美联储利率决议预期 - 市场预期美联储将进行25个基点的降息 而非50个基点[1][2] - 预计堪萨斯城联储主席杰弗里·施密特将投票反对降息 并可能有一到两人加入其行列[2] 美联储主席继任者猜测 - 关于鲍威尔继任者的猜测在一定程度上影响了此次会议 削弱了美联储主席杰伊·鲍威尔的影响力[4] - 美联储地区银行行长们试图发出信号 表明他们不会轻易顺从于凯文·哈塞特或斯科特·贝森等潜在继任者[5] - 市场普遍认为凯文·哈塞特是热门人选 且债券市场对此并未出现恐慌性反应[6][7] 美联储资产负债表展望 - 美联储已暗示量化紧缩时期结束 资产负债表将随着经济和货币供应增长而扩张[9] - 资产负债表扩张不会是数千亿美元规模的量化宽松 其占GDP的比例可能不会增长 但名义值预计将在明年某个时候开始增长[9] - 当前美联储实行“充足准备金”制度 通过准备金利率作为控制联邦基金利率的主要机制[10][11] - 当前资产负债表规模约占GDP的20% 从历史均值来看并不异常[12]

全球宏观经济周期分化 - 全球市场正进入一个前所未有的摩擦期，长期以来的同步经济周期假设正在瓦解，投资者面临一个分裂的、多速调整的全球体系 [1][2] - 这种分化表现为美国悄然恢复流动性、中国陷入通缩状态、而日本不断上升的国债收益率可能破坏全球资本流动 [1] 中国：结构性债务约束与通缩压力 - 中国面临结构性约束，限制了政府进行大规模货币干预的能力，其地方政府债务规模达到134万亿元人民币（约18.9万亿美元） [2][3] - 债务分散在约4000个融资平台中，且房地产市场的崩溃摧毁了关键的收入来源，加剧了问题 [3] - 与日本不同，中国法律第29条禁止在初级市场购买债券，且资本外逃受到严惩，债务更多是政治工具而非经济负债，因此无法进行货币化 [3] - 这导致了持续的通缩、经济增长放缓至约4%，以及人民币的严格管理 [4] - 分析认为，这将使全球通货紧缩力量持续的时间远超市场共识，形成所谓的“长期磨砺”现象 [4] 美国：量化紧缩的滞后效应与流动性恢复 - 美联储已于12月1日正式结束了为期三年零五个月的量化紧缩计划，将其资产负债表缩减了2.43万亿美元，至6.53万亿美元 [4] - 其中，国债持有量降至4.19万亿美元，抵押贷款支持证券持有量降至2.05万亿美元，这逆转了疫情期间超过一半的量化宽松扩张 [5] - 分析指出，真正的风险并非来自美联储资产负债表本身，而在于其政策效果的滞后性 [7] 影响市场的主要竞争力量 - 当前塑造市场行为的主要竞争力量包括：美国的流动性注入、中国的政治约束以及日本的财政压力 [6]

宏观经济与货币政策 - 美联储量化紧缩(QT)已结束 自2021年以来已从市场抽走2.4万亿美元流动性 这将成为市场的顺风[1] - 预计未来将看到几次降息 这将驱动未来六个月的行情[2] - 市场乐观情绪预计将推动行情持续 增长周期可能还有九个月时间运行[10][11] 市场动力与消费者 - 消费者正在主导市场 家庭净资产处于历史高位 形成了市场上涨与家庭财富增长相互促进的良性循环[4][5][6] - 黑色星期五等消费数据表现强劲 反驳了华尔街专家过去两年对通缩和经济萎缩的悲观预测[4] - 市场若出现显著回调(如四月) 乐观情绪会推动市场迅速反弹 目前仍有场外现金等待入场[7][9] 整体市场展望 - 市场若在未来一周突破至新高 将点燃年末及明年的上涨行情 预计年底前还有3%至4%的上涨空间[9][10] - 德意志银行预测道琼斯指数明年将有12%至15%的涨幅[10] - 标普500指数前两年涨幅均超20% 今年若实现19%-20%的涨幅 市场认为涨幅过大过快[10] 行业与板块机会 - 投资机会不仅存在于“七巨头”股票 更广泛的市场也存在巨大机会[8] - 网络安全行业存在整合趋势 客户倾向于选择单一供应商而非多个供应商[13] 具体公司观点 - **亚马逊**: AWS业务因与Claude的合作将推向新高度 其全球最大的零售业务目前落后 预计将加速增长[12][13] - **Palo Alto Networks**: 因其在网络安全领域的一站式服务能力被看好 公司今年花费300亿美元进行收购[13] - **波音**: 与空客分享了全球航空业过去20年增长的双头垄断地位 737机型产量已恢复至42架 被视为年底前的重要选择之一[14][15]

