核心观点 - 申万宏源证券A股策略首席分析师傅静涛在2026全球与中国资本市场展望论坛上提出“牛市两段论” 其核心观点认为 尽管市场对宏观经济改善存疑 但存在两个确定性趋势 并预测2026年A股市场将迎来近五年来的两个“第一次” 即总体盈利能力有效边际向上和实现两位数正增长 [1][3][7][9] 市场宏观与策略展望 - 当前市场对于宏观经济改善及下一阶段中国经济增长驱动力的明确性仍存疑虑 多数对其能否带来实质性弹性支撑持审慎态度 [3][9] - 从策略研究与市场层面分析 存在两个重要的确定性趋势 [3][9] - 第一个确定性趋势是 上市公司的业绩改善要比总量经济的改善来得更加确定 [3][9] - 第二个确定性趋势是 推动先进制造发展的核心逻辑在于 中游制造业的供给出清已到达历史最高水平 [3][9] - 尽管过去五年市场持续讨论“内卷”与“反内卷” 但至2026年 中游制造业有望率先走出通缩周期 [3][9] - 在此背景下 上市公司层面中游制造领域的边际改善 其确定性远高于上游周期性行业 [3][9] - 若从周期投资与边际改善的角度出发 围绕中游制造展开的投资延伸 其确定性也将高于钢铁 煤炭等传统周期品的扩散效应 [3][9] 2026年A股市场具体预测 - 2026年 A股市场有望迎来近五年来的两个“第一次” [3][9] - 第一个“第一次”是 A股总体盈利能力可能出现有效边际向上 [3][9] - 第二个“第一次”是 A股市场或实现两位数的正增长 [3][9] - 傅静涛指出 过去五年中 A股市场从未实现过两位数正增长 [4][10] - 因此从基本面周期改善的角度看 2026年投资者在机会挖掘和自下而上选股方面 可选范围 标的数量以及投资胜率均有望显著扩大与提升 [4][10]

2026年宏观经济展望 - 预计2026年全年名义GDP增速在4.5%-4.6%左右，实际GDP增速约在4.8%-5.0%区间 [1][7] 经济增长结构分析 - 出口将成为经济增长的核心动能与景气来源，其增速有望超过经济整体增速 [3][9] - 消费作为经济运行的“稳定器”，增速虽不强劲但亦不会过低，是中枢型稳定力量 [4][10] - 主要挑战在于固定资产投资，预计其增速可能落入0-1%的低位区间，构成经济下行压力 [4][10] 核心投资启示 - 中游制造业的景气具有持续性，出口带动的主线很可能持续两到三年，期间将不断涌现新的市值结构与投资机会 [5][10] - 消费板块具备配置价值，当估值调整到位、性价比凸显时，其稳定的高股息特征将成为有价值的配置选择 [5][10]

2026年A股核心逻辑 - 核心逻辑在于传统行业盈利复苏与风险偏好提升的双重共振[3] - 传统行业将迎来“王者归来”，A股已具备“天时”与“人和”[3] - 2025年三季报显示中游制造、科技服务、非银金融率先见底，景气恶化行业下行动能趋弱[3] - 地产链利润挤压处于非常态，其修复将成为A股盈利上行的关键变量[3] - 2025年四季度盈利加速后，2026年向上弹性将进一步释放[3] - 股权风险溢价回落信号显示，A股风险偏好改善空间充足[3] 大类资产配置 - 中美同步降息成为2026年核心宏观背景，居民财富再配置与全球流动性宽松催生多元机会[4] - 美联储降息预期存在上修空间，2026年美国中期选举、新美联储主席任命、高利率对劳动力市场的压制，叠加AI产业融资需求，均支撑降息逻辑[4] - 中国利率若跌破2%，居民长期存款将寻求收益增强渠道[4] - 家庭财富战略性再配置背景下，中国权益、海外权益、贵金属均具长期配置价值[4] - 低利率环境下成长主线确定性凸显，红利资产仍具配置价值[4] - 当前成长型基金资金配置显著增加，新质生产力相关的科技成长方向逻辑明确[4] - 红利资产本质是稳模式、低估值、强现金流的组合，牛熊市均具配置价值[4] - 2026年可重点关注非银板块机会，同时从消费、制造领域筛选优质红利标的[4] 行业投资主线：科技与AI - AI主线从硬件向应用切换是共识[6] - 基座大模型仍有升级空间，AI Coding、文生视频、自动驾驶已显现产业变革力[6] - 