文章核心观点 - 尽管社会整体消费欲望降低，但消费需求发生了结构性迁移，催生了八大反周期增长的商业赛道，这些领域存在巨大的投资与创业机遇 [4][5][39] 八大反周期增长行业分析 第一，二手经济 - 日本二手奢侈品市场收入暴涨，以大黑屋为代表 [6] - 中国二手奢侈品平台红布林、胖虎业务同样大涨 [7] - 日常消费品领域，闲鱼日活用户破亿，转转的GMV也大幅飙升 [9] 第二，宠物经济 - 年轻人养宠意愿强，宠物消费成为“真刚需” [11][15] - 日本Inaba公司凭借猫粮业务上市，中国的中宠股份（乖宝）股价表现强劲 [12] - 中国宠物品牌如诚实一口、凯锐思、疯狂小狗等销量持续攀升 [13] - 宠物医疗（新瑞鹏）及宠物保健品（泰淘气）等细分市场也大幅增长 [14] 第三，成人护理 - 日本尤妮佳依靠成人纸尿裤业务实现翻身 [16] - 日本成人纸尿裤市场规模已突破100亿美元 [17] - 中国以“可靠”为代表的成人护理产品市场潜力巨大，老龄化催生“夕阳红经济” [18][19] 第四，健康食品饮料 - 人口结构变化和健康意识提升，驱动无糖、功能性产品崛起 [21] - 日本市场：三得利无糖茶、明治无糖酸奶、功能饮料和奶酪大幅增长 [21] - 中国市场：东方树叶（无糖茶）、简醇（无糖酸奶）、东鹏特饮、外星人电解质水、脉动（功能饮料）、妙可蓝多（奶酪）等品类在后疫情时代崛起 [21] 第五，颜值经济 - 消费者对美的追求转向低成本、居家解决方案 [23] - 锦波生物旗下单价8000元的薇旖美胶原蛋白产品，推动公司市值突破400亿元 [23] - Ulike脱毛仪和极萌美容仪年销量突破百亿元 [23] 第六，户外解压 - 日本露营装备公司Snow Peak凭借帐篷等产品年赚50亿日元 [25] - 中国户外品牌凯乐石、骆驼、伯希和、探路者等销量高速攀升 [26] 第七，情绪经济 - 以Labubu潮玩、名创优品、二次元及“谷子经济”为代表的商品，提供心灵抚慰 [28] - 以Rio为代表的低度酒开创了“微醺”体验 [29] - 消费呈现两极分化：既追求极致性价比，也愿意为情绪价值和小确幸支付高溢价 [30][31] 第八，懒人经济 - 年轻一代烹饪时间减少，速冻食品成为性价比首选，安井、三全、思念、湾仔码头、皇家小虎等品牌稳健增长 [33][34][35] - 以石头、科沃斯、追觅、云鲸为代表的智能家电（扫地机、洗地机、炒菜机、洗碗机）通过AI技术解放双手，解决痛点 [35] - 核心商业命题：在低欲望周期，用技术兑换时间，省时可能比省钱更具商业价值 [36] 商业考察活动信息 - 创业黑马与不惑创投组织“越南商业考察团”，旨在帮助中国创业者寻找海外第二增长曲线 [40][41] - 带队人为不惑创投创始合伙人李祝捷，其管理双币基金规模达19亿人民币和1.15亿美元，投资案例包括大健云仓、锅圈、创想三维、塔斯汀等 [45][47] - 考察时间为5月7日至10日，地点为越南河内与胡志明市，定价为12800元人民币，名额50人 [40][61] - 考察内容涵盖：拜访越南本土头部零售地产Vincom Retail、网红茶饮品牌SINCE TEA、越南中国总商会、头部MCN机构，并实地调研胡志明市核心商圈 [51][53][54][57]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 公司25Q4收入增长显著加速，26Q1高增长趋势得以延续，B端和C端业务双轮驱动，产品结构优化与国产原料替代推动毛利率提升，未来三年盈利增长预期强劲 [1][2][3][4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入56.3亿元，同比增长16.3%；归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比大幅增长235.9% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.8亿元，同比大幅增长34.1%；归母净利润为-0.6亿元；扣非归母净利润为0.4亿元 [1] - **2026年第一季度业绩（快报）**：实现营业收入16.3亿元，同比增长31.8%；剔除股权激励费用摊销影响后，预计实现归母净利润0.8亿元（同比增长1.8%），扣非归母净利润0.7亿元（同比增长11.3%） [1] 收入与业务分析 - **分产品收入（2025年）**：奶酪业务收入46.2亿元（+22.8%），贸易产品收入6.2亿元（+17.4%），液态奶收入3.6亿元（-9.1%）[1] - **分产品收入（25Q4）**：奶酪业务收入13.1亿元（+39.0%），贸易产品收入2.6亿元（+56.1%），液态奶收入0.9亿元（-24.6%）[1] - **C端业务**：聚焦儿童与成人群体，推出多款奶酪零食新品，并适配山姆、零食量贩等重点渠道；家庭餐桌系列产品稳步起量 [1] - **B端业务**：依托“两油一酪”全品类优势，为五大核心客户群提供一站式解决方案，加速国产替代进程，预计25年B端增速快于C端 [2] - **26Q1收入增长驱动**：C端和B端业务同比均有超20%增长，其中C端常温、低温、电商板块均有较好增长，B端主要来自餐饮和大客户增长 [2] - **分渠道收入（2025年）**：经销渠道收入39.4亿元（+7.4%），直营渠道收入10.4亿元（+113.3%），贸易渠道收入6.2亿元（+17.4%）[2] - **分渠道收入（25Q4）**：经销渠道收入10.5亿元（+11.9%），直营渠道收入3.5亿元（+179.1%），贸易渠道收入2.6亿元（+56.1%）[2] 盈利能力分析 - **2025年盈利能力**：毛利率为29.0%，同比提升0.7个百分点；净利率为2.1%，同比下降0.2个百分点 [3] - **2025年费用率**：销售/管理/研发/财务费用率分别为17.8%/5.2%/0.9%/1.0%，同比分别-1.3/-0.4/-0.1/持平个百分点 [3] - **25Q4盈利能力**：毛利率为26.8%（+0.3pct），净利率为-3.4%（-5.7pct）；25Q4毛利率略低主要受B端放量影响 [3] - **毛利率提升原因**：主要得益于产品结构优化和国产原料替代 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为66.2亿元、77.8亿元、90.5亿元，同比增速分别为17.5%、17.5%、16.4% [4][11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.4亿元、4.4亿元、5.4亿元，同比增速分别为184.4%、30.0%、23.1% [4][11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.66元、0.86元、1.06元 [11] - **市盈率（P/E）预测**：对应2026-2028年P/E分别为26.56倍、20.44倍、16.60倍 [11] 公司基本数据 - **收盘价**：17.55元 [6] - **总市值**：89.51亿元 [6] - **总股本**：5.10亿股 [6]

事件概述 - 公司发布2025年年报，2025财年实现收入822.4亿元，同比下降7.3%；净利润为15.5亿元，同比大幅增长1378.7% [1] - 2025年下半年实现收入406.8亿元，同比下降7.6%；净利润为-5.0亿元，去年同期为-23.4亿元 [1] - 全年收入业绩符合前期公告区间 [1] 分产品收入表现 - 2025财年，液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪分别实现收入649.5亿元/36.4亿元/53.9亿元/52.7亿元，同比变化分别为-11.1%/+9.7%/+4.2%/+21.9% [1] - 2025年下半年，液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪收入同比变化分别为-11.0%/+16.8%/-16.0%/+31.1% [1] - 液态奶收入下滑主要受销量影响大于价格影响，而鲜奶、婴配、奶酪等优势业务延续同比双位数增长态势，产品结构持续优化 [1] 盈利能力与成本费用 - 2025财年/下半年毛利率分别为39.9%/21.1%，同比提升0.3/2.0个百分点，主要受益于成本端优化 [2] - 2025财年/下半年销售费用率分别为26.3%/24.6%，同比提升0.2/0.9个百分点，原因包括收入下滑导致规模效应减弱，以及产品和品牌宣传及行销费用同比增长4.2% [2] - 2025财年/下半年管理费用率分别为5.0%/5.4%，同比提升0.3/0.2个百分点，判断与研发及人员费用增长有关 [2] - 2025财年/下半年经营利润率分别为8.0%/7.4%，同比下降0.2/2.0个百分点，主因需求压制整体费用和减值 [3] 资产减值与净利润 - 2025财年/下半年存货减值分别为4.7亿元/2.5亿元，联营公司投资收益分别为-8.0亿元/-2.2亿元，均环比改善明显 [3] - 