报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10][12][90] 报告的核心观点 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，产品组合覆盖八大类别，满足多样用餐场景，凭借社区门店网络和数字化供应链实现广泛触达，还开发了线上销售渠道 [3][6][18] - 2020 - 2022 年营收爆发式增长，2023 年同比下降，2024 年小幅回升，毛利率先降后升，预计 2025 年同比改善 [6][18][25] - 公司门店数量站稳万店规模，2024 年下半年重回增长，2025 年有望净增 1000 家以上，未来聚焦下沉市场，线上渠道丰富 [7][40][41] - 构建了完备的供应链能力和品牌影响力，采用“单品单厂”模式，参控股 6 家工厂，2025 年预计继续投资，会员体系壮大 [8][55][56] - 中国在家吃饭餐食产品市场规模预计快速增长，未来五年公司有望再开 1 万家门店，门店总数达 2 万家 [9][69][83] - 预计 2025 - 2027 年核心经营净利和归母净利可观，对应当前股价估值合理 [10][90] 根据相关目录分别进行总结 锅圈：从火锅食材，到社区央厨 - 锅圈食汇是旗下明星品牌，产品覆盖八大类别，实现广泛消费者触达，开发线上渠道，致力于提供“多、快、好、省”餐食产品 [18][19] - 2020 - 2022 年营收爆发式增长，2023 年下降，2024 年回升，毛利率先降后升，预计 2025 年改善 [18][25][31] 起步郑州，花开全国 - 锅圈发展始于 2015 年河南郑州，2017 年开首家零售店，2022 年签约门店破万，2023 年股份制改制并上市 [19][24] 收入触底反弹，加盟渠道主导 - 收入先升后降再企稳回升，2020 - 2022 年受益“宅家经济”和加盟店扩张，2023 年因消费场景转移和加盟店扩张放缓下降，2024 年因乡镇市场下沉等因素回升 [25] - 按零售规模，锅圈是市场领先的在家吃饭餐食产品供应商，2022 年在家餐饮产品零售额市占率 3.0%，在家火锅及烧烤产品零售额占比 12.7% [25] - 收入结构中，加盟渠道占比下降，其他渠道提升，火锅类产品收入占比降至 80%左右，收入结构渐均衡 [27][29] - 毛利率先降后升，2020 - 2021 年徘徊在 10%左右，2022 年改善，2024 年承压，预计 2025 年改善 [31] - 费用开支表现稳定，利润率短期承压，2025 年预计费用开支占收入比重稳中略降 [33] 创始人连续创业，高管职业经理人化 - 创始人杨明超有餐饮行业连续创业经验，1998 年涉足夜市经济，2013 年创立“小板凳老火锅”，2015 年成立锅圈供应链，2017 年转向 C 端零售 [37] 渠道：线下网络规模化，线上引流做补充 店效持续改善，店数重回增长轨道 - 门店数量经历调整后站稳万店规模，2024 年下半年净增 490 家，2025 年有望净增 1000 家以上 [40][41] - 2024 年之前门店结构高线化，未来聚焦下沉市场，打开更大开店空间 [40][41] - 店均收入连续两年承压，2023 年显著下滑，2024 年降幅收窄 [43] - 加盟体系规模持续扩张但增速放缓，单加盟商开店数波动，反映战略从“快速铺量”向“精细化运营”过渡 [46] - 加盟流程分两个核心阶段，准入与筹备以资质审核和标准化落地为核心，运营支持与闭环管理聚焦标准化运营和持续管控 [48] 线上引流补充，新渠道积极尝试 - 线上渠道包括锅圈 APP、微信小程序、抖音等社交商务平台，与美团、饿了么合作提供外卖到家服务，实现广泛消费者触达 [40][53] - 2024 年抖音渠道总曝光量突破 62.1 亿次，“99 元毛肚自由火锅套餐”等毛肚火锅套餐累计售出超 5 亿元 [53] 内功：高效供应链 + 综合品牌力 高效供应链：单品单厂，持股提升 - 全国拥有 6 家参控股工厂，采取单品单厂策略，2024 年收购逮虾记 41%股权、投资成立苗苗酸汤食品公司，2025 年预计继续投资 [56] - 2021 - 2023 年自有产能快速增长，总设计产能从 2021 年的 4,675 吨增至 