一、滞胀风险与通胀预测 - 核心观点：中国通胀水平难以触及迫使货币政策调整的“变盘点”，即使在极端假设下，CPI和PPI也难以突破关键边界[3] - 界定政策“变盘点”的标准为“236”：即核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，三者满足其二则央行大概率加息[3] - 极限情景下CPI难达变盘点：假设油价维持120美元/桶、猪价上涨30%、耐用品价格上涨、金饰品维持70%增速、服务业价格回到疫情前，全年CPI中枢约2%，单月最高读数仅能触及2.5%-3%区间[4] - 极限情景下PPI难达变盘点：假设油价维持120美元/桶、建材价格上涨10%、中游制造环比增速维持0.4%、有色价格不跌、煤炭上涨10%-15%，全年PPI中枢约3%-3.5%，单月最高读数仅能触及5%-6%区间[4] - 区分“好的通胀”与“坏的通胀”：关键在于观察PPI上行是否带动工业企业整体及各环节的毛利率、销售利润率回升[8] - 历史类滞胀时期（如2018年、2021H2-2022H1）表现为PPI上升但企业销售毛利率和利润率同步下行，即“增收不增利”[9] - 当前经济处于弱复苏初期，价格上涨若能带动企业毛利率和利润率企稳回升，则属于积极的价格修复[12] - 建议适度下调总量数据权重，提升中观层面利润率、毛利率指标的权重[12] 二、A股市场评估与配置价值 - 核心观点：中国A股在全球冲击下韧性稳居第一梯队，内部股债比价显示权益资产仍具显著配置价值[13][16] - 外部视角（全球对比）：伊朗事件冲击下，全球股指表现分三个梯队，中美为第一梯队，跌幅在5-6个百分点左右，中国股指仅较美国多跌约1个百分点[14] - 外部视角（基本面冲击）：柴油价格涨幅分三个梯队，中国处于第三梯队，涨幅在30%-40%，而第一梯队国家涨幅达80%-100%[14] - 中国的综合韧性在主要大国中稳居前两位，大国资产的全球安全溢价在历次冲击中逐步确立[15] - 内部视角（股债比价）：股债夏普比率差值处于过去十年76%-77%的分位水平，显示单位风险调整后权益资产较债券具备显著性价比优势[16] - 上证指数的下行波动率已与中国债券全财富指数的下行波动率持平，凸显权益作为风险资产的配置价值[16] - 维持“股票性价比优于债券”的核心判断，股票的战略配置趋势仍未结束[16] 三、中游制造与全球份额 - 核心观点：高油价将推动全球制造业尾部产能出清，利好具备制造业优势的中国实现全球份额提升[18][22] - 应然层面（历史规律）：油价暴涨周期中，当时的全球制造业强国（如70年代滞胀期的日本）其中游制造全球份额均实现逆势提升[18] - 应然层面（产能出清空间）：中国单位制造业增加值对原油进口依赖度为8.6%，全球依赖度高于中国的国家制造业产值合计占全球比重达30%（高于中国28%的占比），尾部出清带来的份额提升空间充足[19] - 实然层面（历史数据）：过去二三十年，油价中枢上行的年份，中国中游制造的全球出口份额均实现提升，且油价涨幅越大，份额提升幅度越显著[22] - 核心原因在于中国电价与原油价格相关性极低，为制造业提供了稳定的相对成本护城河，而欧美国家电价与油价高度挂钩[22] - 即便高油价压制全球总需求，中国也能通过份额提升对冲需求下行影响，制造业景气度有望保持稳定甚至具备提价空间[22] 四、黄金观点 - 核心观点：维持对黄金的战略看多观点不变，近期回调属短期交易因素，未冲击核心底层逻辑[23][26] - 黄金看多的三大核心逻辑：全球秩序的重构、帝国拐点的激进、模糊世界中的对冲[23][25] - 全球秩序重构：地缘政治动荡、不确定性与不可预测性加剧，加速全球秩序重构，是黄金长期价值的核心支撑[25] - 帝国拐点的激进：全球核心秩序国在权力拐点倾向于采取激进冒险行为（如美国），这种趋势会强化黄金的避险价值[25] - 模糊世界中的对冲：黄金与发达国家金融资产及中国实体制造/大宗商品资产的相关性均极低，纳入组合能优化风险收益前沿[25] - 伊朗事件的发酵进一步强化了上述三大核心逻辑[23]