2025财年金融资产减值亏损净额为18.9亿元，其中应收账款减值净额为7.5亿元（去年同期为1.3亿元），计入预付款项、其他应收款项及其他金融资产的金融资产减值净额为11.3亿元（去年同期为2.4亿元） [3] - 2025财年/下半年净利率分别为1.9%/-1.2%，同比提升1.8个百分点/4.1个百分点，预计减值均为一次性影响 [3] 股东回报 - 2025财年股息为20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约为4.5%，较2024年进一步提升 [1] - 公司公告2025–2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红额稳定提升，同时保持2024、2025年回购节奏，旨在通过分红和回购持续提升股东回报 [1] 未来展望与投资预测 - 展望2026年，随着液态奶需求逐步回暖、高增长品类（奶酪、冰淇淋）占比提升，利润表营业利润以下项目改善有希望贡献公司盈利能力底部反弹 [3] - 预计2026年需求有望回暖和下半年供需有望逐渐紧平衡，净利润有希望逐步恢复至历史平均以上水平 [3] - 调整盈利预测：2026-2027年营业收入由849/873亿元上调至868/907亿元，新增2028年营业收入940亿元；2026-2027年归母净利由45/50亿元调整至45/49亿元，新增2028年归母净利润53亿元；2026-2027年EPS由1.15/1.29元调整至1.17/1.27元，新增2028年EPS1.38元 [3] - 以2026年3月31日收盘价15.2元人民币对应市盈率估值，2026-2028年分别为13/12/11倍，维持"买入"评级 [3]

投资评级 - 报告对妙可蓝多（600882.SH）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - **收入增长强劲，盈利结构分化**：2025年公司营业总收入同比增长16.29%至56.33亿元，归母净利润同比增长4.29%至1.18亿元，但扣非净利润同比大幅增长235.94%至1.58亿元，显示主业盈利显著改善 [2][4] - **季度表现波动，非经常性损益影响大**：2025年第四季度，公司营业总收入同比增长34.13%至16.76亿元，但归母净亏损5744.43万元，主要因计入1.68亿元的公允价值变动损失，而扣非净利润同比增长347.78%至3789.45万元 [2][4][6] - **增长驱动力明确**：奶酪产品及直营B端渠道实现高速增长，公司通过业务整合与成本控制，盈利能力有望持续改善，预计2026/2027年归母净利润将分别达到3.13亿元和4.81亿元 [5][6][7] 财务业绩分析 - **全年业绩概览**：2025年营业总收入56.33亿元（同比+16.29%），归母净利润1.18亿元（同比+4.29%），扣非净利润1.58亿元（同比+235.94%）[2][4] - **季度业绩概览**：2025年第四季度营业总收入16.76亿元（同比+34.13%），归母净利润-5744.43万元（同比-301.01%），扣非净利润3789.45万元（同比+347.78%）[2][4] - **盈利能力指标**：2025年全年毛利率同比提升0.66个百分点至28.95%，期间费用率同比下降1.8个百分点至24.82%，其中销售费用率和管理费用率分别下降1.27和0.4个百分点 [6] - **季度盈利波动**：2025年第四季度归母净利率同比下降5.72个百分点至-3.43%，主要受1.68亿元公允价值变动损失拖累，但毛利率同比仍提升0.31个百分点至26.76%，期间费用率同比下降2.85个百分点至23.56% [6] 业务分项表现 - **分品类收入**： - **奶酪**：2025年收入46.15亿元（同比+22.84%），第四季度同比增长38.98% [5] - **贸易**：2025年收入6.23亿元（同比+17.44%），第四季度同比增长56.08% [5] - **液态奶**：2025年收入3.65亿元（同比-9.08%），第四季度同比下降24.56% [5] - **分渠道收入**： - **经销渠道**：2025年收入39.45亿元（同比+7.4%），第四季度同比增长11.91% [5] - **直营渠道**：2025年收入10.35亿元（同比+113.27%），第四季度同比大幅增长179.07% [5] - **贸易渠道**：2025年收入6.23亿元（同比+17.44%），第四季度同比增长56.08% [5] - **分地区收入**： - **北区**：2025年收入19.48亿元（同比+8.02%），第四季度同比增长21.84% [5] - **中区**：2025年收入24.85亿元（同比+22.91%），第四季度同比增长20% [5] - **南区**：2025年收入11.71亿元（同比+14.92%），第四季度同比增长17.81% [5] - **业务增长驱动力**：公司在B端餐饮工业奶酪领域持续突破，依托双品牌优势聚焦五大核心客户群，推动直营类渠道高速增长 [5] 未来展望与预测 - **盈利预测**：报告预计公司2026年归母净利润为3.13亿元，2027年为4.81亿元 [7] - **估值水平**：对应2026/2027年预测市盈率（PE）分别为31倍和20倍 [7] - **增长动力**：随着与蒙牛奶酪业务整合深化、国产原奶成本红利释放，以及新管理层就任，公司长期盈利能力有望持续改善，在激励目标引领下，收入和利润有望加速增长 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对蒙牛乳业给予“买入”评级 [1] - 核心观点：2025年减值利空落地，预计公司2026年经营将开启改善，盈利能力有望从底部反弹 [1][5][6] 2025年财务表现回顾 - 2025年全年收入822.44亿元，同比下降7.3%；净利润15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [2] - 2025年下半年收入406.8亿元，同比下降7.6%；净亏损5.0亿元，较去年同期净亏损23.4亿元大幅收窄 [2] - 2025年全年净利率为1.9%，同比提升1.8个百分点 [5] 分产品业务分析 - 液态奶：2025年全年收入649.5亿元，同比下降11.1%，但下滑趋势环比改善 [3] - 奶粉：2025年全年收入36.4亿元，同比增长9.7% [3] - 冰淇淋：2025年全年收入53.9亿元，同比增长4.2% [3] - 奶酪：2025年全年收入52.7亿元，同比增长21.9%，为高增长品类 [3] - 优势业务（鲜奶、婴配、奶酪等）延续同比双位数增长态势 [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点，主要受益于成本端优化 [4] - 费用率：2025年全年销售费用率为26.3%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为5.0%，同比增加0.3个百分点 [4] - 经营利润率：2025年全年为8.0%，同比下降0.2个百分点，主因需求压制整体费用和减值 [5] 减值与一次性影响 - 存货减值：2025年全年为4.7亿元 [5] - 联营公司投资收益：2025年全年为亏损8.0亿元，但环比改善明显 [5] - 金融资产减值亏损净额：2025年全年为18.9亿元，其中应收账款减值净额7.5亿元，预计为一次性影响 [5] 股东回报计划 - 2025年股息20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约4.5% [3] - 公司公告2025-2027年股东回报计划，目标为未来三年每股分红额稳定提升，并保持2024、2025年的回购节奏 [3] 未来业绩展望与盈利预测 - 收入预测：将2026/2027年营业收入预测由849/873亿元上调至868/907亿元，新增2028年预测940亿元 [6] - 净利润预测：预计2026/2027年归母净利润为45/49亿元，新增2028年预测53亿元 [6] - 每股收益（EPS）：预计2026/2027年EPS为1.17/1.27元，新增2028年预测1.38元 [6] - 增长预期：预计2026年营业收入同比增长5.59%，归母净利润同比增长193.51% [9] 估值水平 - 基于2026年3月31日收盘价15.2元人民币（对应港元汇率0.8836），对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为13倍、12倍和11倍 [6][9]

