投资要点： 订单结构优化带动ASP 提升 事件：公司于10.30 发布25 年三季报，前三季度实现营收186.8 亿元，同增6.67%，实现归母净利24.35 亿元，同比-14.34%，实现扣非净利25 亿元，同比-10.83%。其中单Q3 公司收入同比-0.34%至60.19 亿 元，归母净利同比-20.73%至7.65 亿元。 分量价看，25 年前三季度公司销售运动鞋1.68 亿双，同比增长3.04%；经估算，Q3 量/ASP 分别同比 约-3.7%/+3.5%,销量受需求影响承压，但公司订单结构不断优化，并加快新客户拓展。 Q3 毛利率环比改善 25Q3 公司毛利率约为22.2%，同比-4.8Pct，主要系新工厂处于投产初期的效率爬坡阶段，对整体盈利水 平产生暂时性影响；但环比提升1.1Pct，显示随着智能化生产、员工优化等方式已有所改善。费用端， 25Q3 管理/销售费用率同比-3.0/-0.1Pct 至2.7%/0.13%。其中管理费率降幅较大主要系绩效薪酬计提减 少；研发费用率因拓展新品牌投入增加而提升；25Q3 净利率为12.7%，同比-3.3Pct。 新产能爬坡进展顺利，库存保持健康水平 公司 ...

财务表现 - 25年前三季度公司实现营业收入186.8亿元，同比增长6.67%，但归母净利润为24.35亿元，同比下降14.34% [1] - 第三季度单季收入为60.19亿元，同比微降0.34%，归母净利润为7.65亿元，同比下降20.73% [1] - 25年前三季度扣非后归母净利润为25亿元，同比下降10.83%，第三季度扣非净利润为8.16亿元，同比下降14.83% [1] 销量与单价 - 25年前三季度总销量为1.68亿双，同比增长3.0%，人民币口径平均单价为111元，同比增长3.25% [1] - 第三季度销量为0.53亿双，同比下降3.6%，但人民币口径平均单价为113.56元，同比增长3.4% [1] 盈利能力 - 25年前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85个百分点，销售净利率为13.05%，同比下降3.19个百分点 [2] - 第三季度毛利率为22.19%，同比下降4.82个百分点但环比上升1.11个百分点，销售净利率为12.73%，同比下降3.26个百分点但环比上升0.31个百分点 [2] - 盈利能力企稳修复主要得益于新工厂运营改善及降本增效措施落实，2024年投产的4家工厂中已有3家实现盈利 [2] 费用控制 - 25年前三季度期间费用率为4.51%，同比下降2.13个百分点，其中销售费用率为0.27%，管理费用率为2.75%，研发费用率为1.7% [2] - 第三季度销售费用率为0.13%，研发费用率为1.9%，管理费用率为2.7%，同比下降2.99个百分点 [2] 现金流与经营效率 - 25年前三季度经营现金流为37.63亿元，同比下降11.49%，经营现金流与经营活动净收益比值为119.11% [2] - 第三季度经营现金流为21.99亿元，同比下降13.06% [2] - 25年前三季度净营业周期为71.06天，同比下降5.11天，其中存货周转天数为58.16天，同比下降5.33天 [3] 资产周转效率 - 25年前三季度应收账款周转天数为58.05天，同比上升2.54天 [3] - 应付账款周转天数为45.15天，同比上升2.32天 [3] 未来展望 - 公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，收入有望保持良性成长 [4] - 考虑到贸易环境不确定性及海外需求波动，判断第四季度部分客户订单将仍有承压 [4] - 随着新工厂产能爬坡及工人熟练度提升，后续利润率有望环比小幅改善 [4]

