战略合作 - Netflix与亚马逊广告达成战略合作 从2025年第四季度起通过亚马逊需求方平台向11个主要市场广告主开放优质广告库存[1] - 该合作标志着Netflix广告能力从初期微软合作向程序化生态扩展 平台已涵盖Google DV360、The Trade Desk和Yahoo等合作伙伴[2] - 亚马逊DSP凭借先进定向能力和第一方数据洞察 可精准触达Netflix全球9400万广告支持用户[2] 财务表现 - 公司2024年广告收入实现翻倍增长 并预计2025年将再次翻番 广告支持层级在开放市场占新用户注册量的55%[3] - 第二季度收入达110.8亿美元 同比增长16% 管理层将全年收入指引上调至448-452亿美元区间[4] - 广告支持层级月费为7.99美元 显著低于无广告版本的17.99美元 对价格敏感用户形成强吸引力[3] 行业竞争 - 该合作对迪士尼和华纳兄弟探索形成竞争压力 迪士尼旗下广告支持平台拥有1.57亿月活用户但缺乏DSP合作广度[5] - 华纳兄弟探索旗下Max平台拥有1.17亿总订阅用户 采用AI驱动"可购物"广告但未宣布第三方集成计划[5] - 派拉蒙+虽通过多种DSP服务7750万用户 但规模不及Netflix与亚马逊的合作联盟[5] 市场机遇 - 合作有助于Netflix抢占联网电视广告市场 该领域年规模估计达250亿美元[4] - 投资者认为此举加速公司从订阅模式向多元化收入结构的战略转型[4] 股价表现 - 公司年内股价上涨35% 显著超越广播电台与电视行业12%的涨幅[6][8] - 市场共识预期2025年收入达450.3亿美元 同比增长15.47% 每股收益26.06美元 同比增长31.42%[10] 估值水平 - 公司远期市销率为10.42倍 高于广播电台与电视行业4.88倍的远期市盈率[12] - 价值评分获得D级 显示估值处于较高水平[12]

公司财务表现 - 第二季度总营收同比增长19%至6.94亿美元[1] - 剔除受影响DSP及政治广告业务后核心收入增长19%[10] - 按公认会计准则报告的收入增长6%[10] 业务增长驱动力 - 联网电视(CTV)连续成为增长最快的广告渠道[1] - 视频广告(含CTV)占第二季度总业务比重达40%高位区间[1] - 与迪士尼、NBCU、Netflix、Roku和沃尔玛等主要媒体伙伴扩大合作[1] 技术平台优势 - Kokai平台客户采用率超过70% 预计年内实现全面覆盖[3] - 采用Kokai的广告活动关键绩效指标较传统工具提升超过20个百分点[4] - 将大部分支出转向Kokai的广告主平台支出增速快20%以上[4] - Koa AI工具集成显著提升广告活动精准度、效率和成果[3] 战略发展方向 - 聚焦从线性电视向程序化CTV的转型机遇[2] - 程序化CTV提供最有效率和最高广告投资回报率[2] - 通过实时竞价关键比赛时刻(如NBA加时赛/足球点球大战)挖掘体育直播流媒体价值[5] - 与迪士尼、Sky TV和宏盟集团合作增强实时竞价能力[5] 行业竞争格局 - 面临谷歌和亚马逊等围墙花园的竞争压力[6] - Magnite通过Roku、Netflix、LG、华纳兄弟探索和派拉蒙等合作强化CTV业务[7] - Magnite第二季度CTV贡献(不含流量获取成本)同比增长14%[7] - PubMatic第二季度CTV收入同比增长超50%[8] - PubMatic的Activate平台购买活动环比增长超一倍[8] 估值表现 - 年初至今股价下跌54.8% 同期互联网服务行业上涨10.2%[11] - 远期市盈率26.45倍 高于行业平均的20.64倍[13] - 2025年每股收益共识预估过去30天保持稳定[14]

