行业与公司 * 本纪要为摩根士丹利于2025年12月发布的欧洲钢铁行业研究报告，标题为“迈向更高的底部” [1][5] * 报告覆盖碳钢和不锈钢两个子行业，并详细分析了多家欧洲及全球主要钢铁上市公司 [6][7][8] 核心观点与论据 **行业政策与宏观环境** * 欧盟提出了数十年来最显著的政策转变，包括将进口配额减半、将保障关税提高至50%以及增加“熔铸地”条款，这标志着多年来最强的保护主义立场 [6] * 碳边境调节机制（CBAM）的不确定性将在明年增加进口摩擦 [6] * 尽管政策推动了热轧卷板（HRC）价格上涨，但终端用户（建筑和制造业）的消费仍然疲弱 [6] * 全球钢铁生产重心在亚洲 [17] * 钢铁需求的主要驱动力来自建筑和汽车行业 [19] * 全球人均钢铁表观消费量数据显示，欧盟、中国、日本、美国之间存在差异 [49] * 2020-2024年间，全球钢铁产量增长波动，中国、欧盟及世界其他地区表现各异 [52] **碳钢行业观点** * 看多碳钢行情正在演绎 [7] * 欧盟热轧卷板（HRC）吨毛利历史平均为314美元/吨，5年平均为399美元/吨 [97] * 中国HRC吨毛利5年平均为140美元/吨 [98] * 欧盟HRC与中国HRC的价差长期平均为209美元/吨 [100] * 欧洲钢铁公司历史税后资本回报率（RoCE）平均为5.3% [116] * 全球钢铁需求增长与吨息税折旧摊销前利润（EBITDA）存在关联 [118] **不锈钢行业观点** * 新的保障措施和CBAM的实施应能降低进口渗透率（约20%），并从当前低迷的水平支撑价格 [8] * 不锈钢需求与欧元区GDP增长的相关性（R²=0.31）低于碳钢（R²=0.53） [58] * 不锈钢需求终端市场分布为：金属产品38%，机械工程29%，建筑12%，汽车及零部件9%，电器机械8%，其他运输5% [56] **公司评级与偏好** * **碳钢领域最看好**：安赛乐米塔尔（ArcelorMittal，评级：等权重，目标价33.70欧元）和奥钢联（voestalpine，评级：超配，目标价34.50欧元） [7][9] * 安赛乐米塔尔：在政策收紧中提供最大的经营杠杆，因其较低的产能利用率和随之而来的增产及替代进口的能力 [7][9] * 奥钢联：因其本地化生产、较高的利润率、铁路系统业务敞口带来盈利韧性，以及有纪律的脱碳支出和正向自由现金流而受青睐 [7][9] * **不锈钢领域最看好**：阿赛里诺克斯（Acerinox，评级：超配，目标价13.70欧元）和阿佩朗（Aperam，评级：超配，目标价40.00欧元） [8][10] * 阿赛里诺克斯：通过其较大的美国业务敞口和高利润合金业务，在同行中提供最具韧性的近期盈利状况 [10] * 阿佩朗：业务模式多元化（巴西、回收、高附加值产品），并通过其领先的欧洲不锈钢业务（当前产能利用率65%）、一体化分销业务和回收业务，提供对欧洲复苏的经营杠杆 [10] * **最不看好**：萨尔茨吉特（Salzgitter，评级：低配，目标价20.50欧元）和蒂森克虏伯（thyssenkrupp，评级：低配，目标价8.30欧元） [7][9] 其他重要内容 **公司具体分析与数据** * **安赛乐米塔尔**：2024年原材料后向一体化自给率为：铁矿石58%，喷吹煤0%，焦炭90%，废钢及直接还原铁54% [126][127]；历史正常化吨EBITDA（剔除超级周期）为113美元/吨 [122][123]；2025年预测EV/EBITDA为6.7倍 [120] * **SSAB**：2025年预测EBITDA分部门占比为：特种钢59%，美洲23%，欧洲12% [134][135]；美国钢板吨毛利长期平均为733美元/吨 [131] * **萨尔茨吉特**：其持有的奥鲁比斯（Aurubis）股权市值占公司总市值的83%，钢铁业务市值仅占17% [139]；2025年预测EV/EBITDA为18.0倍，隐含钢铁业务EV/EBITDA为15.4倍，显著高于同行 [142][143] * **蒂森克虏伯**：2026e-2027e各部门预测EBITDA及资本支出详情 [149]；市场共识的远期EV/EBITDA为5.6倍 [152] * **奥钢联**：历史平均EV/EBITDA为6.7倍 [154]；投资与折旧比率平均为1.15倍 [156] * **埃雷利**（Erdemir）：历史平均EV/EBITDA为4.2倍 [162]；剔除超级周期的平均吨EBITDA为168美元/吨 [166] * **阿佩朗**：2025年预测吨EBITDA为145欧元/吨，2026年预测为186欧元/吨 [171][172]；销量地域分布为欧洲64%，南美（巴西）36% [171] * **奥托昆普**（Outokumpu）：2025年预测吨EBITDA为97欧元/吨，2026年预测为170欧元/吨 [178]；销量地域分布为欧洲67%，美国33% [176] * **阿赛里诺克斯**：2025年预测吨EBITDA为269欧元/吨，2026年预测为338欧元/吨 [184]；冷轧产量地域分布为美国55%，欧洲20%，南非22%，马来西亚3% [182] **市场表现与估值概览** * 截至最近一个交易日（LTM），以美元计，部分钢铁股表现：蒂森克虏伯+228%，萨尔茨吉特+187%，奥钢联+135%，安赛乐米塔尔+87%，SSAB +80%，阿赛里诺克斯+67%，阿佩朗+51%，奥托昆普+44%，而DS钢铁指数上涨81%，STOXX欧洲600指数上涨33%，MSCI欧洲指数上涨26% [11] * 近期（YTD）相对表现：DS钢铁指数相对于STOXX欧洲600基础资源指数和MSCI欧洲指数均有下跌 [12] * 过去12个月（LTM）企业价值（EV）回报分解显示，各公司受EBITDA调整和估值倍数变化的影响不同 [14] * 欧洲钢铁股相对于欧洲市场的市净率（P/B）在历史区间内波动，2025年11月为0.44，低于0.58的平均值 [15] **供需与贸易数据** * 2024年欧盟主要生产商产能占比：安赛乐米塔尔26%，蒂森克虏伯7%，塔塔钢铁6%等 [23] * 全球钢铁生产历史及复合年增长率数据（1900-2025e） [24] * 主要地区（西欧、美国、中国、墨西哥）新车注册量年度化数据（2025年 vs. 5年平均及区间） [26][27][28][29] * 欧洲（德国、西班牙、英国）汽车生产数据 [31][32][33] * 欧盟建筑信心指数在2025年11月为-1.7 [34] * 中国钢铁库存、水泥产量同比、房屋新开工/销售/竣工面积、固定资产投资（FAI）同比等需求指标 [36][37][38][40] * 美国原油和天然气钻机数同比（2025年12月为-7%）、建筑总支出同比、卡车销量、农业设备销售同比等需求指标 [43][44][45][47] * 主要地区（欧盟+英国、美国、中国、巴西）年度化钢铁产量 [63][64][65][67] * 美国、中国（港口铁矿石、钢材总库存）、德国库存数据 [69][71][72][73] * 中国钢铁净出口（2025年11月为9.48百万吨） [75] * 美国钢铁进口量、欧盟钢铁总进口量及分地区进口占比（截至2025年9月，土耳其15%，韩国10%，中国10%等） [77][78][79][81] * 从中国进口至欧盟的各类钢材（冷轧板卷、热轧带钢、热浸镀锌、中厚板）月度数据 [83][85][86][87] * 欧盟2025年第四季度钢铁及不锈钢配额使用情况：部分品类（如土耳其、印度、韩国的热轧板卷，中国的金属涂层板）配额使用率达100% [88] * 欧盟不锈钢进口量及来源地分布（截至2025年9月，台湾24%，印度24%，韩国15%，中国11%等） [90][91] * 美国不锈钢进口量及服务中心库存数据 [93][94] **财务与经济学指标** * 土耳其电炉钢HRC吨毛利5年平均为340美元/吨，转炉钢HRC吨毛利长期平均为243美元/吨，5年平均为284美元/吨 [104][105] * 