July 22, 2025 06:35 PM GMT RESEARCH Commodities The Oil Manual – Chartbook: 200 Charts that Decode the Oil Market Source: Shutterstock Morgan Stanley does and seeks to do business with companies covered in Morgan Stanley Research. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of Morgan Stanley Research. Investors should consider Morgan Stanley Research as only a single factor in making their investment decision. For analyst certificati ...

OPEC长期石油需求展望 - OPEC认为中长期石油需求不会见顶 石油仍是全球经济基石 支撑发展中国家经济进步及重工业、航空和运输等关键领域[2][3] - 2024年全球石油需求预计为105百万桶/日 2026年增至1063百万桶/日 2050年将达123百万桶/日[5] - 石油在能源结构中占比2050年仍接近30% 油气合计占比持续超50% 其他可再生能源占比将从2024年的35%升至2050年的135%[5] 区域需求分化 - 亚洲(含印度)、中东和非洲将成为长期需求增长主力 2024-2050年四地区需求合计增加224百万桶/日 其中印度单国贡献82百万桶/日[6] - 中国同期需求增幅不足2百万桶/日 且主要集中在中短期 远期增长有限[7] 争议性观点 - 国际能源署预测全球石油需求将在2029年达1056百万桶/日后开始回落[7] - 能源巨头BP认为石油需求峰值可能早至2024年出现 可再生能源快速发展是主因[8] - 能源研究所统计报告指出中国等地区需求已现放缓或停滞迹象[9] 数字化与能源结构演变 - 人工智能等数字技术将重塑全球生产率 可能推高能源总需求但提升使用效率[11] - 壳牌、雪佛龙等企业认为天然气将成为数据中心驱动的数字经济主要受益能源[12] - 行业共识认为化石燃料仍将在中长期能源结构中占据重要地位[13]

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报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告总结了中国5月石油供应、表观需求和贸易数据,中国表观石油需求3个月来首次同比增长,但潜在需求趋势仍疲软;炼油厂开工率下降,成品油净出口减弱;不同油品需求表现分化,未来各油品需求和市场情况受多种因素影响 [2][3] 各部分总结 中国石油需求情况 - 5月中国表观石油需求3个月来首次同比增长,达到1590万桶/日,同比增加16万桶/日,劳动节假期旅行燃料需求和柴油出口前置、石脑油需求强劲支撑需求,但潜在需求趋势仍软,新能源汽车渗透率上升和房地产行业困境是需求逆风 [3] - 5月表观柴油需求适度减弱,环比下降6万桶/日,同比下降6%,制造业PMI虽有所上升但仍处于收缩区间,房地产市场趋势不乐观,新能源卡车取代柴油需求,但柴油卡车补贴限制了需求下降 [12][14][15] - 5月表观汽油需求环比持平,但同比下降32.5万桶/日,劳动节假期旅行支撑需求,但新能源汽车市场份额增加抑制汽油需求增长 [18][19] - 5月表观航空煤油需求环比上升5.5万桶/日,劳动节假期旅行推动需求,航班数量同比和环比均增长,但国内航班增长乏力和燃油效率提高使需求同比下降,未来随着夏季旅行开始和政策支持,需求有望继续增强 [26][27][32] - 5月表观燃料油需求略有减弱,环比下降4万桶/日,4 - 5月中美关税措施降低了炼油厂对船用燃料油需求的预期,5月维修水平提高也减少了进口,5月12日关税降低将使6月进口和需求增加 [34][35] - 5月表观LPG需求环比增强4.5万桶/日,但同比下降,4月中美关税战扰乱了中国LPG市场,4月10日中国对美国LPG等加征关税,导致进口商更换供应商,价格飙升,5月中旬关税降至10%,7月美国LPG进口有望回升 [38][39][41] - 5月表观石脑油需求环比持平,但同比强劲增长,对LPG和乙烷加征125%进口税提高了石脑油作为蒸汽裂解原料的吸引力,6月政府发放第二批进口配额,中国石化企业转向更安全的石脑油进口供应链 [44][45] 中国原油生产与贸易数据 - 5月中国原油产量环比增加4万桶/日,同比增长2%,符合季节性趋势,多个新油田投产推动产量增长,6月惠州5 - 3油田将投产 [50] - 5月中国原油进口环比下降72万桶/日,降幅6%,高库存和炼油厂维修抑制需求,伊朗进口环比下降约40%,对中东进口减少,巴西中质甜原油进口连续第二个月强劲,6月中东原油交付量增加 [52][53][56] - 5月中国炼油厂开工率进一步下降20万桶/日,同比下降2%,国有炼油厂春季维修高峰期和独立炼油厂困境导致开工率下降 [57][58] - 5月中国油品出口环比下降18万桶/日,受汽油和燃料油出口下降推动,汽油出口环比下降,出口利润率为负,炼油厂维持库存,清洁产品出口同比下降18%,未来大连炼油厂关闭可能使出口量下降 [67][69][70] - 5月成品油进口环比下降17万桶/日,受燃料油和LPG进口下降推动,燃料油进口因税收返还减少而下降,LPG进口因关税增加而下降,石脑油进口环比增加约5万桶/日,6月政府发放第二批进口配额 [75][76][78] 中国贸易配额情况 - 2025年中国已发放两批清洁产品出口配额,总计3180万吨,略低于2024年同期,大部分配额分配给中石化和中石油 [98] - 2025年中国已发放两批原油进口配额,第一批虽名义上为2025年但需在2024年底前使用,第二批超过去年第一批,两批总计1.987亿吨,比2024年多800万吨,新炼油厂配额分配解释了同比增加的部分原因,政府提高了年度配额上限,但不保证实际发放更多配额 [104][105][106] 中国炼油数据情况 - 5月中国汽油和柴油裂解价差走势分化,汽油裂解价差平均为14美元/桶,环比下降2美元/桶,劳动节假期短暂支撑需求后回落;柴油裂解价差环比上升1.8美元/桶至21.4美元/桶,独立炼油厂产量削减、库存低和茂名炼油厂火灾收紧供应,建筑行业需求也提供支撑,6月两者裂解价差环比均减弱,下半年可能因关税和新炼油厂投产而走弱 [112][113][116] - 5月炼油厂原油吞吐量环比下降20万桶/日,季节性维修高峰期使产能离线增加,同比下降33万桶/日,6月维修季结束,吞吐量将上升,关税不确定性可能促使炼油厂提高开工率 [120][121][123] - 5月国有炼油厂利用率环比下降2.1个百分点至72.4%,进行季节性维修,6月部分炼油厂仍在维修,但离线产能低于5月,两家新国有炼油厂即将开业,可能对国内利润率不利,大连炼油厂7月将关闭,但对利润率提振有限 [126][128][129] - 5月独立炼油厂利用率持平于47.5%,国内柴油利润率强劲支撑开工率,但原油进口配额减少和国内需求疲软限制开工率上升,6月山东独立炼油厂开工率下降,夏季末可能进一步下降,但7月燃料油税收返还提高可能推动开工率上升 [131][135][136] - 5月汽油和柴油产量下降,与维修季炼油厂离线产能增加一致,航空煤油是少数产量环比增加的清洁产品类别,炼油厂优化石化原料产量,优先生产LPG和石脑油,未来产量有望略有回升,航空煤油、LPG和石脑油高产量可能持续 [141][143][145] 中国库存数据情况 - 5月中国原油库存继续快速增加约3300万桶,炼油厂需求低于平均水平但进口处于正常水平 [156] - 5月可观测产品库存减少约2000万桶,炼油厂产量下降和季节性需求上升收紧市场,柴油和汽油库存减少,6月原油库存继续增加,产品库存停止减少 [157][158] 与其他数据源对比情况 - 海关数据显示5月陆地/管道原油进口比Vortexa记录的海运进口多约140万桶/日,高于4月的约60万桶/日,5月管道进口接近正常水平,4月可能是管道维修期 [167] - 不同数据机构对中国石油需求估计存在差异,摩根士丹利计算的5月表观需求与Argus估计一致,S&P Global和Energy Aspects则认为需求上升 [168]

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报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上周石油需求表现不佳态势持续，美国汽油和航空燃油需求强劲，但工业和石化行业燃料消费低迷，四周滚动平均下美国丙烷和馏分油需求处疫情后季节性最低水平，美国铁路货运量虽有改善但仍低于阵亡将士纪念日假期前水平 [4] - 截至6月24日，本月全球石油日均需求1.043亿桶，同比增长41万桶，但比预测的6月同比增量少13万桶；年初至今全球石油需求增长101万桶/日，与修订后的预测106万桶/日接近 [4] - 以色列 - 