经济与劳动力市场宏观展望 - 美国银行研究预测经济将出现“巨变”，企业正显示出学会用更少工人提高生产力的迹象，将流程置于人员之上 [1] - 高盛预测“无就业增长”可能成为2020年代的新常态，这与美国银行的观点相呼应 [1] - 牛津经济研究院首席美国经济学家Michael Pearce预测，GDP将增长2.8%，增速高于对2025年的预测，因提高的生产力日益推动增长 [2] 劳动力供给与人口结构 - 未来几年劳动力将基本保持平稳，原因是本土出生人口老龄化以及移民政策收紧导致净流入人口降至每年仅16万，远低于几年前的超过300万 [3] - 摩根大通资产管理策略师David Kelly曾预测，未来五年“工人数量可能完全不会增长” [3] - 本土出生人口的劳动参与率长期处于下降趋势，尽管近期有所回升 [5] 生产力成为增长核心驱动力 - 在劳动力规模停滞的情况下，经济增长将更多地依赖更高的生产力，生产力因周期性走强和更具活力的商业环境而进步，同时早期的研发投资开始产生回报 [4] - 人工智能将在未来十年后期在提升生产力方面发挥更大作用 [4] - 生产力是实际工资可持续增长的最终源泉，但短期内可能对就业增长构成下行压力，因为企业可以用更少的工人完成更多工作 [7] 就业市场趋势与预测 - 劳动力供应疲软的同时，需求也因政策不确定性升高和过去的过度招聘而受到抑制，人工智能的采用也将对薪资总额构成压力 [5] - 牛津经济研究院预计2026年月均新增就业将低于4万，这足以保持失业率稳定，这种疲软增长标志着劳动力市场将延续“低雇佣、低解雇”趋势 [6] - 经近期修正后，美国劳工部将2025年新增就业读数大幅下调至仅18.1万，初值为58.4万，而2024年新增就业为146万 [6] - 2025年月度平均雇佣率仅为1.5万，但年末失业率为4.4%，与年初的4%相比变化不大 [7] 对就业与失业率的影响 - 生产力的提升将使薪资增长的盈亏平衡率（即经济为保持失业率稳定所需创造的就业岗位数量）接近于零 [4] - 月均新增就业低于4万应足以保持失业率稳定 [6]

远程工作趋势的转变 - 远程工作曾因减少通勤、节省开支和提升员工生活质量而受到赞誉，但近年来其发展势头已减弱 [1] 劳动力市场现状与员工议价能力 - 员工对远程工作安排的需求减弱，主要原因是员工更专注于保住工作而非争取福利 [2] - 当前就业市场严峻，裁员、公司紧缩开支以及大量求职者涌入，导致员工在谈判中失去议价能力 [3] - 有评论指出，对于每一个提出远程工作最后通牒的员工，就有五个需要工作偿还抵押贷款并愿意通勤的求职者，员工在谈判中处于不利地位 [4] 公司对远程工作效率的认知与管理实践 - 有管理者表示，其公司曾全面推行远程办公，但部分员工的生产率下降了40% [4] - 人力资源代表每天需花费4至7小时追踪懈怠员工，导致公司最终取消了所有人的远程办公选项，生产率随后几乎立即恢复正常 [4] - 尽管有员工认为远程工作有助于其发挥才能，但公司政策往往基于表现最差的员工来制定 [4] 远程工作的现状与潜在风险 - 部分公司为招聘专业人才仍提供完全远程职位 [5] - 一个普遍观点是，如果一份工作可以远程完成，那么理论上它可以在任何地方由任何人完成 [5]

报告行业投资评级 * 本报告（《2026年人力资本指数+（HCI+）研究简报》）为世界银行发布的研究成果，旨在提供衡量和比较各国人力资本发展水平的工具，其本身不包含对特定行业或公司的投资评级 [2][4][7] 报告的核心观点 * 全球人力资本发展严重不足且进展停滞，这已成为制约未来生产力和经济增长的关键因素 [3][50] * 新构建的“人力资本指数+（HCI+）”将衡量范围从传统的18岁前健康与教育，扩展至涵盖高等教育、青年向劳动力市场过渡以及成年后在职学习（至65岁）的全生命周期，能更全面地反映人力资本积累 [4][6] * HCI+指数显示各国之间存在巨大的人力资本差距，若各国人力资本水平能追平与其收入水平相近的“最佳表现国”（75分位），全球儿童未来的劳动收入平均可提升47%，而在中低收入国家这一提升幅度可达51% [18][19] * 国家收入水平不能完全解释人力资本表现的差异，政策选择和制度在塑造人力资本成果方面扮演着关键角色 [21][25] * 教育和就业是造成各国人力资本差异最大的两个维度，而全球范围内存在的显著性别差距（指数相差20点，意味着女性劳动收入低20%）主要由就业领域的差距驱动 [30][42][46][48] 根据相关目录分别进行总结 指数构建与解读 * HCI+指数综合衡量了健康、教育和就业三个维度，范围从0到325，指数每增加10个单位约等于未来劳动收入增加10% [6][8][13] * 指数得分可分解，便于识别对人力资本差距贡献最大的组成部分，其“1点≈1%”的换算规则适用于理解适度的跨国差距或随时间的变化 [6][13][14] * 指数包含一个交互式应用和在线工具，允许用户模拟国家政策变化、识别差距并探索基于证据的干预措施 [15][58][59] 全球与收入组别模式 * **全球平均水平**：2025年全球HCI+平均得分为186点，若各国人力资本达到同类收入水平最佳表现国标准，全球儿童未来收入潜力平均可提升47% [18][19] * **高收入国家**：平均得分为252点，但仍有提升空间，若达到同类最佳，未来收入潜力可提升30% [18] * **中低收入国家**：面临严峻挑战，平均得分仅为157点，儿童未来收入潜力损失高达51%，即若达到同类最佳，收入可提升51% [1][18][19] * **国家间差异**：资源并非唯一决定因素，相似收入水平的国家（如越南与南非）人力资本表现可能差异巨大，两国HCI+差距达82点 [21][25][26] 区域模式 * **表现优异区域**：北美、欧洲与中亚、东亚与太平洋地区的HCI+平均得分高于全球平均水平（186点），分别为239点、213点和213点 [33] * **表现落后区域**：撒哈拉以南非洲、南亚以及中东、北非、阿富汗和巴基斯坦（MENAAP）地区平均得分低于全球水平，分别为127点、153点和179点，若达到同类收入最佳水平，未来劳动收入分别可提升76%、58%和68% [32][33] * **区域内异质性**：各地区内部差异显著，例如MENAAP地区内部差距最大（183点，从阿富汗的80点到阿联酋的263点），而东亚与太平洋地区则同时表现出高平均值（213点）和较大的内部差异（四分位距为78点） [37][38][40] 性别差距 * **全球差距**：全球男性HCI+平均得分（194点）比女性（175点）高19点，这意味着女性潜在劳动收入比男性低约20% [42][43][44] * **区域差异**：性别差距在南亚和MENAAP地区尤为突出，若消除差距，女性未来收入可分别提升56%和70% [43][44] * **差距根源**：全球及南亚、MENAAP地区的性别差距几乎完全由就业维度的差异所驱动，在健康和教育维度上，女性得分普遍高于或与男性持平 [46][47][48] 政策路径 * **投资重点**：当前人力资本的短板要求在营养、健康、教育和就业方面进行有针对性的投资，报告强调人力资本不仅在学校和诊所中构建，也在家庭、社区和工作场所中形成 [50][51][53] * **成功案例**：印度尼西亚通过十多年在妇幼保健服务、营养咨询、环境卫生、幼儿教育和社区社会保护等方面的综合投资，在2018年至2024年间将儿童发育迟缓率从31%降至20%以下 [51] * **普遍挑战**：过去15年，尽管收入增长且贫困减少，但近三分之二的中低收入国家在营养、学习或劳动力技能方面出现了倒退 [3][52] * **跨部门协作**：需要在教育、环境和公共安全等政府部门之间加强跨部门协作，并推动建立强大的国家和全球数据议程以追踪成果 [54][56]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收接近26亿美元，同比增长1%（对比去年同期6%的增长），两年平均增长率约为4% [11] - 第四季度EBITDA为4.37亿美元，同比增长7%，EBITDA利润率提升90个基点至16.9% [11] - 2025年全年，公司EBITDA增长7%，利润率扩张100个基点 [10] - 2025年全年经营现金流为8.5亿美元，资本支出为5.94亿美元（约占销售额的5.5%），自由现金流为2.56亿美元 [14] - 2025年现金及现金等价物为5.9亿美元，总债务约为60亿美元，较2024年减少近30亿美元 [16] - 净债务与信用调整后EBITDA比率在2025年底为2.6倍，较2024年底的3.8倍有所改善 [16] - 2025年通过股息向股东返还4.09亿美元，并在第四季度启动股票回购计划，额外返还3800万美元 [15] - 2026年全年销售指引为105亿至108亿美元，按可比汇率中性计算增长1%-4% [18] - 2026年全年EBITDA指引为20.5亿至21.5亿美元，按可比汇率中性计算增长3%-8% [19] - 预计2026年外汇汇率将对销售产生约1个百分点的积极影响，对EBITDA影响可忽略不计 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 味觉业务 - 2025年全年销售额增长4%，EBITDA增长10% [9] - 第四季度销售额增长2%至5.88亿美元，所有区域均实现增长，其中北美地区受新业务赢得推动实现高个位数增长 [12] - 第四季度EBITDA为9400万美元，同比增长17%，主要受有利的净定价和成本纪律推动 [12] 食品配料业务 - 2025年全年销售额下降，但EBITDA增长10%，EBITDA利润率扩张150个基点 [10] - 第四季度销售额下降4%至8.02亿美元，蛋白质解决方案、乳化剂和甜味剂的疲软抵消了系统和内含物的增长 [12] - 销售额下降部分原因是主动退出低利润业务以及俄罗斯制裁和乳化剂业务导致的销售损失 [12] - 第四季度EBITDA下降11%至8200万美元，源于销量下降和不利的净定价 [12] - 2026年，该业务预计将恢复正增长，尽管增长幅度较小，且预计在第二季度后表现将有所改善 [71] 健康与生物科学业务 - 2025年全年销售额增长3%，EBITDA增长7% [9] - 第四季度销售额增长5%至5.89亿美元，几乎所有业务均实现增长，其中食品生物科学和动物营养业务实现两位数增长，家庭和个人护理业务实现高个位数增长 [13] - 健康业务在第四季度同比低个位数下降，但较第三季度有所改善 [13] - 第四季度EBITDA为1.55亿美元，同比增长20%，主要受销量增长和生产力提升推动 [13] - 健康业务预计将在2026年上半年企稳，并在下半年开始增长 [43] 香氛业务 - 2025年全年销售额增长3%（对比去年同期12%的增长），EBITDA增长2% [9] - 第四季度销售额增长4%至6.1亿美元，主要由精品香水持续强劲增长10%和消费者香水中个位数增长推动 [14] - 香精成分业务因市场持续疲软和产品组合中商品部分的价格竞争而承压 [14] - 第四季度EBITDA增长1%至1.06亿美元，销量增长和生产力提升的收益部分被不利的净定价（特别是香精成分）所抵消 [14] - 公司正在将香精成分组合转向更高增长、更高附加值的特种产品 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 味觉业务在第四季度所有区域均实现增长，北美地区表现突出，实现高个位数增长，拉丁美洲表现强劲，欧洲、中东和非洲及大亚洲地区增长幅度较小 [59] - 健康与生物科学业务在北美市场面临挑战，但北美以外地区增长稳健 [101] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正通过资产剥离优化投资组合，已完成制药解决方案、硝化纤维素和Renee Laurent业务的剥离，并已达成协议将大豆压榨、浓缩物和卵磷脂业务出售给邦吉，预计4月完成 [6] - 公司已正式启动食品配料业务的出售程序，目前正处于市场竞标阶段，对战略和财务投资者的兴趣深度和质量感到鼓舞 [6][7] - 战略目标是最终形成三个高价值、增长型、创新驱动的业务：味觉、香氛以及健康与生物科学 [25] - 创新是2026年的关键驱动力，投资重点包括酶产能、天然成分、健康和新分子，并利用生物技术和人工智能能力 [24] - 公司致力于推动数字化转型和人工智能驱动的运营卓越，以资助再投资并提高利润率 [25] - 未来18个月，现金流将是优先事项，并致力于大幅减少线下或Reg G相关成本 [25] - 公司正在应对GLP-1药物趋势带来的挑战和机遇，通过跨业务部门合作，开发帮助客户为GLP-1消费者打造产品的解决方案 [63][64] - 公司认为客户产品重新配方（如降低糖、盐、脂肪，追求清洁标签）是增长机会 [83] - 公司对2026年及以后的增长前景充满信心，认为在完成投资组合优化并专注于核心业务后，将加速增长 [86][90] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济的不确定性将在2026年持续存在，但公司对实现持续、盈利的增长和为股东创造长期价值的能力有强烈信心 [9] - 管理层对2026年持谨慎乐观态度，认为公司有能力实现增长、利润率改善和现金流生成 [17] - 2026年的增长预计将主要由销量同比增长推动 [18] - 2026年预计将出现适度的投入成本通胀，包括原材料、物流、能源和包装成本，团队正与客户合作通过重新配方、生产力和定价来缓解 [68] - 预计2026年定价将略有下降，主要与香精成分的商品部分以及食品配料的一些残留定价影响有关 [69] - 2026年第一季度，由于去年同期包含已剥离业务的贡献等一次性有利项目，同比基数较高，因此销售和EBITDA增长将较为温和 [20] - 随着时间推进，同比基数效应将减弱，预计业绩将在业务管道和持续生产力行动的支撑下改善 [20] - 2026年经营现金流将是关键优先事项，预计在排除Reg G和一次性成本后，整体现金生成将同比改善 [21] - 资本支出预计将占销售额的6%左右，将专注于高回报机会 [21] - 公司已为2026年引入与经营现金流转换率挂钩的激励薪酬指标，以加强现金流管理 [22] 其他重要信息 - 2025年自由现金流低于5亿美元预期，主要受三方面影响：1) 与食品配料潜在出售相关的Reg G一次性成本增加；2) 营运资本（主要是库存）高于预期；3) 应付账款的时间问题 [47][48] - 公司在2025年下半年在改善库存方面取得了有意义的进展，但承认上半年库存管理未达目标 [51] - 公司预计每年将抵消约8000万至1亿美元的股份稀释 [16] - 2025年研发投资约为1亿美元，用于增强创新能力 [54] - 创新管道的效益预计将在2026年下半年开始显现，并在2027年更加显著 [54][56] - 公司推出了EnviroCap（一种用于香氛业务的可生物降解封装技术）等利用生物技术的新产品 [87] - 在健康与生物科学业务中，公司仍在进行投资以获取中长期市场份额，预计2026年下半年趋势将改善 [99][100] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年价格和销量的假设，以及销量与价格带来的边际利润差异 [28] - 