财务表现 - 25Q3营业收入60.2亿元 同比略降0.3% [1] - 25Q3归母净利润7.65亿元 同比下降20.7% 净利率12.7% 同比下降3.3个百分点 [1] - 前三季度累计营业收入186.8亿元 同比增长6.7% 累计归母净利润24.35亿元 同比下降14.3% 净利率13.0% 同比下降3.2个百分点 [1] - 25Q3毛利率22.2% 同比下降4.8个百分点 但环比提升1.1个百分点 [2] - 25Q3净利率12.7% 同比下降3.3个百分点 但环比提升0.3个百分点 [2] 运营指标 - 前三季度运动鞋销量1.68亿双 同比增长3.04% 人民币ASP约111元/双 同比增长3.5% [1] - 25Q3销量约0.54亿双 同比下降3.0% 人民币ASP约112元/双 同比增长2.7% [1] - Q3销量下滑主要系Converse、Vans等老客户订单承压 新锐客户订单快速增长 [1] 产能与效率 - 为保障Adidas等新锐客户订单放量 公司保持积极的新厂建设 [1] - 继24年投产4家新厂及25H1投产2家新厂后 25H2及26年预计还将在越南、印尼投产数个新厂 [1] - 24年投产的4家新工厂中已有3家在Q3实现盈利 推动毛利率环比改善 [2] 费用与损失 - 25Q3管理费用率2.7% 同比下降3.0个百分点 主要因净利润下降导致计提的绩效薪酬减少 [2] - 25Q3研发费用率1.9% 同比上升0.5个百分点 主要因拓展新品牌增加研发人员薪酬 [2] - 25Q3财务费用率0.5% 同比上升1.4个百分点 主要因汇兑损失增加 [2] - Q3公允价值变动损失6316万元 主要来自外汇远期合约损失 [2] 未来展望 - 随着关税谈判落地 26年订单将逐步明朗化 [3] - 新客户成长势头良好 新厂储备充足 预计收入将快速回到正向增长轨道 [3] - 随着新厂效率持续爬坡及降本增效推进 预计利润率将逐季向上修复 期待26年利润弹性 [3] - 预计25-27年收入分别为254.9亿元、286.4亿元、320.2亿元 同比增速分别为6.2%、12.3%、11.8% [3] - 预计25-27年归母净利润分别为33.3亿元、39.4亿元、45.8亿元 同比增速分别为-13.3%、+18.2%、+16.2% [3]

核心观点 - 公司2025年前三季度营收增长但净利润下滑，第三季度收入同比微降，净利润承压，但净利率环比有所改善 [4] - 第三季度运动鞋销售呈现量降价增态势，单价提升未能完全抵消销量下滑的影响 [5] - 公司毛利率同比显著下降，但期间费用控制有效，费用率同比下降 [6] - 营运能力指标表现分化，存货管理优化但应收账款周转天数增加 [7] 2025年三季报业绩总览 - 前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7% [4] - 前三季度归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3%，扣非归母净利润25.0亿元，同比下滑10.8% [4] - 分季度看，25Q3单季度收入60.2亿元，同比微降0.3% [4] - 分季度看，25Q3归母净利润7.6亿元，同比下滑20.7%，归母净利率12.7%，同比下降3.3个百分点，但环比提升0.3个百分点 [4] 运动鞋销售量价分析 - 前三季度销售运动鞋1.68亿双，销量同比增长3.0%，人民币口径单价同比提升约3.5% [5] - 25Q3单季度运动鞋销量同比下滑3.6%，但人民币口径单价同比提升3.4% [5] - 25Q1和25Q2销量分别同比增长6.5%，单价分别同比增长5.5%和2.4% [5] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率为22.0%，同比下降5.9个百分点 [6] - 25Q3单季度毛利率为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比提升1.1个百分点 [6] - 前三季度期间费用率为4.5%，同比下降2.1个百分点 [6] - 25Q3期间费用率同比下降1.2个百分点，其中管理费用率同比下降3.0个百分点，财务费用率同比上升1.4个百分点 [6] 其他财务指标 - 25年9月末存货为31.6亿元，较年初增加1.2%，同比减少1.4%，存货周转天数为58天，同比减少5天 [7] - 25年9月末应收账款为36.5亿元，较年初减少16.5%，同比增加6.4%，应收账款周转天数为58天，同比增加3天 [7] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为37.6亿元，同比减少11.5% [7]

