投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特2025年业绩实现高速增长，经调整净利润率提升明显，成本费用控制优秀[6] - 公司以健康发展为目标，正推动全球化及以IP为核心的集团化长期战略[2][16] - 海外市场仍处于快速扩张期，是未来重要增长引擎[16] 财务业绩与盈利能力 - **2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%**[5][6] - **经调整净利率35.2%，同比提升9.1个百分点**[6] - 毛利率72.1%，同比提升5.3个百分点，主要受益于海外收入占比提升及柔性供应链策略[6] - 销售费用率21.8%，管理费用率4.8%，同比分别下降6.2和2.5个百分点，经营杠杆持续释放[6] - **2025年下半年业绩环比提升：H2收入232.4亿元，环比增长；经调整净利率36.0%，环比H1的33.9%提升**[7] 分渠道表现 - **线上渠道增长迅猛：2025年线上收入同比增长295%，收入占比44.3%，同比提升12.3个百分点**[8] - 线下收入同比增长149%，收入占比51.0%，同比下降7.2个百分点[8] - 批发及其他收入同比增长37%，占比4.7%[8] - **中国大陆同店收入翻倍：按期内平均门店数计算，中国大陆同店收入2097万元，同比增长109%**[8][9] - 2025年中国内地新增9家门店至410家，港澳台新增5家门店至35家[9] 分区域市场表现 - **海外市场高速增长：2025年海外收入162.7亿元，同比增长292%，收入占比43.8%，同比提升12个百分点**[10][13] - 海外各区域增长强劲：美洲收入同比增长748.4%，欧洲及其他收入同比增长506.3%，亚太收入同比增长157.6%[13] - **海外线上渠道占比高：2025年海外线上收入占比48.6%，同比提升15.1个百分点，其中自研APP和官网收入同比增长797%**[13] - 海外门店快速扩张：2025年末海外门店总数185家，同比净增95家，其中美洲/欧洲及其他门店分别达到64/36家[13] - 海外单店收入增长显著：2025年亚太/美洲/欧洲及其他单店收入分别为6214/4660/3425万元，同比分别增长70%/91%/129%[13] IP与品类表现 - **头部IP矩阵壮大：2025年收入过亿/10亿/20亿的IP数量分别为17/7/6个（2024年为7/4/2个）**[11][13] - **超级IP THE MONSTERS收入占比38.1%，同比提升14.8个百分点**[13] - **新锐IP星星人收入20.6亿元，同比大增1602%**[13] - **毛绒品类成为第一大品类：2025年毛绒收入187.1亿元，同比增长561%，收入占比50.4%，同比提升28.7个百分点**[11][13] 用户与运营 - **会员体系稳健：2025年末中国内地累计会员7258万人，同比增长57.5%**[13] - 会员收入占比93.7%，复购率55.7%，同比提升6.3个百分点[13] - 单会员平均收入586元，同比增长95.3%[13] - 中国地区运营利润率50.1%（不包括职能中心开支），同比提升10.1个百分点[9] - 海外地区运营利润率49.2%，同比提升10.4个百分点[13] 创新业务与长期战略 - 公司正逐步探索体验创新业务，包括乐园、饰品、甜品、电影等，作为集团化长期增长新引擎[12] - 2025年乐园进行设备升级，客流显著增长，预计2027年启动乐园二期建设[12] - 已开出首家popop饰品店，目前共7家门店；POP BAKERY甜品子品牌已举办10余场主题快闪活动[12] - 与索尼影业共同宣布围绕THE MONSTERS开发真人动画电影[14] 盈利预测与估值 - **预计2026-2028年营业收入分别为447/513/560亿元**，对应增长率21%/15%/9%[15][16] - **预计2026-2028年经调整净利润分别为152/176/192亿元**，对应增长率16%/16%/9%[15][16] - **对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为12/10/9倍**[16] - 基于以上预测及全球化与集团化战略，维持“买入”评级[16]