2026年的预期增长主要由销量驱动，消费者包装商品公司更注重销量增长对公司及行业是利好 [29] - 销量带来的增量利润率约为30%-35%，具体因业务部门而异 [29] 问题: 关于1%-4%货币中性销售展望范围假设的细节，以及第四季度表现是否预示市场趋势改善 [31] - 1%-4%的指引范围基于当前及第四季度末的市场状况 [32] - 要达到4%的上限，需要终端市场销量更广泛地改善并恢复到更正常的市场增长水平；反之，若市场状况不佳，则可能处于1%的下限 [32] - 第四季度表现略好于预期，主要由新业务赢得推动，但这只是一个季度的数据 [33] - 预计三个核心业务将在销售指引范围内增长，食品配料业务也将增长，但幅度较小 [33] 问题: 关于食品配料业务出售的早期兴趣、时间安排以及收益用途 [36] - 在正式流程启动前，已有战略投资者和私募股权公司表示早期兴趣，且兴趣持续强劲 [37] - 正式流程启动两周后，有更多公司表示兴趣，管理层对流程感到乐观 [37] - 出售收益将用于回购股票以尽可能抵消稀释，并偿还债务以将债务与EBITDA比率维持在3.0目标以下 [38] 问题: 关于香氛业务中价格下降的原因，尽管产品组合向更高价产品转移 [40] - 当季价格同比持平，利润率压力主要来自投入成本端，与部分指数定价协议存在滞后性有关 [40] - 从商品性成分向专有成分的迁移已经开始，但需要时间，预计2026年将持续取得进展，下半年将开始看到成效 [40][41] 问题: 关于健康与生物科学业务第四季度利润率提升160个基点的原因、健康业务的稳定性以及2026年利润率展望 [43] - 第四季度强劲表现得益于销量增长和生产力提升 [43] - 健康业务在第四季度下滑幅度小于第三季度，预计将在2026年上半年企稳，并在下半年开始增长 [43] 问题: 关于2025年自由现金流低于预期以及2026年展望 [46] - 2025年自由现金流低于预期主要由于：1) 与食品配料潜在出售相关的一次性Reg G成本增加；2) 营运资本（库存）高于预期；3) 应付账款的时间问题 [47][48] - 库存增加部分是由于战略性地利用供应和潜在价格优势建立库存，为2026年业务增长做准备 [48] - 2026年现金流改善是关键优先事项，预计将通过盈利能力增长、营运资本改善、利息支出降低以及激励薪酬支出减少来实现有意义的改善 [49] - 由于食品配料潜在出售的不确定性，暂未提供具体的现金流目标 [49] - 管理层承认2025年上半年库存管理不佳，但已在第四季度推动库存下降，并为2026年制定了更严格的流程 [51] 问题: 关于研发和创新工作的进展及可跟踪的指标 [53] - 2025年投资约1亿美元用于创新能力，在香氛、健康与生物科学和味觉创新管道方面取得良好进展 [54] - 创新效益预计将在2026年下半年开始显现，2027年更多 [54] - 客户反馈积极，并获得主要消费者包装商品公司的创新奖项 [55] 问题: 关于味觉业务第四季度在北美的高个位数增长驱动因素及其对利润率的影响 [58] - 北美增长主要由新业务赢得驱动 [59] - 利润率提升的最大贡献者是生产力提升，同时也有净定价相对于投入成本的有利贡献 [60] 问题: 关于GLP-1药物趋势对需求的影响以及未来几年的关键市场趋势 [62] - GLP-1趋势既是挑战也是机遇，公司已组建跨业务部门联盟，开发帮助客户为GLP-1消费者打造产品的解决方案 [63] - 在酸奶、高蛋白产品风味和生物技术支持等领域已看到积极影响 [63][64] - 总体而言，公司正通过创新确保该趋势对公司的影响为中性或积极 [65] 问题: 关于2026年成本通胀展望（投入成本、关税、工资）及缓解措施 [67] - 预计2026年各业务部门将出现适度的投入成本通胀，包括受关税影响的原材料、物流、能源和包装成本 [68] - 团队正与客户合作，通过重新配方、生产力和定价来抵消通胀 [68] - 预计2026年定价将略有下降，主要与香精成分的商品部分和食品配料的残留定价影响有关 [69] - 一般工资成本上涨已通过生产力提升计划来完全抵消 [69] 问题: 关于销售指引下限所假设的去库存风险，以及何时能看到指引下限实质性改善 [71] - 1%-4%的指引范围已包含食品配料业务，预计该业务将恢复正增长，但幅度较小 [71] - 指引已考虑年底可能发生的合理水平的去库存风险 [72] - 预计下半年随着创新效益显现和市场动态可能改善，业绩会更好 [71] 问题: 关于2026年增量利润率预计低于2025年的原因 [74] - 销售到EBITDA的杠杆通常约为2倍，即销售增长4%可带来约8%的EBITDA增长 [76] - 在销售增长范围的低端，需要更多地依赖生产力来弥补固定成本吸收不足 [77] - 指引中包含了通过生产力提供资金进行的再投资，这在一定程度上影响了增量利润率 [78] - 创新管道带来的利润率提升也是未来预期的一部分 [80] 问题: 关于产品重新配方的市场机会以及公司产品组合的准备情况 [82] - 重新配方（如降低糖、盐、脂肪，追求清洁标签）正在持续发生，这对公司是机会 [83] - 公司已准备好帮助客户开发更健康、更美味、更可持续的产品 [83][84] 问题: 在出售食品配料业务后，公司如何转向增长模式并追赶或超越同行 [86] - 完成投资组合优化并专注于香氛、味觉和健康与生物科学这三个研发密集、创新驱动的业务后，公司将变得更加强大 [86] - 公司拥有强大的团队，商业和创新管道正在增加，客户项目质量在提高，对增长充满信心 [86] - 健康与生物科学业务的生物技术能力也开始对香氛和味觉业务产生积极影响，例如已商业化的EnviroCap和Super Carrot等产品 [87][89] 问题: 关于食品配料业务第四季度EBITDA大幅下降的原因、2026年展望以及该资产的税基 [92] - 第四季度业绩未达预期，但全年在收入负增长的情况下仍实现了两位数EBITDA增长 [92][93] - 2026年第一季度开局良好，预计将恢复正收入增长（低个位数）并持续强劲的EBITDA增长 [92] - 关于税基，公司拥有良好的税务属性，可用于最小化潜在的税收流失，团队专注于为股东最大化净现金价值 [96] 问题: 关于健康与生物科学业务中的投资水平、生产力收益以及中长期市场份额获取预期 [99] - 健康与生物科学业务整体表现良好，健康业务是2025年唯一未实现强劲增长的领域，主要挑战在北美 [101] - 公司仍在投资该业务，预计增长将在2026年下半年恢复，并在2027年实现良好增长 [102] - 公司相信在调整领导层和战略后，该业务将重回正轨 [102]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年基础销售额增长3.5%，其中销量增长1.5%，价格增长2% [5] - 第四季度增长加速至4.2%，销量增长2.1%，价格增长2% [7] - 全年营业额为505亿欧元，同比下降3.8%，主要受5.9%的汇率逆风影响；剔除汇率影响后，营业额增长2.3% [25] - 基础营业利润率扩大60个基点至20%，连续第三年实现毛利率扩张，毛利率达到46.9%的结构性更高水平 [26] - 基础营业利润为101亿欧元，同比下降1.1% [27] - 基础每股收益增至3.08欧元，同比增长0.7%；按固定汇率计算，基础每股收益增长9.5% [28] - 自由现金流为59亿欧元，现金转换率为100%；剔除冰淇淋分拆相关项目后，自由现金流为63亿欧元 [29] - 年末净债务为231亿欧元，净债务与基础EBITDA之比为2倍 [30] - 基础投资资本回报率为19%，处于行业前三分之一水平 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **美容与健康**：全年基础销售额增长4.3%，销量和价格各贡献约2.2%和2.1% [8]。