投资评级 - 增持(首次覆盖) [2] 核心观点 - 公司是中国最大的乳业上游综合产品和服务提供商 在行业显著承压背景下保持经营韧性 [7] - 预计2026年上游有望迎来供需平衡 叠加肉牛价格上行 有望厚增公司盈利 [7] - 运营效率持续提升 静待周期反转 [2] 财务表现 - 2025H1实现营收102.84亿元 同比+2.3% [4] - 归母净利润-2.97亿元 同比减亏0.34亿元 [4] - 经生物资产公平值调整前利润19.85亿元 同比+10.1% [4] - 现金EBITDA为28.11亿元 同比+7.1% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为209.53/223.31/239.22亿元 同比增长4%/7%/7% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.40/12.56/21.53亿元 同比+149%/+269%/+71% [7] 业务运营 - 奶牛存栏量62.34万头 同比+0.3% [4] - 成母牛33.37万头 同比+2.7% 占比53.5% 同比+1.2pct [4] - 原料奶产量208.16万吨 同比+15.8% [4] - 成母牛年化单产水平达到12.9吨 同比+2.4% [4] - 原料奶平均单价3.87元/公斤 同比-7% [4] - 优质生鲜乳及特色生鲜乳平均饲料成本1.91元/公斤 同比-12% [4] 业务分部 - 原料奶业务营收78.96亿元 同比+7.9% 毛利率34.7% 同比+2.3pct [4] - 反刍动物养殖系统化解决方案营收23.89亿元 同比-12.7% 毛利率14.4% 同比-2.9pct [4] 资本开支与现金流 - 公平值减销售成本变动产生的亏损22.33亿元 同比降低0.38亿元 [4] - 物业、厂房及设备付款5.4亿元 同比减少5亿元 [4] - 后备牛饲喂及生物资产购买开支21.9亿元 同比-2.2亿元 [4] - 出售生物资产收入6.5亿元 同比+3.1亿元 [4] - 自由现金流改善明显 [5] 估值指标 - 当前价格3.34港元 [3] - 总市值13,001.71百万港元 [3] - 2025-2027年预测PE为35/9/6x [7] - 2025-2027年预测P/B为1.02/0.92/0.79 [6] - 2025-2027年预测EV/EBITDA为13.68/8.94/6.65 [6]