万泽实业股份有限公司 2026 年第一季度报告 证券代码：000534 证券简称：万泽股份 公告编号：2026-030 万泽实业股份有限公司 2026 年第一季度报告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 重要内容提示： □是 否 | | 本报告期 | 上年同期 | 本报告期比上年同期 | | --- | --- | --- | --- | | | | | 增减（%） | | 营业收入（元） | 359,781,074.05 | 335,036,012.25 | 7.39% | | 归属于上市公司股东的净利润（元） | 77,468,268.66 | 72,688,907.41 | 6.58% | | 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益 的净利润（元） | 71,867,508.63 | 69,089,451.58 | 4.02% | | 经营活动产生的现金流量净额（元） | -26,811,153.50 | -24,008,900.79 | -11.67% | | 基本每股收益（元/股） | 0.1534 | 0.1457 | 5.28% | | ...

北美巨头业绩超预期，缺电逻辑下的设备产业链机遇 20260423 摘要 北美发电设备供不应求，燃气轮机排期已至 2029 年，2026 年底产能 将达 20GW，2028 年达 24GW。 杰瑞股份锁定 GE 等机头资源，获北美数据中心 11 亿美元订单，发电业 务 2028 年有望达数十亿规模。 热端部件为燃机产能核心瓶颈，应流股份作为重型燃机叶片龙头，2025 年新签两机订单突破 20 亿元。 国内三大主机厂估值对标海外巨头，东方电气、哈尔滨电气 2027 年市 值空间分别看至 1,500 亿及 800 亿。 变压器出口需求确定性高，思源电气高压产品毛利率达 50%- 60%，2026 年下半年进入业绩兑现期。 AI 电源 2026 年迎来量产交付节点，麦格米特受益于英伟达芯片量产， 特锐德具备 20 倍 PE 的估值修复空间。 增强型地热技术（EGS）市场扩容 10 倍，开山股份拥有独家螺杆膨胀 机技术并已在美国设厂扩产。 Q&A 在当前数据中心产业链需求爆发的背景下，GE Vernova 最新的业绩表现如 何？其积压订单和产能扩张计划是怎样的？ GE Vernova 在 2026 年第一季度实现了超预 ...

AI硬件与AI电力是当下最优解？ 作者 | 市值风云基金研究部 编辑 | 小白 随着一季报的逐步披露，部分年内表现优异的基金经理的持仓情况也随之浮出水面，平安基金的林清 源便是其中之一。 （来源：天天基金网） 林清源2015年在融通基金开始担任基金经理，随后2023年11月加入平安基金。在超过十年的职业生涯 中，他共管理过9只基金，目前掌管的5只产品任职回报均实现正收益。 | 林清源管理过的基金一览 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 基金代码 | 基金名称 | 相关链接 | 基金类型 | 规模(亿元) | 任职时间 | 任职天数 任职回报 | | | 012903 | 平安添悦债券C | 估值图 基金吧 档案 | 债券型-混合二级 | 2.07 | 2026-02-11 ~ 至今 | 65天 | 1.89% | | 023364 | 平安添悦债券E | 估值图 基金吧 档案 | 债券型-混合二级 | 0.02 | 2026-02-11 ~ 至今 | 65天 | 1.90% | | 012902 | 平安添悦债 ...

投资评级 - 报告给予万泽股份“推荐”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点是看好公司高温合金业务作为核心增长驱动力，认为其正乘“两机”（航空发动机和燃气轮机）东风高速增长，并看好其业务出海战略机遇期 [1][5] - 报告认为公司高温合金业务深度配套国产商用发动机，有望受益于国产大飞机放量周期，同时切入海外燃气轮机龙头供应链，有望受益于国产出海的历史性窗口期 [5] - 报告认为公司的微生态制剂业务作为业绩压舱石稳健增长，高毛利构筑护城河，且新产能释放将支撑长期发展 [5] 公司2025年业绩表现 - 2025年，公司实现营业收入12.91亿元，同比增长19.62% [5] - 2025年，公司实现归母净利润1.97亿元，同比增长2.22%；实现扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长8.88% [5] - 分季度看，2025年第四季度（Q4）归母净利润为0.27亿元，同比下降49.81%，主要因销售费用大幅增加导致业绩短期承压，Q4销售费用达1.22亿元，同比增长72.68% [5] - 2025年，公司毛利率为71.75%，同比下降3.29个百分点；净利率为13.14%，同比下降4.16个百分点 [5] - 公司持续加大投入，2025年销售费用和研发费用分别同比增长34.55%和22.31% [5] 高温合金业务分析 - 高温合金业务是公司当前核心的增长驱动力，2025年制造业板块（主要为高温合金）实现收入3.39亿元，同比增长37.37%，占总收入比重达26.24%，同比提升3.4个百分点 [5] - 其中，高温合金材料销售实现收入3.34亿元，同比增长41.52%，增速远超整体收入 [5] - **航空发动机业务**：前期承接的某项目已进入批产状态；承接了2型预研大推力发动机多款单晶叶片等高难度任务，部分已完成鉴定并交付试车；子公司上海万泽获中航发商发“金牌供应商”称号 [5] - **燃气轮机业务**： - 海外市场：取得了西门子全球能源公司等主机厂多型燃气轮机叶片订单，覆盖6MW至480MW多型燃机 [5] - 国内市场：承接了龙江广瀚从2MW到40MW的全系列燃机叶片；与上海电气、联合重燃等国内主机厂合作，并成功进入东方电气、杭汽等供应商体系 [5] - **产能情况**：截至2025年末，公司具备高温合金单晶及定向叶片60,000件/年、等轴叶片307,000件/年、汽车涡轮2,000,000件/年、其他结构件10,000件/年、粉末盘100件/年、粉末150吨/年、母合金150吨/年的生产能力 [5] 微生态制剂业务分析 - 医药业务为公司提供稳定的业绩基本盘，2025年医药制造业实现收入9.26亿元，同比增长15.09%，毛利率维持在90.97%的高位 [5] - 核心产品“金双歧”2025年实现收入6.02亿元，同比增长12.16%；“定君生”实现收入3.23亿元，同比增长21.05% [5] - 产能建设有序推进：珠海万泽生物医药研发总部及产业化基地已进入调试、验证和试生产阶段；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装阶段，新产能释放将支撑长期发展 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：基于费用提升，报告调整公司2026-2027年归母净利润预测至2.8亿元、3.9亿元（原预测为3.3亿元、4.2亿元），并引入2028年预测为4.7亿元 [5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为16.43亿元、19.95亿元、24.63亿元，同比增速分别为27.3%、21.5%、23.4% [6] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为43.6%、37.0%、20.1% [6] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为80倍、59倍、49倍 [5][6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为68.7%、68.0%、67.4%；净利率分别为15.1%、17.7%、18.0% [10] 公司基本数据 - 截至报告日，公司总股本为50,954.85万股，总市值为226.85亿元，流通市值为222.59亿元 [2] - 公司资产负债率为60.01%，每股净资产为3.07元 [2] - 过去12个月内股价最高为47.65元，最低为13.05元 [2]

报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 核心观点 - 报告看好公司高温合金业务作为核心增长驱动力，其收入占比持续提升，并认为公司正迎来航空发动机与燃气轮机（“两机”）业务出海的战略机遇期 [1][5] - 报告强调公司微生态制剂业务是业绩的压舱石，增长稳健且毛利率维持高位，新产能建设有望突破瓶颈支撑长期发展 [5] - 尽管公司2025年第四季度因销售费用大幅增加导致业绩短期承压，但报告基于对高温合金业务前景的看好，调整了未来盈利预测，并维持“推荐”评级 [5] 公司财务表现总结 - 2025年公司实现营业收入12.91亿元，同比增长19.62%；归母净利润1.97亿元，同比增长2.22%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比增长8.88% [5] - 分季度看，2025年第四季度（Q4）归母净利润为0.27亿元，同比下降49.81%，主要因当季销售费用达1.22亿元，同比大幅增长72.68%所致 [5] - 2025年公司毛利率为71.75%，同比下降3.29个百分点；净利率为13.14%，同比下降4.16个百分点；期间费用率为57.85%，同比提升0.68个百分点 [5] - 公司持续加大市场开拓与研发投入，2025年销售费用和研发费用分别同比增长34.55%和22.31% [5] 高温合金业务分析 - 2025年制造业板块（主要为高温合金业务）实现收入3.39亿元，同比增长37.37%，占总收入比重达26.24%，同比提升3.4个百分点 [5] - 其中，高温合金材料销售实现收入3.34亿元，同比增长41.52%，增速显著超过整体营收增速 [5] - **航空发动机业务**：前期承接的某项目已进入批产状态，并承接了2型预研大推力发动机多款高难度单晶叶片任务，部分已完成鉴定交付试车；上海万泽获中航发商发“金牌供应商”称号 [5] - **燃气轮机业务**：海外市场取得西门子全球能源公司等多型燃气轮机叶片订单；国内市场与上海电气、联合重燃、东方电气、杭汽等主机厂合作，跻身国内顶级供应商行列 [5] - **产能情况**：截至2025年末，公司已具备年产60,000件高温合金单晶及定向叶片、307,000件等轴叶片、2,000,000件汽车涡轮、150吨母合金及150吨粉末等生产能力，为未来订单增长奠定基础 [5] 微生态制剂业务分析 - 2025年医药制造业（微生态制剂业务）实现收入9.26亿元，同比增长15.09%，毛利率维持在90.97%的高位 [5] - 核心产品“金双歧”实现收入6.02亿元，同比增长12.16%；“定君生”实现收入3.23亿元，同比增长21.05% [5] - 产能建设有序推进，珠海万泽生物医药研发总部及产业化基地已进入调试、验证和试生产阶段；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装阶段，新产能释放将支撑长期发展 [5] 盈利预测与估值 - 报告调整公司盈利预测：预计2026-2027年归母净利润分别为2.8亿元、3.9亿元（原预测为3.3亿元、4.2亿元），并引入2028年预测为4.7亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.56元、0.76元、0.91元 [5][6] - 基于2026年4月20日收盘价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为80倍、59倍、49倍 [5][6]

