文章核心观点 - S基金作为特殊LP类型 主要消化市场存量资产并疏通一级股权市场资金循环 在IPO政策变化和宏观经济调整背景下退出端角色更加重要 2024-2025年国内市场与海外市场出现分化 海外市场持续反弹走高而国内市场持续低迷 虽然卖方诉求及标的数量增长但整体交易转化率仍然偏低 [5] S市场整体概况 国内市场概况 - 2024年交易规模同比增长5.5%达到405.3亿元人民币 主要受益于政策支持与经济修复预期增强 [9] - 交易数量自2021年起持续下行至2024年395起 因交易模式转向复杂结构设计且国资参与比例上升导致审计评估流程拉长交易周期 [11] - 平均单笔交易规模回升至亿元人民币以上 市场资源向头部机构集中 [12] - 标的基金类型中创业基金占比54.8%位列第一 成长基金占比31.9%位列第二 早期基金占比7.3%位列第三 股权类基金在标的数量上占比高达94% [15] - 创投基金占比较高因买卖双方诉求与基金属性共同导致 卖方难接受亏本出让资产而买方要求一定收益 小规模基金获得高收益概率更高 [15] - 2024年S交易标的基金仍以退出期和清算期为主 Early-S占比提升 2015-2017年成立基金面临退出压力 [17] - 2024Q1至Q3交易规模同比下降 CVC/企业成为最活跃S资产买方 交易多关联交易和Early-S [19] - 2023年至2024年Q3共备案S基金17支 备案规模139.60亿 关联投资机构14家 关联基金管理人15家 [22] - 江苏设立3支S基金位列第一 四川成立50亿规模S基金为期间最大规模 [22] 海外市场概况 - 2025H1全球S市场总交易规模1050亿美元 较去年上半年同比上涨52% 预计全年超2000亿美元 [25] - GP-Led型交易量较2024年上半年增长68% 平均交易资产vintage年份为9年 [25] - 交易资产类型以并购基金为主占比71% 股权基金占比11% 基础设施/能源类占比6% [29] - 北美地区贡献全球S市场64%交易规模 欧洲占比26% 亚太地区仅占3% [29] - 所有策略定价为资产净值82% 比2024财年低100个基点 [33] - 并购资产交易价格稳定在86%NAV VC/Growth基金定价70%NAV连续两年下跌 [34] - GP-Led交易活动在2025H1达到470亿美元 较2024H2增长68%创历史新高 [37] - 买方关注知名GP及轻资产行业资产 包括商业和工业服务、教育、医疗保健以及软件/科技 [37] S交易特征 行业偏好 - S买方机构偏好硬科技赛道或全行业配置 占比分别达到40.82%和34.69% 消费/TMT和医疗资产偏好较低仅12% [40] - 硬科技行业项目成长性更好且上市确定性较高 更符合优质S资产特征 [40] 交易对手方 - 3000万-1亿规模是成交可能性最大区间 各规模区间对手方偏好接近 [43] - 民营和GP占据主流交易对手方 国资背景买方偏好国资交易对手方 [43] 买方资金来源 - 国资在各个管理规模S买方中占比高 与一级股权市场资金端结构一致 [47] - 高净值/家办、上市公司/CVC偏好小规模非国资管理人 险资配置相对较高偏好大规模机构 [47] GP筛选要求 - S策略配置比例越高对于GP品牌越不看重而直接评估资产 [50] - S基金产品和纯自有资金占比越高对于GP要求越苛刻 自有资金主要考虑投资安全性 [50] 收益要求 - 68%买方要求1-2年非常确定流动性 但要求3-4年DPI买方增多 [53] - 既要流动性又要收益买方机构在减少 会在流动性与DPI之间做取舍 [53] - 高内部收益门槛机构降低流动性要求 1-2年有确定流动性机构降低收益要求 [53] S交易难点分析 - 核心难点在于交易转化率偏低 项目数量超200后转化率未增加但落地数量有下限保障 [55] - 项目评估数量越大外部阻力越大 评估数量少则内部要求或合规问题导致交易阻力大 [56] - 国资买方主要障碍在于内部限制包括合规、税务与记账及资源分配问题 [59] - 民营买方障碍主要在于交易对手方及资产质量 [59] 活跃S基金 - 国内活跃S基金包括北京股权、纽尔利资本、博华资本、璞信资本等38家机构 [60] - 海外活跃S基金包括Apollo、Ares、BlackRock、BlackStone等16家机构 [60]

