核心观点 - 近期人民币升值与港股（特别是恒生科技指数）大跌的背离现象，其核心原因在于当前宏观环境处于“美元流动性不松 + 国内基本面周期尚待验证”的组合，同时人民币升值受到短期独特因素驱动，而港股对流动性更为敏感，导致二者走势分化 [2][14] 一、反直觉现象：人民币与港股背离 - 近期市场出现反直觉现象：人民币汇率走强，但港股（尤其是恒生科技指数）显著下跌 [4][16] - 具体表现为：自1月28日以来，人民币即期汇率从6.95升值至6.86，累计升值1.3%；而恒生科技指数从5900点跌至5138点，累计跌幅达12.9%；恒生指数累计下跌4.3% [16] - 市场通常认为人民币升值会伴随外资流入和港股上涨，因此当前背离现象有悖于直觉 [17] 二、理论框架：为何过往同向？ - 港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心宏观驱动变量：国内基本面和美元流动性 [5][18] - **港股定价**：主要由盈利（与国内基本面同步）和估值（取决于美元流动性）两因素驱动 [5][18] - **汇率定价**：主要由内部供需（取决于国内基本面）、外部响应（取决于美元流动性）及政策调控三因素驱动 [5][18] - 当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股与人民币汇率往往同向波动 [5][18] - 历史数据显示，这两个核心变量往往同向运行，因为国内经济修复通常依赖全球金融条件宽松带来的外需回暖，反之亦然 [5][24] 三、框架推演：何时可能背离？ - **情形一**：当国内基本面与美元流动性方向出现分化时，可能发生背离。例如，美元金融条件收紧但国内基本面改善 [6][26] - **导致分化的原因**：人民币汇率对国内基本面更敏感，而港股对估值波动（即美元流动性）更敏感 [6][26] - 数据显示，恒生指数的估值贡献绝对规模大部分时间高于盈利贡献，表明流动性与风险偏好对港股的定价权重更高 [6][26] - **情形二**：人民币汇率的独特因素阶段性主导，掩盖了基本面与流动性的共同影响 [7][27] 四、案例复盘：背离有何特征？ （一）历史上有几次背离？ - 自2015年以来，共发生过五次明显的人民币与港股走势背离 [8][31] - 其中，人民币升值但港股下跌的情形仅发生过1次（即第②轮：2021年9月至2022年3月） [8][31] - 五次背离具体包括：① 2016.05-2016.09（人民币贬，港股涨）；② 2021.09-2022.03（人民币升，港股跌）；③ 2023.05-2023.08（人民币贬，港股涨）；④ 2024.01-2024.05（人民币贬，港股涨）；⑤ 2026.02（本轮，人民币升，港股跌） [8][31] （二）五个背离案例的共性特征？ - 宏观上，背离期均更接近“情形一”，即国内基本面和美元流动性走向不一致 [9][34] - **特征一**：除了第一轮，其余四轮均发生在估值贡献和盈利贡献显著背离的时期 [9][34] - **特征二**：在五轮背离期中，均是估值（背后是美元流动性）在主导港股走势。数据显示，估值拉动的绝对规模平均约为14.3%，而盈利贡献平均仅有4.7% [10][35] - **特征三**：从行业风格看，在五轮背离期中，对流动性最敏感的恒生科技指数弹性最大，上涨时涨幅居前，下跌时跌幅也最深 [10][35] - 在第②轮（人民币升+港股跌）及本轮背离期中，高股息低波动指数表现相对最好，体现了防御属性 [10][35] （三）案例聚焦：“人民币升+港股跌”因何背离？ - 聚焦第②轮背离（2021.09-2022.03），其宏观背景是：国内PMI在荣枯线（49.9）附近低位震荡，同时美国金融条件大幅趋紧（美联储启动Taper并开启加息周期） [11][39][40] - 在此背景下，港股下跌主要来自“杀估值”：期间恒生指数估值累计下跌13.4%，而EPS（盈利）小幅回升3.4%，导致恒生指数累计下跌10.5% [11][42] - 汇率方面，尽管国内经济下行压力显现，但出口增速维持高位（2022年第一季度同比约14.5%），构成了支撑人民币汇率的独特力量 [11][39] - 风格表现上，第②轮背离期间，恒生科技指数大跌25.3%，恒生指数跌10.5%，高股息低波动指数跌6.1% [12][38] 五、结论：本轮为何出现背离？ - **核心原因**：当前宏观组合为“美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证”，且人民币升值受独特因素驱动，走出了独立行情，因此无法带动港股走强 [14][44] - **与历史相似性**：当前与第②轮背离有相似之处，国内PMI在相对低位徘徊，同时美国金融条件边际趋紧（但收紧幅度不及第②轮） [14][44] - **汇率驱动**：当前偏强的出口构成了人民币升值的基础支撑，同时短期“独特因素”助推了升值，包括春节错位导致的出口脉冲、季节性净结汇及积压待结汇释放等 [14][44] - **流动性状况**：尽管美联储处于降息周期，但近期全球流动性实质偏紧，证据包括：1) 美国金融条件指数在2月由0.78降至0.5，边际趋紧；2) 美元指数窄幅震荡；3) 比特币、白银等对流动性敏感的资产出现显著调整 [15][45] - **港股风格印证**：本轮背离期（2026.02.02-2026.03.02），对流动性最敏感的恒生科技指数累计下跌8.5%，恒生指数下跌1.8%，而红利防御属性的高股息低波动指数上涨5.4%，表明下跌主要由流动性偏紧和风险偏好收缩驱动 [15][45]

核心观点与背离原因 - 近期人民币与港股出现显著背离：人民币即期汇率自1月28日从6.95升值至6.86，累计升值1.3%，而恒生科技指数从5900点跌至5138点，累计跌幅12.9%，恒生指数累跌4.3%[14] - 背离的核心原因在于当前处于“美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证”的组合，且人民币升值受独特因素驱动，无法带动港股[2][9] - 人民币升值的独特因素包括：春节错位导致出口脉冲、季节性净结汇、积压待结汇释放[9] 理论框架与定价因素 - 港股与人民币汇率共享两个核心宏观定价变量：国内基本面和美元流动性[2][3] - 港股定价取决于盈利（与国内基本面同步）和估值（取决于美元流动性）[3][18] - 汇率定价取决于内部供需（受国内基本面影响）、外部响应（受美元流动性影响）及政策调控[3][18] - 当国内基本面和美元流动性方向一致时，二者同向波动；方向不一致时则可能背离[3][16] 历史案例与规律特征 - 自2015年以来，共发生五次明显的人民币与港股走势背离，其中人民币升值但港股下跌的情形仅有1次（2021.09-2022.03及本轮2026.02）[5][37] - 在五轮历史背离期中，估值（反映美元流动性）是主导港股走势的主因，估值拉动的绝对规模平均约为14.3%，盈利贡献平均仅为4.7%[7][40] - 在五轮背离期中，恒生科技指数弹性最大，上涨时涨幅居前，下跌时跌幅也最深[7][42] - 在“人民币升值+港股下跌”的背离期（第②轮及本轮），高股息低波动指数表现相对最好[7][42] 本轮背离具体分析 - 宏观条件与第②轮（2021.09-2022.03）相似：国内PMI在低位徘徊，同时美国金融条件边际趋紧[9][47] - 港股下跌主要由杀估值驱动：本轮（2026.02.02-2026.03.02）恒生科技指数累计下跌8.5%，恒生指数下跌1.8%，而恒生沪深港高股息低波指数上涨5.4%[10][53] - 美元流动性边际趋紧的证据包括：美国金融条件指数从1月的0.78降至2月的0.5；比特币、白银等对流动性敏感的资产出现显著调整[10][53]