财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度公司实现创纪录的19亿美元营收，同比增长8% [12] - 调整后的运营利润率达到51.7%，较去年第一季度提高100个基点 [12] - 调整后的摊薄每股收益增长14%，达到3.83美元 [12] - 预计2025年全年MCO营收增长处于中个位数区间，调整后的运营利润率扩大100 - 200个基点，达到49% - 50% [51] - 调整后的摊薄每股收益指导范围为13.25 - 14美元，中点较去年增长9% [52] 各条业务线数据和关键指标变化 MIS业务 - 营收增长8%，发行增长9%，实现有史以来最高的季度营收11亿美元，调整后的运营利润率为66%，较去年提高140个基点 [12][13] - 2025年第一季度有143笔与私人信贷相关的交易，高于2024年第一季度的69笔 [13] - 预计2025年MIS评级发行将在低个位数到高个位数区间下降，全年营收增长在持平到中个位数百分比增长的范围内，调整后的运营利润率预计在61% - 62% [46][48] MA业务 - ARR增长9%，由决策解决方案业务带动，该业务ARR增长12%，经常性收入占MA总收入的比例增至96% [18] - 决策解决方案业务中，KYC、保险和银行解决方案的ARR分别增长17%、11%和8%，研究与洞察和数据与信息业务的ARR分别增长7%和6% [37][38] - 重申营收增长指导为高个位数百分比增长，调整全年ARR增长指导为高个位数百分比增长 [49] 各个市场数据和关键指标变化 - 资产支持融资市场中，数据中心债务发行在2025年第一季度达到40亿美元，而2024年全年为84亿美元 [16] - Aon报告称，第一季度经济损失830亿美元，远高于21世纪610亿美元的平均水平 [33] - 预计未来12个月高收益利差将扩大，最新的违约率预测也更宽 [45] - 全球和国内并购方面，此前预期因贸易政策不确定性而受挫，现预计宣布的并购同比增长15%，低于2月假设的50% [45][46] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将加倍努力改善业务的盈利引擎，在市场波动中交付强劲业绩 [27] - 公司在MA业务中积极利用生成式AI的变革潜力，推出自动化信用备忘录、早期预警系统和KYC AI代理等产品，并在内部客户服务、工程和销售等职能中部署AI [22][23][24] - 与MSCI建立合作关系，为私人信贷投资提供独立风险评估，满足市场对透明度和标准的需求 [31][32] - 收购CAPE Analytics并将其集成到行业领先的巨灾模型中，为保险公司提供更精确的财产风险视图 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场环境动荡，股市波动加剧，企业在投资决策上更加谨慎，但公司凭借专业能力在第一季度取得了强劲业绩 [9][10][11] - 公司认为中期前景良好，受资本市场演变、金融服务数字化转型、了解交易对手需求、极端天气事件影响和生成式AI等因素驱动，但短期内将采取更保守的指导方针 [28][29][30] 其他重要信息 - 公司将继续向股东返还资本，维持2025年至少13亿美元的股票回购指导 [54] - 预计2025年全年自由现金流在23 - 25亿美元之间，资本返还约占自由现金流的80% [55] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 此前指导中包含哪些收购，CAPE Analytics是否计入，今年预计贡献多少 - 关于MA营收指导，并购假设没有变化，CAPE Analytics之前已包含在内，目前情况依旧如此 [58][59] 问题: 降低发行指导时，M&A和再融资量的关键假设是什么，对今年剩余时间发行指导的可见性如何 - 关税影响企业投资决策，4月发行出现延迟，利差扩大，市场不确定性增加，M&A开局较温和，已将M&A假设下调至增长15%，预计后端发力，再融资方面对到期墙的看法无变化 [63][64][65] 问题: MA业务中研究与洞察和数据与信息子板块对银行和资产管理趋势的敏感度如何，加速增长的催化剂是什么 - 