行业投资评级 - 报告对保健品行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度保健品行业在低基数下经营数据如期向好，板块收入同比增长18%，归母净利润同比增长122% [4][9] - 行业呈现明显的个股分化特征，不同环节（品牌、代工、原料）的公司逻辑各异 [4][9] - 行业正站在新周期的起点，渠道切换催生新客群和新品类，传统的估值体系需要重审，建议关注估值有空间、经营存拐点的优质龙头公司 [4][31] - 中国保健品行业长期发展空间广阔（星辰大海），2010-2024年市场规模从701.35亿元增长至2323.39亿元，复合年增长率为8.93%，预计2025-2027年行业增速有望维持在6%以上 [4][41] 2025年第三季度复盘 - **整体表现**：保健品板块（SW）2025年第三季度收入和归母净利润分别实现18%和122%的同比增长，低基数下数据转好 [9] - **品牌端**： - 汤臣倍健第三季度营收13.83亿元，同比增长23.45%，归母净利润同比扭亏为盈；主品牌/健力多收入同比分别增长40.7%/51.1% [10] - 民生健康第三季度营收1.60亿元，同比增长30.84%，归母净利润0.32亿元，同比增长259.31% [12] - **生产端（代工厂）**： - 百合股份第三季度营收2.25亿元，同比增长15.71%；代工业务（合同生产）收入2.04亿元，同比增长18.35% [15] - 仙乐健康第三季度营收12.50亿元，同比增长18.11%；中国区收入同比增长20%以上，新零售客户营收增长超60% [17] - **原料商**： - 安琪酵母第三季度营收38.87亿元，同比增长4.00%；其中国外市场收入16.87亿元，同比增长17.72% [20][21] - 嘉必优第三季度营收1.21亿元，同比下滑3.97%，主要受客户订单节奏波动影响；但单季度毛利率提升11.18个百分点至46.20% [25][26] 后续展望与投资建议 - **估值水平**：食品添加剂企业估值普遍偏低，以2025年11月3日为例，大部分企业市盈率处于历史分位数的50%以下 [32] - **品牌端关注点**： - H&H国际控股：奶粉业务边际向好，成人保健品改革向善，预计2025年下半年业绩加速 [36] - 汤臣倍健：以“再创业”心态全线出击，注重“品牌+产品”双轮驱动 [37] - 民生健康：新品周期将至，预计戒烟药伐尼克兰于11月初上市 [37] - **代工厂关注点**： - 百合股份：奥拉交割完成整合顺利，期待会员商超及宠物保健食品订单落地 [38] - 仙乐健康：2025年下半年国内市场进入低基数周期，叠加客户补库，数据有支撑；建议关注BFPC剥离事件带来的2026年利润弹性 [39] - **原料商关注点**： - 安琪酵母：国际市场增长潜力大，新榨季糖蜜价格可能进一步下降 [40] - 嘉必优：有望受益于国标切换，海外市场帝斯曼专利到期带来新客户开拓潜力 [40] 行业长期趋势 - **驱动因素**：老龄化趋势夯实长期需求基础，2023年65岁以上人口占比突破14% [44]；新渠道（如抖音、小红书）逐步替代传统线下场景，客群年轻化、下沉化 [4][46] - **市场空间**：2024年中国人均维生素与膳食补充剂零售额为165元/人/年，远低于美国（823元）、韩国（738元）、日本（516元）和澳大利亚（458元），显示巨大渗透空间 [4][54] - **品类创新**：行业向精准营养、细分复配升级，新品类如麦角硫因激活行业动能 [49]

