公司业绩预告 - 25H1预计实现收入91-93亿，同比下滑7 9%-9 9% [1] - 25H1预计实现净利润10-12亿，同比下滑36%-47% [1] - 公司预计25Q3渠道库存调整到位，全年收入指引低个位数增长 [1] - 年内拟投入不少于10亿资金回购股份，用于后续出售或员工股权激励 [1] - 预期25年分派股息不少于20亿元，去年同期27 2亿元 [1] 业绩下滑原因 - 收入下滑主要系公司主动降低奶粉渠道库存，上半年推出生育补贴计划影响 [1] - 利润端压力更大，由于政府补助减少及全脂奶粉减值影响 [1] - 收入下滑但预计相关费用绝对值无明显收缩，规模效应弱化 [1] 行业及公司展望 - 公司指引全年收入低个位数增长，对应25H2收入预计同增10-15% [2] - 渠道库存调整预计于25Q3完成，生育补贴对收入端影响或仍延续 [2] - 24H2新生儿数量增速转正，预计25H2行业二段/三段奶粉需求向好 [2] - 公司拟于25H2推出较卓睿更高端的新品，有望驱动收入环比改善 [2] 分红回购及中长期优势 - 公司提出年内拟投入不少于10亿资金回购股份 [2] - 承诺预期25年分派股息不少于20亿元，加强股东确定性收益 [2] - 24年新生儿人口回暖、生育补贴政策落地，预计行业改善周期可看2-3年 [2] - 公司渠道基础较优，超高端系列卓睿以更高渠道利润、理顺渠道体系，抢占外资份额 [2] 投资建议调整 - 下调25-27E业绩预测至30 2/36 0/39 9亿元，对应PE分别13/11/9X [3] - 25E股息率约5 3%，基于20亿底线分红承诺 [3] - 给予25年目标PE 14X，对应目标价至5 1港元 [3]

行业概况 - 2024年乳制品行业需求承压 但生育补贴政策有望带动消费复苏 [1] - 24年行业需求疲软 合并Q4+Q1看板块弱复苏 [2] - 全年行业有望实现供需平衡改善 景气度提升 [1] 业绩表现 - 24年乳制品企业收入端普遍下滑 飞鹤实现高个位数增长 [2] - 伊利 蒙牛等龙头24H1开始控制发货去库存 [2] - 25Q1行业盈利能力改善 伊利扣非净利率提升超预期 [3] - 25Q1主要公司销售费用率普遍下降 管理费用率优化 [3] 经营情况 - 22年以来奶价持续下行 24年奶牛存栏量同比减少4.5%至630万头 [3] - 24年原奶产量同比下降2.8%至4161.13万吨 [3] - 奶价下行带动行业毛利率改善 妙可蓝多毛利率同比提升 [3] - 上游牧场加速去化 预计上半年供给端加速出清 [3][4] 龙头企业动态 - 伊利 蒙牛一次性计提商誉减值 理清渠道和报表包袱 [1][2] - 伊利3月低基数下同比增速较快 带动Q1收入转正 [2] - 飞鹤发放12亿生育补贴 伊利发放16亿产品补贴 [4] 未来展望 - Q2行业需求仍处复苏阶段 但政策预期加强 [2] - 全年行业供需有望改善 龙头企业业绩确定性更高 [4] - 奶价有望企稳 头部企业成本相对可控 [3]