2022 年 24,734 吨，实际利用率从 42.7%升至 60.2% [57] - 自产产品收入占比逐渐提升，2021、2022 及 2023 年 1 - 4 月，自产产品收入分别为 1.45、5.76、1.89 亿元，占比分别为 3.7%、8.0%及 9.1% [63] 综合品牌力：会员体系持续壮大 - 会员规模加速扩张，2023 年 4 月至 2024 年 12 月，会员数从 2240 万人增至 4133 万人，2024 年下半年增速明显 [65] - 预付卡业务增速跃升，预付卡金额从 2022 年的 6.1 亿元增至 2024 年的 9.9 亿元 [65] - 聘请岳云鹏为代言人，推出 IP“锅宝”，品牌形象逐渐丰满 [67] 展望：五年规模翻番，聚焦下沉市场 - 在家吃饭餐食产品受追求健康饮食的消费者青睐，中国在家吃饭餐食产品市场 2022 - 2027 年复合年增长率达 20.7% [9][69] - 单身经济下，方便食品有发展空间，锅圈可强化一人食预制菜研发抢占市场份额 [72] - 火锅行业规模扩张与场景分化并存，市场规模持续增长，居家消费重要，与火锅食材零售协同发展 [74] - 烧烤行业景气成长，社交场景主导，2015 - 2024 年市场规模从 1218 亿元增至 3537 亿元 [79] - 未来五年公司有望再开 1 万家门店，乡镇等下沉市场主导，门店总数有望达 2 万家 [9][83] - 从人口密度看，门店扩张还有 50%以上空间，按全国每十万人锅圈门店 1.10 家，全国可容纳超 1.5 万家门店 [83] - 从乡镇覆盖范围看，未来有望增加约 50%门店，假设 20%乡镇可开 1 家店，总量有望达 7731 家 [87] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年核心经营净利分别为 3.66、4.38、5.24 亿元，归母净利分别为 3.58、4.30、5.16 亿元，对应当前股价估值分别为 21/17/14X，首次覆盖给予“买入”评级 [10][90]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5][11][12][16][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，围绕“在家吃饭”场景切入火锅、烧烤等餐食大赛道，结合终端加盟模式提供多元、质优且具性价比的产品，构筑万店规模优势，夯实“社区央厨”地位 [3][10][11][14] - 经历疫情前后经营浮沉，公司创新门店模型，践行爆品策略、夯实会员生态建设并驱动同店回暖，门店重回增长区间 [3][10][11][14] - 展望后续，公司有望以“优质供给+性价比优势+美食平权理念”实现可持续成长 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 股价复盘：同店+扩店积极驱动上涨 - 历史股价波折，近期涨幅明显，2025年3月末至5月16日，公司股价涨幅达61.7% [20] - 复盘历史股价，不同阶段受新股效应、消费环境、宏观政策、限售股解禁、同店及拓店情况等因素影响 [20] 公司概况：火锅烧烤类食材社区央厨 发展历程：销售范围和渠道不断拓展 - 公司从河南发展至全国，销售渠道从B端向C端拓展，2015年创立面向B端供应火锅食材，2017年开始搭建面向终端消费者的销售网络，2019年总部迁至上海，门店网络快速扩张 [27][28] 主营业务：火锅烧烤等食材供应商 - 收入来源分为产品销售和综合指导服务两部分，产品销售主要渠道为加盟商，2024年收入占比为97.6%，综合指导服务收取固定金额的年度综合指导服务费 [30] - 销售即食、即热、即煮和预制食材，主要包括火锅和烧烤类产品，产品组合涵盖八大类别，致力于开发自有品牌产品 [35] 股权结构：创始人为实控人 - IPO前经历多轮融资，获多家明星资本投资，2023年11月2日在港交所上市，基石投资者包括恒顺醋业和锦鼎资本 [37] - 以创始人为核心的管理团队拥有丰富经验，职责清晰分工明确，公司股权较为集中，控股多家上游食材供应企业 [40][41] 财务分析：规模效应下盈利能力增强 - 门店网络扩张助力营收增长，规模效应下实现扭亏为盈，2020 - 