以下文章来源于融中财经 ，作者付琪森 中国领先的股权投资与产业投资媒体平台。聚焦报道中国新经济发展和创新投资全产业链。通过全媒体 资讯平台、品牌活动、研究服务、专家咨询、投资顾问等业务，为政府、企业、投资机构提供一站式专 业服务。 这个巨大的差异背后，是两套完全不同的游戏规则。2025年，对赌协议再次成为舆论焦点：罗永浩 与投资人郑刚的回购纠纷还在发酵，老罗那句"投资不是借款"刺痛了无数创业者；王健林当年万达商 业的对赌失败，在其形容枯槁的面貌上得到了具象化。 融中财经 . 本文来自微信公众号： 融中财经 ，作者：付琪森，编辑：吾人，头图来自：AI生成 对赌协议，英文的对应词为"VAM" （Valuation Adjustment Mechanism，估值调整机制） ，在英语 的解释中，经常会添加一句：即bet-on agreement。 新加坡管理大学法学院副教授张巍做过一个研究：他用检索了十余年来美国硅谷的VC投资协议，得 出了一个令人意外的结论—— 硅谷几乎没有对赌。 即便是最接近的回赎条款，在硅谷VC协议中的使用率也不到5%，且期限通常为5～7年。而在中国， 超过90%的VC投资都包含对赌条款，期限往 ...

落 地 香 港 。 作者 I 吴琼 报道 I 投资界PEdaily 欧 洲 豪 门 P E 现 身 。 昨日（10月3 0日），欧洲老牌投资机构Ar di a n正式宣布在香港开设新办公室，进一步加 强在中国及亚太地区的业务布局。投资界了解到，该办公室位于香港中环国际金融中心 二期。 开业现场，Ar di a n香港团队负责人正式露面——姚斌超（J a s on Ya o）。据领英资料，姚 斌 超 本 科 毕 业 于 复 旦 大 学 国 际 经 济 与 贸 易 专 业 ， 同 时 还 有 清 华 大 学 五 道 口 金 融 学 院 EMBA和欧洲工商管理学院MBA学位。此前，他曾任职于麦肯锡公司担任商业分析师， 20 11年加入Ar di a n。 新办公室开幕典礼现场： Ard i a n 团队及香港金融管理局总裁余伟文（中间）、香港金融管理 局外汇基金投资办公室首席投资官（私募市场）黄信成（右一）。 大 多 数 人 对 这 家 PE 并 不 熟 悉 。 起 初 只 是 跨 国 保 险 公 司 安 盛 集 团 的 一 个 业 务 部 门 ， 直 至 20 13年独立而来，如今资产管理规模1 92 0亿美元（ ...

高盛收购Industry Ventures的交易分析 - 高盛宣布以现金和股权形式支付6.65亿美元收购Industry Ventures，并根据其未来业绩最高额外支付3亿美元，交易总额可达9.65亿美元 [5] - 交易预计于2026年第一季度完成，Industry Ventures全部45名员工将加入高盛，其CEO及核心管理层将被任命为高盛资产管理集团合伙人 [5] - Industry Ventures是一家管理70亿美元资产的风投公司，自2000年成立以来进行超一千笔投资，年度业绩内部收益率为18% [5] 高盛的收购战略意图 - 收购旨在强化高盛在私募二级市场和早期科技投资领域的布局，Industry Ventures将并入高盛的外部投资集团XIG，该集团资产管理规模超4500亿美元 [6] - XIG的投资策略多元化，包括共同投资、另类管理策略、Vintage Strategies二级市场平台以及Petershill GP股权业务，收购不意味着高盛将直接与风投公司竞争 [6][7] - 高盛将二级交易视为长期增长机会，此举为高盛提供了进入私募市场的优质入口，既提供流动性解决方案，又能及早洞察风险投资交易流程 [7][10] Industry Ventures的业务模式与市场地位 - Industry Ventures从二级交易业务起家，拥有美国最大的风险投资组合之一，投资于800多家专注于风险投资和技术的基金，并与超325家风险投资公司合作 [8] - 其业务布局类似母基金的PSD策略，结合一级投资、二级投资和直投三种方式，实现风险分散、收益增强和流动性优化 [8] - 2023年，公司完成两支基金募集，募资总额达17亿美元，其中二级基金承诺资金超14.5亿美元，技术并购基金承诺资金超2.6亿美元 [9] 风险投资二级市场的发展趋势 - 在2024年6月至2025年6月的12个月期间，美国VC二级市场交易总额达611亿美元，首次超越同期IPO退出总额的588亿美元 [9] - 有数据显示，到2025年底，二手交易市场交易量可能突破2000亿美元，打破去年创下的1620亿美元的纪录 [12] - 风险投资市场正处于关键转折点，公开市场上市公司数量大幅减少，真正的游戏越来越集中在私募市场 [13] 收购案的行业影响与启示 - 此次收购是同类中的首例，标志着风险投资在推动华尔街银行增长方面的重要性日益凸显，可能促使各大银行增加对另类投资策略的投资 [12] - 与相对成熟的美国市场相比，2024年中国私募股权二级市场基金份额交易规模同比增长5.5%，达405.3亿元，但交易数量仍呈下降趋势 [14] - 市场永远需要资金的流动，总有人对风险投资机构有需求，Industry Ventures的案例为国内探寻新出路的VC提供了启示 [14]