25Q3 利润率环比回升是重要信号！24-25 年至今公司在越南、印尼、中国大陆密集投产多个新工厂， 新厂效率爬坡暂时拖累利润率，但25Q3 在营收同比未增背景下，利润率已呈环比回升，25Q3 毛利率 22.2%（环比上季+1.1pct），归母净利率12.7%（环比上季+0.3pct），说明新工厂爬坡顺利，促进了利 润率触底回升。根据三季报披露，公司重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，24 年投产的4 家运动鞋工厂已有3 家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼投 产的首个工厂印尼世川，后续将进一步释放产销及利润率弹性。 积极扩产以备订单复苏，新厂产能扩张节奏良好。24 年越南3 家工厂、印尼1 家工厂投产，25 年2 月中 国新厂及印尼另一厂区亦投产，根据中报，25H1 越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199 万双， 中国新工厂出货67 万双，展望25Q4 至26 年，还将有数个工厂投产，公司积极推进多产地扩产，以备后 续运动供应链订单复苏。 全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球关税政策博弈中化危为 机，维持"买入"评级。考虑到订 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年第三季度新工厂产能爬坡成效显现，归母净利率环比提升0.3个百分点 [1] - 公司持续推进新工厂爬坡以及各工厂降本增效 [1] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成盈利，包括第一家印尼世川工厂，公司在印尼的建厂运营能力得到验证 [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7%；归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3% [1] - 2025年第三季度单季度营业收入60.2亿元，同比微降0.3%；归母净利润7.6亿元，同比下滑20.7%；归母净利率为12.7%，同比下降3.3个百分点，但环比提升0.3个百分点 [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润同比下滑14.8%，降幅小于归母净利润，主要因该季度为公允价值损失，而去年同期为收益 [1] 销量与单价分析 - 2025年前三季度销售运动鞋1.68亿双，销量同比增长3.0%；推算人民币口径单价同比提升约3.5% [2] - 2025年第三季度单季度运动鞋销量同比下滑3.6%，但人民币口径单价同比提升3.4%，呈现量降价增态势 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为22.0%，同比下降5.9个百分点 [3] - 2025年第三季度单季度毛利率为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比提升1.1个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为4.5%，同比下降2.1个百分点 [3] - 2025年第三季度单季度期间费用率同比下降1.2个百分点，其中财务费用率同比提升1.4个百分点，主要因汇兑亏损增加以及短期借款增加致利息支出上升 [3] 其他财务指标 - 截至2025年9月末，存货为31.6亿元，较年初增加1.2%，同比减少1.4%；存货周转天数为58天，同比减少5天 [4] - 截至2025年9月末，应收账款为36.5亿元，较年初减少16.5%，同比增加6.4%；应收账款周转天数为58天，同比增加3天 [4] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为37.6亿元，同比减少11.5% [4] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司2025年至2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调5%、4%、4% [4] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为33.78亿元、40.22亿元、46.66亿元 [4] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.89元、3.45元、4.00元 [4] - 当前股价对应2025年至2027年市盈率（PE）分别为19倍、16倍、14倍 [4]

