1-2月工业企业利润数据点评 - 1-2月规模以上工业企业利润同比增长15.2% [2] - 工业企业库存同比增速为6.6%，前值为3.9% [2] - 分所有制看，国有控股企业利润增长5.3%，私营企业增长37.2%，外商及港澳台企业下降3.8% [2] - 量价双升：1-2月工业增加值增速为6.3%（去年12月为5.2%），PPI累计同比为-1.2%（去年12月为-1.9%），收入端增速为5.3%（去年12月为-3.2%）[3] - 1-2月工业企业利润率为4.92%，去年同期可比口径为4.49% [3] - 利润率拆分：毛利率为15.2%（去年同期14.9%），费用率为8.66%（去年同期8.56%），其他损益收入比为1.58%（去年同期1.80%）[3] - 分行业看，采矿业利润增长9.9%，制造业增长18.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.7% [3] - 制造业内部，中游装备制造业利润增长23.4%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长2.0倍，电气机械和器材制造业增长6.2%，专用设备制造业增长4.3%，通用设备制造业增长3.6%，运输设备增长11.4%，汽车制造业下降30.2% [3] - 制造业上游部分行业表现强劲：有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍，化学原料和化学制品制造业增长35.9%，非金属矿物制品业增长16.2% [26] - 制造业下游业绩偏弱，增速为-5.6%，其中酒、饮料和精制茶制造业下滑17.2% [26] - 从收入端看，1-2月制造业中游收入增速为8.8%，上游为4.26%，下游为2.8%，采矿业为-0.3%，电热气水为0.54% [26] 中游制造毛利率的三重考验 - 2025年以来中游制造业需求保持强劲，但其毛利率经历了三重考验：关税冲击、有色金属价格上涨的直接成本冲击、油价上涨冲击 [4] - **考验一：关税冲击**：美国自2025年4月开始大幅加征关税，关税收入从2025年3月的81.6亿美元升至9月的296.7亿美元，2026年2月降至265.9亿美元，压力最大的时期在2025年第二和第三季度 [5][12] - 在关税压力最大的2025年第二和第三季度，中游制造业毛利率为14.5%，相比2024年同期仅回落0.1个百分点，影响较小 [5][13] - **考验二：直接成本冲击**：2025年10月至2026年2月，有色金属PPI（采矿与加工）累计上涨18.6%，同期中游制造业PPI仅累计上涨0.9% [6][15] - 有色金属成本占中游制造业总成本的9%，但在此期间（上年第四季度至今年2月），中游制造业毛利率为15.2%，好于去年同期的14.8%，不降反升 [6][15] - 毛利率在成本冲击下上升的原因可能与收入增速较快以及中游产品出厂价格有所上涨有关 [6][15] - **考验三：油价冲击**：油价上涨可能通过化工或电价传导至成本端，也可能通过影响需求侧来冲击价格传导 [7][22] - 历史经验显示油价上涨对中游毛利率影响不一：2018年第二和第三季度毛利率提升，而2021年第二季度至2022年第三季度毛利率下降 [7][22] - 本轮油价上涨对中游毛利率的影响有待观察，但分析认为中游毛利率可能更具韧性，原因包括：中游成本中有色金属权重更大、中国电价受油价影响幅度低于海外（可能带来出口份额增加）、本轮高油价来自供给冲击可能带动更多能源投资从而增加中游需求 [7][22] - 以2022年为例，受俄乌冲突影响，欧洲工业用电价格（PPI口径）全年上涨61%，美国上涨90.5%，而中国仅上涨5.1% [22]