美联储量化紧缩（QT）的结束与资产负债表变化 - 美联储于12月1日结束了量化紧缩（QT）[1] - 在11月，QT仍在继续，美联储资产负债表当月减少了370亿美元，总额降至6.53万亿美元[1] - 在总计三年零五个月的QT期间，美联储累计缩减了2.43万亿美元的资产，相当于其总资产的27%，也超过了其在2020年3月至2022年4月大规模量化宽松（QE）期间所增持的4.81万亿美元资产的一半以上[2] 抵押贷款支持证券（MBS）的缩减 - 11月，MBS减少了160亿美元，自峰值以来累计减少了6870亿美元（降幅25%），余额降至2.05万亿美元，与2020年11月水平相当[4] - 根据美联储的新计划，MBS将继续从资产负债表上缩减直至清零，并将被期限在一年或以下的国库券所取代[4] - MBS主要通过转手本金偿付（即抵押贷款被偿还或再融资时）从资产负债表上移除，但由于现房销售和抵押贷款再融资活动骤降，每月转手本金偿付已放缓至约150-190亿美元[6] - 美联储仅持有由政府担保的“机构”MBS，若借款人违约，损失将由纳税人承担[5] 国债证券的变动与结构转变 - 11月，国债证券减少了40亿美元，自2022年6月峰值以来累计减少了1.58万亿美元（降幅27.4%），余额降至4.19万亿美元[8] - 根据新计划，未来资产负债表整体保持平稳，但MBS减少的部分将由增持的国库券替代，因此国债证券总量将随着国库券的增加而增加，这将使资产负债表构成逐渐从MBS转向国债证券，其中国库券（目前仅1950亿美元）的占比将变大[8] 常备回购便利（SRF）的作用与市场影响 - 美联储一直敦促其约40家获批的交易对手（均为大型银行或经纪交易商）使用其于2021年7月设立的SRF，在回购市场利率高于SRF利率（目前为4.0%）时，通过回购操作从SRF借款并贷给回购市场[11] - 10月底，由于月末流动性压力与政府停摆叠加，导致财政部在美联储的支票账户（TGA）吸收了2000亿美元未拨付的现金，回购市场利率飙升，银行通过SRF借款并贷给回购市场以赚取利差，10月31日SRF余额达到500亿美元[12][13] - 随着月初压力缓解，SRF余额在11月初回落至零，但在11月末流动性压力下，SRF余额在12月1日达到260亿美元的峰值，随后再次归零[13][15][16] - 美联储对银行使用SRF“太少、太迟”表示失望，因为这使得回购市场利率远超美联储政策利率区间的上限[14] - 回顾2019年9月，在没有SRF的情况下，回购市场利率因流动性紧张而飙升至两位数，迫使美联储直接干预并提供回购操作，最高余额在2019年底达到2570亿美元，该事件促使美联储在2021年7月重新设立了SRF[18][19][20] 其他资产负债表项目 - “未摊销溢价”在11月减少了20亿美元，至2270亿美元，这是美联储对其在QE期间购买的溢价债券进行的常规会计摊销[21] - “其他资产”在11月减少了140亿美元，至300亿美元，其中大部分减少来自美联储所持债券的应计利息收入[22] - 美联储没有“现金”账户，它在支付时创造货币，在收款时销毁货币，因此当收到应计利息时，资产负债表会相应减少[23] 美联储资产负债表规模与GDP比率 - 11月，美联储资产占GDP的比率降至21.4%（基于第二季度GDP计算）[28] - 由于第三季度GDP将大于第二季度，实际比率可能更低[28] - 随着QT结束，若美联储在一段时间内保持资产负债表规模不变，而经济持续增长，该比率将进一步下降[28] - 财政部一般账户（TGA）作为美联储的负债，目前余额为9080亿美元，其在金融危机期间的引入永久性地增大了美联储的资产负债表规模[27]

