**行业与公司覆盖** - **全球宏观与策略**：涵盖美国利率、国际利率、大宗商品、外汇及新兴市场[1][3][4][6][7] - **重点行业**：能源（原油、天然气）、基础金属（铜、铝）、贵金属（黄金）、农产品（小麦、玉米）及外汇市场（美元、欧元、日元等）[8][87][93][98][103] --- **核心观点与论据** **1 美国利率与国债市场** - **利率预测**：预计美联储首次降息在2025年12月，2025年底2年期和10年期美债收益率分别为3.50%和4.35%[13] - **国债发行**： - 2025年Q3净T-bill发行量预计达5870亿美元，以补充TGA账户[3][23] - 2026年5月起可能启动多轮国债增发，长期债券发行量保持稳定[17][20] - **需求端**：外国官方需求疲软，私人投资者需额外吸收8740亿美元国债供给[28][29] **2 国际利率与货币政策** - **欧元区**： - ECB维持利率不变，预计10月降息（原预期9月），上调2025年Q3增长预期至0.7%[37] - 建议做多10年期德国国债（止损2.72%），看陡2s/10s曲线[41] - **英国**：持有SONIA曲线扁平化头寸（3Mx1Y/15Mx1Y），中性久期[46] **3 外汇市场（FX）** - **美元（USD）**： - 短期空头平仓导致美元反弹，但长期看跌（因美国经济放缓、实际收益率下降）[6][56][59] - 系统性模型转向中性/看跌美元，欧元/美元年底目标1.22[65][74] - **新兴市场货币**： - 保持中性（MW），因估值过高且风险偏好过热[9][110] - 土耳其里拉（TRY）和阿根廷比索（ARS）表现最弱，韩元（KRW）和台币（TWD）强势[113][136] **4 大宗商品** - **原油**： - 俄罗斯2.75百万桶/日海运出口面临制裁风险，可能转向埃及、马来西亚等国（0.8百万桶/日）[8][87] - 布伦特原油2025年均价预测67美元/桶[131] - **天然气**： - 美国产量压制价格，欧盟-美国能源协议中7500亿美元采购目标过于乐观[90][92] - **铜**： - 美国关税豁免阴极铜，但COMEX库存压力导致价格承压[93][97] - **黄金**： - 等待ETF资金流入催化突破，年底目标3675美元/盎司[98][102] **5 新兴市场（EM）** - **主权债**：维持低配（UW），因利差已压缩至302bp（接近2020年低点）[117][120] - **企业债**：中性（MW），CEMBI利差较历史均值仍低[120] - **风险**：EM财政赤字扩大，但融资需求已被市场消化[114] --- **其他重要细节** - **贸易政策**： - 美国对欧盟、日本达成关税协议，但对中印俄石油制裁风险上升[8][89] - 铜关税豁免半成品，可能推动美国自给自足[97] - **季节性因素**：7-8月外汇市场流动性偏低，波动可能放大[37] - **地缘政治**：土耳其（TRY）和俄罗斯（RUB）面临高通胀与政策不确定性[125][127] --- **数据摘要** | **指标** | **预测/现状** | **来源** | |-------------------------|----------------------------------------|--------------| | 美联储首次降息 | 2025年12月 | [13] | | 10年期美债收益率（2025）| 4.35% | [13] | | 美国T-bill发行（2025Q3）| 5870亿美元 | [23] | | 俄罗斯原油出口风险 | 2.75百万桶/日 | [8] | | 黄金年底目标价 | 3675美元/盎司 | [102] | | EMBIGD主权利差 | 302bp（2025年7月低点） | [117] | （注：部分文档为加密内容或表格数据，未提取具体数值[2][12][39]）

财务表现 - 公司第二季度销售额为141亿墨西哥比索，与去年同期基本持平，但较第一季度增长1.7%，创下历史季度记录 [3] - 总销量下降3.3%，但价格/产品组合提升3.3%，抵消了销量下滑的影响 [4] - 消费者产品和Away from Home业务分别下降2.2%和7.8%，而出口业务增长24.5%，其中转换产品和硬卷销售均实现两位数增长 [4] 成本与原材料 - 销售成本同比上升7.2%，主要受再生纤维和绒毛成本上升影响，但SAM和树脂成本有所改善 [4] - 外汇汇率同比大幅上涨17.3%，对成本结构产生显著影响 [4] 业务动态 - 公司强调出口业务的强劲表现，特别是在转换产品和硬卷销售方面实现双位数增长 [4] - 消费者产品和Away from Home业务表现疲软，分别出现下滑 [4]

报告行业投资评级 | 公司代码 | 评级 | 价格（美元） | 目标价格（美元） | 表现 | 2024A 调整后 EPS（美元） | 2025E 调整后 EPS（美元） | 2026E 调整后 EPS（美元） | 2024A 调整后 P/E（x） | 2025E 调整后 P/E（x） | 2026E 调整后 P/E（x） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ADBE | O（跑赢大盘） | 382.98 | 525.00 | -30.4% | 18.43 | 21.13 | 24.10 | 20.8 | 18.1 | 15.9 | | HUBS | M（市场表现） | 632.11 | 693.00 | -5.5% | 2,628 | 3,091 | 3,606 | 12.2 | 10.3 | 8.9 | | MSFT | O（跑赢大盘） | 433.31 | 520.00 | -2.4% | 11.80 | 13.45 | 15.38 | 36.7 | 32.2 | 28.2 | | MDB | O（跑赢大盘） | 172.22 | 312.00 | -59.8% | 2,006 | 2,359 | 2,768 | 5.8 | 5.0 | 4.2 | | ORCL | O（跑赢大盘） | 147.70 | 207.00 | 17.0% | 5.56 | 6.01 | 7.06 | 26.5 | 24.6 | 20.9 | | CRM | U（跑输大盘） | 273.36 | 243.00 | -9.6% | 10.19 | 11.19 | 12.54 | 26.8 | 24.4 | 21.8 | | SAP | O（跑赢大盘） | 297.68 | 324.00 | 50.5% | 4.49 | 6.81 | 7.66 | 58.5 | 38.5 | 34.3 | | SNOW | M（市场表现） | 168.45 | 171.00 | -2.3% | 3,626 | 4,551 | 5,572 | 15.0 | 11.9 | 9.8 | | WDAY | O（跑赢大盘） | 247.79 | 348.00 | -8.9% | 7.32 | 8.62 | 10.77 | 33.9 | 28.8 | 23.0 | | SAP.GR | O（跑赢大盘） | 262.30 | 284.00 | 40.4% | 4.49 | 6.81 | 7.66 | 58.5 | 38.5 | 34.2 | [5] 报告的核心观点 - 企业软件支出全球分布，各地区占比从 2020 年到 2024 年无显著变化，多数覆盖公司更全球化，北美以外营收增加，但各公司占比差异大 [2] - 软件对非美国关税相对免疫，除中国外覆盖公司在中国暴露低，最大影响是数据中心硬件成本，对 IaaS/PaaS 影响大于 SaaS，微软和甲骨文可能提价覆盖云托管成本增加 [5][6] - 目前外汇对多数覆盖公司报告营收产生顺风影响，但部分公司以美元收费不受影响，SAP 面临逆风，Adobe 要到 Q4/Q1 才体现顺风 [5][7] - 全球衰退情况不同，受影响地区营收暴露越大，营收潜在逆风越大，目前 SAP 和微软未受影响，短期外汇可抵消经济放缓影响，但因公司和工作负载重要性而异 [5][8] - SAP 北美营收占比在覆盖公司中最小，Snowflake 最大 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 数据局限性 - 