报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中证转债逼近前期高位，市场整体估值处于股债稳态下中等偏高，若市场稳定，估值有望维持当前均衡 [5] - 中低Vega策略可在高位防守反击，当前采用Q2分位Vega组合策略更具实用性 [5][34] 根据相关目录分别进行总结 转债位置分析 - 中证转债指数高位运行，因低价券自2024年9月大幅上涨，高余额权重推动指数上扬，中价转债维持历史高位，高价低溢价券中等偏上 [5][6] - 不同价格区间转债估值分化，100 - 110元债性券估值近五年高位，110 - 130元区间中等偏高，130元以上股性转债处于2021年以来低位 [7] - 截至5月30日，百元溢价率在22% - 23%区间，历史上估值压缩源于微盘股负反馈和大盘红利风格叠加信用风险事件，市场稳定则估值维持均衡 [5][9] 转债的中低Vega策略 中低Vega策略对抗波动原理 - 转债是债券加嵌入期权复合产品，价值受股债波动影响有定价偏差，Vega策略捕捉可转债对波动率敏感度的错误定价 [14] - 中低Vega转债在市场波动加剧时韧性更强，能对抗市场波动 [14] 中低Vega组合构建方法 - 确定转债池，要求评级在BBB（不含）以上、剩余期限>1年、上市日期距今超一年且余额大于1亿元 [18] - 计算符合要求转债的Vega值，筛选有效且大于0的值，剔除极高值与极低值 [18] - 将测算后的转债Vega值五等分组，双边费率千分之三，每月第一个交易日调仓，等权权重计算组合收益率、IC值以及胜率 [18] 不同分位的Vega策略占优情况 - 快速上升期（2024.10 - 2025.03），Q3分位Vega转债组合风险收益比最佳 [23] - 横盘震荡期（2023.05 - 2023.07），Q2分位Vega组合风险收益比表现最佳 [24] - 快速下行期（2024.06 - 2024.09），中分位Vega转债组合回撤幅度最小 [27] - 中低分位Vega组合兼顾弹性与回撤，夏普比率在不同年份均第一，在2022年四季度和2024年冲击中获超额收益 [30] 中低分位Vega组合的独特Alpha - 2021年以来，Q2、Q3分位Vega组合在不同时期相对双低策略获Alpha，市场风险偏好下降、波动率上升时优势明显 [32] - 中低分位Vega组合多次大幅下行源于信用事件，如2022年四季度和2024年中的事件 [32] 当前中低Vega策略性价比 - 目前转债估值不低，股市或进入震荡市，采用中低Vega因子策略性价比高，Q2分位组合思路更具性价比 [34]