资产购买工具（APF）运作概况 - 报告涵盖英国央行资产购买工具在2025年第三季度（7月1日至9月30日）的运作情况 [1] - 通过APF为货币政策目的购买的英国国债继续通过债务管理办公室的借贷安排向市场提供 在截至2025年9月30日的三个月内 APF向DMO出借国债的日均总值为80亿英镑 [2] - 图表1显示了从2009年APF成立到2025年第三季度末 APF交易的累计净值 [3] 货币政策委员会（MPC）的资产负债表决策 - 在2025年9月的会议上 MPC投票决定在从2025年10月到2026年9月的12个月内 将APF持有的国债存量再减少700亿英镑 [4] - 为实现MPC的存量决策 从2025年第四季度开始的年度 计划出售较少的长期限国债 约40%的目标通过出售短期国债实现 40%通过中期国债 20%通过长期国债（以初始收益计算） [4] - 在2025年第三季度 根据MPC 2024年9月的决定 继续出售APF持有的用于货币政策目的的国债存量 2025年7月进行了三次国债出售操作 使相关国债存量减少36亿英镑 加上当季国债到期 该存量进一步减少283亿英镑 截至2025年9月24日 该存量规模为5580亿英镑 [5] - MPC在2024年9月决定 在从2024年10月到2025年9月的12个月内 将APF持有的国债存量减少1000亿英镑 包括到期国债和主动销售 [6] APF与英国财政部（HMT）之间的现金流 - 根据HMT对APF的 indemnification 安排 APF持有的资产产生一系列现金流 驱动两者之间的资金转移 [7] - 在2009年至2022年期间 APF的活动产生了从APF到HMT的正净现金流 其累计峰值在2022年9月底达到1239亿英镑 [7] - 自2022年10月出现首次从HMT到APF的季度转移后 此类支付按季度持续进行 [8] - 未来的APF现金流高度不确定 对包括银行利率在内的多种因素敏感 银行利率影响APF为其贷款支付的利息 也通过影响收益率曲线水平进而影响国债出售价格 [10][11] 现金流预测情景分析 - 图表3提供了截至目前的实际现金流更新摘要以及未来的说明性预测 预测基于一组关于MPC退出方式和银行利率路径的情景 [12] - 为便于比较 计算了每种情景下过去和未来预测现金流的净现值 根据假设的银行利率路径 所考虑情景中现金流的说明性累计生命周期NPV范围在负600亿至负1200亿英镑之间 [13] - 在所有情景中 假设截至2026年9月的一年中国债存量总共减少700亿英镑 通过到期和销售结合实现 [14] - 情景1A假设从2026年10月起 APF以每年700亿英镑的速度继续缩减 直至投资组合完全解除 情景2A假设从2026年10月起 年度缩减速度为自2022年以来的平均销售速度（每年320亿英镑）并加上计划到期国债 两种情景均假设银行利率遵循截至2025年9月30日的市场路径 [15] - 情景1B和2B则假设银行利率在未来三年逐渐下降至一个估计的均衡利率水平并维持 以演示现金流对不同利率环境的敏感性 [16] - 在不同情景下 缩减速度的差异对各自的累计生命周期NPV影响最小 在情景1A和1B中 NPV约为负1200亿英镑 在情景1B和2B中 NPV约为负600亿英镑 [17][18] 量化宽松（QE）的财政影响评估 - 对QE和量化紧缩（QT）相关生命周期现金流的评估并不等同于对QE的整体财政或经济影响的评估 QE通过降低利率支持了经济并改善了政府举债的条件 [19] - QE的财政效益很可能显著或完全抵消了在 indemnity 安排下从HMT到APF的净生命周期转移 估计QE因降低政府债务发行成本而产生的财政节约效益的NPV在500亿至1250亿英镑之间 [20] - 此分析未考虑QE在支持更广泛经济活动和解决市场功能失调方面的更广泛效益 这些效益相对于没有QE的反事实情景而言具有显著的财政益处 [20] - QE和QT的部署是为了实现MPC的货币政策目标 而非财政原因 但认识到它们产生财政影响的所有渠道非常重要 [22] 图表3现金流预测关键数据 - 在2013年至2022年间 存在从APF到HMT的年度净现金流 其中2013年达到400亿英镑的峰值 从2023年开始出现从HMT到APF的支付并持续至今 [23] - 若APF以每年700亿英镑的速度缩减 预计将在2031年底完全解除 在此情景下 预计从HMT到APF的年度转移额在约100亿至约300亿英镑之间 [23] - 累计现金流在2022年稳步上升至1230亿英镑的峰值 随后几年下降 在情景1A和2A中 预计累计现金流将下降至约负1600亿英镑 情景1A比情景2A更快达到此水平 在情景1B和2B中 预计累计现金流将下降至约负900亿英镑 情景1B比情景2B更快达到此水平 [23]