土耳其年度化钢铁产量数据 [107] * 2025年1-8月俄罗斯对土耳其的成品、半成品及生铁出口同比变化：成品材+78%，生铁+55%，半成品+38% [108][109] * 欧盟HRC与原材料成本价差及吨毛利历史走势 [111] * 欧洲钢铁公司历史吨EBITDA（经通胀调整）在不同时期的水平 [114] **全球公司对比与预测** * 提供了全球范围内（澳大利亚、中国、印度、日本、韩国、拉美、北美、欧洲等）主要钢铁上市公司的详细财务指标对比，包括评级、股价、市值、EV、市盈率（P/E）、EV/EBITDA、自由现金流收益率、股息收益率、市净率（P/B）、净资产收益率（ROE）、净负债率、净负债/EBITDA等（基于2025年12月16日股价） [186] * 提供了不锈钢公司（阿赛里诺克斯、阿佩朗、奥托昆普）的详细财务指标对比 [187] * 提供了2016-2030年全球及分地区（欧盟+英国、其他欧洲、独联体、北美、南美、非洲、中东、亚洲、大洋洲）的粗钢产量及需求（粗钢当量）预测数据 [189] **终端市场暴露** * 碳钢终端市场暴露：各公司销售结构不同，例如安赛乐米塔尔（2024）：建筑26%，汽车22%，初级加工18%，其他销售16%，其他钢铁销售14%，包装4% [191]；奥钢联（2024）：汽车32%，能源17%，铁路系统13%，建筑8%等 [197][198] * 蒂森克虏伯（FY24/25）和SSAB（2024）的销售终端市场结构 [193][194][195]

全球关键矿产供应链与地缘政治动态 - 中国在关键矿产领域占据主导地位 控制全球约91%的稀土分离与精炼产能 并在镓(98%)和镁(95%)等矿产的全球生产中占据绝对份额[3][4] - 2025年中美贸易紧张升级 美国对部分中国商品关税最终升至145% 中国实施反制关税并扩大出口限制至锂离子电池和石墨负极材料等能源转型关键物资[2] - 各国为降低对华依赖积极推动供应链多元化 美国与澳大利亚于2025年10月签署稀土协议 计划在六个月内为两国项目共同提供10亿美元(15.4亿澳元)资金[9] - 印度尼西亚、智利及许多非洲国家等资源国正变得更加积极主动 要求在当地进行加工并提高政府参与度 以构建替代中国的产业体系[10] 铜市场供需与挑战 - 全球铜矿产量预计在2025年底增长2.1%至2340万吨 但增速温和 主要受关键产区产量下降影响[12] - 2025年铜生产遭遇多次打击 包括自由港麦克莫兰印尼Grasberg矿的泥石流事故及安托法加斯塔因柴油成本上升和智利北部缺水导致的运营问题[13] - 预计2026年全球铜产量将增长4.7%至2450万吨 但市场供应依然紧张 许可延迟、矿石品位下降和社会不稳定等风险将持续影响行业[14] 煤炭与贵金属市场趋势 - 2025年全球煤炭产量预计较2024年微增1.2%至93.33亿吨 未来十年产能净增长预计将持续支撑煤炭在电力结构中的作用[15] - 尽管许多发达经济体正逐步淘汰煤炭 但印度、中国和东南亚国家将继续依赖煤炭提供可负担的全天候电力 支撑需求和产量不致大幅下滑[16] - 2026年全球煤炭产量预计将继续增长 但中国产量持续疲软 印度尼西亚和美国则供应过剩 印度、澳大利亚、南非和俄罗斯的产量增长将抵消中美产量的下降[17][18] - 2025年贵金属价格大幅上涨 金价在10月飙升至每盎司约4380美元的峰值 全年涨幅超过50% 银价突破1980年创下的每盎司49.45美元纪录 在2025年超过每盎司60美元[19][20] 矿业电气化与自动化进程 - 矿业公司正围绕电气化规划设备更换周期 截至2025年3月 全球矿山中电池动力地表卡车数量从129辆增至387辆 电动卡车从69辆增至89辆[22][23] - 电池电动车在特别是地下矿山得到快速应用 因其能真正降低通风成本并改善工作条件 预计2026年澳大利亚、加拿大、瑞典、芬兰和智利的BEV部署将出现最显著增长[24][25] - 矿业自动化设备采用率迅速提升 从2020年的不足1%增至近年来的4%以上 截至2025年7月 全球地表矿山共有3832辆自动驾驶卡车在运营[26][27] - 2025年自动化项目取得里程碑进展 包括徐工集团在中国内蒙古华能伊敏露天煤矿推出首批100台全自主电动卡车 以及Epiroc与Hancock Iron Ore在澳大利亚皮尔巴拉地区合作打造全球最大的全兼容自动驾驶矿山[28]

