核心观点 - 报告认为当前市场行情并非反弹而是“反攻”，核心驱动力在于PPI同比转正带来的盈利修复预期，以及美伊冲突向乐观情景（冲突降温、油价回落）演进带来的风险偏好回升与流动性预期改善 [2][4] - 权益反攻正在进行，A/H股市修复已启动，上证指数自底部反弹超6%，恒生科技指数反弹7%，结构上前期受风险偏好和流动性压制的科创、周期板块涨幅居前 [2][8] 市场大势研判与逻辑 - 自3月下旬以来，报告持续表明乐观态度，认为市场回调已近底部区间，可能形成年度级别参与机会，并在跌破3800点后给出超跌配置方案 [2][8] - 市场交易逻辑已从停火前偏悲观的滞胀预期，转向流动性预期改善叠加PPI转正带来的盈利修复下的乐观情景 [2][8] - 美伊冲突对权益市场的影响关键在于油价抑制美元流动性，停战消除了石油生产端破坏带来的滞胀担忧，使美联储看穿通胀、不加息甚至降息成为可能，CME对联储降息预期已从明年12月提前至明年7月 [3][9] - 3月PPI同比上涨0.5%转正，结束了长达41个月的负增长，除油价驱动外，近一年半M1流动性活化及近半年“反内卷”为PPI转正提供了更广泛的周期资源品和中游制造支撑 [4][10] - 基于PPI的乐观变化，报告上修了2026年A股非金融净利润同比预期，从中性假设下的11%上调至乐观假设下的17%，核心逻辑是占比近半的周期资源品与制造业对PPI变化敏感，在修复进程中预计贡献更大业绩弹性 [4][10] 全球资产与A股表现 - 在报告的乐观情景假设（冲突降温、油价回落）下，各类资产表现排序为：股市 > 黄金/美债 > 美元 [2][8] - 高度依赖能源进口且前期跌幅较深的亚太市场反弹显著：日经225指数已收复失地，韩国综合指数自底部反弹超20% [2][8] - 伦敦金现自底部反弹超18%，重回4800美元/盎司；10年期美债收益率回落15个基点；美元指数回撤超2% [2][8] - 3月23日全A股跌停家数达145家，超过2月初的130家，创下近半年新高，显示风险偏好已逐渐触底企稳 [3][9] 行业配置建议 - **短期（一个月视角）**：市场关键定价因素在于风险偏好回升和流动性预期改善，前期受流动性压制、估值敏感的科技板块有望释放更大弹性，建议关注AI科创（如PCB、光模块）、创新药等；同时，在全球能源转型需求下，中国新能源产业链优势有望凸显，建议关注电动车、风电、储能、电网等 [5][11] - **中期视角**：沿着EPS修复路径，PPI回升将带动价格和业绩弹性释放，历史上PPI同比转正后，周期行业的利润增速和ROE修复往往会加速，建议关注周期资源品，包括有色、化工、煤炭、钢铁、装修建材 [5][11] - **战略视角**：重视地缘冲突与全球安全焦虑背景下，中国中游制造有望实现全球市占率与溢价能力双升，建议关注三条主线： 1. 能源油改电（风光储、电网、新能源车、煤化工、造船） 2. AI新需求中国新供给（PCB、存储、AIDC自建电站、PCB设备耗材、光模块、光纤光缆） 3. 出口顺价（聚氨酯、化纤、制冷剂、农药、稀土、摩托两轮车） [5][11]

宏观与通胀分析 - 中国货币政策收紧的“变盘点”为“236”规则：核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，三者满足其二[1][14] - 极限情景下，CPI全年中枢约2%，单月最高读数仅能触及2.5%-3%区间，难突破3%边界[2][15] - 极限情景下，PPI全年中枢约3%-3.5%，单月最高读数仅能触及5%-6%区间，大概率无法突破6%边界[2][15] - “好的PPI”定义为能带动工业企业整体及各环节毛利率、销售利润率回升的通胀，反之则为“坏的通胀”[3][17] 市场策略与展望 - 市场情绪从4/8停火前的滞胀交易转向流动性预期改善与PPI转正带来的盈利修复乐观情景[4][20] - PPI在3月同比+0.5%转正，结束了连续41个月的负增长[23] - 在PPI转正与流动性改善条件下，市场风格预计为成长跑赢价值，大盘优于小盘[5] - 全年EPS增量关注中游制造“三叉戟”：油改电、AI算力、出口涨价[6][26] 美股与资产配置 - 截至4月10日，标普500指数远期市盈率为21倍，科技股估值溢价大幅回落，标普500信息技术行业指数与标普500远期市盈率之比降至1.1，触及6年低点[27] - 年初至一季度美股价值风格跑赢成长，但4月份出现再平衡迹象，MSCI全球价值指数与成长指数之比从3月30日的0.70降至4月10日的0.67[28] - 