[4] Sprott关键材料ETF概况 - 截至9月16日，该基金持有近90个头寸，实现深度多元化[5] - 持仓包括对铀、锂、铜、镍、银、锰、钴、石墨和其他稀土元素生产所必需的矿业公司[5] - 基金具有全球风险敞口，持仓公司注册地包括加拿大、美国、澳大利亚和智利等国家[6] - 基金在市场市值上也实现多元化，资产分散投资于大型、中型和小型公司，以提供混合的市值风险敞口[6]

合同核心信息 - 诺斯罗普·格鲁曼公司系统部门获得美国海军航空系统司令部一份价值4450万美元的合同 [1] - 合同内容涉及为E-2D鹰眼飞机提供精确着陆能力、更新文档的工程支持以及开发和测试软件改进 以提升在对抗环境下的着陆操作 [2] - 合同工作主要将在纽约州利物浦、加州埃尔塞贡多和佛罗里达州墨尔本进行 预计于2027年8月前完成 [2][9] E-2D鹰眼飞机能力与需求 - E-2D鹰眼飞机具备战斗管理、战区空中导弹防御和多传感器融合能力 可扩展作战人员的战场态势感知能力 [3] - 凭借其有效的雷达传感器和强大的网络能力 该飞机能为联合部队和应急人员提供关键且可操作的数据 [3] - 这些特点推动了该战斗机的高需求 此次合同获胜反映了其在军用航空领域的强劲需求 有望提振公司营收表现 [4] 行业增长前景与公司产品线 - 军事冲突、恐怖主义、边境争端以及战机技术快速进步 正促使各国增加对经实战检验的战机的国防开支 [5] - 据预测 全球军用航空市场在2025-2030期间的复合年增长率为47% [5] - 诺斯罗普·格鲁曼产品组合包含多种有人和无人飞机 如E-2C鹰眼2000、E-130J TACAMO、F-5虎式、A-10雷电II等 已在军用航空市场确立稳固地位 [6] 同业公司机遇 - 巴西航空工业公司提供包括A-29超级巨嘴鸟轻型攻击机和C-390千年军用多任务飞机在内的先进战机组合 [7] - 巴西航空工业公司在过去四个季度的平均盈利惊喜为1037% 市场对其2025年销售额的共识预期显示同比增长161% [8] - 波音公司提供F/A-18超级大黄蜂、P-8、F-15EX等先进战机组合 其长期盈利增长率为179% 市场对其2025年销售额的共识预期较上年增长288% [10] - 洛克希德·马丁公司生产F-35闪电II、F-22猛禽等先进军用飞机 其长期盈利增长率为103% 市场对其2025年销售额的共识预期显示同比增长45% [11] 公司股价表现 - 在过去三个月中 诺斯罗普·格鲁曼公司股价上涨166% 表现优于行业93%的增长水平 [12]

公司业务与市场定位 - 公司为美国政府承包商 提供工程、国防、情报和网络安全服务 客户包括NASA、国防部、能源部及地方政府[2] - 受益于美国国防支出增加 政策支持和全球不稳定因素推动国家安全领域持续投入[2] - 2024年IPO后股价曾下跌 目前稳定在24美元水平 显示基本面获市场认可[2] 财务表现与增长动力 - 收入同比增长66% 过去四个季度增长52% 反映有机扩张和合同获取[3] - 年度自由现金流约1亿美元 长期债务38亿美元 虽高但符合增长阶段企业特征[3] - 机构投资者持股活动显示对其前景信心[3] 估值与投资逻辑 - 当前股价24.98美元 追溯市盈率116.89倍 前瞻市盈率10.49倍[1] - 国防支出持续性支撑投资逻辑 政府合作关系提供业务可见性和韧性[4] - 高杠杆被稳定现金流和长期合同抵消 防御性业务模型结合稳定收入流[4] - 全球安全需求上升带来增长机遇 当前股价或具吸引力切入点[4] 历史观点与股价表现 - 2025年3月Acid Investments曾强调分拆后低估、利润率扩张潜力及内部人买入[5] - 自覆盖以来股价上涨约33% 因积压订单增强和去杠杆进程推进[5] - 当前观点与Denis Gorbunov一致 但后者更强调强劲收入增长[5]