投资评级 - 报告对汤臣倍健的投资评级为“中性”，并予以维持 [1] - 目标价为13.5元，当前股价为12.43元 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著改善，收入增速转正，成功实现扭亏为盈，调整策略成效初显 [1][5] - 公司作为保健品行业龙头，品牌优势深厚，面对环境变化积极变革调整，预计经营已触底，期待后续势能向上 [5] - 投资建议关注后续新品放量和渠道经营进展，紧密跟踪公司经营势能变化 [5] 2025年第三季度业绩表现 - **收入端显著改善**：2025年前三季度实现营收49.15亿元，同比下滑14.27%；但单Q3实现营收13.83亿元，同比增长23.45%，超出预期 [1] - **盈利能力提升**：2025年前三季度归母净利润为9.07亿元，同比增长4.45%；单Q3归母净利润为1.71亿元，去年同期为亏损0.22亿元，成功扭亏为盈 [1] - **扣非净利润增长**：2025年前三季度扣非归母净利润为8.27亿元，同比增长2.44%；单Q3扣非归母净利润为1.33亿元，去年同期为亏损0.24亿元 [1] 分渠道与分品牌业绩分析 - **分渠道收入**：第三季度线上渠道实现收入7.04亿元，同比增长11.2%；线下渠道实现收入6.69亿元，同比增长40% [5] - **分品牌收入**：第三季度主品牌收入7.88亿元，同比增长41%；健力多收入1.63亿元，同比增长52.3%；Life-Space国内产品收入0.4亿元，同比下降34.4%；LSG境外业务收入1.86亿元，同比增长7.5% [5] - **增长驱动因素**：前期新品迭代及产品适配渠道调整策略见效，新品放量带动增速转正，新品收入贡献已接近20% [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：第三季度毛利率为68.56%，同比提升3.25个百分点，主要系高毛利产品销售占比提升 [5] - **费用率优化**：第三季度销售费用率为43.98%，同比下降10.03个百分点；管理费用率为10.54%，同比下降2.71个百分点；研发费用率为1.8%，同比下降2.35个百分点；财务费用率为-0.33%，同比下降0.05个百分点；费用率合计同比下降15.15个百分点 [5] - **净利率改善**：第三季度净利率同比提升14.68个百分点至13.07%，规模效应释放是盈利能力提升的主要贡献 [5] 公司战略调整与未来展望 - **产品策略**：公司加大推新力度，产品策略更为清晰，线下围绕“高质价比”基础赛道产品，线上布局高品质差异化新品 [5] - **渠道建设**：配合线下经销商和终端唤醒、线上高效费投和搭建直播间等举措 [5] - **未来预期**：预计第四季度收入端延续稳增态势，收入降幅收窄至个位数的目标预计达成；展望2026年，公司预计以更积极态度拥抱线上等增势渠道，同步推进线下渠道精细化运作，有望带动经营势能持续向上 [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025年营业总收入为62.71亿元，同比下滑8.3%；2026年、2027年预计分别增长5.6%和4.7%，至66.24亿元和69.32亿元 [1] - **净利润预测**：预计2025年归母净利润为8.11亿元，同比增长24.2%；2026年、2027年预计分别增长18.4%和12.8%，至9.6亿元和10.82亿元 [1] - **估值水平**：当前股价对应2025年预测市盈率为27倍，2026年、2027年预测市盈率分别为22倍和20倍 [1]

涉及的行业与公司 * 行业为保健品行业[1] * 公司为汤臣倍健[1] 2025年第三季度业绩表现 * 公司归母净利润同比增长约14%[2] * 收入同比增长23.45%[4] * 利润从去年同期小幅亏损回升至约1.7亿元[4] * 毛利率同比提升3.2个百分点至68.6%[4] * 销售费用率同比下降10个百分点至44%[4] 业绩增长的核心驱动因素 * 新品推出是核心驱动力 新品贡献收入接近20%[4][25] * 线上渠道针对蛋白粉 钙品类 鱼油 多维系列四大品线进行升级[2][6] * 线下渠道推出钙DK和一盖蛋蛋白粉等新品[6] * 高端氨糖 高纯鱼油等品类明显跑赢大盘[2][7] * 新品有效提高了新客率和优质消费人群占比[2][6] 品牌与渠道表现 * 主品牌如坚毅多表现良好[2][7] * Life Space品牌略有下降[2][7] * 三季度线下增速快于线上 但线上恢复正增长[2][7] * 抖音平台在公司线上销售中占比约20%[4][14] * 京东平台2025年实现正增长 天猫个位数下降 抖音下降约30%[18] 费用与成本分析 * 2025年管理费用率约为7%-8% 较2024年的5%有所上升 主因新办公大楼每年增加6000万元摊销[4][15] * Life Space并购产生的无形资产摊销将在2028年结束[4][15] * 销售费用率因抖音等高费率平台占比提升 短期内降低较难[4][15] 2025年第四季度及全年展望 * 预计四季度收入继续好转 全年收入降幅有望缩窄至个位数[2][8] * 因费用结算周期 SAP系统上线初期业务流暂停及奖金支出增加 四季度利润或不及去年同期[2][8] 未来业务规划与战略重点（2026年及以后） * 公司计划从2026年起以创业心态全线出击 设定更具挑战性的收入目标 可能阶段性牺牲利润[2][9] * 将重点补足品牌投资短板 可能导致利润率暂时走低[2][9] * 业务侧重点将放在线上 因行业高个位数增长主要由线上拉动[21] * 对抖音平台将采取更积极策略 设定高于行业增速的目标[12][20] 渠道策略与应对 * 药店渠道关注精细化运营 提升门店质量而非数量[2][10] * 计划试点经销商合作模式 引入第三方商业公司 推出健力多OTC产品[3][11] * 直播电商已成为重要渠道 抖音平台保持60%以上增长[12] 产品与创新管理 * 公司成立集团新品创新部 每月召开新品大会 由管理层参与决策[4][26] * 新品主要是在剂型 含量及配方上优化迭代[25] * 益生菌产品在跨境和澳洲市场表现良好 国内药店渠道增长有限 计划推出重磅新品[16] 运营管理与风险控制 * 线下经销商库存控制相对合理 超过警戒值便停止发货[19] * 合规管理模式调整 法规部门提供标准化输出 业务负责人自主决策平衡点 提高响应度[23] * 消费降级趋势未显著拖累毛利率 公司通过高质性价比产品而非价格战保持盈利能力[24]