2 0 2 5年9月2 6日，" 2 0 2 5中国母基金会议——新周期·新策略·新机遇"在苏州吴江成功举办。本 次活动由母基金研究中心（www. c h i n a -f o f. c om，下同）主办，苏州市吴江东方国有资本投资 经营有限公司承办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管及一流投资机构等 单位代表共2 0 0余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。 盛世投资董事长姜明明发表了题为《 盘活存量，重塑价值 》的演讲，深入剖析了中国私募股 权行业进入存量时代所面临的挑战与机遇。 母基金研究中心整理出演讲全文，供行业内人士参 考交流。以下是演讲全文： 01 现状与挑战： 存量时代的危与机 作为拥有 2 5年从业经验的行业老兵，我先后任职于国资直投平台和外资投行， 2 0 1 0年带领团 队创立市场化母基金管理机构盛世投资。历经多个 行业 周期，在此分享两点个人感悟： 初期主要承接 LP份额，现阶段已逐步拓展至国资份额和资产交易。然而，国资保值增值要求 和进场交易程序，为交易带来较大不确定性。当前主要解决方案是协助国资投资的子基金项目 退出，通过与市场化子基金管理人合作设立接续基金，间接实现 ...

文章核心观点 - 中国保险业正处于第四次低利率周期，此轮周期因经济下行、人口老龄化、产业结构调整等深层次因素影响，预计将持续较长时间，行业需做好长期应对准备 [5][6] - 低利率环境对保险资产配置构成挑战，行业资产规模持续增长但配置策略呈现新特征，包括固定收益资产凸显长久期、权益资产稳步增加、另类资产结构性调整等 [7][8][9][10] - 国际应对低利率的经验不能简单照搬至国内市场，需结合中国特有的政策框架和市场环境进行辩证借鉴 [12][13] - 为应对长期低利率挑战，行业提出八大战略举措，核心在于强化负债端成本管控与资产负债联动、优化固收与权益资产配置、推动资管产品创新、稳步推进国际化等 [15][16][17] 低利率周期的历史与特征 - 改革开放以来中国经历四次低利率周期：第一次1998年应对亚洲金融危机累计降息约280个基点，第二次2008年应对国际金融危机累计降息180个基点，第三次2014-2015年服务于去库存累计降息约125个基点，第四次自2019年延续至今 [5] - 本轮低利率周期具有特殊性，背景包括经济下行压力持续、人口老龄化加剧、房地产市场低迷、国际主要经济体开启降息等，预计未来3至5年内低利率环境仍将延续，甚至可能持续更久 [6] 保险资产配置现状与特征 - 保险行业总资产规模突破40万亿元，预计年底可达42万亿元左右，资金运用余额将接近40万亿元，增长动力源于保费收入稳健增长和金融市场估值变化 [7] - 固定收益资产配置凸显长久期特征，行业普遍加大长期债券及中长期存款配置以拉长资产久期，实施“票息为基，交易增厚”的投资策略 [8] - 权益资产配置稳步增加，股票及股票型基金投资余额超过5.4万亿元，较“十三五”末期大幅增长85%，产寿险公司权益投资占比合计超过21% [9] - 另类资产合计占比降至17%左右，较历史高峰时期下降约5至6个百分点，其中私募债权类投资同比显著减少，债权投资计划登记规模自2021年高点后持续收缩 [10] 国际经验与国内实践比较 - 国际应对低利率策略包括扩大权益投资、增加境外与另类资产配置、拉长资产久期等，但国内实践存在差异 [12] - 国内权益投资占比提升主要得益于股市上涨行情而非主动战略转向，另类投资占比持续下降反映优质资产稀缺等国内特殊国情制约，境外资产配置受外汇管制等因素影响呈下降趋势 [12] 未来形势研判与战略应对 - 未来保险资产配置面临国际形势复杂多变、国内扩内需反内卷、消费需求不足、通货紧缩压力等挑战，同时也拥有新质生产力、科技进步带来的新机遇 [14] - 八大应对措施包括：强化负债端成本管控与资产负债联动 [15]、保持并优化固定收益资产配置策略注重信用风险防控 [15]、提升权益资产专业化管理与战略性布局 [15]、推动资管产品创新并提升另类资产运行质量 [16]、稳步推进资产配置国际化进程 [16]、优化基础机制建设以发挥长期资金优势 [16]、持续优化监管政策制度 [16]、加强资管科技的应用与赋能 [17]