私人银行业务规模与增长 - 截至2025年6月末，15家银行私人银行客户总数突破163万户，较年初新增近15万户，增幅超过10% [2] - 四大国有行私人银行管理资产规模（AUM）均超3万亿元，其中农业银行以3.5万亿元AUM保持行业第一，建设银行AUM达3.18万亿元，较上年末增长14.39% [2][4] - 兴业银行私人银行AUM首次突破1万亿元，平安银行AUM较去年末微降0.5%至1.97万亿元 [2][5] 国有行业务表现 - 四大国有行（农、中、建、交）私人银行客户总数达86.4万户，其中建设银行客户数新增3.4万户至26.55万户，增幅14.69% [2][4] - 中国银行私人银行AUM达3.4万亿元，增速8.28%，户均资产1567万元为国有大行最高 [4] - 邮储银行私人银行客户数增长超过21%，新增7200户至4.14万户，增速居国有行首位 [4] 股份制银行业务分化 - 招商银行私人银行客户数达18.27万户，新增1.36万户，增幅8%领跑股份行 [5] - 平安银行私人银行客户数新增3100户至9.99万户，但AUM下降0.5%，户均资产1968万元位列上市银行前列 [5] - 中信银行和兴业银行AUM分别为1.28万亿元和1.05万亿元，增速分别为9.33%和9.59% [6] 区域银行高速增长 - 宁波银行私人银行AUM达3585亿元，增速17.62%，客户数突破3万户，增速20.27%，户均资产1192.30万元 [7] - 北京银行私人银行AUM增速17.06%，浦发银行私人银行AUM近7500亿元，民生银行私银及财富客群AUM同比增长超23% [7] 行业竞争格局变化 - 私人银行业务呈现"头部集中、差异化竞争"局面，头部银行依靠品牌和综合服务能力主导市场，中小银行通过差异化战略争夺份额 [7] - 多家银行私人银行户均资产出现下降，平安银行从2000万元下滑至1968万元，光大银行从984万元下滑至982万元 [9] - 行业竞争进入存量博弈新阶段，新晋高净值客户大量吸纳，但超高净值客户增速放缓 [9] 客户结构转型与服务创新 - 私人银行客户结构从传统企业主向科研人员、创业团队等新富群体转变，工商银行将"科学家"纳入重点客群 [10] - 建设银行强调家族财富传承与公益慈善，农业银行加码养老金融并成立养老财富管理中心，上半年新增高净值客户超2万户 [10] - 私人银行业务成为商业银行零售业务转型核心驱动力，推动投行、资管、家族信托等跨业务协同 [11]

行业竞争格局 - 私人银行业务呈现结构性分化特征 国有大行凭借客群基础领跑规模增长 股份行在户均资产上拉开差距 区域型城商行以高增速实现弯道超车[1] - 形成头部集中差异化竞争局面 头部银行依靠品牌和综合服务能力主导市场 中小银行通过差异化战略争夺份额[4] - 国有大行中建设银行表现亮眼 私行AUM达3.18万亿元较上年末增长14.39% 增速位列国有大行首位 客户数新增3.4万户至26.55万户增幅14.69%[2] - 农业银行以3.5万亿元AUM保持行业规模第一 客户数突破27.9万户新增2.3万户增幅8.98% 户均资产1254.48万元[2] - 中国银行凭借国际化布局以3.4万亿元AUM8.28%增速稳坐第二 户均资产1567万元为国有大行最高[2] - 邮储银行客户数增长超21%新增7200户至4.14万户 增速居国有行首位[2] 业务规模数据 - 15家银行私人银行客户总数突破163万户较年初新增近15万户增幅超10% 工农中建四大行AUM均跨过3万亿元大关[1] - 兴业银行首次迈入万亿俱乐部 平安银行私行AUM1.97万亿元较去年末微降0.5%[1] - 