收入和利润（同比） - 2025年营业收入为12.91亿元，同比增长19.62%[17] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为1.97亿元，同比增长2.22%[17] - 2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.75亿元，同比增长8.88%[17] - 2025年基本每股收益为0.3975元/股，同比增长1.09%[17] - 2025年加权平均净资产收益率为13.31%，同比减少0.71个百分点[17] - 2025年公司实现营业收入129,050.11万元，同比增长19.62%[35] - 2025年公司实现归属于母公司所有者的净利润19,701.85万元，同比增长2.22%[35] - 2025年总营业收入为12.91亿元人民币，同比增长19.62%[45] 季度财务表现 - 2025年第一季度至第四季度营业收入分别为3.35亿元、2.90亿元、3.15亿元、3.50亿元[22] - 2025年第一季度至第四季度归属于上市公司股东的净利润分别为7268.89万元、4671.72万元、5053.04万元、2708.21万元[22] - 2025年第一季度至第四季度经营活动产生的现金流量净额分别为-2400.89万元、3021.75万元、1042.93万元、9663.64万元[22] 非经常性损益 - 2025年非经常性损益合计为2234.58万元，主要构成包括计入当期损益的政府补助5339.46万元[21] - 2024年非经常性损益合计为3231.72万元，其中非流动性资产处置损益为486.07万元[21] - 2023年非经常性损益合计为7246.79万元，其中非流动性资产处置损益为2731.60万元[21] 业务线表现：医药制造业 - 公司微生态活菌产品与全国3000多家等级医院、10万余家终端社会药房建立了合作[31] - 公司主营业务为微生态活菌产品、高温合金及其制品的研发、生产及销售[25] - 公司医药工业板块子公司内蒙双奇累计申请并获得授权发明专利11项[37] - 公司于2025年2月获得微生态活菌体生物创新药KAL-001在中国大陆及港澳台地区的独占许可，该药已完成二期临床并启动三期临床试验[37] - 报告期内，公司组织参加国家级学术会议二十余场、省市级会议三百余场，自主举办研讨会、科室会近千场[39] - 公司珠海万泽生物医药研发总部及产业化基地已进入设备调试、验证和试生产阶段[38] - 医药制造业收入为9.26亿元人民币，同比增长15.09%，毛利率高达90.97%[45][47] - 医药产品“定君生”收入为3.23亿元人民币，同比增长21.05%，毛利率达93.02%[46][47] - 医药制造业销售量同比增长5.56%至40,379,639盒，生产量同比增长2.52%至39,885,947盒，库存量同比下降9.07%至4,949,394盒[48] - 微生态活菌产品（医药制造业）营业成本同比微增1.36%至8,365万元，但占营业成本比重从29.01%下降至22.94%[50] - 销售费用同比增长34.55%至3.619亿元，主要因微生态活菌产品业务加大学术推广投入[55] - 公司已完成菌粉生产工艺，并针对现有产品中的4株菌建立了流式细胞检测方法，实现活菌快速检测[57] - 公司已与上海医工院合作进行金双歧改良型新药研究，初步确定了剂型优化工艺[57] - 公司已获得较优的营养基质，能加强德氏乳杆菌DM8909的体外抑菌性，用于定君生改良型新药研究[57] - 公司正与多家三甲医院开展金双歧治疗肠易激综合征研究，已完成部分病人入组[57] - 公司与北京协和医院合作研究阴道用乳杆菌促进宫颈人乳头瘤病毒感染清除及宫颈上皮内瘤变I级消退，患者入组中[57] - 公司菌粉生产工艺技术优化使嗜热链球菌及德氏乳杆菌菌粉活菌数大幅提升并产业化应用[57] - 公司已立项并初步开展微囊制备技术研究，旨在提升益生菌耐受胃酸能力，使益生菌产品实现常温保存[57] - 公司已完成4株核心菌株的全基因组分析，对其安全性和益生潜力进行综合评估[57] - 公司与南方医科大学深圳医院等合作开展金双歧用于降低幽门螺杆菌感染根除治疗中消化道不良反应发生率的研究，患者入组中[57] - 推进定君生新适应症研究，并推进其细菌性阴道病（BV）适应症Ⅲ期和绝经后萎缩性阴道炎（PAV）IIb期多中心临床试验[79] - 金双歧和定君生属于独家新药品种，目前不受国家带量集中采购影响[82] - 公司将加大微生态活菌产品研发投资，以微生物研究院为平台引进人才，打造自主研发能力[82] - 主要子公司内蒙古双奇药业股份有限公司实现净利润3.32亿元，是公司重要的利润贡献来源[74] 业务线表现：高温合金业务 - 公司高温合金业务已实现部分涡轮叶片及粉末盘件产品的批量生产[27] - 公司高温合金业务团队中，国家级特聘专家5人、市级高层次人才5人，博、硕士人才占比达40%以上[33] - 公司高温合金业务已形成从母合金熔炼到产品检测的完整研发检测体系，并具备批量生产工程能力[33][34] - 高温合金材料销售收入为3.34亿元人民币，同比增长41.52%[45] - 制造业收入为3.39亿元人民币，同比增长37.37%，毛利率为21.15%[45][47] - 公司已具备年产60,000件高温合金单晶及定向叶片、307,000件等轴叶片、2,000,000件汽车涡轮的生产能力[44] - 截至2025年末，万泽中南研究院累计获得授权发明专利36项，上海万泽获得26项，深汕万泽获得10项，万泽航空获得24项[41] - 高温合金材料销售毛利率为20.86%，同比下降7.15个百分点[47] - 高温合金业务产品销售量同比增长12.59%至1,061,582.95件，生产量同比增长12.45%至1,108,038.45件，库存量同比大幅增长60.95%至122,678.50件，主要因汽车涡轮订单增加导致备货增加[48] - 高温合金材料销售、金属检测及加工服务（制造业）营业成本同比增长53.00%至2.669亿元，占营业成本比重从65.46%提升至73.22%[50] - 高温合金材料销售营业成本同比增长55.56%至2.640亿元，占营业成本比重从64.56%提升至72.39%[51] - 