第四季度增长加速至4.7%，销量增长2.8% [10]。基础营业利润为25亿欧元，营业利润率为19.2%，同比下降20个基点 [10] - **个人护理**：全年基础销售额增长4.7%，价格贡献3.6%，销量增长1.1% [11]。第四季度增长保持强劲，达5.1% [12]。基础营业利润为30亿欧元，营业利润率增长50个基点至22.6% [13][14] - **家庭护理**：全年基础销售额增长2.6%，主要由销量驱动（2.2%），价格贡献0.4% [14]。第四季度增长加速至4.7%，销量增长4% [15]。基础营业利润为17亿欧元，营业利润率增长40个基点至14.9% [16] - **食品**：全年基础销售额增长2.5%，价格贡献1.7%，销量贡献0.8% [16]。第四季度增长2.3%，销量增长1.3% [18]。基础营业利润创纪录达29亿欧元，营业利润率大幅提升130个基点至22.6% [18] - **30个核心品牌**：占集团营业额78%以上，全年基础销售额增长4.3%，销量增长2.2% [7]。第四季度增长加速至5.8%，销量增长3.5% [8]。两年复合年增长率达5%，其中销量增长3.4% [7] 各个市场数据和关键指标变化 - **发达市场**：占集团营业额41%，全年基础销售额增长3.6%，持续跑赢市场 [19]。第四季度增长放缓至1.7% [19] - **北美**：全年基础销售额增长5.3%，销量贡献3.8% [20]。第四季度增长随品类状况疲软而放缓 [20] - **欧洲**：全年实现低个位数基础销售额增长 [20]。第四季度销售额持平，但表现仍强于品类 [21] - **新兴市场**：占集团营业额59%，全年基础销售额增长3.5% [21]。第四季度增长加速至5.8%，销量增长3.2% [21] - **亚太非洲**：全年基础销售额增长4.6%，销量贡献3% [21]。第四季度增长加速至6.9%，销量增长5.7% [22] - **印度**：全年基础销售额增长4%，销量增长3% [22]。第四季度增长加速至5%，销量增长4% [22] - **印尼**：全年基础销售额增长4%，下半年强劲复苏，第四季度增长加速至17% [22][23] - **中国**：全年基础销售额持平，下半年有所改善，第四季度实现中个位数增长 [23] - **拉丁美洲**：全年基础销售额增长0.5%，价格增长5.9%部分抵消了5.1%的销量下滑 [23]。第四季度恢复增长 [23] - **巴西**：家庭护理和个人护理业务采取纠正措施后，第四季度恢复增长 [16][23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过冰淇淋业务分拆和10笔交易（包括收购Minimalist、Wild、Dr. Squatch以及处置多个非战略性品牌），在2025年完成了15%的资产组合轮换 [3][34] - 战略重点聚焦于美容与健康、个人护理，并强调高端细分市场、数字原生品牌和电子商务（特别是在美国和印度） [32] - 公司正在构建基于三个根本性转变的销售和营销体系：品牌（“大规模创造渴望”模式）、组织（适应AI时代）和人员（“为赢而战”哲学） [38][39] - 七大增长优先领域包括：更多美容、更多健康、更多个人护理品类；以美国和印度为核心锚点市场；高端化产品组合；进一步增加电子商务渗透 [40][41] - 资本配置清晰且自律，优先顺序为：增长与生产力、积极塑造资产组合、提供有吸引力的资本回报 [31] - 2025年向股东返还60亿欧元，包括45亿欧元股息和15亿欧元股票回购 [33] - 生产力计划已累计实现超过6.7亿欧元的节约，远超计划，预计2026年完成8亿欧元目标 [27][59] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年公司在充满挑战的条件下实现了稳健的业绩，完全符合承诺 [2] - 预计2026年市场环境仍将充满挑战，许多地区市场疲软 [38] - 对2026年的展望是：基础销售额增长预计处于多年目标区间4%-6%的低端；预计基础销量增长至少2%；有信心实现基础营业利润率的进一步温和改善 [36] - 预计2026年部分商品存在通胀压力，但总体通胀将低于2025年 [36] - 对新兴市场的实力和北美市场的持续表现充满信心，认为地理分布是公司的优势 [18][51] - 公司进入2026年时已成为更精简、更聚焦的企业，品牌更强，投资水平具备竞争力 [38][130] 其他重要信息 - 所有财务数据均按持续经营基础列报，不包括冰淇淋业务，比较数据已重述 [5] - 品牌和营销投资占营业额比例增加10个基点至16.1%，为十多年来最高水平，且增量投资100%分配给美容与健康及个人护理的核心品牌 [27] - 公司正在向AI时代转型，利用AI提升需求生成、扩展和超定向营销内容，并与零售商合作开发智能购物模型 [39] - 可持续发展是战略的基本组成部分，2025年在塑料方面达到了重要里程碑 [29] - “一个联合利华”市场（较小市场）在2025年表现优异，实现5.2%的增长和超过250个基点的利润率扩张 [79] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 新兴市场（巴西、印度、中国、印尼）2026年展望，以及美国市场增长、价格压力和2026年交付信心 [49][50] - **回答（新兴市场）**：公司视新兴市场为长期竞争优势，对2026年步调加快感到乐观 [51]。印度业务基本面改善，中国增长在2025年下半年加速，预计2026年更好 [52]。印尼业务经过重置后表现强劲，销售运行率连续四个季度提升 [53]。拉美市场销量增长持平，但第四季度恢复增长，预计除臭剂业务将从第二季度起成为增长关键贡献者 [54][55] - **回答（美国市场）**：过去三年北美销量增长非常稳定（2023年3.9%，2024年4.2%，2025年3.8%），反映了深刻的资产组合转型 [55]。第四季度开局疲软，但市场在12月和1月反弹，2026年开局良好 [56]。健康业务在第四季度有所放缓，但公司对其结构性增长潜力和保持领导地位的能力仍有信心 [57][58] - **回答（生产力节约）**：累计已实现约6.7亿欧元节约，计划超前。预计2026年至少完成剩余的1.3亿欧元，并将通过文化转变使生产力成为持续习惯 [59][60] 问题: 2026年定价展望以及实现利润率温和改善的关键支撑因素和阶段性表现 [62][63] - **回答（定价）**：长期正常定价约为3%，2026年可能略低，约2% [64]。促销强度在食品领域有所增加，但在新兴市场未显著上升 [64]。商品通胀并非普遍，主要集中在棕榈仁油和表面活性剂，且一半通胀来自新兴市场的进口通胀或货币贬值 [65] - **回答（利润率）**：毛利率已连续三年扩张超330个基点，目前46.9%是结构性的高水平 [66]。改善杠杆包括产品组合、采购节约、商品风险管理以及超过50%的资本支出投向生产力项目 [67]。有信心2026年毛利率扩张幅度将高于2025年，并将持续投资于品牌 [68]。管理费用增速将低于销售额，从而内置生产力 [68]。利润率方面，上半年和下半年之间预计无重大差异，但上半年汇率逆风稍大 [69] 问题: 欧洲市场表现及展望，以及核心品牌与非核心品牌增长差异 [73] - **回答（欧洲）**：欧洲市场在第四季度趋于平缓，但公司表现继续跑赢市场，特别是在家庭护理和个人护理领域 [76]。