2025年10月21日，执中联合北京股权交易中心、智通财经、科创板日报、母基金研究中心于北京举 办"启新·谋远——中国私募股权二级市场峰会2025"，来自保险公司、银行、资产管理公司、投资机构 等数百位业界代表参加会议。 在孚腾资本管理合伙人章锟看来，市场化S基金进入了发展关键机遇期。章锟表示："人民币基金密集涌 入退出期，叠加LP（有限合伙人）普遍对DPI（投入资本分红率）提出了更高的要求，管理人的退出需 求持续加大。同时，以往以IPO为主的退出路径难以满足日益增长的基金到期退出需求，这是国内私募 股权S交易备受关注的最主要原因。" "在国内的实践中，S基金能够以一定的折扣跨越时间段配置较为优质的资产（特别是Pre-IPO资产）， 在满足投资人的现金流预期的同时，也可以以较低的风险获得较为可观的收益，因此我们认为，在目前 市场波动的环境下，S基金是财务投资人最佳的配置品种。"章锟同时表示。 在圆桌论坛环节，来自中金资本、建信（北京）投资、汉领资本、国寿金石以及尤尼泰（上海）税务事 务所的业内人士围绕"中国S市场的机遇与挑战"展开热议；来自盛世投资、越秀产业基金、科勒资本、 华控基金的业内人士则就"S投资下一 ...

文章核心观点 - 私募股权二级市场（S交易）在2024年至2025年上半年快速升温，交易活跃度显著提升，市场定位从流动性补充转向战略配置工具 [1][2][3] - 国资（包括政府引导基金、金融机构等）已成为影响S交易市场供需两端的最大变量，驱动市场格局和交易模式发生重大变化 [1][4] - S交易模式呈现多元化发展趋势，创新模式占比提升，市场对机构的专业能力提出更高要求，未来将向专业化、常态化稳步发展 [7][9][11] 市场增长与规模 - 2024年国内S市场共发生交易395笔，交易规模达1078亿元，较2023年增加46% [1] - 2025年上半年交易笔数攀升至542笔，已超过2024年全年交易笔数，交易规模约为784亿元，全年规模有望再创历史新高 [1] - 自2018年（中国S基金元年）以来，S交易年均增速超过50%，2022年首次突破1000亿元大关 [2] 政策支持与市场信心 - 2025年1月国务院办公厅首次在国家层面明确鼓励发展S基金，3月证监会公开表态支持，8月央行等七部委再次提出发展创业投资二级市场基金 [2] - “9·24”新政后，随着A股、港股市场向好及IPO审核批文发放速度加快，市场参与者信心增强，S交易活跃度逐步提升 [2] 国资成为市场主导力量 - 2025年上半年，以银行理财、信托为代表的金融机构和政府引导基金为代表的政府资金分列卖方和买方前两名，合计占据S交易市场半壁江山 [4] - 国资份额转让规模实现从无到有的突破，政府资金贡献了2024年以来的最大增量 [4] - 2024年至2025年上半年新增的17只S基金全部有国资参与 [6] - 国资成为第一大卖方的核心驱动是早期基金到期清算（2015-2017年设立）及国资资产盘活需求，同时近10万亿元地方存量基金有退出和置换诉求 [5][6] 交易模式创新与多元化 - 交易模式除基金份额转让外，还包括GP主导交易、结构化交易、区域接续型交易等创新模式 [7] - 结构化交易分为偏债型（优先级，年化收益8%-10%）和偏股型（劣后级），以适配不同风险偏好LP [8] - 地方S基金主要采取“市级接区级、省级接市级”模式，如上海S基金2025年上半年承接区级引导基金份额超50亿元，旨在缓解流动性压力并强化本土主导产业 [8] - “低交易对价+后端分成”的混合交易定价模式增加，S投资机构间联合投资增多 [7] 市场未来展望与专业能力要求 - S市场有望承接15万亿元私募股权存量资产，成为连接长期资本与优质资产的关键纽带 [3][9] - 市场将从赚信息不对称的钱转向赚能力溢价的钱，机构需聚焦硬科技优质资产、搭建主动管理能力、链接生态资源 [9] - 非金融企业（民企、高净值个人）将加速出清，占比预计降至30%以下 [9] - 市场更可能稳步发展，交易方式将更专业化、复杂化，标准化解决方案有待进一步推广 [11]