**行业与公司概述** * **公司**：PubMatic (PUBM)，专注于数字广告的全球领先平台，连接出版商、广告商、数据所有者和商业媒体参与者[2] * **行业**：数字广告，尤其是程序化广告、CTV（联网电视）和商业媒体[3] * **市场地位**：第二大非谷歌SSP（供应方平台），市场份额约4%，仅次于Magnite（6%），谷歌占60%[7] --- **核心业务与增长驱动因素** 1. **业务转型**：从单一SSP（服务出版商）扩展为端到端平台，覆盖广告生态四大关键参与者[3][9] 2. **高增长领域**： - **CTV**：占营收20%，年增长超50%，合作全球Top 30流媒体中的26家（如NBC、Roku、Paramount）[14][15] - **商业媒体**：新增PayPal等客户，与Intuit、Instacart等合作，程序化广告占比高[16] - **供应路径优化（SPO）**：占业务55%（几年前为35%），帮助广告商整合预算至少数SSP以提升ROI[18][54] 3. **技术优势**：自有基础设施（私有云），处理日均9000亿广告展示，成本效率高（3年展示量增130-140%，成本仅增<50%）[29][61][62] --- **财务表现与近期挑战** 1. **财务健康**：连续37个季度调整后EBITDA盈利，现金流强劲[4] 2. **Q2业绩**：收入增长6%（核心增长19%），但Q3指引下调（预计下降8-15%），主因： - **DSP合作伙伴重置**：某顶级DSP切换平台导致流量匹配算法变化，需时间优化[27][29] - **政治广告季节性影响**：贡献7个百分点的下滑[26] 3. **应对措施**：加速多元化DSP合作（如Amazon、MNTN等），降低对头部DSP依赖[31][47] --- **行业趋势与竞争动态** 1. **结构性转变**：广告预算从线性电视转向CTV和程序化，中小型企业（SMB）成为新增长点[15][46] 2. **AI影响**： - **防御面**：搜索流量对业务影响有限（仅单数个百分点），因40%收入来自移动应用/CTV（不受搜索影响）[21][22] - **进攻面**：AI搜索平台和广告画布（如电商聊天机器人）为未来增量机会[24] 3. **与谷歌竞争**： - **反垄断机遇**：预计2026年谷歌行为补救措施（如公平竞价）或推动市场份额从4%升至10%，对应EBITDA潜在增长5000万美元/百分点[65][67] - **民事诉讼**：可能追索多年损害赔偿（含三倍惩罚性赔偿），尚在评估中[75][79] --- **其他关键信息** 1. **创新方向**： - **AI产品**：通过文本提示简化广告投放（如受众定位、私有市场交易）[55] - **Activate产品**：买家直接在PubMatic平台交易，绕过DSP提升效率[55] 2. **风险提示**： - DSP集中度风险（两次头部DSP变动导致收入波动）[42][44] - 宏观消费疲软（部分垂直领域如 discretionary 需求减弱）[34] --- **可能被忽略的细节** - **中小型广告商增长**：SMB通过MNTN等平台加速投放，增速超20%[47][49] - **隐私合规优势**：出版商侧数据控制符合隐私法规，推动广告商转向SSP[10][56] - **长期战略**：私有云架构支撑高毛利（历史峰值70%+），短期波动不影响长期杠杆[63]

核心观点 - Harmonic公司推出VOS®360 Ad SaaS解决方案的增强功能 通过AI驱动的上下文广告触发和程序化广告能力 帮助流媒体、内容提供商和广播公司提升广告收入并改善观众体验 [1][2] 产品技术升级 - 新增AI驱动的上下文广告触发功能 支持高级流内广告格式 通过实时视频分析提取场景级元数据 识别高价值变现时刻 [1][2] - 提供新的货币化工作流程 使传统线性广播公司能够实现程序化广告 [1] - 推出广泛使用的视频播放器SDK 简化广告工作流程 [1] - 平台与Google Ad Manager和Magnite SpringServe等需求方平台、供应方平台和测量平台无缝集成 [5] 应用场景与效果 - 特别适用于体育直播内容 提供无缝的流内(游戏中)广告 在参与度高峰期间动态插入上下文相关广告 如叠加广告、L形和双框广告 [2] - 使体育出版商能够向品牌和代理商提供创新、高性能的广告库存 实时改变体育赛事的货币化方式 [3] - 帮助广播公司释放新需求 通过自动化数据驱动交易和测量提高广告收入并最大化收益 [4] - 使广播公司能够货币化新频道和服务 无需传统广播基础设施的成本和复杂性 [5] 行业影响 - 程序化广告正在改变电视广告销售 使广播公司和出版商能够利用数字广告生态系统的效率和规模 [4] - 这些创新使广播公司更接近数字广告的效率 [1] - 从更智能的实时广告投放到跨联网电视(CTV)和广播的统一程序化活动 为客户提供快速发展的广告环境中所需的创新 [2]