伊朗冲突停火后，亚洲关注7月9日贸易关税截止日期，东亚石脑油需求因进口前置保持稳定，若美国与地区伙伴无贸易协议，原料产品消费或下降，东南亚石油产品进口也可能因关税增加面临下行风险 [4] - 6月第三周，经合组织（OECD）可见商业石油库存减少1000万桶，原油库存减少900万桶，石油产品库存减少100万桶；本月OECD液体库存从最初两周增加400万桶转为减少600万桶，原油库存下降2100万桶，产品库存增加1500万桶 [4] - 全球液体库存连续四周上升，6月第三周增加900万桶，本月累计增加3900万桶，原油库存自2月以来稳步上升，6月石油产品库存积累加速，可观测石油产品库存本月增加1900万桶，大部分在OECD，为13个月来最高增速 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 需求情况 - 美国汽油和航空燃油需求受季节性旅行活动增加驱动表现强劲，但工业和石化行业燃料消费低迷，美国丙烷和馏分油四周滚动平均需求处疫情后季节性最低水平，美国铁路货运量虽有改善但仍低于阵亡将士纪念日假期前水平 [4] - 截至6月24日，本月全球石油日均需求1.043亿桶，同比增长41万桶，但比预测的6月同比增量少13万桶；年初至今全球石油需求增长101万桶/日，与修订后的预测106万桶/日接近 [4] - 韩国5月石油消费统计显示，总需求同比减少12.5万桶/日，其中汽油减少2.2万桶/日，柴油减少9.5万桶/日，航空燃油增加0.4万桶/日，其他减少1.1万桶/日 [4][30] - 法国5月石油总需求同比增加7000桶/日，其中汽油增加6000桶/日，柴油减少3.2万桶/日，航空燃油增加1.3万桶/日，其他增加2万桶/日；葡萄牙5月石油总需求同比增加6000桶/日；澳大利亚4月石油总需求同比增加5000桶/日 [30] - 2025年1月，德国、法国等8个欧洲经济体石油总需求同比减少3万桶/日；4月，澳大利亚、泰国等国家和地区石油总需求同比减少6万桶/日 [73][77] 库存情况 - 6月第三周，经合组织（OECD）可见商业石油库存减少1000万桶，原油库存减少900万桶，石油产品库存减少100万桶；本月OECD液体库存从最初两周增加400万桶转为减少600万桶，原油库存下降2100万桶，产品库存增加1500万桶 [4] - 全球液体库存连续四周上升，6月第三周增加900万桶，本月累计增加3900万桶，原油库存自2月以来稳步上升，6月石油产品库存积累加速，可观测石油产品库存本月增加1900万桶，大部分在OECD，为13个月来最高增速 [4][5] 贸易情况 - 东亚石脑油需求因进口前置保持稳定，若美国与地区伙伴无贸易协议，原料产品消费或下降，东南亚石油产品进口也可能因关税增加面临下行风险 [4] - 展示了南亚、东南亚和大洋洲石油产品进口、日本等地区石脑油进口、美国对墨西哥汽油出口、印度柴油/汽油出口、中国柴油/汽油出口等相关数据图表 [14][16][37] 方法论 - 全球需求跟踪器计算隐含需求公式：每日石油产品总需求 = 炼油厂总产量 + 生物燃料混合 + 产品每日净进口 + 产品库存每日变化；炼油厂总产量 = 每日原油加工量 * 产品收率 + 天然气液（NGLs）* 产品收率 [89] - 美国汽油需求跟踪器计算每日隐含汽油消费量公式：隐含汽油需求 = 每日原油加工量 * 美国汽油收率 + 乙醇混合 + 汽油净进口 [91]

纪要涉及的行业或者公司 行业：全球石油行业 公司：JPMorgan Chase & Co.及其子公司和附属机构，涉及阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、哥伦比亚、迪拜、欧洲、中国香港、印度、印度尼西亚、韩国、日本、马来西亚、墨西哥、新西兰、菲律宾、新加坡、南非、中国台湾、泰国、英国、美国等地区的相关公司 [101][102][103] 纪要提到的核心观点和论据 - **全球石油需求情况** - 全球石油需求较前一周改善，截至5月28日，月度扩张约400 kbd，但仍低于预期250 kbd，主要受美国石油消费反弹推动，因阵亡将士纪念日旅行活动和美国夏季驾驶季开始，美国汽油和喷气燃料需求增加 [3] - 中国贸易活动保持强劲，截至5月25日当周，中国港口集装箱吞吐量增至656万吨，为今年第二高水平，港口货物总量激增至2.71亿吨 [3] - 印度次大陆季风季节提前，去年6 - 7月高温和季风降雨使印度石油需求增长从2024年前四个月的240 kbd降至120 kbd [3] - 2025年1月，8个欧洲经济体（德国、法国、西班牙、意大利、丹麦、波兰、葡萄牙和英国）的石油总需求同比下降30 kbd；3月，澳大利亚、泰国、中国台湾、韩国和日本的石油总需求同比下降168 