2022年营收增长，2023年下滑，2024年转正，经调整净利润2022年扭亏为盈 [43] - 规模效应下成本控制能力强，盈利能力有所提升，毛利率从2020年的11.1%提升至2023年的22.2%，2024年小幅下滑，销售费用率此后有所回落 [45] - 公司运营能力良好，财务状况健康，存货账龄在50 - 70天内，2024年存货周转天数回落至51天，资产负债率维持在较低水平，经营性现金流2022年转正 [47] 行业分析：公司领先布局在家吃餐食行业 市场规模：生活习惯改变+冷链物流配套驱动行业增长 - 2018 - 2022年在家吃饭市场规模CAGR为14.7%，疫情加速行业发展，2020年/2022年分别同比增长33.3%/12.13% [49] - 配套技术的发展以及消费习惯的改变驱动行业长期发展，供给端冷链物流相关资源配置完善，需求端新消费趋势出现，在家吃饭餐食产品占比预计从2022年的4.55%提升至2027年的13.22% [53] 竞争格局：行业格局高度分散 - 在家吃饭餐食行业竞争格局较为分散，按2022年零售额统计，前5大零售商市占率为11.1%，锅圈是龙头，市场占有率为3%，按自有品牌零售额计领先优势更明显，拥有业内最大的线下零售门店网络 [59] 竞争优势：产品+渠道+供应链三位一体 产品：好吃不贵，多元SKU满足在家餐食需求 - 多元SKU满足不同场景需求，基于用户洞察持续迭代升级，截至2023年4月30日提供710余个SKU，2023年/2024年间分别新推339/412个SKU [70] - 产品价格具备竞争力，与社会餐饮渠道对比优惠60% - 80%，与超市零售渠道对比优惠20%左右，推出的质价比产品实现良好引流，如2024年毛肚火锅套餐全年累计销售5亿元 [78] - 会员数据持续提升，消费频次上行，截至2024年12月末，注册会员数量达41.3百万人，同比增长48.2%，2024年预付卡预存金额达约9.9亿元，同比上升36.6% [82] 渠道：加盟模型健康，万店继续扩张 - 依托加盟模式快速扩张，以小加盟商为主，截至2024年末，拥有15家自营门店，10135家加盟店，2024年向加盟商销售产品收入占比达84.2% [86] - 前期投入低，单店模型健康，标准店初始投入仅需20万元左右，单店利润率保持在8% - 10%的区间内，2024年来通过多种手段优化单店营收和利润 [87] - 布局全国主要地区，2024H2重回扩张区间，截至2024年末门店网络达10150家，覆盖全国31个省、自治区及直辖市，门店以下沉市场为主，2024年净新增287家乡镇门店 [88] - 管理半径不断扩张，潜在门店空间或在2万家，单人管理门店数量增加，长期门店空间或在2.2万家左右，下沉市场仍有8000多家拓店空间 [93][95] 供应链：深度参与上游供应，高效反馈保障质量与盈利 - 垂直整合产业链，深度参与产业链上游，收购多家食材生产企业，2021 - 2024年间，自产比例提升，毛利率由9.0%跃迁至21.9% [97] - 简化供应链运营，产品高效快速周转，基于简化高效供应链运营和数字化管理，实现全国大部分门店次日达，2021 - 2024年间，存货周转天数由63天回落到51天 [102] 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司门店分别净开1000/1500/1800家，向加盟商销售收入分别同比增长8.7%/15.7%/16.3% [106] - 预计2025 - 2027年其他销售渠道收入同比分别增长20.0%/16.0%/12.0%，服务收入分别同比增长4.1%/11.8%/13.9% [109] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为71.2/82.4/95.2亿元，对应增长率分别为10.1%/15.6%/15.6%，毛利率分别为22.0%/22.2%/22.4%，核心经营净利润分别为3.6/4.5/5.4亿元，3年复合增速为20% [109] 估值与投资建议 - 选取多家公司作为可比公司，最新收盘价对应的2025年可比公司平均PE为17倍，考虑到公司处于调整成长期，给予公司2025年25倍经调整PE，对应目标价3.59港元，首次覆盖，给予“增持”评级 [110]