公司已完成航空发动机第三代单晶高温合金叶片关键技术研发，实现多款单晶叶片的批量化生产与交付[57] - 主要子公司上海万泽精密铸造有限公司、深圳市万泽航空科技有限公司等四家高温合金业务子公司报告期内均处于亏损状态[74] - 高温合金业务争取牵头承担1项以上国家级重大科技项目、主导或参与制定3项以上国家或行业标准、获取1项以上行业内重要资质或荣誉奖项[80] - 高温合金业务将逐步提高核心材料自产比例，并建成国家级绿色工厂和智能制造示范工厂[80] - 高温合金业务将积极开发国内外航空发动机、燃气轮机、车辆运输及石化、电力、核电、高铁、医疗器械等市场[80] - 公司高温合金产品已通过国内外客户认证，具备抵御相关市场风险的能力[83] 地区与销售模式表现 - 北方地区收入为4.64亿元人民币，同比大幅增长101.10%[46] - 直销模式收入为3.65亿元人民币，同比增长32.77%[46] 成本和费用（同比） - 高温合金材料销售、金属检测及加工服务（制造业）营业成本同比增长53.00%至2.669亿元，占营业成本比重从65.46%提升至73.22%[50] - 高温合金材料销售营业成本同比增长55.56%至2.640亿元，占营业成本比重从64.56%提升至72.39%[51] - 微生态活菌产品（医药制造业）营业成本同比微增1.36%至8,365万元，但占营业成本比重从29.01%下降至22.94%[50] - 销售费用同比增长34.55%至3.619亿元，主要因微生态活菌产品业务加大学术推广投入[55] - 研发费用同比增长22.31%至2.113亿元[55] - 管理费用同比小幅下降2.63%至1.336亿元[55] 研发投入与人员 - 研发人员数量从2024年的291人减少至2025年的200人，同比下降31.27%[58] - 研发人员数量占比从2024年的21.04%下降至2025年的13.91%，减少7.13个百分点[58] - 研发投入金额从2024年的2.087亿元增加至2025年的2.363亿元，同比增长13.23%[59] - 研发投入占营业收入比例从2024年的19.35%下降至2025年的18.31%，减少1.04个百分点[59] 现金流量 - 2025年经营活动产生的现金流量净额为1.13亿元，同比微降0.86%[17] - 2025年第一季度至第四季度经营活动产生的现金流量净额分别为-2400.89万元、3021.75万元、1042.93万元、9663.64万元[22] - 经营活动产生的现金流量净额为1.133亿元，较上年1.143亿元略微下降0.86%[61] - 投资活动产生的现金流量净额为-3.913亿元，较上年-4.612亿元改善15.17%[61] - 筹资活动产生的现金流量净额为2.047亿元，较上年4.693亿元大幅下降56.38%[61] - 现金及现金等价物净增加额为-7309万元，较上年1.227亿元下降159.58%[61] 资产、负债与权益 - 2025年末总资产为45.90亿元，同比增长15.60%[17] - 2025年末归属于上市公司股东的净资产为16.03亿元，同比增长17.81%[17] - 截至2025年12月31日，公司总资产为458,977.79万元，归属于母公司所有者的净资产为160,333.28万元[35] - 货币资金占总资产比例从年初的9.59%下降至年末的6.81%，减少2.78个百分点[63] - 应收账款占总资产比例从年初的9.33%增加至年末的10.66%，增加1.33个百分点[63] - 在建工程期末余额为13.59亿元，占总资产比例较期初增加2.04个百分点至29.62%[65] - 短期借款期末余额为5.70亿元，占总资产比例较期初增加3.05个百分点至12.42%，主要因订单增加导致流动资金需求上升[65] - 长期借款期末余额为11.41亿元，占总资产比例较期初减少2.81个百分点至24.86%[65] - 合同负债期末余额为3515.87万元，占总资产比例较期初增加0.71个百分点至0.77%，主要因子公司预收客户货款所致[65] - 以公允价值计量的金融资产期末总额为1.51亿元，其中交易性金融资产本期公允价值变动损失为488元[67] - 公司资产权利受限总额为19.35亿元，其中在建工程受限13.12亿元，固定资产受限4.32亿元，投资性房地产受限1.23亿元[68] - 报告期末公司对子公司实际担保余额合计为159,059.49万元[172] - 公司全部担保余额占净资产的比例高达99.21%[172] - 报告期内公司审批对子公司担保额度合计为500,000万元[172] - 报告期内公司对子公司担保实际发生额合计为37,355.7万元[172] - 担保总额超过净资产50%部分的金额为78,892.85万元[172] - 直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保余额为43,820.78万元[172] - 为股东、实际控制人及其关联方提供担保的余额为0元[172] 客户与供应商 - 公司前五名客户合计销售额为2.931亿元，占年度销售总额比例为22.71%，其中第一大客户销售额为1.065亿元，占比8.25%[53] - 公司前五名供应商合计采购额为3.670亿元，占年度采购总额比例为37.41%，其中第一大供应商采购额为1.337亿元，占比13.63%[53][54] 管理层讨论和指引 - 公司认为微生态活菌产品行业在健康红利推动下快速扩张，正进入创新驱动的高质量发展阶段[75] - 公司认为高温合金材料需求增长空间和国产替代空间较大，国内产业正迎来快速发展期[76] - 公司战略转型期主要依靠微生物制剂业务支撑盈利，若该业务出现重大不利情况，公司可能亏损[81] 公司治理与股权 - 截至2025年末，控股股东万泽集团及其一致行动人持股比例为30.59%[15] - 公司2025年利润分配预案为不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本[4] - 