股份制银行呈现冰火两重天 招商银行客户数达18.27万户新增1.36万户增幅8%领跑股份行[3] - 中信银行AUM1.28万亿元增速9.33% 兴业银行AUM1.05万亿元增速9.59%[3] - 民生银行客户数新增7971户增幅12.84%户均资产1381.46万元 光大银行AUM7361亿元增长5%客户数从7.13万户增至7.49万户[3] - 城商行中宁波银行AUM增速17.62%客户数增速20.27% 私行AUM达3585亿元客户数突破3万户户均资产1192.30万元[3] - 北京银行以17.06%增速展现区域银行强势追赶[3] 客户结构变化 - 私人银行客户户均资产出现下降 平安银行户均AUM从2000万元下滑至1968万元 光大银行从984万元下滑至982万元[5][6] - 银行大量吸纳新晋高净值客户 真正意义上的超高净值客户增速正在放缓[6] - 客户画像发生转变 从传统企业主向科研人员创业团队等新富群体扩展[6][7] - 工商银行将科学家纳入重点客群 围绕科技产业金融打造服务生态[7] - 建设银行强调家族财富传承与公益慈善 农业银行在养老金融上加码专门成立养老财富管理中心上半年新增高净值客户超2万户[7] 业务战略价值 - 私人银行业务成为零售金融业务关键板块 是商业银行零售业务转型的核心驱动力[7] - 业务推动投行资管家族信托等跨业务协同 打破传统零售业务依赖息差和单一产品的局限性[8] - 私人银行客户在非金融领域的需求为银行拓展增值服务增强客户黏性提供新场景[8] - 业务凭借高净值客户资产规模稳定性和高附加值 成为商业银行稳定中短期业绩及长期优化客户结构的关键力量[7]

外卖行业竞争态势 - 外卖平台补贴大战降温后，用户对配送时效和服务能力的敏感度显著提升，近期社交媒体关于配送慢的吐槽帖超90篇，涉及美团、饿了么、京东等多个平台[2] - 行业竞争焦点从价格战转向服务能力比拼，履约配送成为核心战场，高峰期配送混乱现象频发，低价促销曾掩盖部分履约问题[2][3] 平台运力投入与挑战 - 饿了么骑手月活数量整体增长181%（众包骑手增长236%），7月收入超1万元骑手达去年2.8倍，8月骑手总量为去年3.5倍[3] - 京东二季度日订单达2500万单，与超15万名全职骑手直签劳动合同[3] - 运力区域性分布不均、高峰期系统调配能力不足、新骑手/商家适配问题成为配送时效的主要瓶颈[3][4] 配送时效升级趋势 - 美团试点"15分钟达"配送服务，实际体验中商家出餐3分钟+骑手配送10分钟可完成，但系统仍将预计时间放宽至20分钟以降低违约风险[5] - 部分"15分钟达"订单实际配送超30分钟，反映时效承诺与落地能力存在差距[5] 行业竞争格局演变 - 用户端从增量博弈转向存量博弈，提升用户黏性和消费份额成为关键[6] - 商家端竞争从线上实物商家向本地生活服务商家扩展[6] - 运力端骑手资源争夺成为独特挑战，需构建订单生态综合能力而非单纯资本投入[6]

市场整体表现 - 2025年第二季度中国智能手机市场出货量6886万台 同比下降4.1% 结束连续六个季度增长态势 [1] 厂商竞争格局 - 华为以1250万台出货量重夺中国市场榜首 [1] - vivo以1190万台出货量位列第二 [1] - OPPO以1070万台出货量排名第三 [1] - 小米成为前五名中唯一实现正增长厂商 同比增长3.4% [1] - 苹果以960万台出货量排名第五 [1] 华为成功因素 - 长期坚持技术投入和战略定力 以技术创新为核心发展模式 [1] - 鸿蒙生态持续完善提升系统竞争力 [2] - 自研硬件如Pura80系列搭载"一镜双目"长焦系统强化影像体验 构筑技术壁垒 [2] - 巩固高端市场地位 [2] 行业发展趋势 - 中国手机行业正从规模竞争向价值竞争战略转型 [1] - 市场竞争格局持续演变 进入"高端对决"与"存量博弈"并存新阶段 [2] - 头部品牌竞争日趋激烈 行业集中度进一步提升 [2] - 各厂商将AI技术、影像系统、快充能力作为差异化竞争关键筹码 [2] - 争夺存量用户成为核心目标 通过产品创新和精准营销抢占市场份额 [2]