欧盟汽车减排新规提案 - 欧洲汽车制造商协会（ACEA）认为欧盟委员会的“汽车一揽子计划”是创建灵活方法以支持脱碳和韧性目标的初步举措 [1] - 根据提案，到2035年，汽车制造商必须实现尾气排放减少90%，剩余的10%可通过使用欧盟生产的低碳钢材或电子燃料/生物燃料来抵消 [1] 行业过渡与近期目标 - ACEA初步评估认为，该计划要求在未来几年采取决定性措施以支持行业转型 [2] - 协会指出，除非采取紧急措施解决2030年（仅四年后）轿车和货车的灵活性目标，否则2035年措施的影响可能有限 [2] 潜在挑战与条件限制 - ACEA指出，“严格的条件限制”，如狭隘的“欧盟制造”要求和计划中的排放补偿体系，可能会影响技术开放性和竞争力，表明需要进一步评估 [3] - 一揽子计划中的《汽车综合法案》旨在简化行政流程并降低在欧洲运营的制造商的成本 [3] 对轻型商用车的措施 - ACEA欢迎针对轻型商用车的定向措施，包括合规平均化和2030年减排目标 [4] - 《汽车综合法案》引入了多项专门针对轻型商用车所面临挑战的措施 [4] 行业反馈与后续行动 - ACEA总干事Sigrid de Vries表示，提案正确地认识到需要更大的灵活性和技术中立性以使绿色转型成功，这与现行法律相比是一个重大变化 [4] - 总干事同时指出细节可能至关重要，协会将研究该一揽子计划并与共同立法者合作，在必要时关键性地加强提案 [4] 相关行业背景 - 2025年10月，ACEA曾对因必需微芯片短缺导致的汽车生产中断表示担忧 [4] - 该问题与中国Nexperia芯片出口因未解决的政治争端而停止有关 [5]

公司核心动态 - SPIE宣布其2025年“SHARE FOR YOU”员工持股计划取得显著成功 [1] - 公司计划在2026年初实施股票回购计划，以部分抵消员工持股计划和长期激励计划带来的稀释效应 [4] 员工持股计划参与情况 - 员工参与度显著提升，来自17个国家的近25,000名员工认购了此次计划，而2024年约为21,000名员工 [2] - 超过6,000名员工是首次投资，其中包括来自近期收购公司的员工 [2] - 在此次计划后，超过二分之一的员工成为集团股东，员工通过此类计划持有的资本份额约为8% [3] 员工持股计划财务细节 - 2025年“SHARE FOR YOU”计划的员工出资总额为6200万欧元 [3] - 公司于2025年12月12日完成操作后，发行了2,101,883股新股 [3] - 此次计划运行时间为2025年9月25日至10月16日，员工享受了20%的折扣 [3] - 认购折扣后价格为每股38.55欧元 [6] 管理层表态 - 公司董事长兼首席执行官Gauthier Louette表示，员工的高度参与重申了他们对公司的信任和承诺，并体现了推动集团前进的创业精神 [4] 公司背景信息 - SPIE是能源和通信领域多技术服务独立的欧洲领导者 [1][5] - 集团拥有55,000名员工，致力于经济脱碳、支持能源转型和负责任的数字化转型 [5] - 集团2024年合并营收为99亿欧元，合并EBITA为7.12亿欧元 [5]