报告投资评级 - 对蒙牛乳业(2319.HK)的评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年减值利空已落地，2026年经营改善开启，盈利能力有望底部反弹 [1][5][6] - 核心逻辑在于：1) 液态奶收入下滑趋势环比改善，高增长品类占比提升；2) 费用率控制良好，一次性减值影响已体现；3) 股东回报计划增强，股息率提升；4) 展望2026年，随着需求回暖和奶价可能进入紧平衡，净利润有望恢复至历史平均水平之上 [3][4][5][6] 财务表现与业务分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入822.44亿元，同比下滑7.3%；归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [2][9] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入406.8亿元，同比下滑7.6%；净亏损5.0亿元，较去年同期的净亏损23.4亿元大幅收窄 [2] - **分产品收入** (2025全年)：液态奶收入649.5亿元(同比-11.1%)，奶粉收入36.4亿元(同比+9.7%)，冰淇淋收入53.9亿元(同比+4.2%)，奶酪收入52.7亿元(同比+21.9%) [3] - **分产品收入** (2025下半年)：液态奶同比下滑11.0%，奶粉同比增长16.8%，冰淇淋同比下滑16.0%，奶酪同比增长31.1% [3] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点；经营利润率为8.0%，同比微降0.2个百分点；净利率为1.9%，同比提升1.8个百分点 [4][5] - **费用情况**：2025年销售费用率为26.3%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为5.0%，同比微增0.3个百分点 [4] - **减值影响**：2025年金融资产减值亏损净额18.9亿元，其中应收账款减值7.5亿元；存货减值4.7亿元；联营公司投资收益亏损8.0亿元 [5] - **股东回报**：2025年股息20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约4.5%；公司公告2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红额稳定提升，并保持回购节奏 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为868.43亿元、906.64亿元、939.89亿元，同比增长5.59%、4.40%、3.67% [6][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.36亿元、49.37亿元、53.47亿元，同比增长193.51%、8.85%、8.29% [6][9] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.17元、1.27元、1.38元 [6][9] - **市盈率(PE)估值**：以2026年3月31日收盘价15.2元人民币(对应港元汇率0.8836)计算，2026-2028年PE估值分别为13倍、12倍、11倍 [6][9]

文章核心观点 - 液态奶行业承压下滑加速了中国乳制品行业的转型 深加工固体乳制品领域潜力巨大 行业增长将由B端需求驱动 并得到上游规模化牧业的支撑 中长期看 深加工发展有望提振上游原奶需求 [1] - 中国深加工固体乳制品（如奶酪、黄油）对外依存度高 产品占比仅为7.3% 不足发达国家平均水平的四分之一 在加工技术和关键设备方面也依赖进口 [1] 1) 液态奶行业承压下滑加速转型，乳制品深加工潜力巨大 - 2022-2025年液态奶产量平均复合年增长率为-2.8% 传统液态奶承压下滑 但同期固体乳制品快速增长 支撑了乳制品整体产量的微增 [1] - 中国上游牧业规模已达全球前五 效率领先 奶价和成本降至全球低水平 2025年龙头乳企可控奶源比率预计达到55% 为深加工发展提供了产业链基础 [1] 2) 短期B端驱动需求增长，长期消费升级潜力可以期待 - B端需求成为重要增长支撑 烘焙、西式快餐、咖啡饮品、茶饮行业在2020-2025年的复合年增长率分别为3.9%、8.5%、22.6%、10.5% 推动B端奶酪、黄油、稀奶油品类实现中高个位数复合增长 [2] - 测算2025年B端烘焙、西式快餐、咖啡饮品行业规模将分别达到168亿元、110亿元、116亿元 此外 特医食品在2020-2025年的复合年增长率为24.9% 乳清蛋白粉等精深加工产品也维持双位数以上增长 [2] - C端深加工乳制品当前体量较小 2025年C端黄油、稀奶油行业规模预计分别为17亿元、4亿元 但消费培育潜力大 仍有约六成消费者不认为乳制品是每日膳食必需品 [2] 3) 海外启示：创新支撑C端发展，全产业链布局B端精进 - 日本通过政策引导和产品本土化创新 