【导读】S交易走向"C位"，国资引领15万亿元市场变革 中国基金报记者 莫琳 2024 年以来，私募股权二级市场交易（ S 交易）逐渐走向 "C 位 " 。据执中 ZERONE 统 计， 2024 年，国内 S 市场共发生交易 395 笔；交易规模为 1078 亿元，较 2023 年增加 46% 。 2025 年上半年，交易笔数攀升至 542 笔，超过 2024 年全年交易笔数； S 交易规 模约为 784 亿元，全年交易规模有望再创历史新高。 记者采访发现， S 交易市场快速升温的同时，出资逻辑、交易主体和交易模式等多个维度亦 发生重大变化，国资成为影响交易两端的最大变量。 S 交易走向 "C 位 " 执中 ZERONE 数据显示，从被称为 " 中国 S 基金元年 " 的 2018 年开始， S 交易年均增 速超过 50% ， 2022 年首次突破 1000 亿元大关。 2023 年， IPO 阶段性收紧以及减持规 则调整直接影响了买方的预期和信心， S 基金交易总额首次下滑。 2024 年以来， S 交易从区域试点到地方 S 基金全面开花，再到国家层面的支持鼓励， 2024 年 S 交易创下 1078 亿 ...

当前股权投资基金领域正经历深刻变革，呈现出退出渠道多元化、投资形式专业化及税务监管精细化的 显著特征。其中，S基金（Secondary Fund，二手份额基金）作为创新退出与投资工具，已成为推动行 业格局演变的关键力量。在退出端，传统单一依赖底层项目IPO、股权转让的退出模式被打破，越来越 多LP（有限合伙人）选择通过S基金市场转让存量基金份额实现提前退出，既能规避长期持有风险，也 为资金流动性需求提供解决方案。 在投资端，众多基金公司不再局限于发起新基金进行一级市场直接投资，而是通过收购存量基金份额间 接切入成熟项目，此举不仅能缩短投资周期、降低项目培育风险，还可借助份额折价获取更高收益空 间，因此S基金并购投资规模持续扩大，成为基金行业重要的业务增长点。 与此同时，税务监管层面也呈现趋严态势：税务机关针对基金"先分后税"原则的执行情况检查频次显著 提升，尤其聚焦S基金份额转让中的定价合理性、税款申报缴纳合规性，以及多层嵌套架构下的税收穿 透与税收政策适用等问题。在此背景下，参与S基金并购的收购方需从税务视角开展全面、深入的尽 调，一方面将尽调结果作为收购谈判中价格博弈与责任划分的核心依据，另一方面提前识别 ...

图片来源：元宝 "S交易"从出生起，就如同S这个字符一样"一波三折"。 "本质就是一个不良资产的打包甩卖，全是投资失败、退出无望的标的；资产包里全是泡沫，3折都嫌贵；GP都不愿意在公开场合讨论S交易，颇有点退出无 望，找人接盘的意味；市场上的买方少，真正出手的更少，大部分都是只看不买的"……这些声音都来自于17年的私募股权行业。 而仅仅一年之后，2018就成了中国S基金的"元年"。因为那一年，在基金到期，IPO收紧和资管新规的共同作用下，S基金从一个小众概念真正走入了中国私 募股权市场的主流视野。 国内最早探索S基金的机构，如歌斐资产、盛世投资、宜信财富等，在2018年前后纷纷加大投入。中国的S基金交易开启了规模化、系统化发展的新阶段。 拉开"S策略"宏大叙事之后的数年里，国内的S交易一直保持着高速发展的态势，年平均增速超50%，这一状态一直持续到2023年。 IPO节奏的阶段性收紧以及减持规则的调整，大大增加了IPO退出的不确定性，直接影响了买方的预期和信心，这也成为了2023年中国S基金交易总额首次下 滑的直接原因。 而紧接到来的2025年，S市场又迎来了新的转机。 2025年1月，国务院办公厅首次在国家 ...