光模块长期高景气确定，2027-2028年仍将高速增长[6] - “十五五”规划围绕新质生产力，新一代信息技术是政策支持重点[7] 行业投资主线：医药 - 医药领域聚焦创新药出海与早研价值[6] - 国产创新药在肿瘤领域已具全球比较优势，小核酸、PROTAC等领域有望复制成功[6] - 海外药企押注国内早研的趋势持续，出海资产临床数据落地将推动估值提升[6] - 筛选标的需聚焦疗效安全性、先发优势、竞争格局三大核心[6] - 生物医药是“十五五”规划政策支持重点[7] 行业投资主线：消费 - 消费板块静待通胀改善与服务消费升级[6] - 过去消费低迷源于低通胀下的需求疲软与供给内卷[6] - 2026年CPI、PPI改善方向比幅度更重要，叠加板块低估值，表现有望优于2025年[6] - 扩消费是政策重点，服务消费占比提升是必然趋势[6] - 免税、酒旅、航空、景区等2025年下半年已现边际向好[6] 行业投资主线：周期与制造 - 周期板块受益政策与外需修复[7] - “十五五”强调构建现代工业体系、维持制造业占比[7] - 欧美财政赤字扩张将拉动大宗商品需求，工业金属供需缺口扩大支撑价格[7] - 贵金属兼具工业需求与货币体系重构逻辑，配置价值突出[7] - 中游制造业“反内卷”与出海是重要主线，光伏、锂电、化工等盈利底部行业将受益[7] - 电力设备、机械等资本品出口有望随美国财政扩张迎来增量[7] - 高端装备是“十五五”规划政策支持重点[7] 行业投资主线：绿色与新兴 - 绿色能源是“十五五”规划政策支持重点[7] - 低空经济是“十五五”规划政策支持重点[7] - “航天强国”首次纳入五年规划，产业投资将加速[7] - 绿色发展与共同富裕相关领域也将持续受益[7] 固收与“固收+”策略 - 固收需把握降准降息、央行买债等节点，灵活调节久期捕捉交易性机会[7] - 转债市场2026年供需偏紧，叠加权益结构性行情，估值将获支撑，是“固收+”的优质抓手[7] FOF与多元投资 - 2026年需更看重多元资产配置的风险分散功能[8] - 百年变局与全球货币财政双宽松下，大类资产相关性降低，多样化配置可获取独立收益、熨平组合波动[8] 港股与海外市场 - 投资逻辑随流动性与产业趋势迭代，需跟踪美联储降息节奏、关税政策落地[9] - 需聚焦AI终端应用进展与资本开支ROI[9] - 港股将同步受益国内经济企稳与海外流动性宽松[9]

价格数据表现 - 12月CPI同比上涨0.8%，较11月上升0.1个百分点，为近34个月最高值[2] - 12月核心CPI同比为1.2%，与上一期持平；不含黄金的核心CPI同比为0.83%，较上一期小幅放缓[2] - 12月PPI同比下降1.9%，降幅较11月收窄0.3个百分点，其中0.2个百分点由新涨价因素贡献[3] - 12月PPI环比上涨0.2%，高于近几年季节性均值-0.2%[3] 价格趋势与结构分析 - CPI回升主要由食品烟酒项和包含黄金的其他用品及服务项拉动[2] - PPI显示实质性好转，但2026年1月翘尾因素将陡降至-1.5个百分点，可能导致同比数据显著走低[3] - 7-11月数据显示，PPI中下游行业修复幅度远小于上游行业[3] - 部分中下游行业面临原材料成本上涨和无法提价的双重挤压，四季度盈利存在下修风险[3] 宏观展望与政策建议 - 价格端得到阶段性修复，但有效需求不足制约明显，通胀回稳基础不牢固[4] - 政策层面需维持货币宽松，适时降低政策利率以推动实际利率向真实利率靠拢，激发需求[4] - 真正的价格改善应来自“需求扩张-企业补库-价格上涨”的正向循环，而非低基数或输入性因素[3]