研究与洞察业务增长主要来自CreditView产品套件，预计2025年实现低高端个位数增长，与银行围绕效率的对话将提供支持；数据与信息业务第一季度增长较慢，受美国政府合同流失和ESG战略调整影响，预计全年ARR实现高个位数增长，对数据质量、互操作性和企业市场的投资将提供支持 [68][69][71] 问题: 如何解释MIS发行减少但营收增长持平至增加的指导 - 公司有年度定价举措，平均约3% - 4%，银行贷款再定价活动占比下降带来积极的组合转变，预计下半年M&A适度改善，经常性收入预计实现中个位数增长，这些因素将支持评级收入 [74][75][76] 问题: 请进一步谈谈成本削减情况，以及今年激励性薪酬的展望 - 公司在第四季度宣布了效率计划并按计划执行，预计全年运营利润率在49% - 50%，较去年提高100 - 200个基点，利润率改善主要来自MA业务，预计第四季度MA利润率升至30%多的中间水平；预计2025年激励性薪酬在4 - 4.25亿美元之间，第一季度记录了1.09亿美元，预计剩余季度每季度约1亿美元 [78][79][83] 问题: 如果美联储更多降息，对发行和M&A前景有何影响；如果M&A持平而非增长15%，对前景有何影响 - 降息是一把双刃剑，经济增长减速导致的降息，其对发行的影响需综合考虑经济增长放缓的负面影响和低利率的好处；每10%的M&A变动约对应3500万美元的评级收入，但M&A只是影响发行的众多假设之一 [85][86][88] 问题: 私人信贷在公司其他业务线的发展情况，以及如何平衡其积极影响和负面新闻 - 市场波动时私人信贷可发挥作用，但也存在资产质量问题；除结构化融资外，还在基金融资和FIG业务中看到私人信贷的影响，如FIG首次授权业务的增长；与MSCI的合作将为公司在MA业务中带来私人信贷相关的收入机会 [91][93][99] 问题: MA业务除联邦政府业务外，是否还有其他放缓或不确定性 - 目前主要是联邦政府业务和ESG相关流失影响ARR和指导，未看到销售周期延长，MA业务管道强劲，较去年同期增长两位数，但考虑到不确定性，可能会出现销售推迟的情况 [101][102][105] 问题: 请详细说明MIS业务的季节性模式，以及对5月和6月的预期 - 考虑到4月的疲软开局，对评级业务收入的最大调整在第二季度，预计第二季度评级收入下降中个位数，第三季度下降低个位数，第四季度增长中个位数，全年实现持平到中个位数的收入增长 [108][110][112] 问题: 如果发行环境恶化，公司在投资和效率方面有多大灵活性 - 公司有传统的成本管理手段，如在发行周期性下降时有效管理员工人数；公司致力于在一定发行范围内实现与交易量无关的运营，通过构建现代分析应用程序和利用AI工具提高分析师效率，但在评级机构部署AI需确保符合监管要求和控制环境 [114][116][118] 问题: 与MSCI合作的独立风险评估的收入模式、用例、客户需求和长期机会如何 - 未披露收入模式和机会，但私人信贷市场规模大且增长迅速，投资者希望获得第三方对私人信贷投资的严格信用评估；与MSCI合作，利用其数据和公司的模型为投资者提供信用风险评分，未来有望共同构建基准、研究和指数等 [121][122][124] 问题: 请说明对首次授权数量的信心来源 - 首次授权业务在2024年的势头延续到了第一季度，第一季度首次授权数量近200个，同比增长20%，除亚太地区外各地区均有增长，企业融资是主要来源，金融机构业务中与私人信贷相关的首次授权增长显著，目前未改变指导，但需关注杠杆融资情况 [126][127][128] 问题: 关税和宏观不确定性是否促进KYC业务渗透企业市场，其总机会和市场策略如何 - 关税和不确定性可能推动KYC和供应链供应商风险解决方案的需求；公司推出的Maxsight平台不仅服务于KYC，还涉及供应商风险和供应链等领域，已获得约150个报价机会，在物流、医疗保健和TMT等领域有早期进展 [131][132][133] 问题: 如果MIS收入大幅放缓，与2022年情况是否类似 - 2022年营收下降约30%，难以维持利润率；目前公司在一定范围内有更多能力通过激励性薪酬和传统成本管理手段保持运营杠杆，预计不会出现2022年的情况，已将MIS运营利润率指导调整至61% - 62%，仍较去年有显著提升 [135][136][138] 问题: 如何看待MA业务的抗周期性，哪些子板块在经济衰退中表现更好 - MA业务整体具有一定的非周期性，经历了68个季度的连续增长；银行业务、研究业务、保险业务和KYC业务在经济衰退中需求较为稳定，甚至可能增加，因为这些业务的用例具有粘性，且银行在KYC方面需要确保合规和提高效率 [143][144][147]

