报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10][12][90] 报告的核心观点 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，产品组合覆盖八大类别，满足多样用餐场景，凭借社区门店网络和数字化供应链实现广泛触达，还开发了线上销售渠道 [3][6][18] - 2020 - 2022 年营收爆发式增长，2023 年同比下降，2024 年小幅回升，毛利率先降后升，预计 2025 年同比改善 [6][18][25] - 公司门店数量站稳万店规模，2024 年下半年重回增长，2025 年有望净增 1000 家以上，未来聚焦下沉市场，线上渠道丰富 [7][40][41] - 构建了完备的供应链能力和品牌影响力，采用“单品单厂”模式，参控股 6 家工厂，2025 年预计继续投资，会员体系壮大 [8][55][56] - 中国在家吃饭餐食产品市场规模预计快速增长，未来五年公司有望再开 1 万家门店，门店总数达 2 万家 [9][69][83] - 预计 2025 - 2027 年核心经营净利和归母净利可观，对应当前股价估值合理 [10][90] 根据相关目录分别进行总结 锅圈：从火锅食材，到社区央厨 - 锅圈食汇是旗下明星品牌，产品覆盖八大类别，实现广泛消费者触达，开发线上渠道，致力于提供“多、快、好、省”餐食产品 [18][19] - 2020 - 2022 年营收爆发式增长，2023 年下降，2024 年回升，毛利率先降后升，预计 2025 年改善 [18][25][31] 起步郑州，花开全国 - 锅圈发展始于 2015 年河南郑州，2017 年开首家零售店，2022 年签约门店破万，2023 年股份制改制并上市 [19][24] 收入触底反弹，加盟渠道主导 - 收入先升后降再企稳回升，2020 - 2022 年受益“宅家经济”和加盟店扩张，2023 年因消费场景转移和加盟店扩张放缓下降，2024 年因乡镇市场下沉等因素回升 [25] - 按零售规模，锅圈是市场领先的在家吃饭餐食产品供应商，2022 年在家餐饮产品零售额市占率 3.0%，在家火锅及烧烤产品零售额占比 12.7% [25] - 收入结构中，加盟渠道占比下降，其他渠道提升，火锅类产品收入占比降至 80%左右，收入结构渐均衡 [27][29] - 毛利率先降后升，2020 - 2021 年徘徊在 10%左右，2022 年改善，2024 年承压，预计 2025 年改善 [31] - 费用开支表现稳定，利润率短期承压，2025 年预计费用开支占收入比重稳中略降 [33] 创始人连续创业，高管职业经理人化 - 创始人杨明超有餐饮行业连续创业经验，1998 年涉足夜市经济，2013 年创立“小板凳老火锅”，2015 年成立锅圈供应链，2017 年转向 C 端零售 [37] 渠道：线下网络规模化，线上引流做补充 店效持续改善，店数重回增长轨道 - 门店数量经历调整后站稳万店规模，2024 年下半年净增 490 家，2025 年有望净增 1000 家以上 [40][41] - 2024 年之前门店结构高线化，未来聚焦下沉市场，打开更大开店空间 [40][41] - 店均收入连续两年承压，2023 年显著下滑，2024 年降幅收窄 [43] - 加盟体系规模持续扩张但增速放缓，单加盟商开店数波动，反映战略从“快速铺量”向“精细化运营”过渡 [46] - 加盟流程分两个核心阶段，准入与筹备以资质审核和标准化落地为核心，运营支持与闭环管理聚焦标准化运营和持续管控 [48] 线上引流补充，新渠道积极尝试 - 线上渠道包括锅圈 APP、微信小程序、抖音等社交商务平台，与美团、饿了么合作提供外卖到家服务，实现广泛消费者触达 [40][53] - 2024 年抖音渠道总曝光量突破 62.1 亿次，“99 元毛肚自由火锅套餐”等毛肚火锅套餐累计售出超 5 亿元 [53] 内功：高效供应链 + 综合品牌力 高效供应链：单品单厂，持股提升 - 全国拥有 6 家参控股工厂，采取单品单厂策略，2024 年收购逮虾记 41%股权、投资成立苗苗酸汤食品公司，2025 年预计继续投资 [56] - 2021 - 2023 年自有产能快速增长，总设计产能从 2021 年的 4,675 吨增至 2022 年 24,734 吨，实际利用率从 42.7%升至 60.2% [57] - 自产产品收入占比逐渐提升，2021、2022 及 2023 年 1 - 4 月，自产产品收入分别为 1.45、5.76、1.89 亿元，占比分别为 3.7%、8.0%及 9.1% [63] 综合品牌力：会员体系持续壮大 - 会员规模加速扩张，2023 年 4 月至 2024 年 12 月，会员数从 2240 万人增至 4133 万人，2024 年下半年增速明显 [65] - 预付卡业务增速跃升，预付卡金额从 2022 年的 6.1 亿元增至 2024 年的 9.9 亿元 [65] - 聘请岳云鹏为代言人，推出 IP“锅宝”，品牌形象逐渐丰满 [67] 展望：五年规模翻番，聚焦下沉市场 - 在家吃饭餐食产品受追求健康饮食的消费者青睐，中国在家吃饭餐食产品市场 2022 - 2027 年复合年增长率达 20.7% [9][69] - 单身经济下，方便食品有发展空间，锅圈可强化一人食预制菜研发抢占市场份额 [72] - 火锅行业规模扩张与场景分化并存，市场规模持续增长，居家消费重要，与火锅食材零售协同发展 [74] - 烧烤行业景气成长，社交场景主导，2015 - 2024 年市场规模从 1218 亿元增至 3537 亿元 [79] - 未来五年公司有望再开 1 万家门店，乡镇等下沉市场主导，门店总数有望达 2 万家 [9][83] - 从人口密度看，门店扩张还有 50%以上空间，按全国每十万人锅圈门店 1.10 家，全国可容纳超 1.5 万家门店 [83] - 从乡镇覆盖范围看，未来有望增加约 50%门店，假设 20%乡镇可开 1 家店，总量有望达 7731 家 [87] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年核心经营净利分别为 3.66、4.38、5.24 亿元，归母净利分别为 3.58、4.30、5.16 亿元，对应当前股价估值分别为 21/17/14X，首次覆盖给予“买入”评级 [10][90]