核心观点 - 公司第二季度收入同比增长19%至6.94亿美元 超出预期 但股价因宏观不确定性和竞争压力下跌39.8% [1] - 联网电视(CTV)和零售媒体是核心增长动力 但过度依赖CTV及北美市场存在风险 [4][5][16] - 新平台Kokai采用率超70% 人工智能技术提升广告投放效率 [6][7] - 估值偏高 远期市销率8.23倍高于行业平均的5.46倍 [21] 财务表现 - 第二季度收入6.94亿美元 同比增长19% 高于公司至少6.82亿美元的指引 [1] - 调整后EBITDA为2.71亿美元 去年同期为2.42亿美元 [2] - 自由现金流1.17亿美元 调整后每股收益0.41美元 [2] - 第三季度收入指引至少7.17亿美元 同比增长14% 若剔除政治广告因素增幅约18% [9] 增长驱动因素 - CTV渠道收入占比达40%以上 为增长最快渠道 [5] - 与迪士尼、NBCU、Netflix等媒体巨头合作扩大CTV份额 [1] - 零售媒体和国际扩张贡献显著 国际增速超越北美 [5][8] - Kokai平台客户采用率超70% 三星受众定向效率提升43% [6] - OpenPath简化程序化供应链 OpenSincera提升数据透明度 [7] 业务结构 - 视频业务(含CTV)占比40%以上 移动端占比30%以上 [5] - 展示广告占比约10% 音频占比约5% [5] - 北美市场占广告支出86% 但国际市场增长更快 [8] 竞争与风险 - 行业面临谷歌、亚马逊等巨头竞争 后者掌握用户数据优势 [13] - CTV领域竞争加剧 监管政策可能影响数据定向方式 [14] - 运营成本同比上涨17.8%至5.773亿美元 投资增加挤压利润 [15] - 过去一个月股价下跌29.5% 表现逊于同行 [18] 技术进展 - Deal Desk利用AI优化交易 目前处于测试阶段 迪士尼已采用 [7] - Koa AI技术全面集成平台 助力客户获取 [6] - 三星全渠道活动获43%定向效率提升 亚洲市场获客成本降73% [6]

业绩总结 - 2025年第二季度总收入为7110万美元，同比增长6%[8] - 2025年第二季度调整后EBITDA为1420万美元，调整后EBITDA利润率为20%[8] - 2025年第二季度GAAP净亏损为520万美元，净亏损率为7%[31] - 2025年第二季度自由现金流为1.83亿美元[43] - 2025年第二季度的收入同比增长5%至7109.5万美元[61] - 2025年第二季度的广告印象处理量同比增长28%，达到78万亿[37] 用户数据与市场表现 - 2025年第二季度来自CTV的收入同比增长超过50%[22] - 2025年第三季度预计收入在6100万到6600万美元之间，同比下降8%到15%[52] - 调整后的EBITDA预计在700万到1000万美元之间，调整后的EBITDA利润率为11%到15%[52] 资本支出与投资 - 2025年第二季度资本支出为1.78亿美元[48] - 2025年全年资本支出预期约为1500万美元[52] - 公司在关键的世俗增长领域持续投资，以推动长期增长[55] - 高增长领域投资持续增加，推动长期现金生成[42] 人员与资源优化 - 2025年第二季度销售团队人数同比增长44%[40] - 2025年第二季度买方聚焦员工人数同比增长20%[41] - 公司通过AI优化资源以实现成本效率和增长[51] 财务健康与展望 - 第二季度净亏损为5208万美元，第一季度净亏损为9486万美元[57] - 健康的资产负债表和正现金流支持长期战略执行[51]

核心观点 - 程序化广告公司The Trade Desk股价单日暴跌38.66% 主要由于增长放缓预期、高管变动及高估值担忧等多重因素叠加所致 但公司基本面未发生根本性恶化 [1][2][19] 财务表现 - 第二季度营收6.94亿美元 同比增长19% 超出公司预期及分析师共识预期的6.82亿美元 [4] - 调整后每股收益0.41美元 同比增长5% 与华尔街预期0.42美元基本持平 [4] - 第三季度营收指引为7.17亿美元 同比增幅仅14% 连续第二个季度增长放缓 [5] - 若剔除去年美国总统大选政治广告支出影响 第三季度营收同比增幅可达18% [6] 竞争格局 - 行业报告显示部分广告商将数百万美元联网电视广告预算从The