交易概述 - 新加坡胜科工业同意收购澳大利亚综合能源供应商Alinta Energy 以扩大其全球可再生能源产能并加强其在澳大利亚能源市场的布局 [1] - 根据与香港周大福企业签订的股份出售协议 胜科将以65亿澳元（43.2亿美元）的企业价值收购Alinta Energy 100%的股份 [1] 收购标的（Alinta Energy）概况 - Alinta运营的发电资产组合总装机及合同容量为3.4吉瓦 涵盖煤、气、风、太阳能 并向全国近110万客户供应电力和燃气 [2] - 自2017年起由周大福企业全资拥有 被视为澳大利亚领先的能源零售商和发电商之一 [2] - 其可调度资产组合的可用性高达93% 并拥有104吉瓦的可再生能源和稳定性项目储备管道 [3][6] 交易战略意义 - 交易将Alinta的本地市场专长与胜科的全球可再生能源能力相结合 为胜科提供了一个成熟平台以加速在澳大利亚的清洁能源增长 [2] - 澳大利亚是胜科的关键市场 此次收购加强了公司在关键发达市场的存在 并提供了一个可扩展的平台以加速可再生能源和低碳增长 [4][5] - 通过结合胜科的全球可再生能源专长、资本渠道与Alinta强大的本地团队和项目管道 有望为澳大利亚的脱碳目标做出贡献并支持当地社区的长期就业机会 [6] 公司战略与承诺 - 胜科已在全球可再生能源项目投资超过59亿澳元 并目标到2028年实现25吉瓦的可再生能源产能 [4] - 公司表示将继续支持Alinta的战略 以提供可负担且可靠的电力供应 并推动平衡且负责任的能源转型 [4] - 胜科承诺负责任和可持续地运营 与政府、社区及Alinta经验丰富的管理团队密切合作 以实现满足国家和利益相关者需求的转型 [6] 卖方背景与投资 - 周大福企业已投资超过11亿澳元为澳大利亚客户建设数字平台 升级其发电机组以提高灵活性和可靠性 并开发了104吉瓦的可再生能源和稳定性项目管道 [6]

公司与日本伊藤忠商事达成合作 - NH3 Clean Energy公司将从其位于西澳大利亚州的旗舰项目WAH2向日本伊藤忠商事供应清洁氨产品 用于亚太地区氨燃料船舶和加注业务的开发 [1] - 根据谅解备忘录条款 NH3将在未来两年内每年向伊藤忠商事供应30万吨清洁氨 以满足预期需求 [1] 供应链与项目投资决策 - 双方将研究供应链各环节的商业模式 包括股权参与和融资 研究结果将支持WAH2项目在2026年末做出最终投资决定 [2] - WAH2项目将利用成熟技术、战略合作伙伴关系和现有基础设施 包括丹皮尔深水港、现有天然气管道和成熟的碳捕集与封存设施 以实现规模化生产 [2] 清洁氨转型与市场潜力 - 伊藤忠商事已订购一艘氨燃料加注船 将在新加坡进行首次船对船氨燃料加注 并宣布了在日本进行氨燃料加注的联合开发协议 显示出其在海运清洁氨转型中的领导意愿 [3] - NH3公司拥有该地区领先的清洁氨项目 伊藤忠商事是理想的合作伙伴 有助于开发亚太地区的巨大市场潜力 [3] - NH3公司与澳大利亚主要利益相关方建立了稳固的合作伙伴关系 并提出了全面的清洁氨供应链概念 [3] 港口加注业务合作 - 此次与伊藤忠商事的合作 建立在NH3公司、皮尔巴拉港务局和大洋洲海洋能源公司之间为在丹皮尔港建立清洁氨加注业务的初步合作基础之上 [4] - 该合作将为铁矿石散货船提供服务 并支持皮尔巴拉至亚洲海运走廊的脱碳进程 [4] - NH3公司和大洋洲海洋能源公司随后与全球航运公司商船三井签署了谅解备忘录 旨在为清洁氨燃料航运和加注制定一个单一的、综合的方案 以帮助澳大利亚铁矿石出口脱碳 [5] 项目时间规划 - NH3公司预计WAH2项目将在2030年完成 [5]

核心观点 - Vow ASA及其子公司Scanship获得一份价值2960万欧元的重要订单 订单来自一家主要欧洲船厂 涉及为两艘新船提供全套废物管理及清洁解决方案 首套设备将于2027年7月交付 首艘船预计在2029年底投入运营 [1] 订单详情与财务影响 - 订单金额为2960万欧元 覆盖两艘船舶的新平台 [1] - 设备交付计划于2027年7月开始 并持续贯穿2028年 [1] - 首艘船舶预计在2029年底前投入运营 [1] 技术与解决方案 - 船舶将配备全套Scanship系统 用于废水净化及废物管理 [2][3] - 废水净化技术满足波罗的海和阿拉斯加水域的最高标准 [3] - 系统处理流程包括脱水、均质、干燥及最终的热解处理 处理对象涵盖废水残留污泥、食物垃圾及其他生物垃圾 [3] - 废物管理系统可回收玻璃和铝等有价值的商品 促进船载循环经济 [4] - 综合清洁船舶解决方案旨在确保符合所有海事环保要求 减少温室气体排放 从废物中回收重要资源并防止污染 [4] 公司业务与市场地位 - Vow ASA及其子公司专注于通过领先解决方案将生物质和废物转化为有价值的资源并产生清洁能源 从而防止污染 [6] - 公司的先进技术可实现工业脱碳和材料回收 将生物质、污水污泥、塑料废物和报废轮胎转化为清洁能源、低碳燃料和可再生碳 以替代天然气、石油产品和化石碳 [7] - 解决方案具有可扩展性、标准化、专利化且经过充分验证 交付能力得到充分证明 [8] - 公司在邮轮市场的废水净化和废物价值化领域处于领先地位 [9] - 公司还在食品安全与机器人技术 以及具有强烈脱碳议程的高耗热工业领域拥有强大的利基市场地位 [9]

**行业与公司** - 行业：欧洲钢铁行业（碳钢与不锈钢）[5][6] - 涉及公司： - 碳钢：安赛乐米塔尔（ArcelorMittal）、奥钢联（voestalpine）、SSAB、蒂森克虏伯（thyssenkrupp）、萨尔茨吉特（Salzgitter）、埃雷利（Erdemir）[7][9] - 不锈钢：阿赛里诺克斯（Acerinox）、阿佩拉姆（Aperam）、奥托昆普（Outokumpu）[8][10] --- **核心政策与市场动态** **欧盟保护主义政策强化** - 欧盟提议将进口配额减半、保障性关税翻倍至50%，并新增“熔铸地”条款，为数十年来最强势的贸易保护措施[6] - 碳边境调节机制（CBAM）审查可能带来额外政策利好，但热轧卷板（HRC）价格上涨目前主要由政策驱动，终端需求（建筑、制造业）仍疲软[6] **区域需求分化** - 欧洲终端消费疲软：建筑信心指数降至-2.9（2025年10月），汽车产量低于5年均值（德国、西班牙、英国）[31][32][34][35][36] - 美国需求相对稳健：建筑支出同比增长-1.63%，卡车销售3个月平均同比增速为-5%[46][47] - 中国需求承压：水泥产量同比下滑25%，房地产投资持续负增长[39][42] **供给与贸易流变化** - 中国净出口量达9.28百万吨（2025年10月），土耳其、韩国、印度是欧盟主要进口来源国（占比分别为15%、10%、10%）[76][77] - 欧盟不锈钢进口中，台湾、印度各占24%，韩国占15%[91] --- **公司观点与投资逻辑** **碳钢板块偏好顺序** 1. **奥钢联（OW，目标价€34.50）**：EBITDA/吨抗跌性强，脱碳投资可控，现金流稳健，受益于欧洲铁路基建需求[7][9][154] 2. **安赛乐米塔尔（EW，目标价€33.70）**：低产能利用率带来最大政策弹性，可通过增产替代进口，但估值已部分反映预期[7][9][120] 3. **不看好萨尔茨吉特（UW，目标价€20.50）和蒂森克虏伯（UW，目标价€8.30）**：前者脱碳投资压力大，后者估值溢价20%但业务现金流失严重[9][137][146] **不锈钢板块偏好顺序** 1. **阿赛里诺克斯（OW，目标价€13.70）**：美国业务占比55%，高合金产品支撑利润率，估值较同业折价[8][10][184] 2. **阿佩拉姆（EW，目标价€31.50）**：回收业务（ELG）整合提供政策杠杆，但欧洲需求拖累短期评级[8][10][171] 3. **不看好奥托昆普（UW，目标价€3.50）**：缺乏地域多元化，估值已反映乐观预期[8][10][178] --- **关键数据与风险提示** **行业盈利与估值** - 欧洲碳钢HRC毛利长期均值为312美元/吨，当前接近400美元/吨[97] - 欧洲钢铁股相对市净率（P/B）为0.58，低于+1标准差（0.76），显示估值仍具修复空间[15] - 历史平均税后资本回报率（RoCE）为5.3%，当前周期低于平均水平[118] **风险因素** - 政策驱动涨价不可持续，若终端需求未改善，毛利可能回落[6] - 脱碳投资加剧现金流压力（如萨尔茨吉特、蒂森克虏伯）[9][137] - 