投资评级 - 报告给予万泽股份“推荐”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点是看好公司高温合金业务作为核心增长驱动力，认为其正乘“两机”（航空发动机和燃气轮机）东风高速增长，并看好其业务出海战略机遇期 [1][5] - 报告认为公司高温合金业务深度配套国产商用发动机，有望受益于国产大飞机放量周期，同时切入海外燃气轮机龙头供应链，有望受益于国产出海的历史性窗口期 [5] - 报告认为公司的微生态制剂业务作为业绩压舱石稳健增长，高毛利构筑护城河，且新产能释放将支撑长期发展 [5] 公司2025年业绩表现 - 2025年，公司实现营业收入12.91亿元，同比增长19.62% [5] - 2025年，公司实现归母净利润1.97亿元，同比增长2.22%；实现扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长8.88% [5] - 分季度看，2025年第四季度（Q4）归母净利润为0.27亿元，同比下降49.81%，主要因销售费用大幅增加导致业绩短期承压，Q4销售费用达1.22亿元，同比增长72.68% [5] - 2025年，公司毛利率为71.75%，同比下降3.29个百分点；净利率为13.14%，同比下降4.16个百分点 [5] - 公司持续加大投入，2025年销售费用和研发费用分别同比增长34.55%和22.31% [5] 高温合金业务分析 - 高温合金业务是公司当前核心的增长驱动力，2025年制造业板块（主要为高温合金）实现收入3.39亿元，同比增长37.37%，占总收入比重达26.24%，同比提升3.4个百分点 [5] - 其中，高温合金材料销售实现收入3.34亿元，同比增长41.52%，增速远超整体收入 [5] - **航空发动机业务**：前期承接的某项目已进入批产状态；承接了2型预研大推力发动机多款单晶叶片等高难度任务，部分已完成鉴定并交付试车；子公司上海万泽获中航发商发“金牌供应商”称号 [5] - **燃气轮机业务**： - 海外市场：取得了西门子全球能源公司等主机厂多型燃气轮机叶片订单，覆盖6MW至480MW多型燃机 [5] - 国内市场：承接了龙江广瀚从2MW到40MW的全系列燃机叶片；与上海电气、联合重燃等国内主机厂合作，并成功进入东方电气、杭汽等供应商体系 [5] - **产能情况**：截至2025年末，公司具备高温合金单晶及定向叶片60,000件/年、等轴叶片307,000件/年、汽车涡轮2,000,000件/年、其他结构件10,000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力 [5] 微生态制剂业务分析 - 医药业务为公司提供稳定的业绩基本盘，2025年医药制造业实现收入9.26亿元，同比增长15.09%，毛利率维持在90.97%的高位 [5] - 核心产品“金双歧”2025年实现收入6.02亿元，同比增长12.16%；“定君生”实现收入3.23亿元，同比增长21.05% [5] - 产能建设有序推进：珠海万泽生物医药研发总部及产业化基地已进入调试、验证和试生产阶段；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装阶段，新产能释放将支撑长期发展 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：基于费用提升，报告调整公司2026-2027年归母净利润预测至2.8亿元、3.9亿元（原预测为3.3亿元、4.2亿元），并引入2028年预测为4.7亿元 [5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为16.43亿元、19.95亿元、24.63亿元，同比增速分别为27.3%、21.5%、23.4% [6] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为43.6%、37.0%、20.1% [6] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为80倍、59倍、49倍 [5][6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为68.7%、68.0%、67.4%；净利率分别为15.1%、17.7%、18.0% [10] 公司基本数据 - 截至报告日，公司总股本为50,954.85万股，总市值为226.85亿元，流通市值为222.59亿元 [2] - 公司资产负债率为60.01%，每股净资产为3.07元 [2] - 过去12个月内股价最高为47.65元，最低为13.05元 [2]