商业地产行业趋势 - 商业地产行业分化加剧 头部企业华润置地前7月租金收入185.6亿元增长12.2% 龙湖集团运营收入81.9亿元稳健增长 而华南城被清盘 中国恒大即将退市 新世界发展寻求资产出售 [2] - 凯德中国信托基金零售物业平均租金下降2.7% 但出租率仍维持96.9%的高位 显示优质物业依然稀缺 [2] - 奥特莱斯业态迎来建设热潮 成都30亿元熊猫主题奥特莱斯 东莞40亿元奥莱+乐园综合体 西南最大奥特莱斯项目在青白江开建 唯品会奥特莱斯同店销售实现双位数增长并启动34.8亿元REIT募资 [3] - 传统零售业态分化加剧 步步高上半年净利润超2亿元大幅扭亏 19家完成调改的门店销售额同比激增3-6倍 麦德龙北京海淀四季青店作为全国首家学习胖东来自主调改门店重装亮相 [4] - 免税经济迎来政策红利期 深圳和广州两大一线城市的首家市内免税店几乎同步开业 韩国宣布对中国团体游客实施免签政策 乐天免税店已开始加强与中国旅行社合作 [5] - 消费复苏呈现结构性特征 7月社会消费品零售总额增长3.7% 网上零售额1-7月累计增长9.2% 实物商品网上零售额占比达24.9% 餐饮收入7月仅增长1.1% 远低于商品零售的4.0% [6][7] 企业财务表现 - 华润置地前7月经营性不动产业务租金收入约185.6亿元 按年增长12.2% 7月经常性收入约41.7亿元 按年增长7.0% [12] - 龙湖集团7月经营性收入154.5亿元 运营收入约81.9亿元 服务收入约72.6亿元 [12] - 九龙仓集团上半年股东应占集团盈利5.35亿港元 基础净盈利增加3%至20.35亿港元 集团收入减少19%至56.69亿港元 [12] - 越秀房产基金上半年收入总额9.66亿元 对比上年同期下降6.6% 物业收入净额6.79亿元下滑8.6% 整体出租率约82.2% [12] - 361度上半年营收57.05亿元同比增长11% 净利润8.58亿元增长8.6% 儿童业务12.608亿元占比22.1% 电商业务18.169亿元占比31.8% [18] - 茅台上半年净利润454.03亿元同比增长8.89% 营业收入893.89亿元增长9.1% [18] - 利郎集团上半年营收17.272亿元同比增长7.9% 权益股东应占利润2.43亿元减少13.4% [18] 项目开发与开业 - 拉萨新世界购物广场8月23日开业 总投资3.6亿元 总建筑面积12.1万平方米 引入150家品牌 [12] - 上海百联成都熊猫主题奥莱总投资30亿元 占地142.6亩 规划建筑面积14万平方米 2025年9月开工 2027年投入运营 [12] - 东莞名冠绿洲主题乐园总投资40亿元 占地480亩 总建筑面积约27万平方米 2029年开业 [12] - 武汉华中科态城万象汇总建面24.6万平米 包括两栋办公楼及5层裙房商业 2025年5月已动工 [12] - 西南最大奥特莱斯在青白江开建 占地323亩 总建设35万平米 一期6.9万平米 2026年第四季度开业 [12] - 广州聚龙湾太古里一期计划年底开业 位于白鹅潭核心区 全国首个国际高端滨水双太古项目 [18] - 深圳前海华发冰雪世界10万平方米空间 包含5条赛事级雪道等设施 [18] 资本市场活动 - 百联股份21.06亿元ABS专项计划更新为已受理 [18] - 广州安居集团16亿元ABS专项计划状态更新为已受理 [18] - 石家庄长安兴安7.75亿元ABS城市更新专项计划更新为已受理 [18] - 太古地产4500万美元出售迈阿密地块 [18] - 传长实集团拟收购中环中国建设银行大厦50%股权 [18] - 太平鸟全资收购国际知名华裔设计师品牌Jason Wu在中国大陆 日本 韩国及东南亚市场运营权 [18] 零售品牌动态 - GU中国首店上海淮海中路门店8月24日关闭 [18] - Forever 21重返中国 与上海橙迪贸易达成合作 [18] - 京东完成收购香港佳宝食品超级市场 进军香港实体零售 [18] - 家乐福中国微信公众号正式更名为客优仕CACIOUS [18] - 深圳第三家Apple Store8月16日开业 [21] - 蓝瓶咖啡计划在北京连开三家门店 选址三里屯 国贸 九龙山等核心商圈 [21] - 始祖鸟全球首家出发地门店在北京王府半岛酒店开业 占地300平方米 [21]