行业现状与挑战 - 中老年营养食品市场产品众多但鱼龙混杂 部分产品使用固体饮料或调制奶粉等普通食品标准却宣传术后恢复、免疫力等功能 [4][5] - 市场准入门槛相对较低且缺乏专属标准 导致存在原料品质参差、营养配比随意性大、部分企业借老年概念营销但未适配老年人群专属生理需求等问题 [5][6] - 行业面临标准和功能声称难题 保健食品功能声称审批严格且成本高 部分企业通过海外生产或借用普通食品标准曲线上市 [5][9] 市场规模与增长动力 - 2024年中国营养健康食品市场总规模达5223亿元 其中营养功能食品和保健食品规模分别为2891亿元和2331亿元 [8] - 未来5年国内营养功能食品的年复合增速预计达8.5% 高于过去5年的6.6% [8] - 人口老龄化不断提速推动银发经济中老年食品行业迎来新一轮增长 [3][6] 新国标内容与行业影响 - 《食品安全国家标准 老年营养补充食品》征求意见稿为国内首份针对60岁以上人群营养补充食品的专项国标 明确产品定义并要求优质蛋白质含量不低于产品总质量的20% [8][9] - 新国标对10种必需成分指标和12种可选择成分标准进行了明确 并规定不应使用氢化油脂等 [9] - 新国标有利于行业从概念营销向价值供给转型 推动行业标准化升级 被视为行业规范的新开始 [9]

业绩总结 - 公司2025年前三季度总营业收入为1821544.73万元[1] - 鲜味剂本期营业收入为533112.08万元[1] - 饲料氨基酸本期营业收入为819198.33万元[1] - 医药氨基酸本期营业收入为46909.91万元[1] - 大原料副产品本期营业收入为290884.73万元[1] - 其他产品本期营业收入为131439.68万元[1] 销售模式与地区营收 - 直销模式本期营业收入为1047644.30万元[1] - 代销模式本期营业收入为773900.43万元[1] - 国内地区本期营业收入为1286078.58万元[1] - 国外地区本期营业收入为535466.15万元[1]

行业标准制定 - 我国首部针对60岁及以上老人的食品安全国家标准《老年营养补充食品》公开征求意见 [1] - 标准明确定义产品为特殊膳食用食品 以乳类或大豆蛋白为基质 并规定每日份推荐量不超过50克 [2] - 标准规定禁用氢化油脂 优质蛋白质含量不低于产品总质量的20% 并强制添加10种必需营养素及12种可选择成分 [2][3] - 标签需标注“老年营养补充食品”名称及“不能代替正常膳食”等警示用语 营养成分表需增加“100千焦”含量标示 [3] - 行业认为该标准有助于解决市场营养配比混乱问题 推动行业从概念营销向价值供给转型 [1][3] 市场现状与规模 - 2023年我国老年营养市场规模达876亿元 预计2028年突破1439亿元 年均复合增长率为9.64% [1][4] - 截至2023年底 我国60岁及以上人口达2.9697亿人 占全国人口的21.1% 50岁至59岁人口占比约16.6% [4] - 市场存在贴标乱象 目前带有“老年”关键词的食品及相关服务标准有37项 但多为非强制性的地方或团体标准 [1][5] - 市场产品多执行通用标准 如乳粉、冲调谷物制品、固体饮料等 导致部分产品借老年概念营销却未适配老年需求 [6][7] 主要参与者与竞争格局 - 乳制品企业受婴幼儿数量减少和银发经济驱动 积极布局成人及中老年奶粉市场 [13] - 伊利在国内成人奶粉及中老年奶粉市场中份额居首 蒙牛旗下“悠瑞”品牌聚焦中老年功能性配方 澳优营养品板块2024年收入3.05亿元 同比增长7.1% [12][14] - 营养补充剂领域由汤臣倍健、斯维诗、安利等品牌主导 特医食品领域以外资品牌雅培、雀巢为主 [12] - 国际食品巨头如恒天然、达能也将中国老年营养需求作为研发和创新重点 [14] 市场机遇与驱动因素 - 人口老龄化提速驱动银发经济增长 预计2050年我国80岁以上高龄老人占比将超过10% [4][10] - 乳制品行业正从规模扩张转向价值竞争 消费者对低脂、低糖、高蛋白等功能性乳品需求增长 为高附加值产品提供机遇 [15] - 标准出台可为正规企业开辟通路 缩短产品上市流程 加快企业挺进老年营养市场进程 [9] 行业挑战与问题 - 市场存在专属标准缺失、原料品质参差不齐、营养配比随意性大三大核心问题 [6] - 不同标准间指标冲突时缺乏明确优先级指引 标签标识叠加的合规性需监管进一步明确 [1][8] - 老年人营养健康状况存在风险 80岁以上人群面临蛋白能量营养不良 65-79岁人群蛋白质摄入不足 [10] - 市场专为老年人设计的食品种类单一 企业面临产品技术创新困难及激烈的市场竞争 [12]