库存下降，存货周转天数下降。25Q3 末存货为31.59 亿元、同比下降1.39%、较Q2 上升8.88%，存货周 转天数为58 天、同比下降5 天；应收账款为36.54 亿元、同比增长6.36%、环比下降25.08%；应收账款 周转天数为58 天、同比增加2 天；应付账款为24.66 亿元，同比增长11.17%，环比上升2.24%，应付账 款周转天数为45 天、同比增加2 天。 事件概述 25Q3 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.19/7.65/8.16 亿元，同比下降0.34%/20.73%/14.83%，业 绩符合市场预期，收入微降主要由于部分老客户去库存影响，净利下滑主要受新厂产能爬坡及关税影 响，但毛利率受益于新厂逐步爬坡、已现环比改善，我们判断最差时候或已过去。 2025 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为186.80/24.35/25.0/37.63 亿元， 同比增长6.67%/-14.34%/-10.83%/-11.49%；经营活动现金流高于净利主要由于应付增加。非经主要是持 有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损失0.65 亿元。 分析判断: Q3 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年Q3新工厂爬坡成效显现，归母净利率环比提升0.3个百分点 [1] - 公司持续推进新工厂爬坡以及各工厂降本增效 [1] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成盈利，包括第一家印尼世川工厂，公司在印尼的建厂运营能力得到验证 [4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7% [1] - 2025年前三季度归母净利润24.4亿元，同比下滑14.3% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润25.0亿元，同比下滑10.8% [1] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度收入分别为53.5/73.1/60.2亿元，分别同比+12.3%/+9.0%/-0.3% [1] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度归母净利润分别为7.6/9.1/7.6亿元，分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7% [1] 运动鞋销量与单价 - 2025年前三季度销售运动鞋1.68亿双，销量同比增长3.0% [2] - 2025年前三季度推算人民币口径单价同比提升约3.5% [2] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度运动鞋销量分别同比+6.5%/+6.5%/-3.6% [2] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3人民币口径单价分别同比+5.5%/+2.4%/+3.4% [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率同比下降5.9个百分点至22.0% [3] - 分季度看，25Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为22.9%/21.1%/22.2%，分别同比-5.5/-7.1/-4.8个百分点，25Q3毛利率环比提升1.1个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为4.5%，同比下降2.1个百分点 [3] - 2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/2.8%/1.7%/-0.2%，同比-0.1/-2.5/+0.3/+0.1个百分点 [3] 其他财务指标 - 存货25年9月末较年初增加1.2%至31.6亿元，同比减少1.4%，存货周转天数为58天，同比减少5天 [4] - 应收账款25年9月末较年初减少16.5%至36.5亿元，同比增加6.4%，应收账款周转天数为58天，同比增加3天 [4] - 前三季度经营净现金流为37.6亿元，同比减少11.5% [4] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司25~27年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调5%/4%/4% [4] - 预测25~27年归母净利润分别为33.78/40.22/46.66亿元 [4] - 预测25~27年EPS分别为2.89/3.45/4.00元 [4] - 当前股价对应PE分别为19/16/14倍 [4] 市场表现与估值数据 - 当前股价55.24元，总市值644.65亿元，总股本11.67亿股 [6] - 近1个月绝对收益4.19%，相对收益1.88%；近3个月绝对收益2.57%，相对收益-11.81%；近1年绝对收益-13.10%，相对收益-35.17% [9]

关税政策影响与成本管理 - 美国进口关税税率上调会增加品牌客户销往美国市场的成本，但关税由品牌客户承担并最终传导至消费者 [2] - 品牌客户、制造商和材料商正共同探讨从原材料采购、制造工艺等多环节优化成本以应对关税问题 [2] - 公司密切关注关税政策动态，并与客户、供应商保持紧密沟通 [2] 工厂运营与盈利能力 - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度达成阶段性内部核算盈利目标 [2] - 达成盈利目标的工厂包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川 [2] - 公司通过每月检讨工厂运营效率并针对性解决问题，持续推进降本增效措施 [2] 产能扩张与规划 - 未来3-5年公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产，具体进度将及时披露 [5] - 公司产能扩张方式包括新建工厂、设备更新，并通过员工人数和加班时间控制保持弹性 [5] - 2025年1-9月，2024年投产的4家工厂中已有3家达成阶段性盈利目标 [5] 客户订单与工厂进展 - 为阿迪达斯在越南、印尼和中国开设的专属工厂出货情况基本按规划进行，正式订单与预告订单差异不大 [4] - 新工厂的运营正逐步成熟，公司管理层持续关注运营改善 [2] 财务状况 - 公司2025年利息支出同比增加较多，主要因短期借款金额上升 [3] - 公司日常经营使用多币种，会根据业务资金需求统筹安排以提高资金效率 [3]

财务业绩表现 - 第三季度营业收入为60.19亿元，同比小幅下降0.34% [1] - 第三季度净利润为7.65亿元，同比下降20.73% [1] - 前三季度累计营业收入为186.80亿元，同比增长6.67% [1] - 前三季度累计净利润为24.35亿元，同比下降14.34% [1] - 前三季度运动鞋销量达1.68亿双，同比增长3.04% [1] 运营效率与工厂进展 - 公司重点推进新工厂运营改善和全工厂降本增效措施 [1] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，有3家已在报告期内达成阶段性内部盈利目标 [1] - 达成目标的工厂包括公司在印度尼西亚设立的首家工厂印尼世川 [1] - 新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推动公司整体毛利率较第二季度有所改善 [1]