数据仅为企业数据，无消费者数据，部分公司数据因 SMB 购买消费者软件版本并非完美代表 [17] - 微软消费者和 SMB 数据估计仅占 2024 年营收 64%，高于 2020 年的 59%；Adobe 数据包含几乎所有营收；HubSpot 和 Salesforce 营收应都包含在数据中 [17][20] - 存在购买地点偏差，全球组织采购可能使结果有偏差，但全球营收混合方向大致正确；欧盟数据分为西欧和 CEMA，西欧是欧盟最佳代表 [17] 企业软件暴露情况 - 2024 年美国占企业软件/云销售约 56%，西欧是第二大地区占 23%，整体分布变化不显著 [15] - 多数成熟软件/云公司营收混合相似 [16] 微软全球暴露情况 - 所用数据仅占微软 2024 年营收约 64%，高于 2020 年的 59%，不包括消费者 Windows、游戏、搜索和消费者 Office/Microsoft 365 [20] - 2020 年到 2024 年，微软全球分布向北美转移，可能因美国云采用和 Gen AI 采用更快、企业从美国集中合同 [21][24] - 微软国际暴露与企业支出相似，西欧暴露 22%，亚太（除日本）暴露 11% [22] 微软企业营收全球暴露情况 - 2020 年到 2024 年，微软企业营收全球分布向北美转移，可能因美国云采用和 Gen AI 采用更快、企业从美国集中合同 [21][24] - 微软国际暴露与企业支出相似，西欧暴露 22%，亚太（除日本）暴露 11% [22] 微软 Azure 情况 - 2020 年到 2024 年，Azure 营收从美国向其他地区转移，日本占比略有下降 [28] - 中国占 Azure 营收 1.8%，亚马逊略高，谷歌无显著暴露 [28] - 西欧暴露在行业和 Azure 均增加，但低于整体企业支出，Azure 对西欧暴露低于公司整体 [28] 甲骨文全球暴露情况 - 甲骨文主要是企业业务，少量 SMB 无消费者营收，估计相对准确 [33] - 公司与整体企业支出相似，西欧暴露 21%，亚太（除日本）暴露 10%，2020 年到 2024 年北美和拉丁美洲增加，西欧、亚太和日本略有下降 [33] 甲骨文 OCI 情况 - 自 2020 年以来，Oracle OCI 向国际转移，但仍比三大同行更暴露于美国 [36] - 其亚太（除日本）暴露低于整体业务，中国暴露微小（<1%），中东和非洲及拉丁美洲营收占比高于微软 [36] SAP 情况 - SAP 作为欧洲软件/云公司，北美暴露大（2020 年和 2024 年均为 37%），全球营收分布与企业软件和同行相似 [40] - 外汇对 SAP 影响与其他覆盖公司不同，近期美元价值变化使外汇从顺风变为逆风 [40] Adobe 情况 - 过去 4 年 Adobe 企业业务国际增长显著，国际业务有增长空间 [42] - IDC 模型数据与 Adobe 报告数据几乎相同（96%），IDC 是更好的建模来源 [43] Salesforce 情况 - 2020 年到 2024 年，Salesforce 国际营收占比增加，业务更全球化，虽仍以北美为主，但更像整体企业支出 [46] Workday 情况 - Workday 大部分营收来自北美，虽北美占比下降约 2%，向拉丁美洲和亚太（除日本）转移，但仍与整体软件/云企业混合有差距 [49][50] - 这可能因其 HCM 和 ERP 产品性质，公司已投资研发支持更多地区，新管理团队计划增加国际暴露 [51] Snowflake 情况 - 2020 年到 2024 年，Snowflake 非北美营收增加，但仍是美国业务为主（73%），不过转型速度在覆盖公司中较高 [55] - 未来非美国宏观问题对其营收影响可能更大，但非美国关税、去全球化等因素影响相对较小 [56] MongoDB 情况 - MongoDB 国际营收占比大，全球客户基础多元化，与超大规模企业合作可能使国际销售占比增加 [62] HubSpot 情况 - 2020 年到 2024 年，HubSpot 欧洲营收暴露增加约 8%，西欧增长快（4 年增长 3.3 倍），虽其他地区业务未萎缩但增长慢 [66] - 作为面向 SMB 的公司，全球业务布局成功，北美以外营收占比高于 Salesforce [67]