行业投资评级 - 对保险板块的投资评级为“推荐”（维持）[3] 核心观点 - 保险板块减持或受2025年第三季度业绩预期差影响，但看好其强贝塔属性 [3] - 若权益市场维持当前活跃度，2025年第四季度及全年险企仍有望维持高增长趋势 [8] - 长期视角下，受益于预定利率动态调整、报行合一及分红险转型，上市险企“利差损”压力逐步收敛，负债端经营质量改善或驱动估值修复 [8] 行业整体持仓分析 - 2025年第三季度非银金融行业公募持仓占比为2.1%，环比下降0.17个百分点 [3] - 保险行业持仓合计占比1.1%，环比下降0.29个百分点 [3] - 证券行业持仓合计占比0.67%，环比增加0.05个百分点 [3] - 多元金融行业持仓占比0.32%，环比增加0.07个百分点 [3] 保险个股持仓分析 - 中国平安持仓占比最高，为0.46%，但环比减持0.09个百分点 [4] - 中国太保持仓占比0.25%，环比减少0.11个百分点 [4] - 中国人寿、阳光保险和保诚获得增持，持仓占比分别环比增加0.03、0.014和0.001个百分点，至0.11%、0.014%和0.001% [4] - 中国人保、中国财险和新华保险被减持 [4] 持仓变动原因分析 - 持仓变动主要受业绩期基数压力影响，2025年第三季度资产端基数因去年同期“924”影响而显著提升 [5] - 2024年第三季度，国寿归母净利润同比增加862亿元，新华保险同比增加104亿元，人保、太保、平安单季度增速分别为+2094%、+174%、+151% [5] 业绩展望与投资建议 - 2025年第三季度上市险企在高基数下实现超预期高增长，归母净利润单季度增速依次为：国寿+92%、新华+88%、人保+49%、平安+45%、太保+35% [8] - 中短期视角下资产端是核心逻辑，推荐顺序为新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平 [8] - 长期结合基本面及估值性价比，推荐中国太保、中国财险、中国平安 [8]

报告核心观点 - 所有财报季中一季报业绩最适合采用自下而上视角中“业绩预期差”策略，A股市场定价一季报业绩超预期存在行业偏好，且一季报业绩增速和超预期幅度并非越高越好，2025年一季报缺乏业绩验证的主线机会，应重视自下而上的个股α机会 [4][5] 分组1：一季报披露后A股市场定价将更看重业绩 - 季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动衡量业绩是否超预期，年报则用万得分析师一致预期和财报公布值比较，以此得到业绩预期差 [13] - 2010年至今一季报业绩超预期个股胜率均值显著高于其他报告期，且在财报发布后7 - 21天胜率上升后才衰减，30天和60天仍保持51.4%和49.5%的胜率，而年报对超预期反应平淡、对不及预期惩罚严厉 [15][16] - 一季报业绩超预期个股能持续获得超额收益，30天超额收益均值为1.9%，60天上升至2.8%，“业绩预期差”策略在一季报多数年份较其他财报期有明显优势且可行窗口长 [17][23][24] 分组2：A股市场如何定价一季报中的业绩超预期 哪些行业在定价时更看重业绩超预期 - A股市场对消费类和交易景气逻辑的成长行业胜率显著优于地产链和金融行业，如食品饮料、电子等行业胜率较高 [28][29] - A股市场对行业业绩超预期定价偏好会变化，2024年一季报后成长类行业和部分上游周期品较易因个股业绩超预期获超额收益 [31][32] - 相对收益方面，A股市场对一季报业绩超预期个股定价基本遵循“成长>消费>周期>金融”规律，成长类行业虽胜率低但获高超额收益可能性大，周期类行业超额收益相对有限 [36][38] A股定价一季报时如何在增速和超预期幅度间做取舍 - “绿色柯伊伯带”证实“利好兑现是利空”现象在A股存在，某些程度业绩超预期是利空，原因可能是业绩增速提供现实锚点使股价向下修正或投资者担忧业绩增速单季度透支 [45][47] - 30天和60天时间截面上，“绿色柯伊伯带”可分割第一象限期望相对收益正负区域，区域II胜率和相对收益在3个区间中最低，不同时间截面区域I和区域III各有优劣 [47][54] 如何构建可行的业绩超预期策略组合 - 将行业偏好和业绩超预期反应机制结合制定针对5月的业绩超预期策略，2020 - 2024年除2024年外该策略在5月均较万得全A指数获得超额收益，相对跑输的2024年5月相对收益为 - 0.77%，该策略在一般市场环境下可行 [62] 分组3：仍缺乏业绩验证的主线机会，专注抓取个股α 2025年一季报差强人意，仍缺乏业绩验证的主线机会 - 2025年一季报万得全A和万得全A（除金融、石油石化）净利增速同比转正，但个股业绩超预期占比为21.78%，较2024年一季报低位回升但远低于历史中枢水平 [63] - 所有申万一级行业2025年一季报业绩预期下调比率均高于上调比率，较2024年三季报边际转差，5月寻找行业层面β机会需从叙事逻辑和政策预期角度出发 [68] - 申万二级行业部分行业有亮点，但分布分散，无法为A股在5月提供基于业绩验证的叙事主线 [70] 2025年一季度个股业绩超预期组合 - 基于“行业偏好+业绩超预期反应机制”的混合策略构建2025年一季度个股业绩超预期组合，致力于在5月获取个股α超额收益 [74]