财务数据和关键指标变化 - GAAP净收入为12亿美元 [6] - 可分配收益为14亿美元，合每股1.09美元，宣布每股派息0.93美元 [6] - 管理资产规模（AUM）同比增长10%，达到近1.2万亿美元，过去12个月资金流入1990亿美元 [8][47] - 收费相关收益（FRE）同比增长9%，达到13亿美元，合每股1.03美元，是历史上表现最好的三个季度之一 [7][47] - 管理费用同比增长11%，达到创纪录的19亿美元 [47] - 净实现收益增长22%，推动可分配收益同比增长11% [48] - 资产负债表上的净应计业绩收入为64亿美元，合每股5.24美元，符合业绩收入条件的AUM达到创纪录的5830亿美元，同比增长13% [50] - 过去12个月FRE达到创纪录的54亿美元，较上年同期增长20%，过去四年翻了一番 [51] 各条业务线数据和关键指标变化 私人信贷业务 - 第三方信贷业务规模达4650亿美元，过去四年增长超2.5倍，过去12个月资金流入1130亿美元，占公司总流入近60% [25] - 投资级私人信贷业务同比增长35%，达到1070亿美元 [26] - 自去年初以来，为私人投资级客户安排或发起了平均评级为A - 的550亿美元信贷，产生了比可比评级的流动性信贷高出近200个基点的超额利差 [29] - 保险业务AUM同比增长18%，达到2370亿美元 [31] 私人财富业务 - AUM超过2700亿美元，占公司总AUM近四分之一 [19] - 第一季度募资110亿美元，同比增长近40%，达到近三年来的最高水平 [34] - BCRED募资近40亿美元，自成立以来其最大份额类别实现了10%的年化净回报 [35] - BXPE募资25亿美元，仅五个季度就增长到超过100亿美元，截至2月其最大份额类别实现了15%的年化平台净回报 [35] - BXINFRA在首季募资16亿美元 [35] - BREIT在第一季度实现了18个月来最好的季度回报，自成立以来其最大份额类别实现了9.4%的年化净回报，累计回报几乎是公共REIT指数的两倍 [36] 基础设施业务 - AUM同比增长36%，达到600亿美元 [39] - 混合VIP策略自成立以来实现了17%的年化净回报 [39] 多资产投资业务（BXMA） - 最大策略连续20个季度实现正综合业绩，推动AUM同比增长12%，达到880亿美元 [40] 私募股权业务 - 第一季度，公司完成了约100亿美元的欧洲房地产基金、近80亿美元的房地产信贷基金、210亿美元的全球私募股权基金和超过55亿美元的私募股权能源转型基金的最终募资 [41][42] - 新的亚洲私募股权旗舰基金首次募资44亿美元，目标规模远大于上一期的60亿美元 [43] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国物流和公寓这两个最大房地产领域的建筑开工率已降至十多年来的最低水平 [15] - 公司非投资级私人信贷组合的违约率为50个基点 [105] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将利用当前市场的不确定性，在数字基础设施、能源和电力、生命科学、替代品、商业房地产复苏、印度和日本等领域进行投资 [16][66] - 公司计划于5月1日在RIA渠道推出第五个永久旗舰产品BMACX [37] - 公司宣布与惠灵顿和先锋建立战略联盟，合作开发公私一体化投资解决方案 [20][21] - 公司认为其品牌驱动、轻资产、开放式架构的模式是服务客户和股东的最佳方式 [45] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场不确定性增加，关税问题对投资者情绪产生了重大影响，但经济基本面依然强劲，生产力显著提高，技术创新加速 [9][10] - 