报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收233亿元（+42.4%），归母净利润8.6亿元（+98.2%），经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [6] 事件评论 - 产能延续扩张势头，新房与租赁业务营收增速亮眼：2025Q1房地产市场热度延续，公司继续产能扩张夯实主业，Q1末门店数量5.7万家（+28.6%），经纪人数量55.0万名（+24.3%），再创历史新高；GTV维持较好增势，2025Q1实现GTV 8437亿元（+34.0%），其中存量房/新房业务分别同比+28.1%/+53.0%至5803/2322亿元，均大幅跑赢行业；分来源来看，Q1贝联存量房与新房GTV增速均高于自营链家；受贝联占比提升、业务结构调整与向平台房东让利等影响，Q1存量房货币化比率同比下行，但链家与贝联单季存量房货币化比率均环比提升；Q1新房货币化比率同比+0.24pct至3.48%，但低于上年Q4水平；最终Q1公司存量房/新房业务营收分别同比+20.0%/+64.2%；家装营收延续较高增速（+22.3%），省心租高速扩张带来租赁营收同比+93.8%（截至2025Q1末公司在管房源量逾50万套，去年末超43万套），最终公司Q1实现营收233亿元（+42.4%） [9] - 营收结构调整等扰动毛利表现，费率管控成效显著：盈利性相对偏弱的新房与租赁业务收入贡献提升，叠加存量房货币化比例下行及固定薪酬成本提升等，2025Q1公司综合毛利率同比-4.5pct至20.7%，实现毛利润同比+17.0%；Q1公司存量房/新房/家装/租赁业务贡献利润率分别同比-2.3/-2.2/+2.8/+2.1pct至38.1%/23.4%/32.6%/6.7%，其中家装与租赁业务盈利性同环比均有提升；经纪门店的扩张也使得门店成本同比+4.6%；费率管控成效显著，销管研三费占比同比-7.0pct至18.1%，其中股份支付薪酬费用的下降使得管理费用同比-7.2%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重仍同比-4.7pct至16.3%；所得税率同比-10.3pct至38.1%，最终公司实现归母净利润8.6亿元（+98.2%）；股份支付薪酬费用与无形资产摊销同比下降，经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [9] - 在手现金充裕，高度重视股东回报：截至2025Q1末，公司在手现金及现金等价物、短期投资等合计548亿元（去年同期为608亿元），仍保持充裕可动用资金；高度重视股东回报，Q1累计斥资1.39亿美元用于股份回购，回购股份数近2024年末已发行总股本的0.6%；2023、2024年公司也均进行了大手笔的分红与回购，为股东带来较好底线回报 [9] - 扩产能控费用提升远期盈利潜力，稀缺经纪龙头仍有望享有估值溢价：自营平台双轮驱动GTV提升，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；预计2025 - 2027年公司经调整的归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，PE为20.2、18.5、16.6X；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [9] 盈利预测 - 报告给出了贝壳2017A - 2027E的盈利预测数据，包括GTV&货币化比率、营业收入、营业成本、毛利、毛利率、营业利润、所得税费用前利润、净利润、归属普通股东净利润、归属经调整净利润等指标及同比变化情况 [10]

业绩概览 - 2025Q1公司实现营业收入233亿元，同比增长42.4%，经调整净利润14亿元，同比基本持平，业绩略超预期 [1] - 2025Q1公司GTV达8437亿元，同比增长34.0%，带动营收稳健增长 [1] - 毛利率同比下降4.5pct至20.7%，主要因存量房业务收入占比下降及固定薪酬成本占比提高 [1] - 销售费率和管理费率同比分别下降2.3pct和4.3pct至7.6%和8.0% [1] 分业务表现 - 二手房业务营收69亿元（+20.0%），交易额5803亿元（+28.1%），活跃门店5.5万家（+29.6%），活跃经纪人49.1万名（+23.0%） [2] - 新房业务营收81亿元（+64.2%），交易额2322亿元（+53.0%），佣金率提升0.2pct至3.5% [2] - 家装业务营收29亿元（+22.3%），贡献利润率提升2.0pct至32.6% [2] - 租赁业务营收51亿元（+93.8%），新兴及其他业务营收3亿元（-50.0%） [1] 行业与公司展望 - 二手房市场有望率先回暖，公司或受益于结构性调整进一步扩大业务规模 [2] - 新房业务通过规模效应和竞争优势实现交易额与佣金率双增，对冲全国销售低迷影响 [2] - 家装业务客户体验和效率改善推动利润率提升 [2] - 公司作为经纪行业产业互联网龙头，未来业绩提升空间来自二手房换手率、新房中介渗透率提高及家装业务协同优势 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年经调整净利润预测为97.0/116.2/136.2亿元，对应EPS为1.83/2.36/2.91元 [3] - 2025年经调整后PE为16.3X，2026年14.4X，2027年12.3X [3]