美伊冲突期间油价与美股呈负相关，但4月加息预期消退后相关性减弱，Brent原油与标普500的60日负相关性从3月27日的0.33降至4月7日的0.26[29] 量化与资金动向 - A股综合择时模型观点中性偏空，后市情绪或中性震荡[10][32][35][41] - 本周（报告期）股票型基金总仓位为96.95%，较上周减少14个基点；混合型基金总仓位为82.41%，较上周减少320个基点[10][37] - 本周偏股混合型基金平均收益为5.06%，股票型ETF平均收益为4.79%[10][39][40] - 下周（报告推荐）看好的行业为：纺织服装、综合、农林牧渔、交通运输、有色金属[11][42] 金融创新与政策 - 香港首批两家稳定币获牌机构均有发钞行背景，预计年内分阶段推出港元稳定币，重点应用于跨境支付、本地支付、代币化资产结算及可编程支付等场景[12][43][45][46]

历史复盘（二战美国） - 战前备战阶段（1936-1938年），美国年均出口额275亿美元（1990年美元计价），战时（1939-1945年）年均出口跃升至650亿美元，涨幅达136%[2][20] - 1938年美国制造业产值占全球比重达31.4%，领先第二名德国（12.7%）约18.7个百分点；同年出口份额为12.8%，领先英国（9.5%）约3.3个百分点[4][33] - 战时美国出口份额从1938年的12.8%飙升至1944年的峰值44.1%，增长约24.4个百分点，海外订单（尤其是中游制造）向美国集中[6][41] - 战时（1939-1945年）美国机床和锻压机械订单月均同比增速高达78.9%，远超整体工业生产13.5%的月均增速[42] - 1940年6月至1944年9月，美国前100大公司获得政府战争供应合同总额的67.2%，其中前20大公司占比高达42.4%，订单向头部集中[13][100] - 二战前备战期（1935-1937年），中游制造公司平均市值增长131%（从0.35亿至0.81亿美元），领先美股总体104%的涨幅，市值占比从26.9%升至峰值45.7%[88] 现状映射（当下中国） - 2021年中国制造业增加值占全球30.3%，领先第二名美国（15.4%）近15个百分点；2024年中国出口份额为14.6%，领先美国（8.4%）约6.2个百分点[5][39] - 尽管面临高关税，2025年美国对中国有效关税率高达29.8%，比对其他地区（5.4%）高出24.3个百分点，但中国出口份额仍保持15.9%（2025年），较2024年仅微降0.2个百分点[9][64] - 疫情后中国出口份额稳定在14%以上的更高中枢（20221-2024年），高于疫情前2019年的13.1%[11][83] - 中国拥有全球最完整的工业体系，在联合国23个制造业大类中，2023年平均增加值份额达32.1%，其中19个大类位居全球第一[3][24] - 全球安全与供给担忧升温，2024年国际冲突达61次（1946年以来新高），供应链备份、能源投资及制造能力扩张需求有望带动中国中游出口[7][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周A股受外围地缘风险缓和、国内通胀数据向好及资本市场政策利好影响偏强运行，风险偏好阶段性修复，大小盘指数同步上行，中小盘股指反弹幅度高于大盘，风格阶段性再平衡；短期市场处于外围扰动弱化、国内政策托底、经济数据逐步验证格局，股指预计震荡偏强，下方有支撑，上方受制约，走势或有阶段性波动调整；风格上，本周中小盘弹性占优，但中期沪深300指数仍具相对优势；后续需关注美伊谈判进展和国内3月多项金融及经济数据发布 [1] 行情回顾与分析 - 本周股指震荡偏强，中小盘股指表现强于大盘蓝筹，市场交投情绪回暖；沪深300指数涨4.41%，上证50指数涨2.44%，中证500指数涨5.76%，中证1000指数涨6.13%，反映资金风险偏好回升；两市成交额周三大幅放量至2.4万亿元以上，后续维持在2.1万亿元以上，交投活跃度提升 [3] - 期指基差先收敛后波动，周中期指贴水大幅收敛，除IF外其余品种成交量加权平均基差脱离10%以下历史低位，后半周受地缘局势反复影响贴水再度加深并回落至历史极低水平，表明外围不确定性制约市场情绪，市场整体情绪未完全修复 [3] - 本周A股行情受中东局势变化、国内通胀数据发布驱动；清明假期后首个交易日市场谨慎，4月8日美伊停火并将谈判，A股高开高走，4月9日地缘风险短暂升温，4月10日黎会谈计划释放积极信号叠加通胀数据向好，股指再度高开收涨；中东局势阶段性缓和降低全球避险情绪，为A股反弹创造外围利好条件，市场整体呈修复趋势 [6] - 4月10日公布的3月CPI、PPI数据显示CPI平稳运行、PPI强势转正，成为支撑A股基本面的核心利好；3月PPI同比转正，意味着工业领域通缩压力缓解，印证中游制造、上游资源等行业盈利端迎来修复拐点，对相关板块形成基本面支撑，强化经济复苏与盈利改善逻辑，提升A股风险偏好 [7][8] - 本周中东局势经历“紧张 — 缓和 — 反复 — 再稳定”过程，美伊停火协议与谈判计划逐步落地；短期局势缓和提振A股资金风险偏好，冲突反复波动幅度收窄，市场对外围扰动抵抗力增强；中长期本轮冲突带来的输入性通胀压力与流动性收紧预期已部分实质化，反弹持续性需依托国内经济数据持续验证 [12] 重点关注与策略推荐 - 证监会提出将推出更多创业板相关ETF和期权，适时推出创业板股指期货；短期该政策信号将提振市场情绪，对沪深300带动效应强于中小盘宽基指数；中长期有助于优化市场结构、提升定价效率，为创业板及相关成长标的提供更好发展环境，对股指形成持续正向支撑 [15] - 下周将公布3月社融、进出口、社零、固定资产投资、工业增加值及一季度GDP等核心数据，将检验经济复苏实际力度，影响后续市场走势；社融超预期将强化信用环境改善与经济复苏逻辑，数据偏弱会提升稳增长政策加码预期；经济数据向好推动反弹延续，数据偏弱市场重回政策托底逻辑，股指下方支撑依然有效 [16] - 短期A股处于有利环境，股指延续震荡偏强运行，下方有支撑，上方受制约，走势或有阶段性波动调整；风格上，本周中小盘弹性占优，但中期沪深300指数仍具相对优势 [17] - 趋势策略建议逢低买入，在股指回调过程中分批布局；套利策略推荐多IF空IM跨品种套利策略，把握市场风格分化带来的相对收益 [18]

一、滞胀风险与通胀预测 - 核心观点：中国通胀水平难以触及迫使货币政策调整的“变盘点”，即使在极端假设下，CPI和PPI也难以突破关键边界[3] - 界定政策“变盘点”的标准为“236”：即核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，三者满足其二则央行大概率加息[3] - 极限情景下CPI难达变盘点：假设油价维持120美元/桶、猪价上涨30%、耐用品价格上涨、金饰品维持70%增速、服务业价格回到疫情前，全年CPI中枢约2%，单月最高读数仅能触及2.5%-3%区间[4] - 极限情景下PPI难达变盘点：假设油价维持120美元/桶、建材价格上涨10%、中游制造环比增速维持0.4%、有色价格不跌、煤炭上涨10%-15%，全年PPI中枢约3%-3.5%，单月最高读数仅能触及5%-6%区间[4] - 区分“好的通胀”与“坏的通胀”：关键在于观察PPI上行是否带动工业企业整体及各环节的毛利率、销售利润率回升[8] - 历史类滞胀时期（如2018年、2021H2-2022H1）表现为PPI上升但企业销售毛利率和利润率同步下行，即“增收不增利”[9] - 当前经济处于弱复苏初期，价格上涨若能带动企业毛利率和利润率企稳回升，则属于积极的价格修复[12] - 建议适度下调总量数据权重，提升中观层面利润率、毛利率指标的权重[12] 二、A股市场评估与配置价值 - 核心观点：中国A股在全球冲击下韧性稳居第一梯队，内部股债比价显示权益资产仍具显著配置价值[13][16] - 外部视角（全球对比）：伊朗事件冲击下，全球股指表现分三个梯队，中美为第一梯队，跌幅在5-6个百分点左右，中国股指仅较美国多跌约1个百分点[14] - 外部视角（基本面冲击）：柴油价格涨幅分三个梯队，中国处于第三梯队，涨幅在30%-40%，而第一梯队国家涨幅达80%-100%[14] - 中国的综合韧性在主要大国中稳居前两位，大国资产的全球安全溢价在历次冲击中逐步确立[15] - 内部视角（股债比价）：股债夏普比率差值处于过去十年76%-77%的分位水平，显示单位风险调整后权益资产较债券具备显著性价比优势[16] - 上证指数的下行波动率已与中国债券全财富指数的下行波动率持平，凸显权益作为风险资产的配置价值[16] - 维持“股票性价比优于债券”的核心判断，股票的战略配置趋势仍未结束[16] 三、中游制造与全球份额 - 核心观点：高油价将推动全球制造业尾部产能出清，利好具备制造业优势的中国实现全球份额提升[18][22] - 应然层面（历史规律）：油价暴涨周期中，当时的全球制造业强国（如70年代滞胀期的日本）其中游制造全球份额均实现逆势提升[18] - 