业绩回顾 - 2025年公司营收181.1亿元，同比下降12.7%；利润19.4亿元，同比下降45.7% [1] - 下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年派息率为105%，全年业绩基本符合预期 [1] 分业务表现 - 2025年婴配粉收入同比下降16.8%至159亿元，其他乳制品收入同比增长36.1%至21亿元，营养补充品收入同比增长6%至2亿元 [1] - 婴配粉业务承压，主因行业竞争加剧及新品延迟推出 [1] - 经典星飞帆收入43亿元，占比24%；卓睿收入65亿元，占比36% [1] - 线上渠道收入占比约23%且持续增长；线下母婴店渠道收入占比63%，规模呈下降趋势 [1] - 2025年公司婴配粉市场份额维持第一，线上及线下市占率为19% [1] 盈利能力与成本 - 下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5%，受益于自有产业链降低了核心原料成本 [2] - 因收入规模效应减弱，下半年销售费用率同比上升10.3个百分点至44.5%，管理费用率同比上升1.3个百分点至10.1% [2] - 下半年归母净利率同比下降5.4个百分点至10.5%；全年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7%，利润表现主要受收入规模下降影响 [2] 未来展望与公司举措 - 考虑到渠道库存良性、价盘稳定以及2025年末上市的HMO新品迹萃和启萃有望贡献增量，预计2026年婴配粉收入有望保持稳定 [2] - 受益于成本控制，预计2026年毛利率有望延续改善，但费用投入可能因竞争激烈而加大，综合看净利率有望同比小幅提升 [2] - 公司持续提升乳蛋白深加工能力，乳蛋白鲜萃活性提取技术实现突破，11种关键乳原料已进行商业化生产，有望构筑成本、品质及供应优势 [2] 机构预测与估值 - 考虑到行业竞争激烈，机构下调2026年盈利预测33%至20.32亿元，并引入2027年盈利预测22.42亿元 [2] - 公司当前交易在14倍2026年市盈率和12倍2027年市盈率 [2] - 机构下调目标价13%至4.6港币，对应18倍2026年市盈率和16倍2027年市盈率，以及32%的上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

2025年业绩表现 - 公司2025年实现总营收181.1亿元，同比下滑12.7% 归母净利润19.4亿元，同比下滑45.7%，全年业绩低于市场预期 [1] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下滑15.9% 归母净利润9.4亿元，同比下滑44.6%，利润下滑幅度收窄，经营呈现边际改善 [1] - 业绩短期承压主要由于2025年5月起公司主动优化渠道库存、控制发货节奏，同时政府补贴减少和生物资产减值等因素影响 库存去化后基本面趋于健康，为盈利修复奠定基础 [1] 业务结构与产品表现 - 婴配粉主业全年营收158.7亿元，占总营收87.6%，全渠道市占率达19%，位居行业第一 其中星飞帆卓睿、经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且控货严格 [1] - 业务结构持续优化 儿童营养奶酪业务营收7950万元，线上市占率第一，2026年目标营收3亿元 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收4亿元 [1] - 新品迹萃、启萃上市不足一个月收入突破6900万元 海外业务稳步增长，美国、加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比增长11.7%和23.3%，2026年计划拓展印尼、墨西哥等市场 [1] 盈利能力与费用 - 2025年全年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要系低毛利的原料粉收入占比提升所致 但婴配粉毛利率为73.5%，同比提升2.2个百分点 [2] - 2025年下半年毛利率回升至68.5%，同比提升3.6个百分点，原料自主化降本成效初显 [2] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9个和1.2个百分点，主要因行业竞争下运营投入增加，费用投放趋于精细化 [2] 公司战略与财务状况 - 公司核心原料如乳铁蛋白、免疫球蛋白实现100%自产，11种关键乳原料已实现商业化生产，构筑了技术与成本护城河 [2] - 公司深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端目标营收超过3亿元 [2] - 公司净现金达162亿元，经营现金流保持稳健 [2] 未来展望与盈利预测 - 机构预测公司2026-2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元和203.6亿元 归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元和27.6亿元 [3] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.27元、0.28元和0.30元 [3] - 考虑行业需求逐步修复及公司渠道库存优化完成，机构给予公司2026年15倍市盈率（PE）估值，目标价定为4.5港币 [3]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价由7.0港元下调至4.5港元，对应2026年15倍市盈率 [2][5] 核心观点 - 公司2025年业绩因主动优化渠道库存、控发货节奏以及政府补贴减少、生物资产减值等因素而短期承压，但库存去化后基本面趋健，为盈利修复奠定基础 [3] - 行业需求正逐步修复，且公司渠道库存优化已完成，长期成长动能充足 [5] - 