行业投资评级与核心观点 - 报告对乳制品行业给予“看好”评级，并维持该评级 [11] - 核心观点认为，乳制品行业正迎来供需格局改善的关键拐点，在经历2024年低谷后已逐步企稳回升，展望2026年，随着需求企稳、供给侧持续出清，行业有望迎来量、价、利润的三重共振修复 [3][9][70] - 报告认为行业投资兼具红利价值与结构成长，重点推荐三元股份、蒙牛乳业、伊利股份、新乳业、妙可蓝多 [9][12] 行业现状与增长潜力 - 2024年我国人均乳制品消费量仅40.5公斤/年，远低于美国（230公斤/年）、欧盟（218公斤/年）及中国官方建议标准，仍有巨大提升空间 [6][28][47] - 行业正经历从“量价齐升”到“品质升级”的转型，消费结构单一，常温液奶渗透率极高，而低温液奶、“两油一酪”（黄油、奶油、奶酪）、精深加工等品类渗透率尚处早期，格局未定 [6][34][65] - 2024年度我国各类乳制品销售规模合计约6535亿元，其中液奶约3550亿元、奶粉约1766亿元、其他乳制品（奶酪、奶油等深加工产品）约1219亿元，预计未来5年其他乳制品的销售额增速将快于液奶及奶粉 [26] 结构性增长机遇：低温与深加工 - **低温液奶**：2024年我国常/低温液态奶消费规模分别约为2653亿元/897亿元，低温液奶持续增长而常温液奶下滑，预计未来5年低温液奶将保持快于常温的增速，渗透率有望从2024年的25%提升至30%以上 [32][33] - 低温液奶增长依赖产品创新，难以复刻过去大单品全国化模式，需精准匹配“千人千面”的消费需求，2025年涌现了如伊利“嚼柠檬”、新希望“活润”、三元“北京鲜牛奶”等创新产品 [36][66] - **深加工品类**：行业产品价值提升路径分为基础营养、功能营养、医学营养三阶段，同步推进 [47][49] - 奶酪是功能营养升级的关键，具备高蛋白（25-35g/100g）、高钙、低乳糖特性，2024年B端奶酪、奶油、黄油等非液奶乳制品出厂规模合计约274亿元，过去10年CAGR达13.6% [52][57] - 深加工的后半程（从功能营养迈入医学营养）需要企业对消费需求的前瞻洞察和强大的研发储备，行业竞争维度增加，体系化运营成为关键 [7][66] 财务表现与盈利能力修复 - **业绩走出低谷**：2025年乳制品板块营业收入1809.78亿元，同比微降0.03%，归母净利润120.89亿元，同比大幅增长24.42% [8][69] - **2026年开局良好**：2026年第一季度，板块营业收入515.75亿元，同比增长4.71%，归母净利润59.91亿元，同比增长10.68% [8][70] - **盈利能力回升**：2025年板块毛利率30.75%，同比提升0.2个百分点；净利率6.68%，同比提升1.31个百分点。2026Q1毛利率33.6%，净利率11.62%，均同比提升 [77] - 2023-2025年因原奶价格下行及需求偏弱导致的存货减值、商誉减值等已在2024-2025年陆续计提，后续对净利润的扰动有望减弱，净利率趋势或向毛销差回归 [8][77] 原奶供需与成本端变化 - **原奶价格企稳**：截至2026年2月，我国生鲜乳主产区平均价已跌至3.04元/公斤，较高点（2021年8月4.37元/公斤）下降较多，但过去1年左右基本企稳止跌 [59] - **供需拐点将至**：2023年以来国内外原奶价格趋势分化，国内生鲜乳价格下降而国际大包粉价格震荡上行，国内外价差“倒挂”限制了海外供给增加。随着需求端逐步企稳、上游牧业持续去化，原奶有望重回紧平衡，改善行业价格竞争 [62] - 2025年乳制品行业产量累计下滑1.1%（2024年下滑1.9%），降幅收窄，需求端降幅收窄 [59] 现金流、资本开支与股东回报 - **经营性现金流改善**：2026年第一季度板块经营性现金流43.4亿元，同比增长233.6% [84] - **资本开支进入下降通道**：板块构建固定资产、无形资产等支出的投资现金流在过去2年出现趋势性下降，乳业大幅增产能的阶段已基本过去 [8][84] - 随着经营效率改善、现金能力提升，乳企有望进入股东回报增强的新阶段，例如伊利股份承诺2025-2027年年度现金分红比率不低于75% [84] 竞争格局与公司表现 - **整体格局集中**：2024年我国乳制品行业销售额格局中，伊利和蒙牛市占率分别为24.6%和18.7% [34] - **细分格局未定**：低温奶及其他品类的行业集中度相对较低，为区域乳企提供差异化崛起机会 [34] - **公司表现分化**：2025年至2026Q1，业务结构偏向低温鲜奶、奶酪、功能化乳制品的公司（如新乳业、妙可蓝多）呈现出相对更强的增长势能，体现“基础品类放缓、优势细分扩容”特征 [73]