应然层面（产能出清空间）：中国单位制造业增加值对原油进口依赖度为8.6%，全球依赖度高于中国的国家制造业产值合计占全球比重达30%（高于中国28%的占比），尾部出清带来的份额提升空间充足[19] - 实然层面（历史数据）：过去二三十年，油价中枢上行的年份，中国中游制造的全球出口份额均实现提升，且油价涨幅越大，份额提升幅度越显著[22] - 核心原因在于中国电价与原油价格相关性极低，为制造业提供了稳定的相对成本护城河，而欧美国家电价与油价高度挂钩[22] - 即便高油价压制全球总需求，中国也能通过份额提升对冲需求下行影响，制造业景气度有望保持稳定甚至具备提价空间[22] 四、黄金观点 - 核心观点：维持对黄金的战略看多观点不变，近期回调属短期交易因素，未冲击核心底层逻辑[23][26] - 黄金看多的三大核心逻辑：全球秩序的重构、帝国拐点的激进、模糊世界中的对冲[23][25] - 全球秩序重构：地缘政治动荡、不确定性与不可预测性加剧，加速全球秩序重构，是黄金长期价值的核心支撑[25] - 帝国拐点的激进：全球核心秩序国在权力拐点倾向于采取激进冒险行为（如美国），这种趋势会强化黄金的避险价值[25] - 模糊世界中的对冲：黄金与发达国家金融资产及中国实体制造/大宗商品资产的相关性均极低，纳入组合能优化风险收益前沿[25] - 伊朗事件的发酵进一步强化了上述三大核心逻辑[23]

文章核心观点 - 报告围绕油价和国内通胀，对六个核心问题进行辨析，核心观点是：在油价波动背景下，今年国内通胀大概率温和回升，PPI和CPI同比中枢将上行，且此轮通胀周期中，中游制造行业因其优异的供需格局和增强的成本传导能力，将成为PPI修复的核心动能，并可能改变过往利润向上游集中的格局 [2][12] 一、油价对通胀的多维度影响 - **直接影响**：油价上涨10%，短期内对PPI的拉动约0.3-0.4个百分点，对CPI的拉动约0.15个百分点，主要通过“国际油价-成品油价-交通工具用能源”路径影响 [13] - **间接影响一（政策缓冲）**：发改委的临时性调控措施客观上抹去了“12%”的汽油涨幅，对CPI的环比影响是“拉低”了0.4%，对PPI环比的影响可能是“拉低”了0.2% [3][14] - **间接影响二（对其他商品价格）**：基于“高油价→全球GDP下修→铜需求下修→铜价下跌”逻辑，若油价上涨50%，铜价跌幅可能约6-25% [3][15]。基于“油价上涨→煤化工经济性提升→化工用煤需求增加→煤价上涨”逻辑，油价上涨10%，对煤价的带动约2.6%~3.5% [3][18] - **间接影响三（对行业成本）**：石油制品价格上涨，对采矿和上游行业的完全成本影响最大；有色金属价格上涨，对中游制造行业的完全成本影响最大 [3][23] 二、今年通胀的内生修复动能和持续性 - **PPI修复动能**：本轮PPI定基指数才回升5个月，而历史平均上行周期为36个月，最短上行周期是16个月，显示上行周期可能仍处早期 [4][24]。从宏观领先指标看，企业和居民存款增速剪刀差、M1同比共同指向今年PPI同比方向趋于上行 [4][28] - **行业供需格局**：目前中游制造的供需格局最好，是2012年以来最好，强于2021年，其价格上涨的持续性最强，是PPI最核心的内生修复动能 [4][32]。采矿+上游（不含原油和有色）、下游消费品行业的供需目前仍偏弱，缺乏对价格的上行指引 [4][32] - **CPI关注点**：三类耐用品（汽车、手机、家电）价格可能从政策推动转向成本顺价，竞争性领域服务价格存在涨价修复空间，但需后续月份观察确认 [4][37][38][39] 三、如何观察PPI的价格传导 - **避免两个误区**：不能简单通过上游涨价、中下游不涨价来判断价格传导是否顺畅；越接近下游涨价幅度越小，不必然表明传导不顺畅，这是投入品结构差异的自然结果 [5][42][45] - **成本传导系数分析**：通过“成本传导系数”观察，中游制造行业的成本传导能力在逐轮增强（CTC从约0.23升至0.68）、且传导时间在加快（从约9个月缩短至4个月）；下游消费品行业的成本传导在每轮都相对通畅 [5][47][48][51][52] - **传导能力差异原因**：下游消费品传导能力好于中游制造，可能因其产品多为非耐用品需求刚性、异质化程度高有品牌效应、涨价小幅且频次密不易察觉 [6][54] 四、如何观察PPI上涨的“好”与“不好” - **判断标准**：可观察中游制造和下游消费品行业的PPI与销售利润率的关系，若两者齐升，代表是“好”的价格上涨；若价格上涨但销售利润率下行，则代表是“不好”的价格上涨 [7][55] - **历史复盘**：在PPI回升的前中期，通常都是“好”的。