Trade Desk转移至亚马逊 主要因折扣定价、Prime视频覆盖及体育直播资源吸引 [7] - 公司CEO强调其独立第三方定位不存在利益冲突 与拥有自有媒体资源的亚马逊存在本质差异 [9] - 公司与亚马逊业务重叠度较低 亚马逊更可能成为潜在合作伙伴而非直接竞争对手 [10] 管理层变动 - 首席财务官Laura Schenkein立即卸任 由Alex Kayyal接任 原CFO将继续留任至年底确保平稳过渡 [11] - CEO公开肯定原CFO对公司长达十年的贡献 表明此次变动属于友好人事调整 [12] - 高管更替通常引发投资者对不确定性的担忧 对股价形成短期压力 [13] 估值水平 - 即使经历暴跌后 公司市盈率仍达66倍 显著高于标普500指数29倍的平均水平 [14] - 高估值品种通常伴随更高波动性 部分投资者对估值敏感易引发剧烈价格波动 [15] 市场反应 - 多家分析师下调股票评级或目标价 但华尔街关注周期多短于长期投资者的3-5年视野 [17][18] - 公司上市以来至少经历10次25%以上跌幅 但每次均收复失地 自2016年IPO至今累计涨幅达1690% [20] - 公司历史上多次证明能克服挑战恢复增长 当前波动可能为长期投资者提供机会 [21]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收6.94亿美元，同比增长19%，剔除美国大选相关政治广告后增速约20% [45] - 调整后EBITDA为2.71亿美元，利润率39% [46] - 视频业务(含CTV)占总营收比例达40%+，移动业务占比30%+，展示广告低双位数，音频约5% [47] - 北美市场占比86%，国际市场14%且增速持续超越北美 [47] - 应收账款周转天数91天，应付账款周转天数77天 [50] - 期末现金及短期投资余额17亿美元，Q2股票回购2.61亿美元 [50] 各条业务线数据和关键指标变化 - CTV仍是增长最快的渠道，与迪士尼、NBCU、沃尔玛、Roku等合作伙伴关系持续深化 [6] - 零售媒体支出创纪录，沃尔玛DSP平台支出显著增长 [24] - Kokai平台已承载70%+客户支出，采用该平台的客户支出增速比其他客户快20%+ [10] - OpenPath解决方案显著提升出版商收益：《纽约邮报》程序化展示收入增长97%，赫斯特报业填充率提升4倍 [13] - 技术计算和医疗健康垂直领域实现两位数增长，家居园艺和时尚品类表现低于平均水平 [48] 各个市场数据和关键指标变化 - 国际业务增速连续超越北美市场 [47] - 欧洲案例：三星通过Kokai实现跨渠道活动目标受众触达率提升43% [10] - 亚洲案例：Cash Rewards通过Kokai实现客户获取成本降低73% [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 核心战略聚焦"五大"优质内容领域：电视、电影、音乐、新闻和体育 [35] - 通过Kokai平台升级实现AI驱动变革：集成预测算法、供应链优化等AI功能 [9] - 推出DealDesk测试版，利用AI重构广告主与出版商交易模式 [18] - 收购Syncerra强化供应链数据能力，推出OpenSyncera免费数据服务 [15] - 强调"客观性"价值主张，与谷歌、亚马逊等围墙花园模式形成差异化 [20] - 管理层认为当前是买方市场，优质库存比以往更重要 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计2025年Q3营收至少7.17亿美元，同比增长14%（剔除政治广告影响为18%） [51] - 认为关税政策导致部分大客户面临短期压力，但将加速程序化采购转型 [88] - 全球广告是万亿美元市场，AI变革将重构行业格局 [29] - CTV和零售媒体被视为长期增长支柱 [46] - 预计2026年将是行业关键转折点，监管审查、AI发展和透明度需求将重塑竞争格局 [38] 其他重要信息 - 宣布CFO变更：Alex Hayel将接替Laura Schenkein [26] - 董事会新增Omar Tawakil，其在广告技术领域有丰富经验 [28] - 提议延长双重股权结构，强调长期发展战略 [37] - 公司于本季度入选标普500指数 [27] 问答环节所有的提问和回答 