2025年A股市场回顾 - 2025年A股市场结构性行情贯穿全年，科技成长线始终是市场核心主线之一，人工智能相关细分概念反复活跃 [1] - 概念板块轮动节奏紧凑且脉络清晰，大类主题交替领跑，热点迭代速度持续加快 [11] - 2025年有九成以上概念指数上涨 [11] 2025年热门概念与涨幅 - 2025年概念板块涨幅前三位为：同步磁阻电机（涨幅165.05%）、光通信模块（涨幅156.02%）、F5G概念（涨幅128.33%）[6][7][11] - 其他实现翻倍涨幅的概念包括：CPO概念（涨幅124.50%）、空间站概念（涨幅115.95%）、PCB（涨幅112.11%）、富士康（涨幅111.68%）、英伟达概念（涨幅104.45%）[7][11] - 此外，机器人执行器概念上涨86.54%，黄金概念上涨97.35% [7] 2026年A股市场展望 - 展望2026年，公募行业主流观点认为A股将迎来一轮由基本面主导的行情 [1][8][11] - 具体到投资方向，科技成长板块仍被多家公募及机构判断为投资主线 [1][8][11] 主要基金公司2026年配置观点 - **汇丰晋信基金**：认为2026年市场可能经历再平衡，投资主线可能由目前的TMT逐步转为偏低位、有望盈利反转的行业 [9][11] - **汇丰晋信基金**：建议偏左侧、强调安全边际的投资者关注中游制造、消费、周期等偏低位的行业进行提前布局 [9][11] - **汇丰晋信基金**：认为科技动量仍在，景气驱动的投资者可继续进行一定趋势投资 [9][11] - **中信保诚基金**：认为具备扎实业绩的成长风格仍可能贯穿全年，但可能会告别普涨 [12] - **中信保诚基金**：在AI应用、国产替代、出海等板块中，具备真实技术壁垒和商业化能力的公司或将继续凭借高成长性获得市场青睐 [12] - **中信保诚基金**：判断AI应用端有望成为2026年的重要主线 [12] - **中加基金**：在进攻性行业方面，2026年仍重点关注科技，认为AI是当前市场与宏观环境下短期业绩与长期叙事结合最好的方向 [12] - **中加基金**：其他行业方向上，关注有事件催化的红利标的以及稳定避险属性强的港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利绩优股 [12]

A股市场观点 - 随着跨年行情逐步展开，市场有望从“震荡蓄势”转向“春季躁动”行情 [1][2] - A股优质资产在全球具备较高性价比 [1][2] - 建议关注三大方向：科技成长资产的长期产业趋势机会、供需失衡驱动下具备较强涨价弹性的顺周期板块、契合长期配置型资金偏好的蓝筹资产 [2] 港股市场观点 - 南下资金持续加速流入港股市场，为港股行情提供坚实资金支撑 [1][2] - 美联储12月降息并重启扩表带来全球流动性宽松，港股有望充分受益于外资回流与风险偏好修复 [1][2] - 建议关注以恒生科技为代表的高景气新兴产业补涨机会 [1][2] - 港股对全球流动性改善、美元走弱及风险偏好修复具备较好响应 [2] 美股市场观点 - 尽管美股2025年盈利端仍较为稳健，但估值和市场集中度再次回到历史高位，意味着当前水位下美股波动提升 [2] - 2026年美股盈利有望延续高增，主要受益于AI景气度不减、关税风险进一步消退、货币和财政政策双宽 [2] - 美股投资或围绕两条主线展开：一是科技股叙事尚未结束，AI高景气有望延续；二是顺周期板块困境反转，主要机会在于中游制造业，必选消费、房地产等下游需求以及医药板块 [2] 国内债券市场观点 - 未来将步入“经济弱复苏、政策稳中趋松、央行防过度”的复杂博弈阶段 [3] - 央行“稳利率”的明确态度将限制长端利率的下行空间，预计其将转入区间震荡格局，难破前低但也缺乏大幅上行基础 [3] - 短端利率在“保持流动性充裕”的护航下，稳定性较高，有利于杠杆策略 [3] - 对于投资者而言，应降低对资本利得的预期，将策略重心转向票息收益和流动性管理 [3] 美债市场观点 - 美国11月通胀数据低于预期但数据质量有待观察，数据公布后美债利率的下行幅度有限 [3] - 在就业市场尚未明显走强前，美联储大概率偏呵护 [3] - 长端美债延续下行趋势但幅度或有限，后续关注美国财政的边际变化及12月的就业和通胀数据 [3] 大宗商品市场观点 - 反内卷政策持续推进，关注后续产能去化政策的实际落地 [4] - 原油方面：地缘政治冲突边际缓和，OPEC+战略转向供应端持续扩张，油价短期承压 [4] - 工业金属方面：全球经济增长预期上调带动需求回暖，供需格局深度重构供应端扰动频发，流动性宽松环境下估值中枢有望上移 [4] - 贵金属方面：全球目前仍然处于政府加杠杆阶段，尤其对于美国而言，中长期赤字率易上难下，对应黄金的货币属性或持续凸显，持续构成利好 [4]

