投资评级 - 报告给予万泽股份“推荐”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点是看好公司高温合金业务作为核心增长驱动力，认为其正乘“两机”（航空发动机和燃气轮机）东风高速增长，并看好其业务出海战略机遇期 [1][5] - 报告认为公司高温合金业务深度配套国产商用发动机，有望受益于国产大飞机放量周期，同时切入海外燃气轮机龙头供应链，有望受益于国产出海的历史性窗口期 [5] - 报告认为公司的微生态制剂业务作为业绩压舱石稳健增长，高毛利构筑护城河，且新产能释放将支撑长期发展 [5] 公司2025年业绩表现 - 2025年，公司实现营业收入12.91亿元，同比增长19.62% [5] - 2025年，公司实现归母净利润1.97亿元，同比增长2.22%；实现扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长8.88% [5] - 分季度看，2025年第四季度（Q4）归母净利润为0.27亿元，同比下降49.81%，主要因销售费用大幅增加导致业绩短期承压，Q4销售费用达1.22亿元，同比增长72.68% [5] - 2025年，公司毛利率为71.75%，同比下降3.29个百分点；净利率为13.14%，同比下降4.16个百分点 [5] - 公司持续加大投入，2025年销售费用和研发费用分别同比增长34.55%和22.31% [5] 高温合金业务分析 - 高温合金业务是公司当前核心的增长驱动力，2025年制造业板块（主要为高温合金）实现收入3.39亿元，同比增长37.37%，占总收入比重达26.24%，同比提升3.4个百分点 [5] - 其中，高温合金材料销售实现收入3.34亿元，同比增长41.52%，增速远超整体收入 [5] - **航空发动机业务**：前期承接的某项目已进入批产状态；承接了2型预研大推力发动机多款单晶叶片等高难度任务，部分已完成鉴定并交付试车；子公司上海万泽获中航发商发“金牌供应商”称号 [5] - **燃气轮机业务**： - 海外市场：取得了西门子全球能源公司等主机厂多型燃气轮机叶片订单，覆盖6MW至480MW多型燃机 [5] - 国内市场：承接了龙江广瀚从2MW到40MW的全系列燃机叶片；与上海电气、联合重燃等国内主机厂合作，并成功进入东方电气、杭汽等供应商体系 [5] - **产能情况**：截至2025年末，公司具备高温合金单晶及定向叶片60,000件/年、等轴叶片307,000件/年、汽车涡轮2,000,000件/年、其他结构件10,000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力 [5] 微生态制剂业务分析 - 医药业务为公司提供稳定的业绩基本盘，2025年医药制造业实现收入9.26亿元，同比增长15.09%，毛利率维持在90.97%的高位 [5] - 核心产品“金双歧”2025年实现收入6.02亿元，同比增长12.16%；“定君生”实现收入3.23亿元，同比增长21.05% [5] - 产能建设有序推进：珠海万泽生物医药研发总部及产业化基地已进入调试、验证和试生产阶段；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装阶段，新产能释放将支撑长期发展 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：基于费用提升，报告调整公司2026-2027年归母净利润预测至2.8亿元、3.9亿元（原预测为3.3亿元、4.2亿元），并引入2028年预测为4.7亿元 [5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为16.43亿元、19.95亿元、24.63亿元，同比增速分别为27.3%、21.5%、23.4% [6] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为43.6%、37.0%、20.1% [6] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为80倍、59倍、49倍 [5][6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为68.7%、68.0%、67.4%；净利率分别为15.1%、17.7%、18.0% [10] 公司基本数据 - 截至报告日，公司总股本为50,954.85万股，总市值为226.85亿元，流通市值为222.59亿元 [2] - 公司资产负债率为60.01%，每股净资产为3.07元 [2] - 过去12个月内股价最高为47.65元，最低为13.05元 [2]

报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 核心观点 - 报告看好公司高温合金业务作为核心增长驱动力，其收入占比持续提升，并认为公司正迎来航空发动机与燃气轮机（“两机”）业务出海的战略机遇期 [1][5] - 报告强调公司微生态制剂业务是业绩的压舱石，增长稳健且毛利率维持高位，新产能建设有望突破瓶颈支撑长期发展 [5] - 尽管公司2025年第四季度因销售费用大幅增加导致业绩短期承压，但报告基于对高温合金业务前景的看好，调整了未来盈利预测，并维持“推荐”评级 [5] 公司财务表现总结 - 2025年公司实现营业收入12.91亿元，同比增长19.62%；归母净利润1.97亿元，同比增长2.22%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长8.88% [5] - 分季度看，2025年第四季度（Q4）归母净利润为0.27亿元，同比下降49.81%，主要因当季销售费用达1.22亿元，同比大幅增长72.68%所致 [5] - 2025年公司毛利率为71.75%，同比下降3.29个百分点；净利率为13.14%，同比下降4.16个百分点；期间费用率为57.85%，同比提升0.68个百分点 [5] - 公司持续加大市场开拓与研发投入，2025年销售费用和研发费用分别同比增长34.55%和22.31% [5] 高温合金业务分析 - 2025年制造业板块（主要为高温合金业务）实现收入3.39亿元，同比增长37.37%，占总收入比重达26.24%，同比提升3.4个百分点 [5] - 其中，高温合金材料销售实现收入3.34亿元，同比增长41.52%，增速显著超过整体营收增速 [5] - **航空发动机业务**：前期承接的某项目已进入批产状态，并承接了2型预研大推力发动机多款高难度单晶叶片任务，部分已完成鉴定交付试车；上海万泽获中航发商发“金牌供应商”称号 [5] - **燃气轮机业务**：海外市场取得西门子全球能源公司等多型燃气轮机叶片订单；国内市场与上海电气、联合重燃、东方电气、杭汽等主机厂合作，跻身国内顶级供应商行列 [5] - **产能情况**：截至2025年末，公司已具备年产60,000件高温合金单晶及定向叶片、307,000件等轴叶片、2,000,000件汽车涡轮、150吨母合金及150吨粉末等生产能力，为未来订单增长奠定基础 [5] 微生态制剂业务分析 - 2025年医药制造业（微生态制剂业务）实现收入9.26亿元，同比增长15.09%，毛利率维持在90.97%的高位 [5] - 核心产品“金双歧”实现收入6.02亿元，同比增长12.16%；“定君生”实现收入3.23亿元，同比增长21.05% [5] - 产能建设有序推进，珠海万泽生物医药研发总部及产业化基地已进入调试、验证和试生产阶段；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装阶段，新产能释放将支撑长期发展 [5] 盈利预测与估值 - 报告调整公司盈利预测：预计2026-2027年归母净利润分别为2.8亿元、3.9亿元（原预测为3.3亿元、4.2亿元），并引入2028年预测为4.7亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.56元、0.76元、0.91元 [5][6] - 基于2026年4月20日收盘价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为80倍、59倍、49倍 [5][6]