kbd [70][74] - **全球石油库存情况** - 5月第四周，经合组织（OECD）可见商业石油库存增加200万桶，其中石油产品库存增加400万桶，抵消了原油库存200万桶的下降，本月至今经合组织库存增加3000万桶 [3] - 全球液体总库存较前一周略有上升，原油库存下降100万桶，石油产品库存增加200万桶，本月至今全球液体库存增加6300万桶，原油库存增加6700万桶 [3] - **部分地区石油消费统计** - 韩国4月石油消费统计显示，总需求同比减少26 kbd，汽油同比增加36 kbd，柴油同比增加39 kbd，喷气燃料同比增加3 kbd，其他同比减少105 kbd [24] - 意大利4月石油总需求同比增加42 kbd，其中汽油同比增加12 kbd，柴油同比增加10 kbd，喷气燃料同比增加3 kbd，其他同比增加16 kbd [24] - 澳大利亚3月石油总需求同比减少13 kbd，其中汽油同比减少13 kbd，柴油同比减少2 kbd，喷气燃料同比增加7 kbd，其他同比减少5 kbd [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **方法论** - 全球需求跟踪器计算隐含需求公式：每日石油产品总需求 = 总炼油厂产量 + 生物燃料混合 + 产品每日净进口 + 产品库存每日变化 [85] - 美国汽油需求跟踪器计算每日隐含汽油消费公式：隐含汽油需求 = 每日原油运行量 * 美国汽油产量 + 乙醇混合 + 汽油净进口 [87] - **公司相关披露** - 分析师薪酬基于研究质量和准确性、客户反馈、竞争因素和公司总收入等多种因素 [91] - 公司在不同地区的业务受当地监管机构监管，如阿根廷受阿根廷中央银行和证券委员会监管，澳大利亚受澳大利亚证券和投资委员会监管等 [101][102] - 公司研究可能涉及受制裁证券、数字或加密资产、ETF、期权和期货等，有相关风险提示和合规说明 [94][95][96]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：石油、天然气、能源、电力、可再生能源、金融市场、房地产、医疗保健、通信服务、工业、矿业 - **公司**：TotalEnergies（TTE）、BP、Shell、JERA Co.、NVIDIA、Veeva Systems、HP、Salesforce、BHP、Rio、Baker Hughes、NGL Energy、ARAMCO、AKRBP、SHEL、TE 纪要提到的核心观点和论据 油价走势 - **观点**：预计油价在年底前维持当前区间后回落至50多美元高位 [17] - **论据**：全球石油过剩扩大至220万桶/日，需要价格调整促使供应方做出反应以恢复平衡；多数OPEC成员国（除沙特）接近或达到最大产能、美国政府可能8月开始回购石油、美国页岩油井口盈亏平衡价格约47美元/桶等因素为油价提供支撑 [17] 石油需求与库存 - **观点**：全球石油需求随美国旅行增加而上升，液体库存微升 [18] - **论据**：美国石油消费因强劲汽油需求和阵亡将士纪念日旅行活动而增加，截至5月28日，全球石油需求月扩张约40万桶/日，但仍低于预期25万桶/日；5月第四周，经合组织商业石油库存增加200万桶，本月累计增加3000万桶；全球液体库存较上周微升，原油库存减少100万桶，石油产品库存增加200万桶，本月累计增加6300万桶 [18][20][21] 美元走弱影响 - **观点**：美元走弱对欧盟石油天然气巨头产生负面影响 [23] - **论据**：欧盟石油天然气巨头作为全球大宗商品企业，收入主要以美元计价，运营成本中当地货币占比较高，美元贬值会带来负面影响 [23] 公司动态 - **TotalEnergies（TTE）**：其位于得克萨斯州阿瑟港的炼油厂因锅炉故障几乎关闭，后恢复正常运行，故障导致蒸汽供应中断和7小时以上排放 [13] - **BP**：其在特立尼达和多巴哥的Mento项目首次产气，该项目是BP 2025 - 2027年净产量增长的重要部分 [15][16] - **Baker Hughes**：获得Frontier Infrastructure Holdings的16台NovaLT燃气轮机订单，为其数据中心项目供电，订单包括相关设备和技术，此前双方有碳捕获和存储等合作协议 [28] - **NGL Energy**：第四财季EBITDA超预期，2026财年EBITDA指引符合预期，资本支出指引低于预期，季度末后回购20000个D类单位，花费2800万美元 [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **市场信息**：美国市场收盘较欧洲收盘高15个基点，纽约证券交易所成交量低于20日平均水平9%；房地产和医疗保健板块表现出色，通信服务和工业板块表现不佳；部分公司财报情况，如NVIDIA、Veeva Systems等；VIX、SKEW、MOVE等指标变化；美国10年期国债收益率、美元指数等数据；亚洲市场表现，如恒生指数下跌等 [12] - **行业事件**：OPEC+可能在5月31日决定再次增加41.1万桶/日产量；加拿大野火威胁约5%的原油产量；挪威Troll油田下周进行维护；JERA Co.