报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收233亿元（+42.4%），归母净利润8.6亿元（+98.2%），经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [6] 事件评论 - 产能延续扩张势头，新房与租赁业务营收增速亮眼：2025Q1房地产市场热度延续，公司继续产能扩张夯实主业，Q1末门店数量5.7万家（+28.6%），经纪人数量55.0万名（+24.3%），再创历史新高；GTV维持较好增势，2025Q1实现GTV 8437亿元（+34.0%），其中存量房/新房业务分别同比+28.1%/+53.0%至5803/2322亿元，均大幅跑赢行业；分来源来看，Q1贝联存量房与新房GTV增速均高于自营链家；受贝联占比提升、业务结构调整与向平台房东让利等影响，Q1存量房货币化比率同比下行，但链家与贝联单季存量房货币化比率均环比提升；Q1新房货币化比率同比+0.24pct至3.48%，但低于上年Q4水平；最终Q1公司存量房/新房业务营收分别同比+20.0%/+64.2%；家装营收延续较高增速（+22.3%），省心租高速扩张带来租赁营收同比+93.8%（截至2025Q1末公司在管房源量逾50万套，去年末超43万套），最终公司Q1实现营收233亿元（+42.4%） [9] - 营收结构调整等扰动毛利表现，费率管控成效显著：盈利性相对偏弱的新房与租赁业务收入贡献提升，叠加存量房货币化比例下行及固定薪酬成本提升等，2025Q1公司综合毛利率同比-4.5pct至20.7%，实现毛利润同比+17.0%；Q1公司存量房/新房/家装/租赁业务贡献利润率分别同比-2.3/-2.2/+2.8/+2.1pct至38.1%/23.4%/32.6%/6.7%，其中家装与租赁业务盈利性同环比均有提升；经纪门店的扩张也使得门店成本同比+4.6%；费率管控成效显著，销管研三费占比同比-7.0pct至18.1%，其中股份支付薪酬费用的下降使得管理费用同比-7.2%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重仍同比-4.7pct至16.3%；所得税率同比-10.3pct至38.1%，最终公司实现归母净利润8.6亿元（+98.2%）；股份支付薪酬费用与无形资产摊销同比下降，经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [9] - 在手现金充裕，高度重视股东回报：截至2025Q1末，公司在手现金及现金等价物、短期投资等合计548亿元（去年同期为608亿元），仍保持充裕可动用资金；高度重视股东回报，Q1累计斥资1.39亿美元用于股份回购，回购股份数近2024年末已发行总股本的0.6%；2023、2024年公司也均进行了大手笔的分红与回购，为股东带来较好底线回报 [9] - 扩产能控费用提升远期盈利潜力，稀缺经纪龙头仍有望享有估值溢价：自营平台双轮驱动GTV提升，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；预计2025 - 2027年公司经调整的归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，PE为20.2、18.5、16.6X；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [9] 盈利预测 - 报告给出了贝壳2017A - 2027E的盈利预测数据，包括GTV&货币化比率、营业收入、营业成本、毛利、毛利率、营业利润、所得税费用前利润、净利润、归属普通股东净利润、归属经调整净利润等指标及同比变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][9] 报告的核心观点 - 新老客户放量可期，叠加强稳定性下估值溢价渐显 短期，FOB模式+强竞争力下公司预计受关税影响较小，老客稳健、新客高增下预计2025年仍可维持较优增速 中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极扩张产能保障顺势时业绩弹性向上，未来行业格局优化叠加利润率强稳定性下估值溢价显现 预计2025 - 2027年归母净利润为42.7、50.3、59.7亿元，同比+11%、+18%、+18%，现价对应PE为15、13、11X [2][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024全年，公司RMB口径营收为240.1亿元（YOY+19.4%/美元YOY+18.1%），归母净利润38.4亿元（YOY+20%/美元YOY+18.7%），净利率同比+0.09pct至16.0% Q4收入65.0亿元（YOY+11.9%/美元YOY+11.5%），归母净利润10.0亿元（YOY+9.2%/美元YOY+8.7%），归母净利率同比-0.4pct至15.3% 此外，公司2024年度分红26.8亿元，分红比例达70%超预期，股息率~4.1% [4] 事件评论 - 收入方面，老客稳增&新客放量下量增符合预期 全年销量2.2亿双（YOY+17.5%），单价107.2元/双（YOY+1.4%/美元YOY+0.3%）基本持平 其中，Q4销量0.6亿双（YOY+10%），单价107.8元/双（YOY+1.3%/美元YOY+0.9%） 分品牌来看，次新&新客高增，除CR5以外客户合计同比增长41.3%，老客稳增&新客放量驱动营收增长 [9] - 盈利方面，新厂爬坡拖累毛利率，精细化管控下盈利稳定性较优 Q4毛利率同比-2.3pct/环比-2.9pct，预计主因越南工厂投产爬坡，全年毛利率同比+1.2pct至26.8% 费用端，公司在毛利率走弱下延续强控费，Q4期间费用率同比-0.4pct，其中管理费用率同比-0.9pct预计主因与经营业绩强挂钩的绩效薪酬费用下降 全年期间费用率同比+1.1pct略有增长，净利率同比+0.1pct至16.0%，凸显较强盈利稳定性 [9] - 展望方面，新老客户放量可期，叠加强稳定性下估值溢价渐显 短期，FOB模式+强竞争力下公司预计受关税影响较小，老客稳健、新客高增下预计2025年仍可维持较优增速 中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极扩产能保障顺势时业绩弹性向上，未来行业格局优化叠加利润率强稳定性下估值溢价显现 预计2025 - 2027年归母净利润为42.7、50.3、59.7亿元，同比+11%、+18%、+18%，现价对应PE为15、13、11X，维持“买入”评级 [2][9] 财务报表及预测指标 - 利润表预测显示，2025 - 2027年营业总收入预计为274.2、318.02、370.44亿元，归母净利润预计为42.71、50.35、59.66亿元等 [15] - 资产负债表预测显示，2025 - 2027年资产总计预计为251.97、291.12、330.77亿元，负债合计预计为55.23、68.05、76.51亿元等 [15] - 现金流量表预测显示，2025 - 2027年经营活动现金流净额预计为42.5、55.96、61.1亿元，投资活动现金流净额预计为-8.85、-9.71、-9.55亿元等 [15] - 基本指标预测显示，2025 - 2027年每股收益预计为3.66、4.31、5.11元，市盈率预计为15.3、12.98、10.95X等 [15]