2025年A股市场表现回顾 - 2025年A股整体呈现震荡上涨态势，沪指上涨近两成，一度冲上4000点 [3] - 市场呈现科技成长股领涨的风格，创业板指大涨五成，科创50指数全年大涨近四成 [3][4] - 市场结构性分化显著，科技成长端表现集中，科创50和创业板指数涨幅明显超过上证50、沪深300等蓝筹股指数 [4] 2026年A股市场展望与驱动逻辑 - 2026年A股有望延续上涨态势，但市场的驱动逻辑将从流动性驱动切换为盈利主导的稳健上行 [3][4] - 市场定价从“预期透支”回归“盈利兑现”，产业选择的核心标尺从“赛道故事”转向“盈利验证”，业绩确定性成为估值锚定的核心依据 [3][4] - 主导产业逻辑延续，但核心驱动力将完成从流动性驱动到盈利驱动的关键转换 [4] 2026年投资机会与配置策略 - 投资机会主要锚定周期共振主线，一是新质生产力赛道（如电子、高端装备），二是中游制造及上游资源品 [3][4] - 配置需遵循“进攻靠盈利、防守靠流动性”逻辑，以红利央国企为底仓，重点布局周期共振确定性强的板块 [4][6] - 股票资产方面，建议优先布局新质生产力赛道，以及受益于PPI转正的周期品，以红利低波动资产为底仓 [6] 内需消费板块展望 - 2026年内需消费板块或将呈现“结构性崛起”特征，而非全面复苏 [5] - 新消费赛道将成为崛起主线，如虚拟消费与情绪消费赛道（AI+消费场景、潮玩IP、数字文创），以及健康养老、文旅休闲等新兴服务消费领域 [6] - 传统消费如高端白酒等，经过长期调整后估值处于历史低位，具备超跌反弹基础，但反弹驱动力是估值修复而非终端需求实质性提升 [6] 大类资产配置观点 - 对于大类资产配置，建议遵循“进攻靠盈利、防守靠流动性、结构抓分化”核心思路 [6] - 债券市场方面，应采取“低波动+窄幅震荡”配置策略，聚焦票息收益与流动性平衡，LPR下调将强化高评级信用债配置价值 [6] - 黄金方面，建议侧重战略配置价值，地缘风险与美联储宽松预期构成金价的中长期支撑，可作为对冲极端风险的底仓配置 [7]

2025年双创板块表现复盘 - 2025年双创板块成为引领A股成长风格的核心力量，科创创业50指数全年涨幅高达64.32%，大幅跑赢沪深300指数（18.21%）和中证A500指数（22.78%）[2] - 市场关注度与流动性同步升温，科创创业50指数2025年成交额相较2024年大幅增长120.68%[2] - 板块上涨的核心驱动力是产业周期上行与盈利能力提升，部分科技细分领域利润增速超过40%[5] - TMT、中游制造等板块构成了2025年前三季度全A利润增长的主要来源，其中电子行业利润增长贡献占比达56%，利润增速为42%[7] - 资金面较为宽松，叠加年末美联储降息周期开启，提升了资金风险偏好，利好作为成长风格代表的双创板块[5] - 政策红利支持下，科技强国主线深化，半导体国产替代、AI产业链、新能源升级等双创板块权重行业持续受益[5] 2026年双创板块展望 - 2026年科技创新与产业升级仍将是政策核心发力点，科创创业50指数权重行业有望迎来“政策红利+产业周期”的双重共振[8] - 主线一：AI产业链盈利兑现，全球人工智能产业处于用户扩张期，行业总需求高增长叠加国产化率提升背景，龙头公司有望延续高景气[9] - 主线二：“反内卷”政策催化下，光伏、动力电池等行业供需关系或将迎来边际改善，产品价格和企业毛利率有望企稳回升，头部企业盈利能力或将得到显著修复[12] 科创创业50指数及投资工具 - 科创创业50指数以科创板、创业板中市值较大的50家战略新兴产业上市公司为样本，在电子、电力设备、医药、通信四大行业的占比接近90%[13] - 易方达科创创业ETF（159781）及其联接基金是跟踪该指数的便捷高效工具，该ETF最新规模达119.90亿元，流动性较好[13]