考虑从阿拉斯加项目购买液化天然气；加州清洁产品库存低于季节性低点；EIA周度数据显示清洁产品需求同比趋势改善 [5][6][7][26][27] - **会议安排**：6月4日举行Shell/BP并购101会议；5月28日 - 6月3日举行JPM美国核能炉边聊天系列活动；6月13日举行JPM数据中心电力网络研讨会；6月24 - 25日举行JPM能源、电力和可再生能源会议 [33]

报告行业投资评级 - 对印度石油营销公司（OMCs）如BPCL、HPCL给予“买入”评级；对澳大利亚炼油商Viva Energy和Ampol给予“买入”评级；对RIL给予“买入”评级；将美国Valero评级上调至“买入”，继续看好MPC和DINO [2][43][45][47] 报告的核心观点 - 全球炼油基本面因供应延迟、关闭和原油前景而改善，类似2015 - 17年上行周期，此次供应紧张更由供应端驱动，预计2025 - 27年全球炼油利用率提高，偏好高自由现金流、资本回报和零售/中游资产价值的股票 [1] 根据相关目录分别进行总结 产能延迟与关闭 - 2025 - 27年多个新炼油厂项目延迟，如尼日利亚650 kb/d Dangote炼油厂、墨西哥340 kb/d Dos Bocas（Olmeca）厂等；Valero宣布2026年关闭Benicia炼油厂，预计2025 - 26年全球净产能新增0.2/0.4 mb/d（年初预测为0.4/0.8 mb/d），全球（除中国）新增 - 0.05/0.25 mb/d；Wood Mackenzie评估全球约5%（4.3 mb/d）的炼油产能有高关闭风险 [3][6] 需求情况 - 全球石油需求好于预期，1Q25同比增长0.6 mb/d，核心产品需求在关键地区保持强劲，印度汽油和喷气燃料表现良好，美国需求增长300 kbpd；中国需求趋势不一，预计公路运输燃料需求下降将略微超过喷气燃料和石化原料需求的增长；大宗商品团队适度上调全球石油需求增长预测，长期石油需求前景依然乐观 [18] OPEC + 供应影响 - 大宗商品团队预计OPEC + 在7月再增产0.41 kb/d，6月已宣布类似增产，OPEC + 供应路径有上行风险，可能支持迪拜 - 布伦特价差扩大，有利于亚洲炼油商；预计轻质 - 重质原油价差扩大，有利于能处理重质中东原油的复杂炼油厂和美国墨西哥湾沿岸有优势的公司 [28] 产品偏好 - 2025 - 27年中间馏分油供应增长滞后于需求，汽油市场有小幅过剩；柴油需求好于汽油，全球汽油需求受中国公路运输需求在2023年达峰的结构性拖累，但发达市场的产能关闭部分抵消了新炼油产能带来的汽油过剩 [38] 股票选择 - 偏好高自由现金流、资本回报和零售/中游资产价值的股票；亚洲看好印度OMCs（BPCL、HPCL），受益于供应驱动的油价熊市，预计FY26E自由现金流回升；澳大利亚炼油商Viva Energy和Ampol可受益于政府补贴，且有便利店零售的结构性增长机会；RIL受益于轻质 - 重质原油价差扩大；美国上调Valero至“买入”，看好MPC和DINO，它们有多元化收益贡献和有吸引力的资本回报 [2][43][45] 亚洲炼油 - 供应驱动的油价熊市对印度OMCs有利，预计FY26E自由现金流恢复，HPCL、BPCL风险回报有吸引力；RIL受益于轻质 - 重质原油价差扩大，预计FY26E EBITDA增长反弹；Viva Energy有政府炼油利润支持和便利店零售增长潜力，估值上风险回报有吸引力；整体上调亚洲炼油商2025E/26E/27E EBITDA平均16%/6%/4%，上调12m目标价平均8% [47][63] 美国炼油 - 偏好美国大型炼油商VLO、MPC和DINO，VLO有墨西哥湾沿岸优势、运营执行强、成本低、资产复杂且资本回报承诺高；MPC在墨西哥湾和西海岸有炼油业务，业务多元化，受益于西海岸供应紧张，中游收益贡献和资本回报有吸引力；DINO业务多元化，炼油业务受益于西海岸市场收紧和Mid - Con动态改善 [67]