在2016-2018年周期中，2016-2017年是“好”的，2018年是“不好”的；在2020下半年至2022年周期中，2020下半年至2021年上半年是“好”的，2021下半年至2022年是“不好”的 [7][56] 五、PPI回升对今年利润趋势和格局的影响 - **利润增速预测**：预计今年工业企业利润同比或明显回升。假设利润率保持不变，预计工业增加值同比约5.5-6%，PPI同比中枢回升至1%以上，今年工业企业利润增速或明显回升，相比之下，2025年为0.6%，2024年为-3.3% [8][57][60] - **利润格局变化**：过往PPI回升周期中，采矿和上游行业利润占比扩大，中游制造和下游消费品利润占比回落。此轮或不同：1) 中游制造利润占比或趋于震荡上行；2) 采矿和上游各链条利润占比将分化，原油链条利润占比或回升，国内定价的上游原材料利润占比或难上行；3) 下游消费品利润占比变化尚不明晰 [8][62] 六、今年通胀预测 - **PPI预测**：同比大概率在3月份转正。若油价在4月底回落至70-80美金/桶并维持至年底，今年PPI同比中枢约1.1%，单月最高读数可能在2~2.5%区间；若后续油价维持在100-120美金/桶至年底，今年PPI同比中枢约2~2.5%，单月读数最高可能接近4% [9][64] - **CPI预测**：若油价在4月底回落至70-80美金/桶并维持至年底，今年CPI同比中枢约1.1%，单月最高读数可能在1.5~2%区间；若后续油价维持在100-120美金/桶至年底，今年CPI同比中枢约1.5%，单月读数最高可能在2~2.5% [9][64]

油价对通胀的影响 - 油价上涨10%对PPI的短期拉动约为0.3-0.4个百分点，对CPI的拉动约为0.15个百分点[16] - 政策调控抹去了约12%的汽油涨幅，拉低CPI环比0.4%，拉低PPI环比约0.2%[17] - 油价上涨50%可能通过拖累全球GDP导致铜价下跌约6-25%[18] - 油价上涨10%对动力煤价的带动约为2.6%至3.5%[22] PPI趋势与动能 - PPI定基指数平均上行周期为36个月，本轮自2025年9月触底后仅回升5个月[30][35] - 中游制造供需格局为2012年以来最好，其需求-供给增速差领先其PPI同比约1年[38] - 中游制造的成本传导能力逐轮增强，最新一轮传导时间缩短至约4个月[58] 通胀前景与利润展望 - 基准情景下，若油价维持在70-80美元/桶，2026年PPI同比中枢约1.1%，CPI同比中枢约1.1%[78] - 若油价维持在100-120美元/桶，2026年PPI同比中枢约2-2.5%，CPI同比中枢约1.5%[78] - 预计2026年工业企业利润同比将明显回升，2025年为0.6%，2024年为-3.3%[69] - 本轮利润格局或不同，中游制造利润占比预计震荡上行，原油链条利润占比或回升[74]

文章核心观点 - 在高油价持续的状态下，中国中游制造业的全球出口份额有望提升，主要基于中国相对适中的油气对外依赖度、历史危机中制造大国份额提升的经验、以及中国在能源成本和供应链韧性方面的优势 [2] 一、当下现状：全球制造业依赖油气进口 - 基于2024年数据，样本涵盖50个经济体，占全球制造业增加值的92.5% [4][13] - 占全球制造业增加值68.6%的经济体，其油气为净进口；23.9%的经济体为净出口 [4][13] - 中国单位制造业增加值对应的油气进口依赖度为8.6% [4][13] - 有25个经济体对油气的进口依赖超过中国，其合计制造业增加值占全球之比为30.1%，体量超过了中国 [4][13] - 依赖度高于中国的经济体包括日本(14.7%)、韩国(18.6%)、越南(12.2%)、泰国(29.3%)、印度(20.8%)、德国等 [13] 二、历史经验：石油危机对于中游制造的影响分析 - 两次石油危机期间，全球原油消费量均出现减少，但不同国家减少程度不一 [5] - 两次危机期间，全球出口份额排名前二的是美国与德国，份额均在10%以上且差距较小 [5] (一)第一次石油危机复盘：1973-1975年 - 1973年1月原油价格为2.08美元/桶，1974年1月升至13美元/桶 [15] - 1974年、1975年全球原油消费量增速分别为-1.54%、-0.85% [15] - 1973-1975年全球中游制造出口年均增速达25.5% [16] - 