全球钢铁产能过剩，中国需求疲软可能加剧出口竞争[42][67] --- **其他重要细节** **地域结构性差异** - 美国人均钢铁蓄积量15吨，中国为10吨，欧洲为9吨，印度仅4吨，暗示新兴市场长期需求潜力[54] - 不锈钢需求与GDP关联度（R²=0.31）低于碳钢（R²=0.53），显示其消费韧性更强[60] **公司特异因素** - 安赛乐米塔尔原材料自给率高（铁矿石58%、焦煤90%），成本控制优势显著[127][128] - 萨尔茨吉特17%市值来自对奥鲁比斯（Aurubis）的持股，钢铁业务估值隐含EV/EBITDA达13.8倍，显著高于同业[140][144]

交易概述 - 哥伦比亚国家石油公司Ecopetrol已就潜在收购Grenergy Renovables旗下七家公司完成谈判 这些公司持有总计88.2兆瓦峰值的光伏项目 [1] - 目标项目位于哥伦比亚的科尔多瓦、塞萨尔、马格达莱纳和苏克雷省 每个项目公司都持有太阳能光伏项目的许可、执照和资产 [1] - 每个太阳能项目的估计可再生能源发电容量最高可达12.6兆瓦峰值 [1] 交易目的与战略意义 - 收购旨在推进公司的脱碳和能源转型目标 通过增加其装机容量 使其更接近900兆瓦自产可再生能源的目标 [2] - 此举旨在支持和多元化公司的能源结构 以符合其2040年战略 并在有竞争力的市场条件下为Ecopetrol集团自用生产低碳排放能源 [3] - 此举将减少对双边能源合同采购的需求 并限制公司对现货市场能源价格的风险敞口 [3] 公司背景与近期动态 - 在哥伦比亚 Ecopetrol的碳氢化合物产量占全国60%以上 并运营该国大部分物流、运输和炼油基础设施 [4] - 通过ISA及其子公司 Ecopetrol在智利、巴西、秘鲁和玻利维亚从事电力传输业务 [4] - 2025年7月 Ecopetrol收购了哥伦比亚Windpeshi风电项目背后的公司Compañía Wind Autogeneración的全部所有权 [4]

基金募集概况 - Future Energy Ventures Fund II 成功完成募集，规模达2.05亿欧元，并设立一个专门针对意大利的基金，规模为3000万欧元 [1] - 基金初始锚定投资者为EON SE和欧洲投资基金EIF，后续新增包括KFW Capital、ABN AMRO、CLP等多家战略和机构投资者，意大利基金由CDP全额出资 [2] - 此次募资完成使公司成为该领域规模最大的专业基金之一，并巩固了其作为欧洲最大能源技术风险投资顾问的地位 [7][12] 行业趋势与市场动态 - 能源技术正日益被视为一个重要市场，创新解决方案在储能、电网优化和可再生能源领域可获得大量资本支持 [3] - 2025年，欧洲多家能源技术公司获得投资，总额约2.19亿欧元，资金流向集中于数字化和软件驱动的能源转型解决方案 [4][5] - 同期，其他相邻领域的基金也完成募资，如Serena募集2亿欧元投资于应用AI和能源转型技术，Armilar新基金规模为1.2亿欧元 [6] 公司战略与投资重点 - 公司投资重点为数字化、轻资产的基础设施解决方案，专注于A轮和B轮能源初创企业，其技术方向包括AI驱动、基于软件的电网效率优化、需求灵活性等 [9][10] - 投资组合公司涵盖灵活性管理、电动汽车、建筑与工业电气化以及AI应用等领域，包括Chloris、Enspired、Feld Energy等 [11] - 公司定位是识别并规模化定义未来能源系统的技术，致力于在传统能源与电气化社会的接口处运作，追求明确的脱碳目标 [13][14] 管理层观点与行业前景 - 管理层认为能源转型既是必然趋势，也具有显著经济意义，能够推动经济增长、加强能源主权、保障就业并提升竞争力 [3][12] - 欧洲拥有在全球能源转型中发挥领导作用所需的创新力、人才和工业能力，当前关键在于政治框架需促进投资和规模化 [12] - 在地缘政治紧张凸显能源主权重要性的背景下，向本地可控的可再生能源系统转型已成为经济必需和战略要务 [13]