文章核心观点 - 2026年资产配置策略根植于“风险溢价下行、盈利上行、结构分化”的三重共振，核心框架是“周期共振为锚、战略聚焦新动能、战术攻守兼备”，旨在不确定性中锚定盈利确定性，在结构分化中把握中游产业的稀缺价值 [1] - 资产配置的基准线由收益基准线（经济增长因子）和风险基准线（通胀因子）构成，同时流动性因子（无风险收益率、资金价格与数量）也是重要基准，这些因子的量化有助于增加投资决策的可操作性 [1][2] - 综合增长、通胀、流动性因子分析，建议投资者遵循“进攻靠盈利、防守靠流动性、结构抓分化”的配置逻辑，该逻辑契合当前经济转型与政策适配的核心特征 [9][11] 增长因子 - 预计2026年中国实际GDP增速为4.9%，名义GDP增速为5.2%，呈现“实稳名升”的温和修复态势，季节性节奏预计为“前稳后升” [3] - 预计2026年工业企业利润率将从约5%的波动水平回升至5.8%-6.0%，上市公司ROE中枢将从8%-9%上移至9.5%-10%，企业盈利将从结构亮点转向全局改善 [4] - 企业盈利修复的核心驱动是“反内卷”供给侧改革纠偏，叠加PPI预期转正，中游制造、上游资源品弹性最大，新质生产力领域（电子、高端装备）与红利型央国企将成为核心引擎 [4] - 企业盈利修复面临两大风险点：海外补库存不及预期和国内房地产超调风险，需关注财政发力与政策传导效果 [4] - 企业盈利修复将支撑权益市场从流动性驱动转向盈利驱动，修复资本市场生态 [4][5] 通胀因子 - 预计2026年CPI中枢温和回升至0.5%，PPI在第三季度转正，全年中枢为-0.4%，呈现“消费端弱修复、生产端逐步脱困”特征 [6] - CPI温和上行的关键边际变量是翘尾因素，预计贡献0.1-0.2个百分点，但受猪价去产能缓慢、油价受全球供需失衡拖累、核心CPI受居民收入修复乏力制约，新涨价动能不足 [6] - PPI修复动力更足，主要得益于2025年大宗商品价格下行带来的强翘尾支撑（三季度后翘尾效应由负转正贡献0.3个百分点），以及“反内卷”供给侧治理与海外补库存带动资源品涨价 [6] - 工业产能过剩与消费弱复苏导致PPI向CPI传导不畅，且地缘风险可能扰动输入性通胀节奏，全年通胀仍处温和区间，无显著上行压力 [6] 流动性因子 - 预计2026年10年期国债收益率中枢将低位震荡，呈现“前低后高”节奏，银行净息差已近1.2%-1.3%底线制约利率进一步下行空间 [7] - 预计LPR大概率下调10个基点，1年期降至2.9%，5年期以上降至3.4%，标志着本轮净息差下行周期尾声 [7] - 预计美元兑人民币全年核心波动区间为6.80-7.15，呈“先升后稳”特征，上半年受益于美联储降息、中美利差收敛，人民币温和升值 [7] - 预计2026年居民储蓄“搬家”规模为2-4万亿元，居民存款余额或达175万亿元，与A股市值比值从2025年的1.7回落至1.5左右，基本逻辑是32万亿元中长期定存到期推动资金分流 [8] 资产配置建议 - 权益资产或迎来“盈利驱动”黄金期，优先布局新质生产力（电子、高端装备）和周期品（受益于PPI预期转正） [10] - 债券市场或呈现“低波动+窄幅震荡”，长短端兼顾流动性与票息收益，LPR下调利好高评级信用债 [10] - 理财、基金等间接入市工具受益于储蓄搬家，可作为稳健型资金的过渡选择 [10] - 在汇率波动收窄背景下，人民币资产吸引力提升，建议适度增配人民币计价的权益与债券以规避单一货币风险 [11] 大类资产近期表现（截至2025年12月16日） - 贵金属表现突出：COMEX白银年初以来上涨107.6%，伦敦金上涨64.0%，COMEX黄金上涨55.6% [12] - 部分股指表现强劲：创业板指年初以来上涨43.4%，北证50上涨38.7%，科创50上涨30.8% [12] - 大宗商品分化：LME铜年初以来上涨33.3%，LME铝上涨12.7%，而IPE布油下跌9.2%，螺纹钢下跌11.8%，焦煤下跌29.6% [12] - 主要股指：沪深300年初以来上涨14.3%，上证50上涨10.1%，香港恒指上涨25.8%，恒生科技上涨20.9%，纳斯达克100指数上涨19.3%，美国标普500指数上涨15.9% [12] - 固定收益及汇率：投资级中资美元债年初以来上涨7.4%，人民币兑美元汇率升值4.0%，美元指数下跌9.4% [12]

