报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中期内美元兑港元联系汇率制度不会打破或改变 ，虽即期美元兑港元下行压力暂时缓解 ，但近期对7.750下限的测试使部分投资者评估其突破风险 [2] - 看好直接做多美元兑港元 ，认为7.750强方兑换保证会守住 ，头寸会正向展期至即期 ；建立3x12M港元远期利差多头头寸 ，目标是数月内回到 -200点 ；认为如果市场仍相信联系汇率制度 ，3 - 5年期的港美利率利差有从当前战术性超卖水平收窄的空间 [12][14][15] 根据相关目录分别进行总结 美元兑港元即期下行压力原因 - 香港金融管理局指出强劲港元需求主要由股票相关需求驱动 ，如恒生指数在截至8月5日的过去一个月上涨17% ；亚洲货币大幅升值 ，市场预期贸易协议可能包含外汇升值内容 ；美国对亚洲有货币升值压力 ；预计本月晚些时候进行的50亿美元中创新航（CATL）首次公开募股前对港元的强劲需求 [3] 短期利率下降幅度及对汇点的影响 - 若即期美元兑港元持续有下行压力 ，金管局会通过买入美元兑港元保护政策区间强方 ，注入港元流动性 ，导致短期利率下降 ；近期注资期间 ，1个月香港银行同业拆息（HIBOR）从5月2日接近4%降至5月8日的2.09% ，注资总额达1295亿港元 ；若注资无法减缓港元需求 ，金管局会进一步注资 ，使短期港元利率更低 ；2003 - 2004年注资期间 ，1个月HIBOR从2003年9月的1.09%降至2004年11月8日接近0% ，12个月美元兑港元汇点从2004年9月约 - 440点降至2004年12月底的 - 1370点（目前 - 900点） [4] 2003 - 2004年港元利率/外汇远期点数大幅下跌原因 - 2003 - 2004年资本流入的主要驱动因素是美元持续疲软（美元指数下跌21%） 、市场对人民币升值预期增强（2005年7月21日最终汇率制度调整/升值）以及香港经济复苏 ；此次类似情况是投资者认为中期美元因美国例外主义消退而走弱（美元指数较今年峰值下跌9%） ，且市场认为该地区贸易协议可能包含促进本地货币升值的内容 [5] 金管局能否维持买入美元干预及本地利率下行压力 - 金管局能长时间维持买入即期美元兑港元 ，并大幅压低本地利率 ；捍卫固定汇率的升值压力通常比贬值压力更容易 ，因为货币当局在积累外汇储备而非消耗 ；金管局持续买入美元的主要国内挑战是引发国内流动性过剩 ，但香港国内价格压力有限 ，整体消费者物价指数（CPI）同比为1.4%（过去12个月平均1.7%） ，房地产价格较2021年9月峰值下跌近30%（截至2024年3月底） ；若对美元买入干预导致流动性过剩的担忧成真 ，金管局可增加外汇基金票据发行以吸收本地流动性 [7] 若金管局决定不捍卫7.750 - 基本情况是这种情况不会发生 ；若发生 ，即期美元兑港元将迅速跌破该水平 ；市场参与者有升值预期 ，可能会有强劲的港元投机需求 ，还可能出现外汇存款迅速转向港元存款的风险 ；从2022年2月（美联储3月开始加息）到2025年3月（最新数据） ，美元存款占银行部门总存款的比例从36%升至42%（此期间增加2450亿美元 ，增长34%） ；考虑到香港庞大的国际投资头寸净盈余（约2万亿美元 ，截至2024年底） ，企业/机构/零售资金回流也是额外风险 [8] 外汇估值模型对港元的建议 - 四种港元外汇估值模型的平均值显示港元接近公允价值 ；但存在分歧 ，基于FEER模型低估1.6% ，基于购买力平价（CPI）模型低估8.7% ；实际有效汇率（REER）和经生产率调整的实际有效汇率（10年期）分别高估2.5%和4.6% ；若看港元实际有效汇率过去20年的偏差 ，显示高估约10.2% [9] 市场对美元兑港元走势的预期 - 外汇估值模型对港元没有一致的方向性偏向 ，部分显示高估/低估（平均值接近0%） ；但市场可能认为美元兑港元突破7.750后 ，汇率将趋向美元兑人民币汇率（5月8日约7.23） ，较当前水平升值约6.7% [10] 金管局买入美元干预是否面临来自美国的风险 - 目前未看到金管局买入美元干预/注入港元流动性存在宏观/金融稳定风险 ；美国财政部/特朗普政府可能对此提出担忧 ，因为他们倾向于弱势美元 ，且如前文所述 ，贸易协议可能涉及亚洲货币升值讨论 ；此前有新闻称特朗普助手曾考虑破坏香港美元联系汇率制度的提案 ，特朗普还宣布将在即将于瑞士举行的美中贸易谈判中提及黎智英案 ，凸显其可能再次将焦点转向香港的风险 [11] 策略观点 外汇方面 - 继续看好直接做多美元兑港元 ，因其从约2个月期限及以后仍低于强方兑换保证汇率 ；虽因头寸和可能的港元流动性注入存在按市值计价风险 ，但坚信7.750强方会守住 ，头寸会正向展期至即期 [12] 外汇远期曲线方面 - 3x12M美元兑港元利差从5月1日的 - 254点降至约 - 520点（较6个月平均值低4.9个标准差） ；历史上 ，该利差在2004年末因港元升值预期和流动性注入降至 - 1200点 ，但这可能是极端情况 ；2004年没有强方兑换保证汇率 ，且当时美联储处于加息周期 ，与当前美联储进一步降息的前景不同 ；建立3x12M港元远期利差多头头寸 ，目标是数月内回到 - 200点（3个月期限于2025年8月11日到期 ，信心水平3/5） ，若近期美联储降息前景出现 ，可能进一步变动 [14] 港元利率方面 - 金管局上周干预导致大量流动性注入 ，使综合余额从450亿港元增至最新的1740亿港元 ，港美利差公允价值应较上周前扩大 ；最新3个月香港银行同业拆息 - 有担保隔夜融资利率（SOFR）利差为 - 154个基点 ，接近2023年4月低点 ，此后利差迅速收窄 ；若市场仍普遍相信联系汇率制度 ，即使前端香港利率目前低迷 ，较长期限的港美利差仍需定价一定的正常化 ；3 - 5年期港美利率利差有从当前战术性超卖水平收窄的空间 ，催化剂可能来自即将进行的中创新航等首次公开募股 ，以及一些潜在的套利交易（12个月直接汇率仍远低于7.75） ；中期来看 ，香港股市前景 、贷款增长前景以及在一定程度上香港政府/准政府债券供应是香港利率的关键驱动因素 [15]

报告行业投资评级 | 公司代码 | 评级 | 价格（美元） | 目标价格（美元） | 表现 | 2024A 调整后 EPS（美元） | 2025E 调整后 EPS（美元） | 2026E 调整后 EPS（美元） | 2024A 调整后 P/E（x） | 2025E 调整后 P/E（x） | 2026E 调整后 P/E（x） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ADBE | O（跑赢大盘） | 382.98 | 525.00 | -30.4% | 18.43 | 21.13 | 24.10 | 20.8 | 18.1 | 15.9 | | HUBS | M（市场表现） | 632.11 | 693.00 | -5.5% | 2,628 | 3,091 | 3,606 | 12.2 | 10.3 | 8.9 | | MSFT | O（跑赢大盘） | 433.31 | 520.00 | -2.4% | 11.80 | 13.45 | 15.38 | 36.7 | 32.2 | 28.2 | | MDB | O（跑赢大盘） | 172.22 | 312.00 | -59.8% | 2,006 | 2,359 | 2,768 | 5.8 | 5.0 | 4.2 | | ORCL | O（跑赢大盘） | 147.70 | 207.00 | 17.0% | 5.56 | 6.01 | 7.06 | 26.5 | 24.6 | 20.9 | | CRM | U（跑输大盘） | 273.36 | 243.00 | -9.6% | 10.19 | 11.19 | 12.54 | 26.8 | 24.4 | 21.8 | | SAP | O（跑赢大盘） | 297.68 | 324.00 | 50.5% | 4.49 | 6.81 | 7.66 | 58.5 | 38.5 | 34.3 | | SNOW | M（市场表现） | 168.45 | 171.00 | -2.3% | 3,626 | 4,551 | 5,572 | 15.0 | 11.9 | 9.8 | | WDAY | O（跑赢大盘） | 247.79 | 348.00 | -8.9% | 7.32 | 8.62 | 10.77 | 33.9 | 28.8 | 23.0 | | SAP.GR | O（跑赢大盘） | 262.30 | 284.00 | 40.4% | 4.49 | 6.81 | 7.66 | 58.5 | 38.5 | 34.2 | [5] 报告的核心观点 - 企业软件支出全球分布，各地区占比从 2020 年到 2024 年无显著变化，多数覆盖公司更全球化，北美以外营收增加，但各公司占比差异大 [2] - 软件对非美国关税相对免疫，除中国外覆盖公司在中国暴露低，最大影响是数据中心硬件成本，对 IaaS/PaaS 影响大于 SaaS，微软和甲骨文可能提价覆盖云托管成本增加 [5][6] - 目前外汇对多数覆盖公司报告营收产生顺风影响，但部分公司以美元收费不受影响，SAP 面临逆风，Adobe 要到 Q4/Q1 才体现顺风 [5][7] - 全球衰退情况不同，受影响地区营收暴露越大，营收潜在逆风越大，目前 SAP 和微软未受影响，短期外汇可抵消经济放缓影响，但因公司和工作负载重要性而异 [5][8] - SAP 北美营收占比在覆盖公司中最小，Snowflake 最大 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 数据局限性 - 数据仅为企业数据，无消费者数据，部分公司数据因 SMB 购买消费者软件版本并非完美代表 [17] - 微软消费者和 SMB 数据估计仅占 2024 年营收 64%，高于 2020 年的 59%；Adobe 数据包含几乎所有营收；HubSpot 和 Salesforce 营收应都包含在数据中 [17][20] - 