行业投资评级 - 报告对保健品行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度保健品行业在低基数下经营数据如期向好，板块收入同比增长18%，归母净利润同比增长122% [4][9] - 行业呈现明显的个股分化特征，不同环节（品牌、代工、原料）的公司逻辑各异 [4][9] - 行业正站在新周期的起点，渠道切换催生新客群和新品类，传统的估值体系需要重审，建议关注估值有空间、经营存拐点的优质龙头公司 [4][31] - 中国保健品行业长期发展空间广阔（星辰大海），2010-2024年市场规模从701.35亿元增长至2323.39亿元，复合年增长率为8.93%，预计2025-2027年行业增速有望维持在6%以上 [4][41] 2025年第三季度复盘 - **整体表现**：保健品板块（SW）2025年第三季度收入和归母净利润分别实现18%和122%的同比增长，低基数下数据转好 [9] - **品牌端**： - 汤臣倍健第三季度营收13.83亿元，同比增长23.45%，归母净利润同比扭亏为盈；主品牌/健力多收入同比分别增长40.7%/51.1% [10] - 民生健康第三季度营收1.60亿元，同比增长30.84%，归母净利润0.32亿元，同比增长259.31% [12] - **生产端（代工厂）**： - 百合股份第三季度营收2.25亿元，同比增长15.71%；代工业务（合同生产）收入2.04亿元，同比增长18.35% [15] - 仙乐健康第三季度营收12.50亿元，同比增长18.11%；中国区收入同比增长20%以上，新零售客户营收增长超60% [17] - **原料商**： - 安琪酵母第三季度营收38.87亿元，同比增长4.00%；其中国外市场收入16.87亿元，同比增长17.72% [20][21] - 嘉必优第三季度营收1.21亿元，同比下滑3.97%，主要受客户订单节奏波动影响；但单季度毛利率提升11.18个百分点至46.20% [25][26] 后续展望与投资建议 - **估值水平**：食品添加剂企业估值普遍偏低，以2025年11月3日为例，大部分企业市盈率处于历史分位数的50%以下 [32] - **品牌端关注点**： - H&H国际控股：奶粉业务边际向好，成人保健品改革向善，预计2025年下半年业绩加速 [36] - 汤臣倍健：以“再创业”心态全线出击，注重“品牌+产品”双轮驱动 [37] - 民生健康：新品周期将至，预计戒烟药伐尼克兰于11月初上市 [37] - **代工厂关注点**： - 百合股份：奥拉交割完成整合顺利，期待会员商超及宠物保健食品订单落地 [38] - 仙乐健康：2025年下半年国内市场进入低基数周期，叠加客户补库，数据有支撑；建议关注BFPC剥离事件带来的2026年利润弹性 [39] - **原料商关注点**： - 安琪酵母：国际市场增长潜力大，新榨季糖蜜价格可能进一步下降 [40] - 嘉必优：有望受益于国标切换，海外市场帝斯曼专利到期带来新客户开拓潜力 [40] 行业长期趋势 - **驱动因素**：老龄化趋势夯实长期需求基础，2023年65岁以上人口占比突破14% [44]；新渠道（如抖音、小红书）逐步替代传统线下场景，客群年轻化、下沉化 [4][46] - **市场空间**：2024年中国人均维生素与膳食补充剂零售额为165元/人/年，远低于美国（823元）、韩国（738元）、日本（516元）和澳大利亚（458元），显示巨大渗透空间 [4][54] - **品类创新**：行业向精准营养、细分复配升级，新品类如麦角硫因激活行业动能 [49]