公司通过核心原料100%自产、深化全域零售布局等战略构筑技术与成本护城河，为复苏做好准备 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现总营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7%，全年业绩低于市场预期 [3] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6%，利润下滑幅度收窄，经营边际改善 [3] - 全年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主因低毛利原料粉收入占比提升 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9和1.2个百分点，系行业竞争下运营投入增加 [4] - 公司净现金达162亿元，经营现金流稳健 [4] 业务结构与市场地位 - 婴配粉主业全年营收158.7亿元，占总营收87.6%，全渠道市占率19%居行业第一 [4] - 明星产品星飞帆卓睿、经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且控货严格 [4] - 儿童营养奶酪业务营收7950万元，线上市占率第一，2026年目标营收3亿元 [4] - 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收4亿元 [4] - 海外业务稳步增长，美国、加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比分别增长11.7%和23.3%，2026年计划拓展印尼、墨西哥等市场 [4] 盈利能力与成本控制 - 婴配粉业务毛利率为73.5%，同比提升2.2个百分点 [4] - 2025年下半年毛利率回升至68.5%，同比提升3.6个百分点，原料自主化降本成效初显 [4] 公司战略与长期增长动力 - 核心原料如乳铁蛋白、免疫球蛋白实现100%自产，11种关键乳原料已商业化生产，构筑技术与成本护城河 [5] - 深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端目标营收超过3亿元 [5] 财务预测 - 预计2026-2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元、203.6亿元，同比增长率分别为3.4%、4.0%、4.6% [2][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元、27.6亿元，同比增长率分别为24.5%、6.5%、7.1% [2][5] - 预计2026-2028年稀释后每股收益分别为0.27元、0.28元、0.30元 [2][5] - 预计2026-2028年综合毛利率分别为66.0%、66.5%、67.0% [2][9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国飞鹤的“优于大市”评级，目标价为4.50港元，当前股价为3.48港元 [2] - 报告核心观点认为，公司通过主动优化渠道库存已为基本面筑底，同时原料自主化与业务多元化布局将助力其迎接行业复苏 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现总营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7%，业绩低于市场预期 [3] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6%，利润下滑幅度较上半年收窄，显示经营边际改善 [3] - 2025年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要因低毛利的原料粉收入占比提升 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9和1.2个百分点，主要因行业竞争加剧导致运营投入增加 [4] 业务结构与市场地位 - 婴幼儿配方奶粉业务全年营收158.7亿元，占总营收的87.6%，全渠道市场占有率达19%，位居行业第一 [4] - 核心产品星飞帆卓睿和经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且公司控货严格 [4] - 儿童营养奶酪业务营收7950万元，在线上市占率第一，2026年目标营收为3亿元 [4] - 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收为4亿元 [4] - 海外业务稳步增长，美国与加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比分别增长11.7%和23.3%，公司计划于2026年拓展印尼、墨西哥等市场 [4] 公司战略与竞争优势 - 公司核心原料（如乳铁蛋白、免疫球蛋白）已实现100%自产，并有11种关键乳原料实现商业化生产，构筑了技术和成本护城河 [5] - 公司正在深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端（消费者端）目标营收超过3亿元 [5] - 公司净现金达162亿元，经营现金流保持稳健 [4] 未来盈利预测 - 报告预测公司2026至2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元和203.6亿元，同比增长率分别为3.42%、3.95%和4.56% [5][9] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元和27.6亿元，同比增长率分别为28.80%、6.46%和7.03% [5][9] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.27元、0.28元和0.30元 [5] - 基于2026年15倍市盈率的估值，报告将目标价从7.0港元下调至4.5港元 [5]