人均奶酪年消费量从1964年的0.12公斤增长至2025年的2.45公斤 其C端奶酪人均消费量高 消费总量超过中国 表明中国C端市场需要持续的消费者培育和本土化产品创新 [3] - 恒天然依托全产业链布局 在全球B端乳制品深加工业务中领先 深度绑定优质餐饮客户 在较低杠杆和费率下实现了5%-10%的净利率 为中国B端扩张模式提供了参考 [3] 4) 行业展望：全产业链龙头主导，中小企业品类突围 - 行业龙头可分为三类：全产业链龙头（综合布局、研发领先）、垂直龙头（在奶酪、乳脂等单品类深加工实力领先）、区域乳企（在B端奶酪领域布局全国前列） [4] - 未来乳制品深加工行业仍将由全产业链龙头主导 但中小企业有望在其擅长的细分品类实现深耕和突围 [4]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 核心观点 - 2025年公司业绩因国内奶粉业务内码系统切换而短期承压，但海外羊奶粉与奶酪业务实现高速增长，成为核心增长引擎 [1][4][5] - 随着内码切换于2025年底完成及渠道库存清理完毕，叠加低基数效应，预计2026年国内业务有望恢复增长，海外市场将持续高增，驱动整体业绩改善 [8] - 公司作为全球羊奶粉龙头品牌与渠道壁垒深厚，中长期在伊利股东资源协同下，于研发、供应链及全球化布局方面具备增长潜力 [8] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入74.9亿元，同比增长1.2%；归母净利润1.8亿元，同比下降24.8% [4] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入36亿元，同比下降3.2%；归母净利润为-0.03亿元，同比由盈转亏 [4] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为38.6%，同比下降3.3个百分点；归母净利率为2.4%，同比下降0.8个百分点 [7] - **费用情况**：2025年销售费用率为25.7%，同比下降2.4个百分点；管理费用率为8.6%，同比上升1.2个百分点 [7] 分业务与地区表现 - **牛奶粉业务**：收入17.67亿元，同比下降16.1% [5] - **国内羊奶粉业务**：收入25.79亿元，同比下降15.5%；但全渠道市场份额达30.2%，同比提升2.6个百分点，连续八年在中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超60% [5] - **海外羊奶粉业务**：收入9.74亿元，同比大幅增长50.7%，成为核心增长引擎；其中中东市场收入占海外总营收45.7%，同比增长65.5%，北美市场收入同比增长39.5% [5][6] - **营养品业务**：收入3.20亿元，同比增长5.2% [5] - **奶酪业务**：收入10.06亿元，同比大幅增长448.1%，主要因2024年10月收购Amalthea后全面并表 [5] - **地区收入**：2025年自家品牌配方奶粉国内地区收入同比下降15.8%，海外地区收入同比增长50.7% [6] - **市场拓展**：海外核心增量区域为中东、北美、独联体；2025年下半年新增越南、柬埔寨、泰国、韩国等东南亚市场；印度市场已启动前期工作，计划2027年正式发布产品 [5][6] 未来展望与盈利预测 - **短期展望**：内码切换已完成，预计2026年国内业务收入有望恢复个位数增长；海外业务收入有望保持高双位数增长 [8] - **毛利率展望**：预计2026年毛利率较2025年有所提升，驱动因素包括罐内码系统落地与渠道优化、海外高毛利业务占比提升、供应链优化及全球化采购 [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为2.40亿元、2.73亿元、3.03亿元，对应增长率分别为35.1%、13.6%、10.9% [10][11] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [10]