公司董事长林伟光先生于2025年12月8日被增补为董事并当选为董事长[100] - 董事黄振光先生本期通过股权激励增持80,000股，期末持股数增至455,000股[93] - 董事兼总经理陈岚女士本期通过集中竞价减持197,500股，期末持股数降至592,500股[93] - 董事、副总经理兼董事会秘书蔡勇峰先生本期通过股权激励及二级市场增持共103,800股，期末持股数增至531,800股[93] - 独立董事虞熙春先生于2025年12月31日因换届离任[94] - 财务总监林丽云女士期末持股数为250,000股，本期无变动[93] - 公司董事及高级管理人员本期合计持股数由期初1,843,000股变动至期末1,829,300股[93] - 独立董事李玉峰先生和王赫先生分别在哈尔滨工业大学（深圳）和南方科技大学任职并领取报酬[101] - 总经理陈岚女士在控股股东万泽集团有限公司担任董事及党委书记，但不领取报酬[101] - 报告期内董事及高级管理人员共8人领取报酬，其中独立董事3人[102] - 独立董事年度报酬总额为30万元[102] - 除独立董事外，其他董事及高级管理人员年度报酬总额为207.84万元[102] - 董事及高级管理人员税前报酬总额合计为237.84万元[104] - 董事长林伟光税前报酬为2.02万元，并在关联方获取报酬[104] - 董事兼总经理陈岚税前报酬最高，为63.78万元[104] - 独立董事任光明、李玉峰、虞熙春税前报酬各为10万元[104] - 独立董事王赫报告期内未在公司领取报酬[104] - 财务总监林丽云税前报酬为39.22万元[104] - 战略委员会在报告期内召开2次会议[109] - 公司未制定市值管理制度，也未披露估值提升计划及“质量回报双提升”行动方案[85][86][87] - 报告期内公司未发生接待调研、沟通、采访等活动[84] 员工情况 - 报告期末公司在职员工总数为1,438人，其中生产人员866人，销售人员159人，技术人员200人，财务人员41人，行政人员172人[112] - 报告期末公司员工教育程度：硕士及以上学历119人，大学本科学历490人，大学专科学历419人，中专及以下学历410人[113] - 报告期末母公司及主要子公司需承担费用的离退休职工人数为50人[112] - 报告期内公司当期总体薪酬发生额为24,691.83万元，占当期营业收入比例为19.13%，所有员工人均薪酬金额为17.17万元/人[114] - 公司高管人均薪酬金额为49.34万元/人[114] - 报告期内公司劳务外包的工时总数为1,226,880小时，劳务外包支付的报酬总额为38,442,723.67元[115] 股份变动与股权激励 - 公司于2025年1月注销了8,100,000股回购股份，涉及实际回购注销金额9,891.14万元，占2025年度归属于母公司所有者净利润的50.20%[117][118][119] - 公司2024年8月实施完成股份回购方案，累计回购公司股份35,296,157股，使用回购资金总额为4.31亿元（不含交易费用）[118][119] - 公司2025年度利润分配预案为不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本，以其他方式（如回购股份）现金分红金额为98,911,438.04元[119] - 2025年度现金分红总额为9891.14万元，占可分配利润的21.33%[120] - 2025年1月注销回购股份810万股，涉及金额9891.14万元，占2025年归母净利润的50.20%[120] - 2025年股权激励计划首次授予限制性股票571.35万股，授予价格为7.35元/股，授予对象208人[130][131] - 2025年股权激励计划授予价格因权益分派由7.35元/股调整为7.30元/股[131] - 2020年股权激励计划第三个行权期自主行权增加股本208.772万股[121] - 2025年注销2020年股权激励计划未行权股票期权合计68.418万

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 生成式AI大模型训练与商业化落地提速，全球算力需求呈指数级增长，北美头部科技企业开启超大规模AIDC（智算数据中心）建设浪潮，导致加州、德克萨斯州、弗吉尼亚州等科技产业聚集区用电负荷刚性激增 [2] - 美国电力市场面临供给端多重约束，电网基建老化问题突出，70%输电线路和变压器运行年限超25年，60%断路器运行超30年，区域输电能力不足、跨区域调度灵活性低，供电能力释放滞后于需求增长，导致结构性电力缺口持续加剧 [2][9] - 解决AIDC供电瓶颈需多元发电方案分层适配：短期以燃气轮机与往复式内燃机为核心方案，满足即期供电、应急调峰及基荷需求；中长期则依托SMR（小型模块化核反应堆）、可控核聚变、SOFC（固体氧化物燃料电池）等前沿技术，满足长期稳定供电需求 [2][4] - 市场普遍认为AIDC缺电是整体电力供给不足，实则为结构性错配，核心矛盾是电网基建老化、区域输电能力不足与AIDC用电高度集中在特定科技集群的时空错配 [5] - 供电能力是算力产业发展的关键瓶颈，其重要性甚至可能高于算力硬件，成为AI大模型训练与商业化推进的底层约束条件 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. AIDC需求扩张叠加电网老化，结构性供电缺口持续提升 - **供给端结构性缺电**：美国电力市场整体“供大于求”，2024年总发电量4.31万亿千瓦时，总用电量3.98万亿千瓦时，但电网基建严重老化，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器运行超30年，区域输电能力不足、跨区域调度灵活性低，美国能源部警示电网正面临紧急状况，到2030年停电次数可能增加100% [9] - **发电结构转型**：2000-2024年美国电力总装机容量稳步增长，发电结构呈现“天然气主导、可再生能源扩张、煤炭持续萎缩”的特征，天然气发电占比从27%大幅提升至39%，煤电占比从39%持续下滑至14%，风光等新能源发电占比提升至21% [11] - **供给主体约束**：美国电力市场中，IOU（电力公用事业）正逐步淡出新增装机主导地位，IPP（独立发电商）作为新增装机核心主力，但项目落地面临刚性约束，且不具备电网运营权，受并网瓶颈制约显著 [13] - **需求端刚性增量**：2000-2024年美国终端用电结构总体稳定，商业用电从1.1万亿千瓦时增至1.5万亿千瓦时，累计增幅达37.5%，占比从32%提升至37%；居民用电从1.2万亿千瓦时增至1.5万亿千瓦时，累计增幅24%；工业用电从1.1万亿千瓦时降至1.0万亿千瓦时，占比从32%降至26% [14] - **AIDC成为核心增量**：随着生成式AI、大模型训练与商业化落地加速，算力需求爆发式增长，微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达等头部科技企业启动大规模AIDC建设计划，其用电需求呈爆发式增长，且建设高度集中在加州、弗吉尼亚州、德克萨斯州等科技产业聚集区，加剧局部区域用电负荷压力 [19] 2. 多元发电方案分层适配，特性决定落地场景 - **AIDC对供电要求极高**：A级数据中心（如金融、军事、电信等行业）要求“容错”系统，可靠性和可用性等级最高，对供电系统提出高可靠、大功率、连续稳定、低碳零排的综合要求 [22][23][24] - **各类技术路线对比**： - **光伏、风电**：属于间歇式能源，即便配套短时储能也很难应对全天候稳定供电需求，配套长时储能后综合供电成本较高 [24] - **核电站与大型水电**：建设周期普遍在4-5年以上，无法匹配AIDC建设节奏，且受地理选址严格限制 [24] - **天然气联合循环、燃气轮机及内燃机**：响应迅速、调节灵活、建设周期短且供电可靠性高，是现阶段支撑AIDC的主流方案 [24] - **SMR及核聚变**：能量密度高、燃料资源丰富，可提供长期稳定的基荷电力，是中长期理想方案，目前处于技术验证与商业化前期阶段 [24] - **燃料电池**：供电质量优异、低噪低排、运行效率高，目前处于技术验证与商业化前期阶段 [24] - **具体参数对比**：根据EIA数据，航改型燃气轮机基准单位造价为1428美元/千瓦，工业重型燃气轮机为867美元/千瓦，内燃机为2240美元/千瓦，燃料电池为7291美元/千瓦，SMR为8349美元/千瓦 [27] - **AIDC场景下可选技术**：当前主要包括燃气轮机发电、往复式内燃发电、SOFC燃料电池、SMR小型模块化核电、核聚变等，各类路线在技术特性、经济性、场景适配性上呈现显著分化 [27] 2.2 核能：中长期理想方案，SMR与可控核聚变是布局重点 - **SMR（小型模块化核反应堆）**：单堆额定输出功率为10～300MWe，采用模块化设计，可根据需求组合，大幅降低现场施工风险和成本，国际原子能机构预测至2050年核电发电能力将提升至现今水平的2.5倍，其中SMR占据25% [29] - **SMR与传统核电对比优势**： - **安全性**：通常采用非能动安全系统，堆芯余热少（核燃料装置仅为大型核电站的5%左右），安全系统更简洁高效 [30] - **经济性**：可实现标准化生产和规模经济，建设周期短，支持分期投资，经济性有望在2030年后媲美天然气电厂 [30] - **环保性**：核燃料利用效率高，减少天然铀资源消耗，有助于减少核废料产生量及其放射性 [30] - **SMR技术分类**：分为水冷反应堆、气冷反应堆、金属冷却反应堆、熔盐反应堆四类 [31][32][33] - **科技巨头加速布局SMR**：亚马逊与X-energy合作在美国部署超过5吉瓦的SMR；谷歌与Kairos Power签署购电协议；Meta资助TerraPower两个总发电能力690兆瓦的核反应堆项目，并与Oklo签署协议开发1.2吉瓦的核能技术园区；甲骨文设计的数据中心预计需要超过1千兆瓦电力，将由三座小型核反应堆提供动力 [33][34] - **可控核聚变**：通过将轻原子核在极高温度下融合释放巨大能量，被视为未来“终极能源” [36] - **可控核聚变技术路径**：主要分为磁约束和惯性约束，其中磁约束聚变（如托卡马克装置ITER和EAST）更接近工程化，具备持续运行潜力，是未来聚变发电的重点路线；惯性约束聚变（如NIF）已实现能量增益（Q>1），但系统复杂、成本高，稳定输出难度大 [37][39][40][41] - **科技巨头布局核聚变**：微软与Helion合作推进脉冲场反构型技术，签署全球首份聚变购电协议，预计2028年建成；谷歌与CFS、TAE分别布局高温超导托卡马克与氢硼聚变；英伟达投资CFS聚焦AI+聚变模拟方向 [41] 2.3 固体氧化物燃料电池（SOFC）：高效环保，商业化持续落地 - **燃料电池特点**：直接将燃料化学能转化为电能，理论效率上限高，实际发电效率稳定在40%～60%，结合热电联供技术总体效率可达80%，结构简单便于小型化 [42] - **SOFC技术特性**：使用固体氧化物陶瓷作为电解质，工作温度较高（600~1000℃），无需复杂重整设备即可兼容天然气、煤制气、沼气等多种碳氢燃料，尾气余热利用价值高，综合能量利用效率可超过90% [44][45][47] - **商业化应用**：美国Bloom Energy的SOFC分布式系统已实现规模化商业应用，发电效率约60%、热电联产效率近90%，为苹果、沃尔玛、谷歌及可口可乐等企业部署了多套系统 [49] - **国内布局**：潍柴动力在SOFC领域持续深耕，2025年11月与希锂斯签订制造许可协议，拟建立应用于固定式发电市场的电池和电堆生产产线 [49] 2.4 燃气轮机：短期核心方案，轻重型机型各有场景侧重 - **燃气轮机概述**：是将燃料化学能转变为燃气热能，再通过涡轮将部分热能转变为机械能的热力发动机，遵循布雷顿循环，广泛应用于电力、供暖等领域 [52] - **分类**： - **按使用对象**：分为航空用、舰船用与工业用三类，工业用是当前需求规模最大、应用最广泛的品类 [55] - **按循环方式**：分为简单循环、复杂循环与联合循环三类，联合循环通过增加蒸汽轮机朗肯循环实现余热回收二次发电，是当前化石能源发电效率天花板级技术路线，效率可达60%以上 [55][56][60] - **按转子数目**：分为单转子、双转子与多转子三类，多转子设计是高端航改燃机与顶级重型燃机的核心方案 [57] - **重型燃气轮机**：功率>50MW，主要应用于以固定发电机组为代表的城市电网，按透平进口温度分为D、E、F、G/H、J级，其中G/H级透平进口温度1500～1600℃，功率300～400MW [58][60] - **航改燃气轮机**：源于航空发动机改型，具备轻量化、高效率、启停快速等特点，典型出力5–60MW，启动时间5–10分钟，热效率38–43%，适用于分布式能源、应急电源、快速调峰等场景 [65][66][69][70] - **代表机型参数**：如GE的LM6000系列输出功率57+MW，效率>41%，启动时间5分钟；西门子能源SGT-A35输出功率~39MW，效率40.50%，启动时间8分钟 [71][72] - **全球市场主导者**：主要由GEV、西门子能源、罗罗与三菱重工等国际厂商主导 [70] 2.5 往复式内燃机：成本可控易部署，聚焦中小型与备电场景 - **与燃气轮机对比**：往复式内燃机通过活塞往复运动将燃烧压力转化为机械能；燃气轮机属于旋转式动力机械，通过燃气冲击涡轮叶片旋转做功 [73] - **内燃机分类与应用**：按转速分为低速、中速、高速三类，低速机主要用于超大型远洋船舶推进；中速机覆盖中小型船舶及热电联产；高速机聚焦小型分布式发电与备用电源 [73] - **数据中心应用案例**：Meta在俄亥俄州的数据中心电厂部署了由燃气轮机（如索拉Titan250、西门子能源SGT 400）和燃气内燃机（如CAT 3520）组成的混合系统 [73] - **柴油发电机组作用**：作为不可或缺的应急电源设备，保障供电的可靠性与连续性，在市政电网故障时为消防系统、应急照明、数据中心等提供持续电力支持 [76] 3. 投资建议与标的 - **两条主线布局**： 1. **聚焦现阶段成熟发电设备赛道**：布局燃气轮机、往复式内燃机的整机制造、核心部件、系统集成及运维服务标的，具备总装能力的如航发动力、中国动力、东方电气等；产业链核心环节如应流股份、万泽股份、航宇科技、隆达股份等 [2][3] 2. **前瞻布局前沿发电技术领域**：关注SMR核反应堆设计制造、核聚变核心设备、SOFC燃料电池的技术研发及产业化落地标的，核聚变相关如合锻智能、联创光电、西部超导等 [2][3] - **重点标的估值示例（截至2026年4月15日）**： - 潍柴动力：总市值2343亿元，2026E归母净利润142.1亿元，2026E PE 16倍 [78] - 东方电气：总市值1306亿元，2026E归母净利润47.4亿元，2026E PE 28倍 [78] - 航发动力：总市值1363亿元，2026E归母净利润7.0亿元，2026E PE 194倍 [78] - 中国动力：总市值837亿元，2026E归母净利润30.6亿元，2026E PE 27倍 [78] - 西部超导：总市值476亿元，2026E归母净利润11.6亿元，2026E PE 41倍 [78] - 应流股份：总市值441亿元，2026E归母净利润5.7亿元，2026E PE 77倍 [81] - 万泽股份：总市值213亿元，2026E归母净利润3.5亿元，2026E PE 61倍 [81]

行业投资评级 - 对国防军工行业评级为“看好”，并维持该评级 [5] 报告核心观点 - 全球航空发动机和燃气轮机（合称“两机”）供需紧张持续时间可能超预期，为国产两机动力系统及供应链企业提供了重要的战略发展窗口，应重视从燃气轮机到航空发动机的动力国产化机遇 [2][7] - 国产燃气轮机已实现从“零件出海”到“整机出海”的关键跨越，首次进军国际高端FPSO市场，有望加速提升全球市场份额 [7] - 国家安全需求倒逼供应链韧性提升，商用发动机（如长江发动机）的研制已进入关键攻坚阶段并全面提速，一旦突破将显著提升大飞机交付预期 [7] 投资建议与标的 - 投资建议：重点关注两机动力国产化机会下的主机厂和核心零部件环节标的 [3] - 两机主机厂相关标的：航发动力、中国动力、东方电气等 [3] - 核心零部件相关标的：应流股份、万泽股份、航宇科技、航亚科技、派克新材等 [3] - 关键原材料相关标的：图南股份、上大股份、隆达股份等 [3] 全球两机供需分析 - 燃气轮机需求爆发，产能制约全球燃气发电扩张，积压订单已普遍排至2030年 [7] - 航空发动机紧缺是导致全球飞机订单积压的核心原因，大量新下线机身因缺发动机而露天等待 [7] - 以LEAP发动机为例，订单已超过12900台，按2025年1802台的交付速度计算，积压订单需排至2032年后 [7] - 燃气轮机与航空发动机在关键材料、加工工艺与供应链上重合度高，产能互通，两者在中上游的产能争夺进一步加剧了整体供给紧张 [7] - 燃机需求爆发压制航发交付能力，而未来机队老龄化提升航发交付紧迫性，又会反过来压制燃机交付，导致两机供需紧张持续时间可能超预期 [7] 国产化进展与机遇 - 国产燃机实现国际市场0-1突破：中国航发燃机向瀚辰精英出售5台“太行7”燃气轮机，用于马来西亚石油公司的FPSO项目，标志着国产燃气轮机首次进军国际高端FPSO市场 [7] - 国产燃机企业实现了从“零件出海”到“整机出海”的关键跨越，以航发燃机、703所、东方电气为代表的企业正式迈出国门 [7] - 商用发动机攻坚提速：C919曾因海外发动机供应链扰动导致交付不及预期，当前长江发动机研制已进入关键攻坚阶段，并以“战时”机制狠抓落实，核心环节攻坚全面提速 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 生成式AI驱动的算力需求指数级增长，北美科技巨头大规模建设AIDC，导致加州、德克萨斯州等科技产业聚集区用电负荷刚性激增，成为电力需求的核心增量 [2][4] - 