报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 核心观点 - 报告看好公司高温合金业务作为核心增长驱动力，其收入占比持续提升，并认为公司正迎来航空发动机与燃气轮机（“两机”）业务出海的战略机遇期 [1][5] - 报告强调公司微生态制剂业务是业绩的压舱石，增长稳健且毛利率维持高位，新产能建设有望突破瓶颈支撑长期发展 [5] - 尽管公司2025年第四季度因销售费用大幅增加导致业绩短期承压，但报告基于对高温合金业务前景的看好，调整了未来盈利预测，并维持“推荐”评级 [5] 公司财务表现总结 - 2025年公司实现营业收入12.91亿元，同比增长19.62%；归母净利润1.97亿元，同比增长2.22%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长8.88% [5] - 分季度看，2025年第四季度（Q4）归母净利润为0.27亿元，同比下降49.81%，主要因当季销售费用达1.22亿元，同比大幅增长72.68%所致 [5] - 2025年公司毛利率为71.75%，同比下降3.29个百分点；净利率为13.14%，同比下降4.16个百分点；期间费用率为57.85%，同比提升0.68个百分点 [5] - 公司持续加大市场开拓与研发投入，2025年销售费用和研发费用分别同比增长34.55%和22.31% [5] 高温合金业务分析 - 2025年制造业板块（主要为高温合金业务）实现收入3.39亿元，同比增长37.37%，占总收入比重达26.24%，同比提升3.4个百分点 [5] - 其中，高温合金材料销售实现收入3.34亿元，同比增长41.52%，增速显著超过整体营收增速 [5] - **航空发动机业务**：前期承接的某项目已进入批产状态，并承接了2型预研大推力发动机多款高难度单晶叶片任务，部分已完成鉴定交付试车；上海万泽获中航发商发“金牌供应商”称号 [5] - **燃气轮机业务**：海外市场取得西门子全球能源公司等多型燃气轮机叶片订单；国内市场与上海电气、联合重燃、东方电气、杭汽等主机厂合作，跻身国内顶级供应商行列 [5] - **产能情况**：截至2025年末，公司已具备年产60,000件高温合金单晶及定向叶片、307,000件等轴叶片、2,000,000件汽车涡轮、150吨母合金及150吨粉末等生产能力，为未来订单增长奠定基础 [5] 微生态制剂业务分析 - 2025年医药制造业（微生态制剂业务）实现收入9.26亿元，同比增长15.09%，毛利率维持在90.97%的高位 [5] - 核心产品“金双歧”实现收入6.02亿元，同比增长12.16%；“定君生”实现收入3.23亿元，同比增长21.05% [5] - 产能建设有序推进，珠海万泽生物医药研发总部及产业化基地已进入调试、验证和试生产阶段；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装阶段，新产能释放将支撑长期发展 [5] 盈利预测与估值 - 报告调整公司盈利预测：预计2026-2027年归母净利润分别为2.8亿元、3.9亿元（原预测为3.3亿元、4.2亿元），并引入2028年预测为4.7亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.56元、0.76元、0.91元 [5][6] - 基于2026年4月20日收盘价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为80倍、59倍、49倍 [5][6]

核心交易 - 公司全资子公司青岛蔚蓝生物集团有限公司拟以4700万元人民币收购ADM Singapore持有的艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司50%股权 [1] - 交易完成后，公司对艾地盟蔚蓝的持股比例从50%提升至100%，该公司将成为公司的全资子公司并纳入合并报表范围 [1] - 此次交易标志着始于2021年的跨国合资项目终止，公司完成了从国际化合作到自主发展的转变 [1] 合资项目历史沿革 - 2021年10月，公司全资子公司蔚蓝生物集团与ADM Singapore签署协议，双方通过增资各持有合资公司（后更名为艾地盟蔚蓝）50%股权 [5] - 2023年3月，公司董事会同意艾地盟蔚蓝投资建设食品益生菌生产工厂，即“微生态制剂研究及产业化项目” [5] - 