文章核心观点 - 在2025年乳业面临经济放缓、消费不足、原奶价格探底等多重压力的背景下，蒙牛乳业通过坚守“一体两翼”战略定力、进行从“点”到“体”的系统性进化、以及主动优化资产结构，实现了逆势增长，并积蓄了穿越周期的经营韧性与发展动能 [1][6][27] 一体两翼战略定力 - 公司坚守“一体两翼”长期战略，以清晰的顶层设计应对外部不确定性 [4][6] - “一体”指做优做强六大乳品核心业务基本盘，通过基础与高端产品“双轮驱动”，在产品创新、营销与渠道上进行系统重构 [7][8] - 具体成果：特仑苏有机系列逆势正增长，沙漠有机系列上市后表现良好 [10]；每日鲜语鲜奶凭借零乳糖双蛋白、A2β-酪蛋白等产品实现高双位数增长 [10]；低温酸奶连续21年市场份额第一，盈利能力提升 [10]；奶酪板块全年增长超20% [10] - “两翼”之一“健康牛”：在精深加工领域取得关键突破，乳铁蛋白、胶束酪蛋白等产品达标，马斯卡彭奶酪、原制马苏里拉奶酪下线，打破技术瓶颈与进口依赖 [12]；旗下运动营养品牌“迈胜”完成近亿元A轮融资 [12] - “两翼”之二“世界牛”：冰淇淋品牌艾雪在印尼保持占有率第一，并向菲律宾、越南、非洲、拉美等新兴市场延伸 [14]；澳新资产布局明确，Burra Foods聚焦B端、贝拉米聚焦C端，以澳洲为基地加速开拓全球市场 [14] 从点到体的系统性进化 - 公司的进化是一场从“点”到“线”到“面”再到“体”的系统性重构，核心在于连接更紧、协同更深 [16] - **产品创新描“点”**：2025年推出超百款新品，如“沙金套海”沙漠有机奶、“红运花生”生牛乳、“随变转”冰淇淋、软牛奶、全球首款Sn-2DHA婴配粉等，覆盖全品类矩阵，以产品价值回应细分需求 [17][18] - **产业贯通连“线”**：产品创新倒逼产业链协同进化 [19] - 上游：携手合作牧场推进牛群、饲喂、种业等八大结构升级，“十四五”期间助力合作牧场奶牛平均单产从16公斤提升至35公斤，帮助牧场平均降低公斤奶成本近0.2元 [19] - 中游：宁夏“灯塔工厂”实现“100人、100万吨年产能、100亿元年产值”的人效突破；武汉“全球最大单体低温酸奶工厂”以智能化柔性生产线敏捷响应市场 [20] - 下游：加速B端业务拓展，专业乳品已与百胜中国、蜜雪冰城、霸王茶姬、星巴克等头部品牌达成战略合作，提供专业解决方案 [20] - **四大能力织“面”**：升级品牌、科技、数智、渠道四大能力 [21] - 品牌：如瑞哺恩联名《哪吒2》实现跨界破圈，并通过线下活动让品牌从“触达”进化为“共情” [21] - 科技：自研益生菌Lc19研究成果登上国际顶级期刊《Cell》，成为全球食品科学领域首篇发表于该刊的应用型成果，让科技从“跟随”进化为“引领” [21] - 数智：通过“一物一码”构建全程可追溯体系，智慧实验室助力检测人员工作效率提升300%，让数智从“制造”进化为“智造” [24] - 渠道：线上深化与各类电商平台合作，线下为山姆、盒马等会员渠道定制专供产品，让渠道从“铺货”进化为“精耕” [24] - **战略升级聚“体”**：能力面汇聚推动顶层战略进化，“一体”演变为灵活响应市场、高效配置资源的战略中枢，“两翼”成长为具备独立造血能力、能反哺核心的新增长引擎 [26] 蓄力减重与经营韧性 - 公司的发展韧性体现在三个层面：品类结构韧性、经营质量韧性、创新布局韧性 [28] - **品类结构韧性**：形成常温贡献增量、低温贡献增速、冰品贡献惊喜，奶酪、奶粉等稳健跟进的业务格局，单一品类波动不会动摇整体根基 [28][29] - **经营质量韧性**：2025年毛利率达39.9%，销售和行政费用双双下降，库存与应收周转天数进一步提升 [29] - **主动优化资产**：对部分闲置生产设施及存在回收风险的应收账款等进行总额约22亿至24亿元的一次性减值拨备，实现“主动瘦身” [29] - **现金流创新高**：经营现金流达87.5亿元，自由现金流达63亿元，均创历史最高水平，为周期反转储备充足“弹药” [29] - **创新布局韧性**：精深加工打破进口依赖，功能营养赛道获市场与资本认可，专业乳品推出10多款新品，国际化业务加速拓展新兴市场，构成“第二增长曲线” [29][30] 行业展望与公司前景 - **行业积极信号**：原奶价格自2025年下半年以来维持在3.02-3.04元/公斤区间震荡，价格磨底已显企稳信号，随着上游牧场产能持续去化，奶价拐点有望在2026年到来 [33] - **2026年开门红**：受益于春节时间较晚的日历效应及冬奥营销拉动，预计2026年1月份常温奶销售实现高单位数至双位数增长 [34] - **机构预期与市场表现**：花旗预计公司2026年销售额将恢复至中个位数至低个位数增长，利润率重新扩张 [34]；业绩利好带动股价逆势上涨，26日盘中一度涨超6% [34]；在所有22家参与评级的机构中，95%的券商给予买入建议，5%给予持有建议，无卖出建议 [34] - **未来关键抓手**：将“开门红”转化为全年增长的“确定性”，核心是与零售伙伴在产品力上聚焦差异化共创，依托数智转型深化协同，将新兴渠道红利沉淀为能力，为传统渠道转型找到突破口 [35] - **战略进化方向**：坚持长期主义，聚焦营养使命，加快实现从“传统乳制品制造商”向“营养健康综合解决方案提供商”全面进化 [36]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 目标价为4.3港元 [1] 核心财务表现与预测 - 2025年主营收入为181.13亿元，同比下降12.7%；净利润为19.39亿元，同比下降45.7% [1] - 2025年下半年主营收入为89.62亿元，同比下降15.9%；净利润为9.39亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年全年分红总额为20.3亿元，分红率高达104.85% [1] - 预测2026年至2028年营业总收入分别为186.05亿元、189.57亿元、192.68亿元，同比增速分别为2.7%、1.9%、1.6% [1][12] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为24.62亿元、25.62亿元、26.54亿元，同比增速分别为27.0%、4.0%、3.6% [1][12] - 预测2026年至2028年每股盈利分别为0.27元、0.28元、0.29元，对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍 [1][12] - 当前股价对应2025年股息率已达6.8% [6] 业务经营分析 主营业务承压与调整 - 2025年下半年收入降幅扩大，主要因新生儿数量进一步下跌至792万人导致需求偏弱、行业竞争加剧，同时公司主动推进渠道库存优化 [6] - 核心婴配粉业务中，星飞帆卓睿系列2025年实现营收65亿元，销售同比下降3%，表现相对坚挺；星飞帆经典系列营收43亿元；星飞帆卓耀系列营收7.1亿元 [6] - 公司在婴配粉行业线下及线上整体市占率为19%，较2024年的20.5%有所回落 [6] - 公司积极调整婴配粉主业，举措包括：1) 产品端持续推新，新品迹萃与启萃系列上市不足一月销售收入突破6900万元；计划于2026年上半年推出超高端羊奶粉新品并升级星飞帆小羊配方，6月预计推出定制化新品 [6] 2) 深化全链路用户运营，构建从孕育到新生的早阶段人群转化闭环 [6] 3) 加速国际化，加拿大市场已进入沃尔玛等1600余家主流渠道并拿下2%市场份额，2026年计划拓展代加工及贴牌业务，后续逐步进入北美、墨西哥、印尼等市场 [6] 新兴业务培育与增长 - 公司战略转型至“全生命周期营养布局”，其他乳制品（包括成人奶粉、液奶、奶酪等）2025年实现营收20.6亿元，同比增长36.1%，表现亮眼 [6] - 营养补充品2025年实现收入1.8亿元，同比增长6% [6] - 新兴业务具体规划：1) 深耕乳原料业务，自产乳脂肪、乳蛋白、牛初乳等以降本增效 [6] 2) 发力儿童青少年营养，搭建配方奶粉、奶酪、免疫护眼营养品等，2026年目标收入3亿元，其中蔬菜奶酪已成为爆款新品，实现线上多品牌宝宝奶酪第一 [6] 3) 布局成人功能营养，围绕爱本品牌打造心智，小分子乳蛋白、牛初乳系列持续放量，2026年目标收入4亿元并实现扭亏为盈 [6] 盈利能力与成本费用 - 2025年下半年毛利率为68.52%，同比提升3.63个百分点，环比上半年（61.58%）显著改善，预计系乳蛋白自产全面落地有效节约核心原料成本所致 [6][7] - 2025年下半年销售费用率为44.49%，同比增加10.27个百分点；管理费用率为10.14%，同比增加1.29个百分点，预计系销售费用投入集中在下半年叠加收入规模效应减弱影响 [6][7] - 利息收入增加带动其他收入及收益净额占收入的比重提升1.68个百分点，同时生物资产减值损失收敛（占收入比重下降1.28个百分点）增厚利润 [6] - 2025年下半年净利率为10.48%，同比下降5.43个百分点，表现承压 [6][7] - 预测2026年至2028年毛利率分别为66.8%、66.8%、67.5%；净利率分别为13.2%、13.5%、13.8% [12] 投资建议与估值 - 考虑2026年公司经营将有所修复，但婴配粉行业压力仍存、新兴业务仍在培育，给予2026-2028年业绩预测24.6亿元、25.6亿元、26.5亿元 [6] - 给予目标估值14倍市盈率，对应目标价4.3港元 [6] - 当前股价为3.68港元，总市值为333.67亿港元，流通市值为324.12亿港元 [2] - 12个月内股价最高/最低分别为6.44港元/3.68港元 [2]