美国中游制造全球份额从危机前(1972年)的19.0%提升至危机期间(1973-1975年)平均19.8%，提升0.8个百分点 [5][16] - 德国中游份额从1972年的19.5%提升至同期平均19.8%，提升0.3个百分点 [16] - 1974-1975年，德国原油消费增速均值低于美国2.62个百分点 [16] (二)第二次石油危机复盘：1979-1981年 - 1978年12月原油价格为14.5美元/桶，1979年12月升至39.75美元/桶 [18] - 1980-1983年全球原油消费量增速连续四年为负 [18] - 1979-1981年全球中游出口平均增速为11.7% [19] - 美国中游制造全球份额从危机前(1978年)的17.4%提升至危机期间(1979-1981年)平均18.8%，提升1.4个百分点 [5][19] - 德国中游份额从1978年的19.2%回落至同期平均17.9% [19] - 1979-1980年，德国原油消费增速均值低于美国1.75个百分点 [19] 三、未来展望：高油价抬升中国中游份额的途径推演 (一)途径一：供应链重塑，订单转移中国 - 参考2020年疫情经验：全球机械及运输设备总需求增速为-4.8%，但中国该品类出口增速达5.2% [6][27] - 中国机械及运输设备的全球份额从2019年的17.7%提升至2020年的19.6%，疫情后份额在19%-21%区间波动，高于2019年水平 [6][27] - 本轮高油价及军事冲突可能冲击能源保障能力不足的经济体的供给，中国凭借较强的能源保障能力，出口份额有望进一步提升 [6][27] (二)途径二：新增需求增加，中国有望受益 - 参考2020年疫情经验：全球总出口增速为-7.2%，但纺织相关用品全球出口增速为7.2%，医药相关产品增速为9.7% [6][31] - 中国纺织用品2020年出口增速为28.9%，全球份额从2019年的38.4%提升至2020年的46.1% [31] - 中国医药用品2020-2021年出口增速分别为28%、120.6%，全球份额从2019年的2.7%提升至2021年的5.8% [6][31] - 本轮高油价及军事冲突可能催生能源安全、国防安全、供应链安全等领域的新增需求，受益领域或包括新能源、新能源汽车、电网设备、船舶、军工用品等 [7][31] (三)途径三：成本优势增加，助力份额提升 - 中国能源结构中煤炭、非化石能源占比较高，油价波动对电价影响较小 [8][35] - 2022年受俄乌冲突影响油价大涨，欧洲工业用电价格(PPI口径)全年上涨61%，美国上涨90.5%，中国仅上涨5.1% [8][35] - 2000年以来，在油价大幅上涨年份(例如超过30%)，中国中游制造全球出口份额均保持上行 [8][35] - 典型年份2022年，油价中枢上涨40.6%，中国中游出口份额继续抬升0.1% [35] - 其他油价上涨超30%的年份(如2021、2011、2008、2005、2004、2000年)，中国中游制造全球出口份额全部上行 [35] - 中游制造企业海外毛利率大幅高于国内，叠加在海外相比海外产能的成本优势更大，份额提升或更顺畅 [36]

大国关系与地缘政治环境 - 上半年中美关系大概率维持低水平稳定格局，因4月美方访华事项确定性较高，双方表态积极，历史经验表明元首会晤前后双边关系可维持3-6个月低水平稳定 [2][24] - 稳定的外部环境为中游制造出口业务营造了有利条件 [13][38] 全球关税政策变化及其影响 - 美国对等关税被宣布违宪大概率取消，同时特朗普提出拟对全球普遍加征关税（官方通告标注为10%），若按普提10%关税测算，美国对华关税相对全球的差值将收窄，中国明确受益 [3][25] - 从2025年全年实际关税税率看，美国对华税率较全球平均水平高出22个百分点左右；若对等关税取消叠加普提10%关税落地，中国相对全球的关税差将降至15.6个百分点，较此前缩减6.5个百分点 [3][25] - 关税差收窄直接利好中国出口相对优势，受影响行业有分化：原仅受10%芬太尼关税约束的行业（在对等关税豁免清单内）受益确定性最高，其相对全球的关税差可直接缩减10个百分点 [4][26] - 受益最明确的行业包括：半导体和电子产品（计算机及零部件、手机、半导体制造设备等）、汽车及零部件、钢铝和衍生品、铜、木材及衍生品、药品等 [4][26] - 关税政策变化进一步强化了中国出口的相对优势，为中游制造带来额外利好 [13][38] 美元指数走势的核心逻辑 - 