存在购买地点偏差，全球组织采购可能使结果有偏差，但全球营收混合方向大致正确；欧盟数据分为西欧和 CEMA，西欧是欧盟最佳代表 [17] 企业软件暴露情况 - 2024 年美国占企业软件/云销售约 56%，西欧是第二大地区占 23%，整体分布变化不显著 [15] - 多数成熟软件/云公司营收混合相似 [16] 微软全球暴露情况 - 所用数据仅占微软 2024 年营收约 64%，高于 2020 年的 59%，不包括消费者 Windows、游戏、搜索和消费者 Office/Microsoft 365 [20] - 2020 年到 2024 年，微软全球分布向北美转移，可能因美国云采用和 Gen AI 采用更快、企业从美国集中合同 [21][24] - 微软国际暴露与企业支出相似，西欧暴露 22%，亚太（除日本）暴露 11% [22] 微软企业营收全球暴露情况 - 2020 年到 2024 年，微软企业营收全球分布向北美转移，可能因美国云采用和 Gen AI 采用更快、企业从美国集中合同 [21][24] - 微软国际暴露与企业支出相似，西欧暴露 22%，亚太（除日本）暴露 11% [22] 微软 Azure 情况 - 2020 年到 2024 年，Azure 营收从美国向其他地区转移，日本占比略有下降 [28] - 中国占 Azure 营收 1.8%，亚马逊略高，谷歌无显著暴露 [28] - 西欧暴露在行业和 Azure 均增加，但低于整体企业支出，Azure 对西欧暴露低于公司整体 [28] 甲骨文全球暴露情况 - 甲骨文主要是企业业务，少量 SMB 无消费者营收，估计相对准确 [33] - 公司与整体企业支出相似，西欧暴露 21%，亚太（除日本）暴露 10%，2020 年到 2024 年北美和拉丁美洲增加，西欧、亚太和日本略有下降 [33] 甲骨文 OCI 情况 - 自 2020 年以来，Oracle OCI 向国际转移，但仍比三大同行更暴露于美国 [36] - 其亚太（除日本）暴露低于整体业务，中国暴露微小（<1%），中东和非洲及拉丁美洲营收占比高于微软 [36] SAP 情况 - SAP 作为欧洲软件/云公司，北美暴露大（2020 年和 2024 年均为 37%），全球营收分布与企业软件和同行相似 [40] - 外汇对 SAP 影响与其他覆盖公司不同，近期美元价值变化使外汇从顺风变为逆风 [40] Adobe 情况 - 过去 4 年 Adobe 企业业务国际增长显著，国际业务有增长空间 [42] - IDC 模型数据与 Adobe 报告数据几乎相同（96%），IDC 是更好的建模来源 [43] Salesforce 情况 - 2020 年到 2024 年，Salesforce 国际营收占比增加，业务更全球化，虽仍以北美为主，但更像整体企业支出 [46] Workday 情况 - Workday 大部分营收来自北美，虽北美占比下降约 2%，向拉丁美洲和亚太（除日本）转移，但仍与整体软件/云企业混合有差距 [49][50] - 这可能因其 HCM 和 ERP 产品性质，公司已投资研发支持更多地区，新管理团队计划增加国际暴露 [51] Snowflake 情况 - 2020 年到 2024 年，Snowflake 非北美营收增加，但仍是美国业务为主（73%），不过转型速度在覆盖公司中较高 [55] - 未来非美国宏观问题对其营收影响可能更大，但非美国关税、去全球化等因素影响相对较小 [56] MongoDB 情况 - MongoDB 国际营收占比大，全球客户基础多元化，与超大规模企业合作可能使国际销售占比增加 [62] HubSpot 情况 - 2020 年到 2024 年，HubSpot 欧洲营收暴露增加约 8%，西欧增长快（4 年增长 3.3 倍），虽其他地区业务未萎缩但增长慢 [66] - 作为面向 SMB 的公司，全球业务布局成功，北美以外营收占比高于 Salesforce [67]

About this content About Angela Harmantas Angela Harmantas is an Editor at Proactive. She has over 15 years of experience covering the equity markets in North America, with a particular focus on junior resource stocks. Angela has reported from numerous countries around the world, including Canada, the US, Australia, Brazil, Ghana, and South Africa for leading trade publications. Previously, she worked in investor relations and led the foreign direct investment program in Canada for the Swedish government ...