投资评级 - 维持买入评级 [5][8] 核心观点 - 25H1经营承压但25H2趋势向好 收入同比下滑9.4%至91.5亿元 净利润同比下滑46.0%至10.3亿元 主因生育补贴支出和主动去库存 [1][2] - 盈利能力受产品结构变动和生物资产减值拖累 毛利率下降6.3个百分点至61.6% 净利率下降7.7个百分点至11.3% [3] - 中期分红比率达100% 派发10亿元股息 较24年全年提升约24个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入190.4/199.9/208.3亿元 归母净利润23.1/26.0/29.8亿元 2025年承压但后续逐年修复 [5][12] 财务表现 - 25H1乳制品及营养补充剂收入91.4亿元(-9.1%) 原料奶收入0.1亿元(-79.8%) [2] - 超高端婴配粉收入61.9亿元(-3%)占比68% 高端婴配粉16.9亿元(-20%)占比19% 星飞帆卓睿/经典星飞帆分别收入29亿元(-3%)/24亿元(-20%) [2] - 销售费用率34.7%(-0.3pct) 管理费用率8.5%(+1.1pct) [3] - 联营公司亏损同比提升10.9% 生物资产减值同比提升25.7% [3] 盈利预测 - 2025年预计收入190.4亿元(-8.2%) 归母净利润23.1亿元(-35.4%) [5][12] - 2026年预计收入199.9亿元(+5.0%) 归母净利润26.0亿元(+13.0%) [5][12] - 2027年预计收入208.3亿元(+4.2%) 归母净利润29.8亿元(+14.6%) [5][12] - 毛利率预计从2025年62.82%回升至2027年66.25% 净利率从12.11%回升至14.33% [12]

市场趋势 - 婴配粉市场正走向超高端产品为主导，2025年1-4月全渠道同比增长2.3%，线下同比下滑1.4%，线上同比增长12.3% [1] - 超高端+市场同比增长13.3%，超高端市场同比下滑4.8%，高端市场同比下滑14.6%，中高端同比增长2%，中低端市场同比增长2.7% [2] - 超高端+市场占比达33.2%，超高端市场占比31.2%，高端市场占比24.2%，中高端市场占比8.6%，中低端市场占比2.7% [2] - 2024年中国婴配粉线下销售额同比下滑9.8%，销售量同比下滑9.4%，平均价格同比下滑0.3% [9] - 线上业务双位数增长，跨境业务实现22%的正增长 [12] 外资品牌表现 - 菲仕兰旗下皇家美素佳儿三段产品成为中国婴幼儿配方奶粉单一SKU销量冠军，年销售超1000万罐 [2] - 2025年第一季度美素佳儿市场占有率位列第三，国际品牌中位列第一 [2] - 达能在华市场份额显著增长，爱他美领熠系列表现突出 [10] - 雀巢中国婴配粉业务实现高个位数增长，惠氏启赋业务恢复增长 [10] - 菲仕兰专业营养品2024年收入同比增长6.0%至12.18亿欧元，营业利润同比增长16.4%至2.27亿欧元 [17] 国产品牌表现 - 飞鹤2024年营收207.5亿元同比增长6%，归母净利润35.7亿元同比增长5.3%，婴配粉收入190.6亿元同比增长6.6% [3] - 飞鹤超高端产品星飞帆卓睿销售额同比大幅增长60%以上达67亿元 [3] - 飞鹤以17.5%市场占比位列国内市场第一 [4] - 消费者对国产婴配粉品牌信任度增加，2024年国产品牌市占率达60% [28] - 飞鹤市占率排名第一(17.5%)，伊利第二(16.3%)，达能第三(15.0%)，雀巢第四(9.9%)，菲仕兰第五(7.6%) [28] 渠道策略 - 飞鹤投入12亿元专项生育补贴，符合条件的家庭可获得不少于1500元补贴 [18] - 伊利落地16亿元生育补贴，符合条件的孕期家庭户均补贴不少于1600元 [18] - 菲仕兰采取平衡稳健策略，尽量实现线上线下价格统一 [21][22] - 菲仕兰未计划调整产品组合和价格矩阵策略 [23] - 飞鹤伊利通过生育补贴打开市场，菲仕兰则注重产品创新和渠道管控 [18][19][21] 行业背景 - 2024年中国出生人口数量954万人，结束连续七年下降趋势实现小幅回升 [11] - 龙年生育意愿增强和疫后生育补偿效应带动行业回暖 [11] - 婴配粉品类增速从2024年-5.9%回升至2025年一季度-0.8% [11] - 下线城市生育率好于上线城市，下沉市场重要性提升 [13] - 家长更愿意在婴配粉上花钱，超高端市场外资品牌优势明显 [14][15]

婴配粉市场趋势 - 婴配粉市场正在走向超高端化，超高端+市场同比增长13.3%，超高端市场同比下滑4.8%，高端市场同比下滑14.6%，中高端同比增长2%，中低端市场同比增长2.7% [1] - 超高端+市场占比达到33.2%，超高端市场占比31.2%，高端市场占比24.2%，中高端市场占比8.6%，中低端市场占比2.7% [1] - 2025年1-4月婴配粉全渠道同比增长2.3%，线下同比下滑1.4%，线上同比增长12.3% [1] - 2024年婴配粉线下销售额同比下滑9.8%，销售量同比下滑9.4%，平均价格同比下滑0.3% [1] 飞鹤业绩表现 - 2024年飞鹤营收207.5亿元，同比增长6%，归母净利润35.7亿元，同比增长5.3% [2] - 婴配粉收入190.6亿元，同比增长6.6%，超高端产品星飞帆卓睿销售额同比增长60%以上，达67亿元 [2] - 经典星飞帆系列收入58亿元，同比下跌，卓睿超越经典星飞帆成为最大单品 [2] - 超高端产品占婴配粉比例从2016年的22%提升至2024年的75% [2] 外资品牌表现 - 达能在华市场份额显著增长，对超高端爱他美领熠系列表现满意 [3] - 菲仕兰核心婴配粉品牌美素佳儿2024年在中国市场保持双位数增长 [3] - 雀巢中国2024年婴配粉业务实现高个位数增长，惠氏启赋业务恢复增长，成为业绩最大贡献者 [3] 行业战略方向 - 基于新生儿数量减少，超高端化成为婴配粉巨头的最重要战略 [3]