食品业务相对疲软（占欧洲业务40%），尤其是在荷兰、德国和波兰，但意大利、法国和英国表现良好 [77]。公司有信心维持近年来的改善表现 [77] - **回答（核心品牌 vs 非核心品牌）**：核心品牌占营收78%，第四季度增长近6%（销量3.5%），是增量投资的重点 [78]。非核心品牌（占营收22%）全年销量增长为负1%，第四季度加速至负3%，部分原因是业务 discontinuation 和地理因素 [78]。公司认为聚焦最强资产的策略是正确的，并将继续在美容、健康和个人护理领域加大投资 [79] 问题: 2026年增长序列、健康与美容业务（特别是美国市场和国际扩张）以及护发业务展望 [83][84] - **回答（增长序列）**：公司预计全年增长处于4%-6%区间低端，销量增长至少2%，但不提供季度指引 [85]。一月份开局良好 [85] - **回答（健康与美容）**：美容、健康和个人护理业务合计第四季度增长4.9%，全年增长4.5% [86]。多芬增长9%，销量增长7%；凡士林连续两年实现双位数销量增长 [86]。护发业务全年加速，多芬护发重启成功，预计到2026年中完成所有关键市场推广 [87]。高端美容业务下半年加速，但部分品牌（如Dermalogica, Paula‘s Choice）仍需改善 [87]。健康业务三大品牌（Liquid I.V., Nutrafol, Olly）增长强劲，但第四季度有所放缓，预计第一季度因高基数相对疲软，但对结构性增长潜力保持信心 [88] 问题: 2026年重大创新计划，以及与Magnum（冰淇淋业务）的过渡服务协议规模 [91] - **回答（创新）**：将继续投资于已成功的创新平台（如多芬护发、Persil Wonder Wash、凡士林Gluta-Hya、Hellmann‘s风味蛋黄酱） [93]。2026年将有新创新推出，例如多芬UV修复系列、多芬Derma Scalp系列、凡士林唇部护理、TRESemmé Silprez系列、Nexxus重启等 [94]。个人护理业务将借助FIFA世界杯进行激活 [95]。食品业务将推出Hellmann‘s蛋白杯等 [95] - **回答（TSA）**：未对外量化TSA成本，协议为成本加成且加价幅度很小 [97]。大多数TSA将在2026-2027年间逐步减少，公司有明确计划确保管理好合同且不遗留标准成本 [97] 问题: 高端美容业务战略更新及并购前景，以及食品业务利润率大幅提升的驱动因素和可持续性 [100] - **回答（高端美容）**：高端美容市场正在发生巨变，公司视其为护肤和护发业务的自然延伸 [102]。正在更整合地运作，特别是在亚洲 [103]。并购标准清晰（数字原生、电商曝光度高、能增值的品类），但不会急于收购，目前未看到能填补组合空白的合适资产 [104] - **回答（食品利润率）**：食品利润率提升得益于战略选择、执行纪律、市场超额表现以及毛利率提升 [105]。资产组合合理化、价格架构管理以及Unilever Food Solutions的盈利性账户也是驱动因素 [106]。未来重点将是推动销量增长，而非大幅扩张利润率 [107] 问题: 业务 discontinuation 对销量的整体影响，以及Dr. Squatch在2025财年的增长情况 [109] - **回答（Discontinuations）**：未提供整体 discontinuation 的具体数据，但部分影响体现在非核心品牌的业绩中 [112] - **回答（Dr. Squatch）**：自收购以来表现良好，持续双位数增长 [110]。该品牌将从2026年9月起计入基础销售额增长，预计将成为2026年增长的重要贡献者 [110] 问题: 拉丁美洲市场销量复苏快于预期的原因，以及第一季度或上半年的销量增长展望 [114] - **回答（拉美）**：并未看到拉美表现与上一季度指引有根本不同，宏观环境依然严峻 [115]。食品业务（特别是Hellmann‘s）表现持续强劲，家庭护理价格纠正措施开始见效，除臭剂业务仍有更多改善空间 [115]。对2026年拉美贡献改善充满信心 [116][117] 问题: 北美渠道变化（特别是亚马逊）的影响、市场份额情况，以及为应对小型同行竞争而采取的创新策略 [119] - **回答（渠道与创新）**：公司在数字商务（北美市场平台、东南亚社交商务、印度快速商务）表现强劲，均实现双位数增长 [120]。收购重点一直是数字原生品牌，这策略行之有效 [121]。未看到北美电商市场显著放缓，10月的疲软主要与线下渠道有关 [121]。多芬、凡士林等核心品牌在线上也具有显著竞争优势 [122]。创新策略是继续大力投资于现有的大获成功的平台 [96] 问题: 2026年是否是革新后的创新方法初见成效之年，以及资本支出中用于提升利润率活动的比例 [124] - **回答（创新成效）**：大量的基础工作已经完成，产品开发和创新能力已今非昔比 [125]。2026年是收获这些努力和投资成果的重要一年 [127] - **回答（资本支出）**：过去两年资本支出约占营业额3%，其中约55%-60%用于生产力或节约项目 [128]。公司愿意增加资本支出以支持增长和生产力议程，但前提是项目必须符合更高的投资回报率和回报期门槛，并承诺维持100%的现金转换率 [128][129]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年基础销售额增长3.5%，其中销量增长1.5%，价格增长2% [5] - 第四季度增长加速至4.2%，销量增长2.1%，价格增长2% [7] - 全年营业额为505亿欧元，同比下降3.8%，主要受5.9%的汇率逆风影响，剔除汇率影响后营业额增长2.3% [25] - 基础营业利润率扩大60个基点至20%，连续第三年实现毛利率扩张，毛利率达到46.9%的结构性高位 [26] - 基础营业利润为101亿欧元，同比下降1.1% [27] - 基础每股收益为3.08欧元，同比增长0.7%，按固定汇率计算增长9.5% [28] - 自由现金流为59亿欧元，现金转换率为100%，若剔除冰淇淋分拆相关成本，自由现金流为63亿欧元 [29] - 年末净债务为231亿欧元，净债务与基础EBITDA之比为2倍 [30] - 基础投资资本回报率为19%，处于行业前三分之一水平 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **美容与健康**：全年基础销售额增长4.3%，销量与价格各贡献约2.2%和2.1% [8]。第四季度增长加速至4.7%，销量增长2.8% [10]。多芬、凡士林及高端品牌实现两位数增长 [8]。健康业务全年实现两位数增长，其中Liquid I.V.成为10亿美元品牌，Nutrafol和OLLY也实现强劲增长 [9]。基础营业利润为25亿欧元，营业利润率为19.2%，同比下降20个基点 [10] - **个人护理**：全年基础销售额增长4.7%，价格增长3.6%，销量增长1.1% [11]。第四季度增长加速至5.1% [12]。多芬引领增长，实现高个位数增长，除臭剂业务实现低个位数增长 [11]。基础营业利润为30亿欧元，营业利润率增长50个基点至22.6% [13] - **家庭护理**：全年基础销售额增长2.6%，主要由2.2%的销量增长驱动 [14]。第四季度增长加速至4.7%，销量增长4% [15]。Wonder Wash和Domestos Power Foam等高端创新表现强劲 [15]。基础营业利润为17亿欧元，营业利润率增长40个基点至14.9% [16] - **食品**：全年基础销售额增长2.5%，价格增长1.7%，销量增长0.8% [16]。