市场情绪与价格表现 - 比特币价格出现大幅下跌后 市场看跌情绪正在升温 [1] - 尽管存在下跌趋势 部分有影响力的加密货币人士认为价格向上逆转的希望依然强烈 [1] 流动性收紧的原因分析 - 市场流动性收紧是导致此次暴跌的主要原因 压力源自美联储过度执行量化紧缩以及持续的美国政府停摆 [2] - 美国政府停摆导致流动性急剧紧缩 因为财政部一般账户资金积累而无处可花 这尤其冲击对流动性最敏感的加密货币市场 [3] - 持续的流动性枯竭也将对股票市场产生重大影响 [3] 对未来政策与流动性的预测 - 预测当前局势不可持续 政府停摆结束后 财政部将在几个月内开始支出2500亿至3500亿美元 量化紧缩将结束 资产负债表在技术上将扩张 [4] - 预计美联储不会正式宣布量化宽松 但会通过常备回购便利工具向回购市场自由放贷 这将作为一种隐性的量化宽松机制来应对市场流动性紧张 [4][5] 主要资产价格预测 - 预测标准普尔500指数将达到7500点 比特币将达到20万美元 以太坊将达到7000美元 [7] - 看好以太坊的稳定基本面 包括稳定币交易量的增长和应用程序收入的增加 是推动年底加密货币反弹的关键原因 [7]

比特币价格与流动性脱钩现象 - 比特币价格从近期高点111,190美元回落至104,376美元，出现回调 [1] - 此次价格回调发生在全球流动性激增的背景下，与传统的流动性推动资产价格上涨的理论相悖 [1] 全球流动性注入规模 - 美联储在过去五天向银行系统注入1250亿美元流动性 [1][4] - 中国M2货币供应量达到47.1万亿美元，创下现代历史上最宽的流动性差距 [5][6] 流动性性质差异分析 - 不同类型的流动性对资产价格的影响不同，美联储近期的1250亿美元隔夜回购操作旨在稳定短期融资市场，而非刺激广泛的风险偏好 [2][4] - 中国通过长期信贷扩张推动基础设施和出口增长，而非投机性市场 [6] - 系统性流动性的增加并不等同于会直接流入比特币等风险资产的市场流动性 [4] 流动性理论面临挑战 - 流动性扩张必然导致比特币上涨的观点被指过于简单且缺乏细微差别 [3] - 量化宽松与BTFP等定向政策对金融系统不同部分产生的影响存在显著差异 [3]

