文章核心观点 - S基金作为特殊LP类型 主要消化市场存量资产并疏通一级股权市场资金循环 在IPO政策变化和宏观经济调整背景下退出端角色更加重要 2024-2025年国内市场与海外市场出现分化 海外市场持续反弹走高而国内市场持续低迷 虽然卖方诉求及标的数量增长但整体交易转化率仍然偏低 [5] S市场整体概况 国内市场概况 - 2024年交易规模同比增长5.5%达到405.3亿元人民币 主要受益于政策支持与经济修复预期增强 [9] - 交易数量自2021年起持续下行至2024年395起 因交易模式转向复杂结构设计且国资参与比例上升导致审计评估流程拉长交易周期 [11] - 平均单笔交易规模回升至亿元人民币以上 市场资源向头部机构集中 [12] - 标的基金类型中创业基金占比54.8%位列第一 成长基金占比31.9%位列第二 早期基金占比7.3%位列第三 股权类基金在标的数量上占比高达94% [15] - 创投基金占比较高因买卖双方诉求与基金属性共同导致 卖方难接受亏本出让资产而买方要求一定收益 小规模基金获得高收益概率更高 [15] - 2024年S交易标的基金仍以退出期和清算期为主 Early-S占比提升 2015-2017年成立基金面临退出压力 [17] - 2024Q1至Q3交易规模同比下降 CVC/企业成为最活跃S资产买方 交易多关联交易和Early-S [19] - 2023年至2024年Q3共备案S基金17支 备案规模139.60亿 关联投资机构14家 关联基金管理人15家 [22] - 江苏设立3支S基金位列第一 四川成立50亿规模S基金为期间最大规模 [22] 海外市场概况 - 2025H1全球S市场总交易规模1050亿美元 较去年上半年同比上涨52% 预计全年超2000亿美元 [25] - GP-Led型交易量较2024年上半年增长68% 平均交易资产vintage年份为9年 [25] - 交易资产类型以并购基金为主占比71% 股权基金占比11% 基础设施/能源类占比6% [29] - 北美地区贡献全球S市场64%交易规模 欧洲占比26% 亚太地区仅占3% [29] - 所有策略定价为资产净值82% 比2024财年低100个基点 [33] - 并购资产交易价格稳定在86%NAV VC/Growth基金定价70%NAV连续两年下跌 [34] - GP-Led交易活动在2025H1达到470亿美元 较2024H2增长68%创历史新高 [37] - 买方关注知名GP及轻资产行业资产 包括商业和工业服务、教育、医疗保健以及软件/科技 [37] S交易特征 行业偏好 - S买方机构偏好硬科技赛道或全行业配置 占比分别达到40.82%和34.69% 消费/TMT和医疗资产偏好较低仅12% [40] - 硬科技行业项目成长性更好且上市确定性较高 更符合优质S资产特征 [40] 交易对手方 - 3000万-1亿规模是成交可能性最大区间 各规模区间对手方偏好接近 [43] - 民营和GP占据主流交易对手方 国资背景买方偏好国资交易对手方 [43] 买方资金来源 - 国资在各个管理规模S买方中占比高 与一级股权市场资金端结构一致 [47] - 高净值/家办、上市公司/CVC偏好小规模非国资管理人 险资配置相对较高偏好大规模机构 [47] GP筛选要求 - S策略配置比例越高对于GP品牌越不看重而直接评估资产 [50] - S基金产品和纯自有资金占比越高对于GP要求越苛刻 自有资金主要考虑投资安全性 [50] 收益要求 - 68%买方要求1-2年非常确定流动性 但要求3-4年DPI买方增多 [53] - 既要流动性又要收益买方机构在减少 会在流动性与DPI之间做取舍 [53] - 高内部收益门槛机构降低流动性要求 1-2年有确定流动性机构降低收益要求 [53] S交易难点分析 - 核心难点在于交易转化率偏低 项目数量超200后转化率未增加但落地数量有下限保障 [55] - 项目评估数量越大外部阻力越大 评估数量少则内部要求或合规问题导致交易阻力大 [56] - 国资买方主要障碍在于内部限制包括合规、税务与记账及资源分配问题 [59] - 民营买方障碍主要在于交易对手方及资产质量 [59] 活跃S基金 - 国内活跃S基金包括北京股权、纽尔利资本、博华资本、璞信资本等38家机构 [60] - 海外活跃S基金包括Apollo、Ares、BlackRock、BlackStone等16家机构 [60]