第四季度增长2.3%，销量增长1.3% [18]。Hellmann's调味蛋黄酱系列表现强劲，已成为1亿欧元平台 [17]。基础营业利润为29亿欧元，营业利润率创纪录地增长130个基点至22.6% [18] - **30个核心品牌**：占集团营业额78%以上，全年基础销售额增长4.3%，销量增长2.2% [7]。第四季度增长5.8%，销量增长3.5% [8]。2025年所有增量品牌与营销投资均投向核心品牌 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - **发达市场**：占集团营业额41%，全年基础销售额增长3.6%，持续跑赢市场 [19]。第四季度增长放缓至1.7% [19] - **北美**：全年基础销售额增长5.3%，销量贡献3.8%，持续获得份额 [20]。第四季度增长随品类状况疲软而放缓 [20] - **欧洲**：全年实现低个位数基础销售额增长 [20]。第四季度持平，但表现仍强于品类 [21]。家庭护理和个人护理表现良好，食品业务疲软 [20] - **新兴市场**：占集团营业额59%，全年基础销售额增长3.5% [21]。第四季度增长加速至5.8%，销量增长3.2% [21] - **亚太非洲**：全年基础销售额增长4.6%，销量增长3%，价格增长1.6% [21]。第四季度增长加速至6.9%，销量增长5.7% [22] - **印度**：全年基础销售额增长4%，销量增长3% [22]。第四季度增长加速至5%，销量增长4% [22] - **印度尼西亚**：全年基础销售额增长4%，下半年业务全面重置后强劲复苏，第四季度增长17% [22] - **中国**：全年基础销售额持平，下半年有所改善，第四季度实现中个位数增长 [23] - **拉丁美洲**：全年基础销售额增长0.5%，价格增长5.9%部分抵消了5.1%的销量下滑 [23]。第四季度恢复增长 [23] - **巴西**：家庭护理在第四季度恢复增长，除臭剂业务正在采取纠正措施 [24] - **“一个联合利华”市场**：指较小的市场，2025年实现中个位数增长，对集团销售额和利润增长均有贡献 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于三大根本转变：品牌（规模化创造需求模型）、组织（适应AI时代）和人员（“为赢而战”哲学） [38][39] - 七大增长优先领域：更多美容、更多健康、更多个人护理；以美国和印度为关键锚点市场；聚焦高端化组合和增加电商渠道占比 [40][41] - 2025年通过冰淇淋业务分拆及10项交易（包括收购Minimalist、Wild、Dr. Squatch，以及处置多个非战略性品牌），实现了15%的总业务组合轮换 [3][34] - 品牌与营销投资占营业额比例提升10个基点至16.1%，为十多年来最高水平，所有增量投资均投向美容与健康及个人护理业务 [27][31] - 生产力计划已累计实现超过6.7亿欧元的节约，远超计划进度，预计2026年完成8亿欧元目标 [26][59] - 资本配置清晰，优先顺序为：增长与生产力、积极塑造业务组合、提供有吸引力的资本回报 [31]。2025年通过股息和股票回购向股东返还60亿欧元 [33] - 创新是转型的关键，公司拥有强大的创新渠道，并将利用2026年国际足联世界杯等机会进行激活 [41][42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年公司在充满挑战的条件下实现了稳健的业绩，完全符合承诺 [2] - 预计2026年市场环境仍将充满挑战，许多地区市场疲软 [38]。全年基础销售额增长预计处于4%-6%多年目标区间的低端，基础销量增长预计至少为2% [36] - 对基础营业利润率实现进一步温和改善充满信心 [36]。预计2026年整体通胀将低于2025年，但部分商品（如棕榈仁油和表面活性剂）仍面临通胀压力 [36][65] - 公司进入2026年时已成为一个更精简、更聚焦的企业，品牌更强，投资水平具备竞争力 [38][130] - 地理覆盖范围是一项资产，对2026年新兴市场的增长加速充满信心 [44][130] - 关键绩效指标保持不变：销量增长、正向产品组合、毛利率扩张，以实现硬通货下的盈利增长 [43][130] 其他重要信息 - 所有财务数据均按持续经营业务（不包括冰淇淋业务）呈报，并已重述可比数据 [5] - 冰淇淋业务分拆后，于2025年12月实施了8换9的股份合并，以确保每股收益、股价和股息的可比性 [29] - 可持续发展是公司战略的基本组成部分，2025年在塑料相关目标上取得了重要里程碑 [29] - 超过一半的资本支出用于生产力和利润率提升计划 [31][128] - 公司正在简化业务组合，通过针对性处置退出非核心业务，同时进行符合战略的补强收购 [32][35] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年新兴市场（巴西、印度、中国、印尼）前景、美国市场增长放缓原因及信心、以及生产力节约金额的提问 [50] - **回答（新兴市场）**：公司认为新兴市场是长期竞争优势，对增长加速充满信心。亚太非洲市场销量增长约3%，公司表现全面改善。印度业务基础改善，中国预计2026年更好，印尼业务已重置并恢复增长。拉丁美洲市场销量增长持平，但第四季度已恢复增长，预计除臭剂业务将从第二季度起成为增长关键贡献者 [51][52][53][54][55] - **回答（美国市场）**：过去三年北美销量增长稳健（2023年3.9%，2024年4.2%，2025年3.8%），反映了业务组合转型。第四季度开局疲软，但市场在12月和1月反弹，2026年开局良好。健康业务在第四季度有所放缓（销量增长约5%），但公司对其结构性增长潜力和保持市场领先地位的能力仍有信心 [55][56][57][58] - **回答（生产力节约）**：累计已实现约6.7亿欧元的节约，计划进展超前。大部分效益体现在SG&A中。2026年预计至少完成剩余的1.3亿欧元目标，并将通过文化转变使生产力成为持续习惯 [59][60] 问题: 关于2026年定价展望、促销活动增加以及利润率改善信心和分阶段的提问 [62][63] - **回答（定价）**：长期来看，联合利华通常能实现约3%的定价。2026年预计定价略低于此水平，约为2%。促销强度在食品领域有所增加，但在新兴市场并未显著上升 [64] - **回答（商品通胀）**：2026年商品通胀并非普遍，主要集中在棕榈仁油和表面活性剂。一半的通胀来自新兴市场的进口通胀或货币贬值。部分食品和包装相关商品出现通缩。工资通胀也需通过生产力和定价来覆盖 [65][66] - **回答（利润率信心）**：毛利率已连续三年扩张超过330个基点，达到46.9%的结构性高位。产品组合、采购节约、商品风险管理及资本支出导向是主要驱动力。预计2026年毛利率扩张将高于2025年，并将持续投资于品牌。管理费用增速将低于销售额，从而带来内在生产力。综合因素支持对利润率温和扩张的信心 [66][67][68][69] - **回答（分阶段）**：利润率方面，上半年和下半年之间预计无重大差异。但上半年汇率逆风会略高，这反映了2025年的基数效应 [69] 问题: 关于欧洲市场表现疲软原因及前景，以及核心品牌与非核心品牌增长差异的提问 [73] - **回答（欧洲）**：欧洲市场在第四季度有所放缓，但公司持续跑赢市场，特别是在家庭护理和个人护理领域。食品业务相对疲软（占欧洲业务40%），尤其是在荷兰、德国和波兰。公司有信心维持近年来的改善表现 [76][77] - **回答（核心 vs 非核心品牌）**：核心品牌占营收78%，第四季度增长近6%（销量3.5%）。