美国电力供给面临结构性约束，电网基建严重老化，70%的输电线路和变压器运行年限超过25年，60%的断路器运行年限超过30年，区域输电能力不足且跨区域调度灵活性低，供电能力释放滞后于需求增长，形成结构性电力缺口 [2][4][11] - 解决AIDC供电瓶颈需多元发电方案分层适配：短期以燃气轮机和往复式内燃机为核心成熟方案，中长期则依赖SMR、可控核聚变、SOFC等前沿技术 [2][4] - 市场普遍认知存在偏差：AIDC缺电本质是电网老化与用电负荷时空集中的结构性错配，而非整体电力不足；供电能力是算力产业发展的关键瓶颈，其重要性可能高于算力硬件 [5] 根据目录总结 1. AIDC需求扩张叠加电网老化，结构性供电缺口持续提升 - **供给端结构性矛盾**：美国电力市场整体“供大于求”，2024年总发电量4.31万亿千瓦时，总用电量3.98万亿千瓦时，但电网基建老化问题突出，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器运行超30年，导致区域输电能力不足、跨区域调度灵活性低 [11] - **发电结构转型**：2000-2024年美国发电结构呈现“天然气主导、可再生能源扩张、煤炭萎缩”特征，天然气发电占比从27%提升至39%，煤电占比从39%下滑至14%，风光等新能源发电占比提升至21% [13] - **装机供给约束**：独立发电商（IPP）已成为新增装机核心主力，但缺乏电网运营权，项目落地受并网瓶颈制约显著，实际建设进度可能慢于规划 [16] - **需求端爆发式增长**：2000-2024年美国商业用电从1.1万亿千瓦时增至1.5万亿千瓦时，累计增幅达37.5%，占比从32%提升至37%，主要受益于数据中心布局及电气化替代 [17] - **AIDC成为核心增量**：生成式AI和大模型商业化落地推动算力需求爆发，微软、谷歌、亚马逊、Meta等头部科技企业启动大规模AIDC建设，其用电需求高度集中在加州、弗吉尼亚州、德克萨斯州等局部区域，加剧用电负荷压力 [22] 2. 多元发电方案分层适配，特性决定落地场景 - **AIDC对供电要求极高**：A级数据中心要求“容错”系统，可靠性等级最高，对供电系统提出高可靠、大功率、连续稳定、低碳零排的综合要求 [25][27] - **各类技术路线适配性对比**： - 光伏、风电等间歇式能源难以满足AIDC全天候稳定供电需求 [27] - 核电站与大型水电建设周期长（4-5年以上），无法匹配AIDC建设节奏 [27] - 天然气联合循环、燃气轮机及内燃机响应迅速、调节灵活、建设周期短且供电可靠性高，是现阶段主流方案 [27] - 小型模块化核反应堆（SMR）、核聚变及固体氧化物燃料电池（SOFC）是中长期理想方案，目前处于技术验证与商业化前期 [27] - **短期核心方案——燃气轮机与往复式内燃机**： - **燃气轮机**：启停灵活、部署便捷、运行可靠。航改型燃机（单机容量30-60MW）启动至满负荷时间约10分钟，发电效率35-40%，适配即期供电与应急调峰；重型燃机及联合循环系统（如H级联合循环功率600-1000MW）效率可达50-60%，适配大型AIDC基荷供电 [29][30][56][65] - **往复式内燃机**：启停快、成本可控，中高速机型发电效率40-50%，覆盖中小型AIDC供能及极端兜底备电场景，与燃机形成互补 [2][29][78] - **中长期前沿技术**： - **小型模块化核反应堆（SMR）**：单堆功率10～300MWe，模块化设计降低建造风险与成本。国际原子能机构预测至2050年SMR将占据核电发电能力的25%。科技巨头加速布局，如亚马逊计划部署超5吉瓦SMR，谷歌、Meta、甲骨文等均有相关投资与合作 [31][35][36] - **可控核聚变**：被视为“终极能源”。技术路径主要分为磁约束（如托卡马克装置ITER、EAST）和惯性约束（如NIF）。磁约束聚变更具工程化可行性，微软、谷歌、英伟达等科技巨头正通过投资与合作推进其商业化 [38][41][43] - **固体氧化物燃料电池（SOFC）**：工作温度600~1000℃，燃料适应性广，可直接使用天然气，发电效率45%~60%，热电联产综合效率可超90%。美国Bloom Energy公司已实现SOFC分布式系统的规模化商业应用 [44][47][48][53] 3. 投资建议与标的 - **投资主线一：布局现阶段成熟发电设备赛道**，关注燃气轮机、往复式内燃机的整机制造、核心部件、系统集成及运维服务标的 [2][3] - 具备总装能力：航发动力、中国动力、东方电气 [2][3] - 产业链核心环节：应流股份、万泽股份、航宇科技、隆达股份 [2][3] - **投资主线二：前瞻布局前沿发电技术领域**，关注SMR核反应堆设计制造、核聚变核心设备、SOFC燃料电池的技术研发及产业化落地标的 [2][3] - 核聚变相关：合锻智能、联创光电、西部超导 [2][3]

2026 年 04 月 13 日 晨会纪要 研究所： 证券分析师： 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn [Table_Title] 晨会纪要 ——2026 年第 58 期 观点精粹: 最新报告摘要 超节点 OEM 龙头仍被低估--浪潮信息/计算机设备(000977/217101) 公司点评 2025 年利润扭亏，硝化棉销量、毛利率双提升--北化股份/化学制品(002246/212203) 公司点评 智算/行业方案规模保持扩张，公司盈利持续稳定释放--云赛智联/软件开发(600602/217104) 公司动态研究 利润表现亮眼，现金流创历史新高--三一重工/工程机械(600031/216406) 公司动态研究 通行费收入稳步增长，高比例分红凸显配置价值--山东高速/铁路公路(600350/214209) 公司点评 车端主业保持稳健，AIDC 驱动大缸径业务快速放量--天润工业/汽车零部件(002283/212802) 公司动态研究 3 月海外销量继续高增，国内静待车型周期--比亚迪/乘用车(002594/212805) 公司动态研究 2025 年商发项目产出同比大增 397% ...