该项目总投资约4亿元人民币（总计不超过6770万美元），原计划于2025年初投入生产运营 [6] - 2023年11月，双方签署补充协议，决定暂停该项目建设 [6] - 2024年9月，双方签署协议，决定终止项目建设并解散清算合资公司 [7] 交易标的财务状况 - 艾地盟蔚蓝注册资本为16,000万元人民币，截至公告日双方已分别实际缴付7000万元 [8] - 标的公司2025年净利润为-368.78万元，扣非净利润为-28.15万元 [8] - 截至2025年12月31日，标的公司负债总额为33.87万元，净资产为11,911.13万元 [8] - 截至公告日，微生态制剂项目的土建部分尚未开始施工，标的公司无实质性生产经营活动 [8] 公司经营与行业地位 - 公司2024年实现营业收入13.21亿元，同比增长10.16%，实现净利润6263.75万元 [9] - 公司2025年第一季度营业收入为3.10亿元，同比增长8.16% [9] - 公司2024年研发投入为1.18亿元，占营业收入的8.95%，同比增长6.81% [9] - 公司是国内较早进入微生态领域的企业，具备先发优势，并建立了M-H-R微生物菌株高通量筛选鉴定技术平台 [10]

公司股价表现 - 1月29日，万泽股份股价上涨5.04%，报收32.51元/股，成交额达9479.51万元，换手率0.60%，总市值为165.65亿元 [1] - 公司股价已连续3天上涨，区间累计涨幅达13.79% [1] 公司基本情况 - 万泽实业股份有限公司成立于1992年11月4日，于1994年1月10日上市，注册地址位于广东省深圳市福田区 [1] - 公司主营业务涉及微生态制剂、高温合金及其制品的研发、生产及销售 [1] - 主营业务收入构成：金双歧（微生态制剂）占比48.91%，高温合金材料销售占比26.30%，定君生（微生态制剂）占比23.12%，其他（补充）占比1.27%，金属检测及加工服务占比0.35%，微生态大健康产品占比0.05% [1] 机构持仓动态 - 长信基金旗下产品“长信国防军工量化混合A（002983）”于2023年第三季度新进成为公司十大流通股东 [2] - 该基金持有公司股份1177.22万股，占流通股比例为2.35% [2] - 基于1月29日股价上涨，该基金当日浮盈约1836.46万元；在连续3天上涨期间，累计浮盈达4414.57万元 [2] 相关基金信息 - 长信国防军工量化混合A（002983）成立于2017年1月5日，最新规模为9.55亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为12.23%，同类排名1542/8866；近一年收益率为74.65%，同类排名754/8126；成立以来收益率为116.28% [2] - 该基金基金经理为宋海岸，累计任职时间7年354天，现任基金资产总规模为54.42亿元，其任职期间最佳基金回报为209.97%，最差基金回报为-26.88% [3]

公司股价与交易表现 - 1月21日，万泽股份股价上涨5.09%，报收26.23元/股，成交额达5.63亿元，换手率为4.41%，总市值为133.65亿元 [1] 公司基本信息与业务构成 - 公司全称为万泽实业股份有限公司，位于广东省深圳市，成立于1992年11月4日，于1994年1月10日上市 [1] - 公司主营业务涉及微生态制剂、高温合金及其制品的研发、生产及销售 [1] - 主营业务收入具体构成为：金双歧（微生态制剂）占比48.91%，高温合金材料销售占比26.30%，定君生（微生态制剂）占比23.12%，其他(补充)占比1.27%，金属检测及加工服务占比0.35%，微生态大健康产品占比0.05% [1] 基金持仓情况 - 平安基金旗下平安鑫安混合A（001664）在四季度重仓万泽股份，持有27.76万股，占该基金净值比例高达7.94%，为基金第二大重仓股 [2] - 基于1月21日股价涨幅测算，该基金持仓万泽股份当日浮盈约35.26万元 [2] 相关基金表现 - 平安鑫安混合A（001664）成立于2015年12月11日，最新规模为2893.49万元 [2] - 该基金今年以来收益率为16.39%，在同类8844只基金中排名第192；近一年收益率为90.21%，在同类8091只基金中排名第224；成立以来累计收益率为141.23% [2] - 该基金基金经理为林清源，其累计任职时间为10年258天，现任基金资产总规模为2.06亿元，任职期间最佳基金回报为132.63%，最差基金回报为-39.37% [2]