非核心品牌占22%，全年销量下滑1%，第四季度加速至-3%，部分原因是业务终止和地域因素。公司战略是聚焦于最强资产，并将继续相应管理其余业务组合 [77][78][79] 问题: 关于2026年增长季度分布、健康与美容业务在美国的重振措施及国际化，以及护发业务展望的提问 [83][84] - **回答（增长季度分布）**：公司预计全年增长至少4%，销量增长2%以上，但不提供季度指引。一月份开局良好 [85] - **回答（美容与健康及个人护理）**：该合并业务第四季度增长4.9%，全年增长4.5%。多芬增长9%，凡士林连续两年实现两位数销量增长。护发业务全年加速，多芬护发重启成功，预计2026年关键市场全面铺开。高端美容业务下半年改善。健康业务三大品牌（Liquid I.V., Nutrafol, OLLY）增长强劲，但第四季度有所放缓，预计第一季度因高基数而疲软，但对结构性增长潜力保持信心 [86][87][88][89] 问题: 关于2026年重大创新计划，以及与Magnum（冰淇淋业务）的过渡服务协议规模的提问 [91] - **回答（创新）**：公司将优先投资于已成功的创新平台（如多芬护发、Persil Wonder Wash、凡士林Gluta-Hya、Hellmann's调味酱）。2026年将有新创新推出，包括多芬UV修复系列、凡士林唇部护理、TRESemmé Silk Press系列、Nexxus重启等。国际足联世界杯的激活也将支持增长。创新重点将放在投资于现有的大赢家 [93][94][95][96] - **回答（TSA）**：公司未对外量化TSA成本。协议为成本加成模式，加价幅度很小。大部分TSA将在2026-2027年间逐步减少。公司有明确计划确保管理好这些合同，且联合利华层面不遗留任何标准成本 [97][98] 问题: 关于高端美容业务战略及并购前景，以及食品业务利润率大幅提升驱动因素和可持续性的提问 [100] - **回答（高端美容）**：公司视高端美容为护肤和护发业务的自然延伸。市场正在剧变，电商渠道增长带来机遇。公司持续扫描市场寻找符合严格收购标准（如数字化原生、电商占比高）的资产，但不会急于收购。致力于发展现有品牌 [101][102][103][104] - **回答（食品利润率）**：食品利润率提升得益于明确的战略选择、执行纪律、市场超额表现以及毛利率提升。业务组合合理化、包装定价架构、以及Unilever Food Solutions的盈利性账户管理也是驱动因素。公司将继续投资以推动业务增长，未来重点将是推动销量增长而非大幅扩张利润率 [105][106][107] 问题: 关于业务终止对销量的总体影响，以及Dr. Squatch在2025财年增长情况的提问 [109] - **回答（Dr. Squatch）**：该品牌自收购以来表现良好，继续实现两位数增长。预计将从2026年9月起计入基础销售额增长，并成为当年增长的重要贡献者 [110][111] - **回答（业务终止）**：并购和处置的影响有完整列表。业务终止和新品推出是正常经营活动的一部分，部分终止体现在非核心品牌部分，可从该部分数据中窥见一斑 [112] 问题: 关于拉丁美洲销量复苏快于预期原因、是否受创新或重启影响，以及上半年销量增长展望的提问 [114] - **回答（拉丁美洲）**：拉丁美洲表现与上一季度指引基本一致。宏观经济环境依然艰难，市场销量增长持平。公司已对家庭护理定价和除臭剂产品组合采取纠正措施。食品业务（特别是Hellmann's）表现非常出色。对除臭剂业务改善抱有更多期待，正在重置区域数千家门店的货架陈列。预计2026年拉丁美洲将对业绩做出更好贡献 [115][116][117] 问题: 关于北美渠道向电商（如亚马逊）转移的影响、市场份额情况，以及为应对小型竞争对手增长而采取的创新策略的提问 [119] - **回答（渠道与创新）**：公司在电商渠道表现强劲，在北美市场（如亚马逊、Walmart.com）、东南亚社交电商、印度快速商务均实现两位数增长。收购重点一直是数字化原生、电商占比较高的品牌。未看到北美电商市场显著放缓。多芬等核心品牌在线上也具备显著竞争优势。公司通过聚焦于更少、更大的创新来应对竞争 [120][121][122] 问题: 关于2026年是否能看到前几年创新方法改革成效，以及资本支出中用于提升利润率活动的比例的提问 [124] - **回答（创新成效）**：大量的基础工作已经完成，包括组织变革、分拆冰淇淋业务、生产力计划。产品开发和创新能力已今非昔比。2026年将是收获这些努力和投资成果的重要一年 [125][126][127] - **回答（资本支出）**：过去两年资本支出约占营业额3%，其中55%-60%用于生产力或节约项目。公司愿意增加资本支出以支持增长和生产力议程，但前提是项目必须满足更高的投资回报率和回报期门槛，并且承诺维持100%的现金转换率 [128][129]

宏观经济与美联储政策 - 最新非农就业报告表现优于预期 但零售销售数据疲软 这使得市场将重点关注即将发布的CPI报告 若通胀数据温和 则表明美联储政策方程中的通胀部分正在降温[1][2] - 就业市场显示出相当强劲的势头 从宏观角度看缓解了市场对经济衰退的担忧[2] - 新任美联储主席的政策立场尚不明确 但市场最终得出的结论是其态度偏向鸽派 这支持了市场估值倍数的提升[9] 市场动态与估值 - 近期市场波动剧烈且混乱 标普500指数有史以来首次在一周或更短时间内从超买转为超卖再回到超买状态[3] - 有观点认为当前是市场最昂贵的时期 尽管每年市场相对估值都会变得更高 但今年情况独特 盈利增长正在加速[7][8] - 供应管理协会指数在低于50水平三年后 现已重回50以上 同时市场在经历了从新冠疫情到关税干扰等多次“黑天鹅”事件后 盈利仍保持增长 因此市场可能需要给予股市更高的市盈率[8][9] 人工智能的影响 - 人工智能的能力可能每7个月翻一番 正从一般水平变得相当出色 并替代部分工作岗位 这正在扰乱市场[5] - 人工智能已从推动标普盈利的驱动力 转变为市场质疑的对象 即人工智能是否对科技行业破坏性太强以至于损害股市 市场资金不再追逐数据中心和超大规模运营商 而是转向更直接的受益标的[4] - 从积极角度看 人工智能的颠覆性对软件公司而言 实际上为客户节省了成本 这最终体现为生产率的提升[6] 黄金与资产配置 - 黄金已成为一个单一且庞大的交易品种 其市场规模已达40万亿美元 规模已超过股市（标普500总市值约40万亿美元） 并与“美股七巨头”的总和相当[4] - 随着金价上涨 投资者开始思考是否仍要将股票作为价值储存手段 黄金目前的市盈率或市销率倍数已超过50倍[4][10] - 黄金正在被重新评级 这与股市可能需要获得更高市盈率的逻辑类似[9]