宏观周期定位与核心矛盾 - 2022年被视为中国“后地产时代”的起点，而2025年则是中美博弈“转段”之年，标志着全社会风险偏好触底回升，居民存款开始加速“搬家”和金融资产活化的元年 [1][6] - 过去三年经济运行的核心矛盾在于需求侧，即居民预防性存款过高，2022年居民现金存款占当年可支配收入的比重高达25%到26%，相比2015-2019年均值15%-16%提升了近十个百分点，以80万亿可支配收入计算意味着一年多攒了约8万亿 [9][10] - 供给端的主要问题是生产性投资（尤其是制造业投资）增速过高，过去三年维持在8%到9%，远高于同期约4.5%的民营经济GDP增速，导致供需失衡和物价持续承压 [16][17] 2026年宏观经济展望 - 出口被判断为2026年最具景气确定性的领域，增速预计稳定在4.5%到5.0%的基准线之上，是提供确定景气度和涨价动能的核心领域 [4][30] - 固定资产投资预计是明年经济的主要拖累项，增速预计在1%左右，其中制造业投资增速预计为2%，基建投资增速预计在5%到6% [32] - 消费（社零增速约4%出头，广义居民消费增速约4.5%-5.0%）将成为经济的稳定中轴 [32] - CPI趋势向好，转正确定性较高，1月份大概率是全年读数最低点，若1月未转负则全年CPI同比有望月月为正 [33][34] - PPI走势确定逐步上行，但同比转正需待二季度验证，市场共识凝结点预计在4-5月份 [1][37] 宏观政策与金融条件 - 宏观政策将逐步告别“超常规”状态，重心从“强刺激、强对冲”转向稳定预期、托底运行，更加注重节奏与可持续性 [2][26] - 预计赤字率在4%左右，专项债和超长期特别国债规模较今年微增，政府债务总额增量不会超过1万亿 [29] - M2增速预计从2025年8、9月份的峰值（8.8%）回落至2026年度的7.2%左右，居民存款活化速度在经历2025年高增长后，2026年加速度将弱化 [3][4][52] - 企业存款同比增速减去居民存款同比增速的差值，对中国的PPI有9到12个月的领先性，该指标已见底回升，但绝对高度仍较低 [4][12][13] 大类资产配置观点 - 2026年难现“股债双牛”，配置核心在于把握股债波动率的不对称，股票的单位风险收益（夏普比率）优势依然存在 [2][5][60] - 对股票维持战略看多，但A股估值扩张节奏将比2025年更缓，创业板单边大幅跑赢的极致行情大概率不会重现，万得全A交易量预计与2025年持平或略有下降 [5][53][62] - 对债券保持战略谨慎，经历三年牛市后，债券市场仓位高、价格偏离合理区间，正处于股债再平衡过程，十年期国债收益率需回到2%以上再讨论边际变化影响才有意义 [5][65][68] 行业景气与投资方向 - 中游制造业被认定为2026年最具确定性的景气赛道，受出口竞争力提升、反内卷政策落地及全球科技竞争三重逻辑支撑 [2][5][41] - 中游制造板块的海外毛利率首次系统性高于国内毛利率，且海外毛利占整体毛利的比重已超过25%，足以带动板块ROE独立回升 [44][45] - 中游制造的ROE已经出现拐点，中游PPI同比增速有望在2026年上半年先止跌，年中到下半年可能看到真正的环比涨价 [5][51] - 配置型资金可关注低估值、高股息板块，如保险、家电、白酒、城商行 [63] - 博弈型资金可聚焦中期物价改善、产能利用率高且资本开支受限的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备等 [2][66] 房地产市场观察 - 房贷利率低于租金收益率（现金流打正）是房价止跌的关键条件，全球13轮房价下跌经验中该指标胜率约85% [5][40] - 当前中国百城租金收益率约为2.2%，按揭利率约为3%，两者倒挂80个基点，调降按揭利率被视为最具合理性、必要性和急切性的总量政策 [41]