文章核心观点 - 美联储通过降息和调整资产负债表等货币政策工具影响抵押贷款利率 当前利率为6.19% 为一年来最低水平 但过去三年均高于6% [1] - 美联储在缺乏关键经济数据的情况下 于2025年10月29日实施了第二次季度降息 将基准联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00% [2][3] - 结束量化紧缩可能成为降低抵押贷款利率的关键因素 因为美联储缩减资产负债表的行动此前对贷款利率构成了上行压力 [5][8] 美联储货币政策行动 - 美联储进行2025年第二次季度性降息 幅度为25个基点 [3] - 新的基准联邦基金利率目标区间设定为3.75%至4.00% 于10月29日生效 [2] - 货币政策决策面临挑战 因政府停摆导致关键的月度领先经济指标数据缺失 [3] 资产负债表与抵押贷款利率传导机制 - 美联储资产负债表总规模截至10月22日当周约为6.59万亿美元 相当于美国名义GDP的22% [4] - 在量化紧缩期间 美联储通过出售债券或任其到期来缩减资产负债表 从金融体系中抽离资金 这通常会推高贷款利率 [7][8] - 在量化宽松期间 美联储购买债券和抵押贷款支持证券 向经济注入资金 旨在压低长期利率 这通常有助于降低抵押贷款利率 [7] - 美联储自2022年以来一直是国债的净卖家 选择不再将到期债券的收益进行再投资 此举对利率构成上行压力 进而推高了包括抵押贷款在内的借贷成本 [8] - 当美联储停止购买或开始出售债券时 私人投资者需要接盘 他们通常要求更高的收益率以补偿风险 这即使在美联储降息时也会推高抵押贷款利率 [8]

美联储政策与山寨币历史关联 - 美联储计划在2025年12月1日前暂停量化紧缩（QT）计划 [2] - 美联储将把到期抵押贷款支持证券的收益再投资于国债票据 以保持总持有量逐月稳定并调整投资组合构成 [2][3] - 2019年10月美联储采取类似行动后 山寨币总市值在随后几个月暴跌42% [3] 山寨币表现的关键驱动因素 - 历史模式表明 仅结束QT不足以自动为山寨币等高风险资产注入流动性 [4] - 伴随量化宽松（QE）的货币供应主动扩张才是触发山寨币反弹的关键因素 [4] - 2020年3月QE的推出为山寨币提供了支撑 使其从低点回升 [4] 当前市场流动性前景 - 山寨币市场需要流动性注入 可能通过美联储启动QE或财政部将TGA流动性释放到经济中来实现 [5] - 根据当前市场展望 第一种情景（启动QE）在短期内不太可能发生 [5] - TGA选项在很大程度上取决于2025年10月1日开始的美政府停摆的暂停 [5] - 基于此 加密货币市场可能在一段时间内表现不佳 [6]

美联储主席遴选进程 - 遴选过程已持续数周 市场对此已有观察 预计短期内不会对市场情绪产生重大影响 [1] - 预计在感恩节后将向总统提交最终候选人名单 总统可能在12月做出决定 [2][3] - 此次公开提名过程非常不寻常 在历史上没有先例 不同于以往的美联储主席任命方式 [11] 潜在候选人政策立场 - 五位主要候选人包括两位凯文、克里斯·沃勒、米基·鲍曼和里克·里德 [4] - 大多数候选人在对抗通胀方面持鹰派立场 政策分歧较小 [4][5] - 政策主要分歧在于美联储操作系统 凯文·沃什和米基·鲍曼建议废除当前的"地板系统" 回归"走廊系统" [5][6] - 在美联储权力范围方面存在分歧 包括向金融机构贷款和实施量化宽松等政策的尺度 [7] 美联储决策机制与领导力 - 美联储决策受主席影响但本质是集体决策 需要协调各方意见达成共识 [7][9] - 主席需要通过外交技巧了解各成员立场 引导达成尽可能广泛的共识 [8][9] - 决策过程中通常会出现不同意见 但主席会努力争取多数支持 [10] 任命时间表与影响 - 提名确认过程需要时间 被提名者通常会在确认过程中保持沉默 [15] - 目标是在1月底前完成对候选人的确认 该席位任期为14年 [16] - 新任主席的个人风格将决定其是否会公开与现任主席产生分歧 [16]