美国就业市场与美联储政策 - 美国劳工统计局大幅下修2025年全年新增就业数据，从最初报告的平均每月新增49,000个工作岗位，下修至平均每月仅新增15,000个，降幅达70% [3][6][7] - 2025年美国全年新增就业总数仅为18万个，若排除经济衰退年份，这是自2003年以来的最低年度总数 [6] - 疲软的就业数据修正导致交易员重新定价美联储的降息时间，市场预期首次降息可能从6月推迟至7月 [1][4][72] - 尽管招聘步伐放缓，但经济仍在增长，这主要得益于生产率的提高，而技术（特别是人工智能）是推动生产率提升的关键因素 [14][17] 金融市场动态 - 就业报告发布后，美国国债遭抛售，收益率在收益率曲线短端走高，10年期国债收益率在4.2%附近徘徊 [2][16][72] - 股市反应平淡，标普500指数在早盘上涨后回吐涨幅，收盘基本持平，而小盘股（罗素2000指数）表现疲软，下跌约0.5% [15][70][74] - 投资者正从股票市场获利了结，并将资金重新配置到黄金等其他资产类别，推动金价在近期下跌后重拾升势 [17][19] - 市场出现“争夺AI免疫力”的交易，投资者抛售可能被AI技术颠覆的软件公司股票，同时寻找能与AI公司合作或受益的标的 [18][76][77] 行业与公司聚焦：GLP-1药物与诺和诺德 - **市场与竞争**：诺和诺德就专利侵权对Hims & Hers提起法律诉讼，以打击其计划推出的Wegovy仿制药，强调知识产权保护和患者安全 [44][45][58] - **产品表现**：诺和诺德的口服药上市表现强劲，上市5周内已有24.6万名患者使用，其市场接受度是注射剂Wegovy上市时的15倍 [47][49] - **增长战略**：公司强调通过销量增长而非提价来驱动业绩，口服药定价为每月49美元，旨在扩大可及性并拓展市场 [48][49][50] - **并购活动**：诺和诺德正在积极寻求并购机会，以补充其研发管线，目标领域包括核心的糖尿病和心血管代谢领域，公司拥有财务纪律，愿意为有价值的资产支付合理价格 [54][55][56][66] 行业与公司聚焦：金融科技与加密货币 - **Robinhood业绩**：公司第四季度利润因比特币和其他加密货币价格大幅下跌而下滑，加密货币相关收入减少 [23][106] - **长期战略**：Robinhood首席执行官Vlad Tenev认为公司受益于多重长期顺风，包括万亿美元的代际财富转移、AI超级周期以及大量私营公司（如太空探索和前沿AI实验室）预计将上市 [25] - **预测市场**：公司认为正处于“预测市场超级周期”的开端，预测市场吸引了新类型的客户，有助于深化客户关系 [26][28][107] - **加密货币展望**：尽管加密资产近期承压，但公司看好现实世界资产代币化的趋势，以及加密货币与传统金融日益融合的前景 [26] 行业与公司聚焦：能源与地缘政治 - **美国与委内瑞拉关系**：美国能源部长访问委内瑞拉，与临时总统及石油生产商会面，旨在重建信任并推动美国石油公司投资该国 crumbling 的石油基础设施 [34][35][38] - **投资障碍与机遇**：大型石油公司（如埃克森美孚）对重返委内瑞拉持谨慎态度，主要担忧政治改革、安全保障以及过去资产被没收的风险，而规模较小的独立石油公司则表现出更大兴趣 [40][41] - **战略意义**：此次外交接触被视为历史性时刻，是美国在尼科拉斯·马杜罗被捕后与委内瑞拉重建关系的关键一步，核心目标是恢复该国的石油生产 [35][36] 公司财报与消费趋势 - **麦当劳**：第四季度全球同店销售额增长5.7%，远超分析师预期的3.76%，营收也略高于70亿美元的预期，这主要得益于其价值导向的促销策略吸引了注重性价比的消费者 [92][93][95][132] - **耐克战略**：首席执行官Elliot Hill强调公司将通过体育和运动员的视角来定位所有业务，包括运动休闲产品，并致力于在中国市场通过加强耐克品牌直营店投资来扭转销售下滑局面 [141][147][151][165] - **其他财报**：Generac Holdings因2026年利润率指引乐观而股价大涨；Smurfit Westrock因调整后息税前利润超预期而上涨；而Mattel因假日季业绩未达预期而股价暴跌25% [98][100][105] 投资策略与市场观点 - **国际价值股**：投资策略师认为，国际价值股是分散投资组合、降低对美国成长股过度集中风险的有效方式，该趋势已持续数年，且结合了货币和估值优势 [78][79][80][84] - **私募科技投资**：Destiny Tech等公司为公众提供投资SpaceX、OpenAI、Anthropic等顶级晚期私募科技公司的渠道，预计2026年将是IPO大年，这些公司的上市将显著影响市场 [172][174][180] - **AI对行业的影响**：AI技术的兴起正在引发行业洗牌，投资者不仅追逐AI概念股，也在寻找能够抵御AI颠覆的“AI免疫”公司，这导致某些软件板块出现抛售 [18][76][87]

核心观点 - 美国医疗保险和医疗补助服务中心负责人穆罕默德·奥兹博士主张，若美国人平均延迟退休一年，可为美国经济创造3万亿美元价值，并有助于减少联邦债务、维持医疗保险和社会保障体系的偿付能力[2][3][7] - 有专家如新学院经济学教授特蕾莎·吉拉杜奇对此提出异议，认为让生产力可能下降的老年工作者延长工作未必能提升整体生产率，且经济产出并非政策制定者应关注的唯一价值[4][6][7] 退休年龄现状 - 根据波士顿学院退休研究中心的数据，截至2024年，女性和男性的平均退休年龄分别为62.6岁和64.6岁[3] - 过去几十年，平均退休年龄有所上升，原因包括预期寿命延长、体力要求高的工作减少以及社会保障完全退休年龄的提高[6] 延迟退休的潜在影响与争议 - 奥兹博士认为，由于美国人感觉健康、有活力，在高中毕业后早一年工作或退休前晚一年退休是可行的，此举能创造3万亿美元经济价值[3] - 批评者指出，许多人在65岁前因健康或工作相关问题而提前离开劳动力市场，这使得延迟退休难以实现[5][7] - 吉拉杜奇教授认为，如果增加的是生产力下降的老年工作者，同时未能充分雇用年轻人，则不会获得生产率提升，并强调经济财富不仅取决于产出，也取决于生活质量[6] 对个人的实际意义 - 对于退休储蓄不足的人，延长工作年限可能是必要的，但由于健康或就业问题，许多人难以工作到65岁之后，因此不应完全指望通过延迟退休来积累储蓄[5]

市场表现与驱动因素 - 股市持续上涨，道指创下历史新高，标普500指数微涨，纳斯达克指数小幅回落 [1] - 市场上涨的宏观背景依然有利，主要驱动力包括坚韧的经济增长、支持性的美联储政策以及人工智能（AI）的投资与应用 [2] - 尽管零售销售数据不及预期，但市场关注点转向企业资本支出和消费韧性等其他积极因素 [1][6] 宏观经济与政策 - 美联储政策立场存在分歧，克利夫兰联储主席Beth Hammock表示倾向于保持耐心，利率可能在当前水平维持“相当长一段时间”，并认为货币政策已接近中性水平 [3][4] - 经济展现出K型复苏特征，即不同部门或群体复苏步伐不一致，但整体经济仍在增长 [2][6] - 通胀正在下降，就业成本指数（ECI）数据表现良好 [7] 企业盈利与资本支出 - 企业盈利强劲，分析师目前预计利润同比增长12.3%，较本财报季开始前的预期高出386个基点 [16] - 盈利预期持续被上调，推动市场走高 [7] - “美股七巨头”（MAG7）今年的资本支出总额预计达7610亿美元，同比增长75%，成为巨大的增长动力 [5] 消费者状况 - 消费者支出具有韧性，美国银行首席执行官Brian Moynihan指出1月份支出同比增长5% [6] - 尽管12月零售销售数据疲软，但实时数据显示消费者和企业的韧性依然存在 [6] - 主要金融机构（如摩根大通）的财报电话会指出，连续12个季度未出现信用卡负债激增或贷款拖欠大幅增加的迹象，表明消费者基本面并未恶化 [15] 行业与特定领域 - 人工智能（AI）及相关技术投资是推动经济增长和生产效率提升的关键故事 [4][7] - 除AI外，一项涉及万亿美元刺激的放松监管法案尚未完全发挥影响 [7] - 旅游行业（如希尔顿、万豪）的表现强劲，表明消费者并非在削减度假等可自由支配支出 [13][14] 市场情绪与波动性 - 市场在强劲的财报季中保持高位盘整，多种股票对业绩作出积极反应 [9] - 股市波动性有所升高，但债券市场波动性保持异常平静，这有利于信贷可获得性和稳定的资本成本 [10][11] - 市场参与者观点分化，看空者关注消费者走弱的可能性，而看多者则强调经济增长的韧性和AI应用等积极因素 [12]