关于下半年及2026年展望 - 管理层认为六大因素驱动信心：不确定性带来机遇、程序化可衡量性、广告主绩效导向、有利的供需关系、独特数据资产价值、开放互联网时间份额优势 [55][58] - CTV和零售媒体是核心增长领域，联合商业计划(JBP)数量创纪录且支出增速快于整体业务 [60] 关于亚马逊竞争态势 - 强调公司"客观性"优势，认为亚马逊DSP存在Prime Video库存倾斜等固有冲突 [72] - 指出亚马逊近期将Prime Video库存量翻倍，进一步削弱其中立性主张 [76] - 将亚马逊DSP视为潜在合作伙伴而非主要竞争对手 [78] 关于关税影响 - 承认部分汽车和CPG大客户受关税政策影响，但Q2末已趋于稳定 [86] - 认为波动环境反而加速程序化采购转型，因具备控制和绩效优势 [88] 关于Kokai平台进展 - 披露Kokai已带来20%+的KPI提升，且提升空间仍大 [107] - 分布式AI架构支持多团队并行创新，未来将发展智能代理应用 [98] - 预计年底前实现100%客户迁移 [97] 关于业务组合 - 家居园艺(约8%)和时尚(约4%)品类表现较弱，前者受季节性影响 [112] 关于开放互联网与围墙花园 - 认为长期来看优质开放互联网内容将获得更多预算分配，因用户时间和品牌安全优势 [121] - 承认围墙花园短期优化更容易，但开放互联网生态系统潜力更大 [125] 关于中小型企业(SMB)市场 - 明确从大客户向中型市场延伸的战略路径，但目前仍聚焦大型广告主 [132] - 认为大型客户市场(TAM)足够支撑长期增长 [134]

业绩总结 - 2024年公司收入为2,445百万美元，调整后的净收入为832百万美元，调整后的EBITDA为1,011百万美元[12] - 2023年公司收入为1,946百万美元，调整后的净收入为628百万美元，调整后的EBITDA为772百万美元[7] - 2022年公司收入为1,578百万美元，调整后的净收入为522百万美元，调整后的EBITDA为668百万美元[7] - 2021年公司收入为1,196百万美元，调整后的净收入为456百万美元，调整后的EBITDA为503百万美元[7] - 2020年公司收入为836百万美元，调整后的净收入为336百万美元，调整后的EBITDA为284百万美元[7] - 2019年公司收入为661百万美元，调整后的净收入为176百万美元，调整后的EBITDA为214百万美元[7] - 2018年公司收入为477百万美元，调整后的净收入为124百万美元，调整后的EBITDA为159百万美元[7] - 2017年公司收入为308百万美元，调整后的净收入为70百万美元，调整后的EBITDA为95百万美元[7] 用户数据 - 2025年第二季度收入同比增长19%，不包括美国政治选举支出则增长20%[111] - 2025年第二季度净收入为90,129万美元，2024年同期为85,029万美元[118] - 2025年第二季度调整后EBITDA为270,755万美元，2024年同期为241,897万美元[118] - 2025年第二季度GAAP稀释每股收益为0.18美元，2024年同期为0.17美元[118] - 2025年第二季度运营收入为116,777万美元，2024年同期为94,720万美元[112] - 2025年第二季度总收入为694,039万美元，2024年同期为584,550万美元[112] 市场展望 - 2024年广告支出市场规模超过9350亿美元，持续增长[18] - 2024年各行业广告支出中，食品和饮料占18%，汽车占12%，医疗健康占11%[37] - 2025年第二季度广告总市场规模（TAM）接近1万亿美元[111] - 2025年第二季度广告支出中，北美市场占比约88%[91] - 2025年第二季度总广告支出中，国际市场占比约12%[91] - 2025年第二季度自由现金流表现强劲，显示出显著的盈利能力[111]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总收入达1.73亿美元 同比增长6% [24] - 贡献收入(扣除流量获取成本)为1.62亿美元 同比增长10% 超出指引上限 [24] - 调整后EBITDA达5400万美元 同比增长22% 利润率34% 较去年同期的30%提升 [6][28] - CTV业务贡献收入7200万美元 同比增长14%(剔除政治广告为15%) [24] - DV+业务贡献收入9000万美元 同比增长8% [24] - 净收入1100万美元 去年同期为净亏损100万美元 [27] - 现金余额4.26亿美元 较上季度略有下降 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - CTV业务增长主要来自Roku Netflix LG 华纳兄弟探索频道和派拉蒙等合作伙伴 [7] - 华纳兄弟探索频道推出NEO平台 其程序化广告组件由公司提供技术支持 [7] - 中小型企业(SMB)进入CTV市场趋势明显 预计未来3-5年将爆发式增长 [10] - 公司与FanDuel体育网络达成合作 后者每年制作3000多场本地市场体育赛事 [12] - DV+业务增长来自新产品功能和近期宣布的合作伙伴 Spotify T-Mobile和Redfin等出版商即将上线 [12] - 商业媒体领域新增合作伙伴包括Western Union PayPal和United Airlines Connected Media等 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 贡献收入构成: CTV占44% 移动占39% 桌面占17% [25] - 按垂直行业划分: 科技 健康健身和金融表现最强 汽车最弱 [25] - 与亚马逊的合作关系持续深化 公司是其DSP支出仅有的三家获批平台之一 [14] - 在欧洲市场 公司与电通集团在EMEA地区建立了新的买家市场 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 推出SpringServe品牌 整合CTV广告投放和流媒体平台技术 [12] - 持续投资AI技术 包括神经网络和机器学习系统优化 以及LLM自动分类CTV库存 [16][17] - 针对谷歌反垄断裁决 公司预计将获得市场份额提升机会 每1%份额转移可带来5000万美元年化贡献收入 [20] - 计划将更多功能从云端迁移到本地基础设施 预计2026年起将显著提升利润率 [27] - 继续投资直播电视 Clearline和Curation产品线 这些被视为有吸引力的增长领域 [21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管存在关税压力 预计2025年下半年增长率将加速 尤其是剔除政治因素的CTV业务 [21] - 广告支出环境趋于稳定 没有最初担心的那么疲软 [40] - 对谷歌反垄断案持乐观态度 认为将改变开放互联网格局 为公司DV+业务带来显著上升空间 [18][19] - 预计2025年全年贡献收入增长超过10%(剔除政治因素为中等双位数) 调整后EBITDA增长中等双位数 [31] 其他重要信息 - 公司Curator产品持续增长 第二季度新增近50家策展商 [15] - 云计算成本降低和技术团队效率提升推动了利润率改善 [26] - 2025年资本支出预计约6000万美元 主要用于支持混合基础设施战略 [31] - 公司拥有8800万美元的剩余股票回购授权 [30] 问答环节所有的提问和回答 关于新合作伙伴和业务势头 - 公司表示其模块化产品方法在市场上获得成功 竞争环境变得更为有利 [36] 关于谷歌反垄断案影响 - 法律顾问表示即使在上诉期间 行为补救措施也可能实施 [69][70] - 公司认为针对谷歌的民事诉讼具有重大价值 但未透露具体时间表 [72] 关于AI代理对业务的影响 - 公司表示其业务多元化 受AI聊天工具影响有限 主要客户多为知名品牌网站 [49][50] - 认为AI聊天平台不太可能快速建立大规模广告业务 [51] 关于DV+业务增长 - 公司认为增长主要来自产品改进和执行 而非谷歌份额转移 [75] 关于亚马逊合作潜力 - 管理层认为亚马逊短期内不太可能成为比Netflix更大的收入来源 [79] 关于利润率改善可持续性 - 部分改善是可持续的 但人员成本节省是暂时性的 将在第三季度恢复 [85] 关于CTV发展限制因素 - 线性电视持续存在 测量标准不统一和行业转型挑战是主要限制因素 [89][90] 关于并购策略 - 公司更倾向于小规模技术收购(aqua-hire)而非大型并购 [107][108]