免税行业 - 中国中免2025上半年净利润259,324.91万元，同比下降19.9%（从323,770.03万元）[7] - 市场占有率同比提升近1个百分点，存货周转率同比增长10%[7] - 海南离岛免税销售承压，出境消费分流和市场竞争加剧是主因[7] 酒店行业 - 锦江酒店预计盈利39,000-41,000万元，较同期38,851.52万元微增，轻资产模式显效[10] - 南京商旅预计盈利550-850万元，较同期1,028.37万元下滑46.5%-17.3%[10] - 锦江酒店二次赴港上市，已递交招股书[10] 航空行业 - 三大航持续亏损但幅度收窄：南航亏损175,400-238,000万元（同期-346,400万元）、东航亏损160,000-210,000万元（同期-296,700万元）、国航亏损180,000-240,000万元（同期-344,000万元）[11] - 华夏航空预计盈利20,000-28,000万元，同比暴增14.9-21.3倍（从1,255.50万元）[11] - 海航控股亏损收窄至4,000-6,000万元（同期-87,007万元），受益汇兑收益和航油降价[12] 区域旅游 - 秦淮风光净利润4,299.41万元，同比下降14.7%（从5,037.84万元）[14] - 大美游轮净利润2,454.81万元，同比下降13.9%（从2,850.74万元），客单价下降15元至2200元[15] - 腾轩旅游亏损523.59万元，基本持平（同期-528.43万元）[15] 香港旅游 - 香港中旅亏损0.70亿港元（同期盈利0.63亿港元），主因投资物业减值[16] - 2025上半年访港旅客2400万人次同比增12%，内地旅客1780万人次占74%[16] 文体装备 - 大丰实业预计盈利6,423-7,252万元，同比大增55.0%-75.0%（从4,144.08万元）[17] - 增长源于文化体育领域科技型业务需求旺盛及智元机器人合作订单[17] 行业趋势 - 存量博弈时代效率成为核心竞争力，需在成本、结构、场景三方面提效[1] - 免税龙头以市占率换利润，酒店龙头以轻资产换估值，航空龙头以减亏换生存[1] - 支线航空和文体装备通过技术、补贴等实现"小而美"增长[1][17]

新质生产力投资趋势 - 国资投资基金成为主力军，规模渐增、领域聚焦且多元协同，在发展战略新兴产业、优化资源配置、吸引优质项目落地、锻造产业优势长板方面持续发力 [2] - 市场化FOF、上市公司、保险资金等也加入资本助力产业发展的行列 [2] - 行业正构建"创新要素—产业生态—区域能力"的良性循环体系 [2] 私募股权行业现状 - 行业陷入存量博弈与退出困局，14万亿存量压力下S基金成为盘活优质资产的关键工具 [2][6] - 中国私募股权行业退出高度依赖IPO，占比约70%，与海外多元路径差异显著 [3] - 2010年以来全行业平均DPI较低，未能为LP创造良好财务回报 [3] - 2021年行业在备案数量和投资活跃度达到顶峰后连续三年下滑 [5] 二元经济结构下的存量博弈 - 中国经济在二元经济结构下经历存量博弈，体现为外资、国资、民资的博弈 [4] - 过去15年形成巨大存量资金，如何盘活实现循环投资成为关键话题 [4] - 14万亿存量市场中沉淀了大量历经周期考验的优质企业与独角兽 [7] S基金发展机遇 - S基金将在私募股权行业退出中扮演极其重要角色 [6] - S基金分为两类：交易型S基金（财务回报导向）和功能型S基金（地方国资发起） [8] - S基金可帮助解决基金到期、国资LP赎回、DPI回"1"等硬约束问题 [7] - 多地国资已组建自己的S基金，市场不再需要额外教育 [8] 盛世投资的S基金实践 - 公司2011年与上海闵行国资落地中国第一只PSD基金 [8] - 过去15年投资400余支子基金，穿透7000多个项目，尽调2000余家基金 [9] - S基金策略演进：从接手民营份额到承接资产包，再到跨GP筛选优质资产组合 [9] - 已协助22个地方政府搭建基金体系，形成完整打法 [10] - 开发迭代五、六版基金及资产定价模型，被业内普遍引用 [11] 行业发展趋势 - 私募股权行业过去分享了中国改革开放40年的时代红利，但红利正在消退 [5] - 市场化机构需要思考设立何种基金和产品以适应新的产业环境和经济周期 [5] - 母基金已遍地开花，未来将更聚焦S基金发展 [10]

行业竞争现状 - 网约车行业正陷入低价竞争泥淖，多地政府约谈平台要求整改[1] - 广东清远、江西鹰潭、浙江宁波等地约谈滴滴、花小猪、高德等平台，指出存在订单价格偏低、抽佣高、派单规则随意调整等问题[2][3] - 聚合平台订单占比达36%（2.79亿单/7.70亿单），但存在未核验许可信息问题，清远市非合规订单主要来自聚合平台[2][5] 监管要求与整改 - 严禁平台通过"一口价"、低于成本价、特惠单等方式变相强制司机低价接单[3][4] - 要求平台制定科学价格体系，停止优惠券/降价里程等恶意竞争手段，运价调整需提前公示[3][4] - 平台需清退不合规车辆/驾驶员，定期向监管部门报告接入平台的基本信息及投诉处理情况[2][3] 市场供需数据 - 全国网约车平台达385家，5月订单量7.70亿单（环比+5.9%）[5] - 司机小时收入（IPH）从2023年31元降至2024年27元，降幅12.9%[5] - 广州网约车单车日均订单13.92单，日均营收359.02元（较年初400元下降）；成都日均订单14.85单，日均营收335.4元[6][7] 行业转型趋势 - 曹操出行、嘀嗒出行等已上市，T3出行、享道出行启动港股IPO，多数企业仍亏损[7] - 平台加速布局无人驾驶出租车（Robotaxi）和海外市场拓展[7] - 行业从野蛮增长进入存量博弈阶段，未来或向平台寡头化、服务分层化、运力智能化发展[7]

行业概况 - 2025年上半年中国重卡市场总销量达539160辆，同比增长6 9% [1] - 行业面临政策驱动与能源转型双重机遇，同时存在存量竞争加剧和全球化布局深化等挑战 [1] - 山东省老旧营运货车报废更新政策快速落地释放置换需求，新能源商用车渗透率持续提升 [2] 市场竞争格局 - 中国重汽以148796辆销量和27 6%市占率位居行业第一，6月单月销量24625辆同比增29 6%实现五连涨 [1][2] - 一汽解放累计销量98517辆（市占率18 3%），陕汽集团89276辆（16 6%），东风集团87184辆（16 2%）分列二至四位 [2] - 福田汽车累计销量66537辆同比增116 3%，徐工汽车3100辆同比增72 2%，北汽重卡798辆同比增124 8%表现亮眼 [2] 产品与技术突破 - 豪沃TS7自卸车针对高海拔复杂路况设计，汕德卡G7H燃气牵引车搭载3400N·m扭矩发动机成为干线物流解决方案 [3] - 轻卡板块推出2025款悍将新品实现108项升级，HOWO轻卡CNG产品配备460L气瓶解决续航焦虑 [5] - 先锋官VEV版等新能源车型亮相广交会，展示全球化竞争力 [7] 品牌营销与国际化 - 豪沃TH7重卡作为亚冬会转播车展示高端装备能力，SITRAK赛道版重卡在F1中国站全球首发 [9][11] - 154辆工程车交付菲律宾政府用于国家级基建项目，海外市场认可度持续提升 [13] 服务体系构建 - 洪水灾害中启动应急救援机制，提供维修服务和物资保障 [15] - "亲人之家"服务体系提供6大免费服务，覆盖卡友生活全场景 [17] 战略转型方向 - 从规模竞争转向价值竞争，通过全谱系产品+场景化解决方案+全周期服务构建差异化优势 [19]