美元指数强弱核心可拆解为两大逻辑：短期看相对息差逻辑，美联储政策节奏决定美元短期强弱；中长期看美元债务问题能否得到本质缓解 [5][27] - 当前市场判断处于混沌状态，核心分歧在于美国经济超预期的来源不同：若源于需求超预期带动通胀，将短期支撑美元但形成中长期利空；若源于AI技术突破带来的无通胀增长（供给端改善），短期看似利空但将推动美元中长期走强 [5][28] - 真正能提振美元信用、支撑美元中长期资产逻辑的核心变量是AI技术的落地与供给端的实质性改善 [6][29] - 全球降息潮进入尾声，金融市场波动加大是客观趋势，对比特币、白银等流动性高度敏感、投机性较强的资产，波动放大特征将更为明显 [6][29] 中国经济复苏验证进程 - 从年初到3月中下旬面临三层递进的经济复苏验证，若全部通过，市场关注或切换至基本面景气度、盈利与股息 [7][30] - 第一关（通胀）基本得到验证：1月CPI未转负，意味着全年CPI月度同比大概率维持正增长；1月PPI表现超预期，导致2026年PPI同比预测大幅上修 [7][31] - 2026年1-4季度PPI同比读数预计为：-1.2%、-0.2%、0.4%、0.2%，最快二季度末个别月份（6月或7月）PPI同比有望转正，三季度PPI同比为正概率较高，时间点较去年预判明显提前 [7][31] - 基于新涨价因素抬升，将2026年PPI同比中枢上修至-0.2%左右 [7][31] - 第二关（1月金融数据）读数向好但受春节错位扰动，尚未完成强验证：居民存款搬家力度处于中等偏上水平；非银存款增长处于中等偏上水平，对应金融市场流动性改善；企业存款增长非常强劲，是后续经济循环、企业盈利改善的重要领先指标 [10][35] - 当前金融数据并未证伪经济复苏，仍需观察2月数据能否延续向好态势 [10][35] - 第三关等待1-2月合并经济数据与2月金融数据，以观察供需缺口能否持续改善，若制造业投资偏弱而终端需求（基建、地产、消费、出口）持续改善，则供需缺口将持续收窄，对企业利润和PPI回升形成正向指引 [12][36] - 春节期间高频消费数据释放积极信号：春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，显著高于去年国庆中秋双节期间2.7%的增速，但不包含耐用品 [12][36] - 若3月三步验证全部落地且数据持续向好，叠加两会期间十五五规划纲要全文发布，市场将大概率逐步切换至对基本面景气度与企业盈利的关注 [12][36] 结构性景气判断与行业机会 - 今年上半年最确定的景气方向在中游制造，且景气度可能延续1-2年的周期 [13][38] - 核心支撑有三点：关税政策变化强化中国出口相对优势；中美关系在元首访华预期下，半年维度内维持低水平稳定，营造稳定外部环境；中游制造的基本面供需缺口、海外业务毛利率相较内需相关板块更为清晰、确定，景气度独立性更强 [13][38] - 无论后续市场风格如何切换，具备扎实基本面的中游制造都是需要牢牢把握的、确定性最高的独立景气主线 [13][38] - 价格层面验证中游制造景气度：1月PPI数据中，中游PPI环比上涨0.4%，是2021年下半年以来的单月最高涨幅 [21][46] 出口与出行：开年经济超预期动能 - 开年经济有两大超预期的向上动能：出口与出行 [15][39] - 出口高频数据非常亮眼：截至2月22日，今年1-2月港口吞吐量同比增速达13.2%，显著高于2025年全年的9.6%，也高于2025年1月10%左右的增速，指向出口仍处于上行通道，且尚未包含美国关税政策调整的利好 [16][40] - 出口强劲背后有三大逻辑支撑：全球货币政策宽松带动生产端上行（全球制造业PMI已连续6个月处于荣枯线以上）；海外AI资本开支超预期带动中游制造出口需求；中国企业主动出海动能持续增强 [17][41] - 海外AI资本开支显著超预期：去年底彭博一致预期美国科技七巨头资本开支增速约30%，而根据最新公布计划，这一增速大概率在50%以上 [17][41] - 中游制造行业的海外毛利率显著高于国内，企业有充足动力自发拓展海外市场，挖掘机、汽车等子行业出口增速维持高位验证了该逻辑 [17][41] - 出行数据亮眼：今年春节假期出行高峰的10天（2月13日-2月21日），全国总出行量同比增长8.7%，其中民航、铁路出行量同比分别增长6.8%、7.9%，不仅高于去年国庆假期增速，也显著高于2025年全年约3.5%的增速水平 [19][43] 经济结构分化与整体格局 - 经济结构呈现分化：以出口链、中游制造为代表的新经济表现向好，出行链相关消费持续修复，仅以地产、基建为代表的传统旧经济表现偏弱 [21][46] - 三大板块中两大板块维持向好，足以支撑经济总量增速向上抬升 [21][46] - 当前仅靠出口与出行两大动能，可能已足以支撑经济实现弱复苏；若后续传统旧经济板块出现边际改善，经济复苏弹性将进一步增强 [21][46]

