业绩回顾 - 2025年公司营收181.1亿元，同比下降12.7%；利润19.4亿元，同比下降45.7% [1] - 下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年派息率为105%，全年业绩基本符合预期 [1] 分业务表现 - 2025年婴配粉收入同比下降16.8%至159亿元，其他乳制品收入同比增长36.1%至21亿元，营养补充品收入同比增长6%至2亿元 [1] - 婴配粉业务承压，主因行业竞争加剧及新品延迟推出 [1] - 经典星飞帆收入43亿元，占比24%；卓睿收入65亿元，占比36% [1] - 线上渠道收入占比约23%且持续增长；线下母婴店渠道收入占比63%，规模呈下降趋势 [1] - 2025年公司婴配粉市场份额维持第一，线上及线下市占率为19% [1] 盈利能力与成本 - 下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5%，受益于自有产业链降低了核心原料成本 [2] - 因收入规模效应减弱，下半年销售费用率同比上升10.3个百分点至44.5%，管理费用率同比上升1.3个百分点至10.1% [2] - 下半年归母净利率同比下降5.4个百分点至10.5%；全年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7%，利润表现主要受收入规模下降影响 [2] 未来展望与公司举措 - 考虑到渠道库存良性、价盘稳定以及2025年末上市的HMO新品迹萃和启萃有望贡献增量，预计2026年婴配粉收入有望保持稳定 [2] - 受益于成本控制，预计2026年毛利率有望延续改善，但费用投入可能因竞争激烈而加大，综合看净利率有望同比小幅提升 [2] - 公司持续提升乳蛋白深加工能力，乳蛋白鲜萃活性提取技术实现突破，11种关键乳原料已进行商业化生产，有望构筑成本、品质及供应优势 [2] 机构预测与估值 - 考虑到行业竞争激烈，机构下调2026年盈利预测33%至20.32亿元，并引入2027年盈利预测22.42亿元 [2] - 公司当前交易在14倍2026年市盈率和12倍2027年市盈率 [2] - 机构下调目标价13%至4.6港币，对应18倍2026年市盈率和16倍2027年市盈率，以及32%的上行空间，维持跑赢行业评级 [2]