公司的业务模式使其能够在不确定和动荡时期灵活应对，大部分管理资产通过长期合同或永久策略持有，LP委托了1770亿美元的干粉资金，使公司能够抓住机会 [12][13] - 公司认为关税的直接一阶影响有限，但可能对一小部分公司产生重大影响，在房地产领域，关税可能会推高建筑成本，减少新供应，从而支撑房地产价值 [14] - 公司对未来充满信心，相信能够在当前的挑战中为投资者创造价值 [22][57][58] 其他重要信息 - 公司将Bistro软件平台出售给Clearwater Analytics，体现了公司的创新文化不仅体现在新投资策略上，还体现在内部技术能力上 [48][49] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司如何在高度不确定和动荡的市场环境中部署近1800亿美元的干粉资金，以及近期和中期的部署节奏和类型如何 [60] - 公司会在市场出现错位时，在杠杆贷款、高收益债券、公共股票等领域加速部署资金，同时关注公共公司，当股价下跌时，与董事会的谈判可能更有利 [63][64] - 公司有1770亿美元的干粉资金和对特定行业的长期信心，将视当前市场为投资机会，但部署需要时间 [66] 问题2: 为什么私人市场解决方案在各种环境下都能发挥作用，公司在过去的市场波动中为何能增强市场份额，这次是否会不同 [70][71] - 公司的业务模式设计适合压力时期，几乎没有净债务和保险负债，能够抵御风暴 [72] - 公司拥有大量干粉资金，在市场错位时能够逆势投资，产生超额回报 [72][73] - 公司的长期投资策略和对被投资公司的积极管理有助于提高公司业绩，且公司不是强制卖家，能够避免在错误的时机清算资产 [74] - 公司相信这次也会在市场波动后变得更强大 [77] 问题3: 北美机构渠道面临DPI逆风，公司对该渠道的募资前景如何看待，能否区分私募股权和其他领域（如基础设施和私人信贷） [79][80] - 北美渠道是最成熟的市场，投资者对私人资产有长期承诺，尽管可能会因市场环境而决策缓慢，但总体趋势是增加对替代资产的配置 [81][82][85] - 二级交易、基础设施和信贷领域可能更受青睐 [83][84] 问题4: 公司如何继续拓展全球财富管理业务，与惠灵顿和先锋的合作将如何开展，是否参与了嘉信理财等大型分销商进入高净值客户领域的初期业务 [87][88] - 财富管理业务是公司的重要增长机会，公司在该领域有先发优势，拥有强大的品牌和全球分销团队 [89][90] - 与惠灵顿和先锋的合作旨在将两家公司在流动资产方面的优势与公司在私人资产方面的专长相结合，为个人投资者创造整体解决方案，扩大市场 [93] - 公司未对是否参与特定平台发表评论，但表示将继续拓展全球分销网络 [95] 问题5: 如何定义和评估关税对公司投资组合的直接一阶影响，公司直接贷款业务在当前市场压力下的表现如何 [97] - 直接一阶影响指受供应链成本影响的公司，这类公司占比不大，但关税可能会对资本市场、资本成本和实现收益产生二阶影响，甚至可能导致经济放缓，影响更多业务 [98][99] - 公司认为当前信贷市场压力较小，因为整体系统杠杆率较低，公司直接贷款的杠杆率也较低，预计违约率会上升，但不会像金融危机时那样严重 [101][105][106] 问题6: 考虑到银行资本要求的潜在变化，公司在投资级私人信贷领域的业务机会如何，向投资级借款人推销公司解决方案的优势是什么 [108][109] - 公司能够为借款人提供灵活的资本解决方案，如为EQT和罗杰斯设计的定制方案，这在公开市场上很难实现 [110] - 公司能够为借款人提供确定性，如在市场动荡期间宣布的罗杰斯交易 [111] - 对于投资者来说，公司能够消除大量的发起、证券化和分销成本，为A - 评级的信贷提供比可比流动性信贷高出200个基点的毛回报，这对保险公司、养老基金和主权财富基金具有吸引力 [113] - 银行和公司可以在该领域进行合作，银行可以作为发起合作伙伴，公司可以承担低ROE的贷款部分 [114] 问题7: 关税谈判对国际企业决策和公司在欧洲和亚洲的投资部署有何影响，公司在日本的经纪销售和欧洲的资本市场扩张是否会增加零售销售机会 [118][119] - 全球投资者对关税问题存在疑问，但大多数投资者对美国市场仍有信心，公司尚未看到全球客户或日本私人财富市场因关税紧张局势而出现重大撤资 [120][121] - 公司作为大型外国投资者，受益于英镑、欧元和日元的升值，公司业务仍在正常运营 [122] - 投资者对资产多元化的兴趣略有增加，可能会促进公司在欧洲和亚洲的业务，但目前仍处于早期阶段 [123] 问题8: 第一季度财富资金流入强劲，在当前不确定性下，财富资金流入将如何变化，哪些资产类别可能更受青睐 [125] - 目前财富渠道的销售尚未出现回落，这表明金融顾问和客户对替代资产的兴趣在增加 [126][127] - 由于市场波动，难以预测未来资金流向，但预计投资者会更加谨慎，信贷资产可能会相对表现更好 [127] - 私人资产的低波动性受到投资者和顾问的青睐，公司产品的业绩表现是吸引投资者的关键因素 [128] 问题9: 房地产募资背景如何，公司关于房地产的宣传对有限合伙人（LP）的吸引力如何，LP对房地产的兴趣有何变化 [131][132] - 公司在欧洲房地产和房地产信贷领域成功募资，与机构LP关于房地产的对话在过去六个月有所改善，但房地产行业仍表现不佳，资金配置较少 [133][134] - 当前市场环境可能会减缓资金流向房地产的速度，但随着房地产市场复苏，资金有望回流，投资者可能更倾向于封闭式基金和新资金 [134][135] 问题10: 公司今年管理费用增长的预期如何，利润率是否有更新 [138][139] - 第一季度管理费用增长符合预期，达到10%，全年增长取决于多个因素，包括去年旗舰基金的全年效益、新封闭式基金的募资、永久策略的扩张、收费相关业绩收入和信贷保险业务的增长 [141][142] - 公司重申利润率稳定的目标，尽管运营环境存在不确定性，但基础情况良好 [144] 问题11: 私人信贷市场是否仍处于黄金时期，信贷前景的正常化对私人信贷增长有何影响 [146] - 随着基准利率下降和利差收紧，私人信贷的绝对回报不如以前高，但相对于流动性固定收益仍有显著的利差优势，投资级私人信贷仍处于早期阶段，有很大的增长潜力 [147][148][150] - 银行优化资产负债表、公司寻求定制解决方案以及再工业化等因素将为私人信贷带来更多机会，客户对私人信贷的接受度正在加速 [151][152] - 由于杠杆率较低，预计经济放缓时违约率会上升，但不会像预期的那样严重，整体情况不会像金融危机时那样糟糕 [153][154] 问题12: 与先锋和惠灵顿的合作对公司在401(k)市场的机会有何影响，公司目前的定位如何 [156] - 401(k)市场的大规模机会需要监管变化，公司认为开放个人投资者对私人资产的投资渠道是合理的，预计这将是一个巨大的机会 [157] - 与先锋和惠灵顿的合作提供了在流动资产方面的优势，公司的永久产品规模和品牌优势使其在401(k)市场具有良好的定位 [158] 问题13: 历史上银行贷款市场的波动会阻碍私募股权交易，现在私人信贷是否有足够的规模和干粉资金来填补这一空白，公司的直接贷款业务是否愿意为其他赞助商的交易提供资金 [161][162] - 与过去不同，由于私人信贷的规模和重要性，在市场波动时，私人信贷的定价没有大幅变动，能够为私募股权业务提供资金，也愿意为其他私募股权公司提供贷款，这有助于保持资本成本合理，促进交易活动 [165][166] - 私人信贷和直接贷款能够提供资本成本的确定性，这将对私募股权并购市场在不确定时期的运作产生变革性影响 [167] 问题14: 目前资本市场环境如何，并购和IPO窗口是否关闭，未来几个月市场环境改善或恶化的驱动因素是什么，政策变化能否迅速改变市场环境 [169] - 资本市场环境可以随着政策变化迅速改变，如果关税外交能够快速解决，市场有望复苏 [170] - IPO市场受市场信心和条件影响最大，目前受到的冲击也最大；并购市场中，战略买家可能更加谨慎，而有专用资金的金融买家仍在市场中，交易仍在进行 [172] - 市场稳定、不确定性降低、投资者对资本市场和经济前景有更清晰的认识将促使市场交易活动增加，目前市场活动放缓但并未完全关闭，IPO市场条件最为艰难 [173][175]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度调整后净投资收入为620万美元，即每股0.29美元，较上一季度的660万美元（每股0.31美元）略有下降 [4] - 截至2024年12月31日，公司资产净值（NAV）为1.918亿美元，即每股8.85美元，较2024年9月30日的1.989亿美元（每股9.18美元）下降3.6% [4] - 公司杠杆率从2024年9月30日的1.50倍债务权益比增至2024年12月31日的1.53倍 [5] - 2024年第四季度投资组合加权平均有效收益率为10.2%，上一季度为11% [18] - 2024年第四季度投资收入为1400万美元，较第三季度的1570万美元有所下降 [20] - 2024年第四季度总费用为800万美元，较第三季度的920万美元有所下降 [22] - 2024年第四季度投资组合净亏损为770万美元，上一季度为150万美元 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至2024年底，投资组合总额为4.57亿美元，较上一季度末的4.743亿美元减少1730万美元，投资组合涉及91家公司，上一季度末为94家 [12] - 2024年公司向7家新投资组合公司投资3040万美元，向现有投资组合公司投资5760万美元；第四季度向1家新投资组合公司投资220万美元，向现有投资组合公司投资1420万美元 [14] - 2024年公司合计销售和还款额为1.15亿美元，高于2023年的1.03亿美元；第四季度收到五笔全额还款，总计1450万美元，部分和正常还款总计1450万美元 [16] - 截至2024年12月31日，非应计状态投资占投资组合公允价值的3.4%，上一季度末为3.1% [21] - 截至2024年12月31日，SLF投资于36个不同借款人，公允价值总计9800万美元；第四季度SLF投资组合平均估值较上一季度名义下降约14个基点 [24][25] 各个市场数据和关键指标变化 - 2024年第四季度中端市场贷款量持续上升，主要受私募股权赞助商活动增加推动；2024年赞助直接贷款量同比增长85%，创年度增长新纪录 [12][13] - 2024年私人信贷中端市场交易发行量是银团交易贷款的2.9倍；延迟提取定期贷款资金量是2023年的2.4倍，也创年度新纪录 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续依靠内部领先的发起平台和严格的承销标准，利用私人信贷和中端市场贷款的顺风，有选择地将资本从旧有投资回报中重新配置到有吸引力的新老投资组合公司关系中 [8][9] - 公司与Wendell Group的战略合作伙伴关系预计在2025年第一季度晚些时候完成，Wendell将购买Monroe多数股权，并承诺提供10亿美元新种子资本 [9] - 行业中直接贷款机构在支持赞助中端市场交易中发挥关键作用，提供有吸引力的资本解决方案；公司凭借与Monroe Capital的合作保持竞争力 [13][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司投资组合公司受益于积极的经济背景、利率下降和通胀趋稳，预计2025年将支持可持续和高度活跃的交易环境 [5][8] - 公司对2025年前景感到兴奋，正在制定内部计划以扩大投资组合，预计会有更多行动 [30][31] 其他重要信息 - 2025年2月21日，公司股东批准了新的投资咨询和管理协议，交易完成后协议条款（包括费用结构和服务）不变，Monroe将继续自主运营 [10] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司在当前较低投资组合收益率、杠杆率和较小投资组合规模的情况下，如何增长收益和扩大投资组合？ - 公司此前计划调整到合适规模并清理旧有投资组合问题，目前股价接近资产净值，有望在2025年采取积极行动扩大投资组合 [30][31] 问题2: 公司一些长期处于非应计状态的投资是否会在未来几个季度得到解决？ - 公司约有10个非应计项目，包括一些遗留资产和诉讼事项，正在积极处理，希望在2025年取得进展 [33][34] 问题3: 鉴于商业房地产市场对地区银行的影响，公司是否考虑将银行信贷安排替换为小额债券？ - 公司会考虑这一方案，但目前金融机构对向多元化的中端市场第一留置权贷款组合提供资本和信贷有很高兴趣，公司信贷安排较为多元化 [36][40]