大国关系 - 上半年中美关系大概率维持低水平稳定格局 美方4月访华是确定性较高事项 元首会晤前后双边关系可维持3-6个月低水平稳定 [5] 全球关税 - 美国对等关税被宣布违宪大概率取消 特朗普提出对全球普遍加征15%关税但官方通告仍标注为10% 后续方案待确认 [6] - 若按普提10%关税情景测算 美国对华关税相对全球其他经济体的关税差值将收窄 中国将明确受益 2025年全年实际关税税率 美国对华税率较全球平均水平高出22个百分点 若对等关税取消叠加普提10%关税落地 中国相对全球的关税差将降至15.6个百分点 较此前缩减6.5个百分点 [6] - 关税差收窄直接利好中国出口相对优势 原本在对等关税豁免清单内、仅受芬太尼相关关税约束的行业受益确定性最高 相对全球的关税差可直接缩减10个百分点 这些行业主要包括半导体和电子产品、汽车及零部件、钢铝和衍生品、铜、木材及衍生品、药品等 [7] 美元指数 - 美元指数强弱核心拆解为两大逻辑 短期看相对息差逻辑 中长期看美元债务问题能否得到本质缓解 [8] - 若美国经济超预期源于需求超预期 将倒逼美联储推迟降息 短期支撑美元走强 但中长期高利率加剧债务压力 对美元形成利空 [8] - 若美国经济超预期源于AI技术突破带来的无通胀增长 即供给端持续上行 将为美联储打开降息空间 短期对美元形成利空 但中长期将从根本上解决美国债务问题 重塑美元信用 推动美元走强 [8] - 真正能够提振美元信用、支撑美元中长期资产逻辑的核心变量是AI技术的落地与供给端的实质性改善 [9] 中国经济复苏验证 - 从年初到3月中下旬面临三层递进的经济复苏验证 [10] - 第一关1月CPI与PPI数据已释放积极信号 1月CPI并未转负 全年CPI月度同比大概率维持正增长 1月PPI数据超预期 2026年1-4季度PPI同比读数预计为-1.2%、-0.2%、0.4%、0.2% 最快二季度末个别月份PPI同比有望转正 三季度PPI同比为正概率较高 将2026年PPI同比中枢上修至-0.2%左右 [11] - 第二关1月金融数据读数较好但仍待强验证 1月居民存款搬家力度处于中等偏上水平 非银存款增长处于中等偏上水平 企业存款增长非常强劲 [14] - 第三关等待1-2月经济数据与2月金融数据 春节期间不含耐用品的消费数据表现向好 春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6% 显著高于去年国庆中秋双节期间2.7%的增速 [16] - 若3月三步验证全部落地且数据持续向好 市场将大概率逐步切换至对基本面景气度与企业盈利的关注 [17] 结构性景气判断 - 今年上半年最确定的景气方向仍在中游制造 景气度大概率将延续1-2年的周期 [18][19] - 核心支撑有三点 第一关税政策变化强化中国出口相对优势 第二中美关系半年维度内维持低水平稳定营造稳定外部环境 第三中游制造基本面供需缺口、海外业务毛利率相较内需相关板块更为清晰确定 景气度独立性更强 [19] 出口 - 出口高频数据表现亮眼 截至2月22日 今年1-2月港口吞吐量同比增速达13.2% 显著高于2025年全年的9.6%和2025年1月10%左右的增速 [22] - 三大逻辑支撑出口景气延续 第一全球货币政策宽松带动生产端上行 全球制造业PMI已连续6个月处于荣枯线以上 第二海外AI资本开支超预期带动中游制造出口需求 美国科技七巨头资本开支增速大概率在50%以上 超过去年底约30%的预期 第三中国企业主动出海的动能持续增强 中游制造行业海外毛利率显著高于国内 [23] 出行与服务消费 - 春节假期出行数据亮眼 出行高峰的10天全国总出行量同比增长8.7% 其中民航、铁路出行量同比分别增长6.8%、7.9% 高于去年国庆假期增速和2025年全年增速水平 [25] 经济结构分化 - 量的层面 以出口链、中游制造为代表的新经济表现向好 出行链相关消费持续修复 以地产、基建为代表的传统旧经济表现偏弱 [26] - 价格层面 看好中游制造的价格修复 1月PPI数据中 中游PPI环比上涨0.4% 是2021年下半年以来的单月最高涨幅 [27] - 当前仅靠出口与出行两大动能可能足以支撑经济实现弱复苏 [27]