人口结构与市场基础 - 截至2023年底，中国60岁及以上人口占总人口比例达21.1%，50岁至59岁人口占比16.6% [1] - 预计到2050年，中国80岁以上高龄老人占比将超过10%，老龄化趋势明确推动银发群体营养需求增长 [1] - 针对中老年群体的营养产品市场已形成，主要包括冲调类产品、营养补充剂、功能性食品和特殊医学用途配方食品 [1] 备老阶段（45-64岁）营养需求与市场机会 - 备老人群定义为45岁至64岁群体，是糖尿病高发和男性肥胖患病率达峰的年龄段，存在通过营养干预预防慢性病的巨大需求 [2] - 该人群乳制品与大豆制品摄入极低，城市人群蔬菜、水果、乳制品摄入量显著高于农村，存在明显的城乡市场差异和营养失衡风险 [3] - 针对备老人群的营养建议包括男性每日摄入65克蛋白质、女性55克，优先选择乳清蛋白，并建议每日摄入800毫克钙和维生素D，为相关基础营养品市场提供明确指引 [3] 一般老年（65-79岁）与高龄老年（80岁以上）营养挑战 - 65岁至79岁老年人面临碳水及脂肪供能偏高、蛋白质摄入不足的结构性失衡问题，维生素缺乏更为突出，需强化膳食或补充干预 [4] - 80岁以上高龄老人营养不均衡问题突出，蔬菜（269.4克/天）、水果（38.1克/天）、奶制品（9.4克/天）摄入量显著低于推荐值，水产品达标率仅2.8%，且低收入群体及农村地区问题更严重 [4] - 高龄老人面临“蛋白-能量营养不良”双重挑战及多重营养素联合缺乏危机，对强化膳食补充与干预产品有迫切需求 [5] 老年营养食品市场细分与监管框架 - 中国老年营养食品市场主要分为普通食品、保健食品和特殊医学用途配方食品，常见产品包括蛋白粉、钙补充剂、维生素、鱼油、中式滋补品、谷物冲调粉等 [6] - 特殊医学用途配方食品实行严格的注册制度，产品需标注“国食注字 TY”注册号，并符合GB 29922国家标准，必须在医生或临床营养师指导下使用 [7][8] - 保健食品属于特殊食品，需取得注册或备案，并有“蓝帽子”标志，目前允许声称24种保健功能，如增强免疫力、抗氧化、改善骨密度等 [8] 产品选择与消费行为指引 - 行业指引强调均衡饮食是基础，营养补充剂是“替补”，若饮食均衡则无需额外补充，若不均衡则需精准“查漏补缺” [8] - 消费者选购保健食品时应仔细阅读成分表，关注核心成分种类、关键营养素含量及其占每日参考值的比例，并明确食用方法和注意事项 [9] - 建议消费者长期或高剂量服用营养补充剂前咨询专业医生或营养师，凸显了专业指导在消费决策中的重要性 [9]

行业核心观点 - 中国保健品行业正经历由渠道、需求与供给三重力量驱动的颠覆性变革，一个以年轻化、场景化、高功效为特征的新消费时代已经到来 [1] - 行业增长驱动因素包括渠道端线上化转型、需求端健康意识强化以及供给端品类多元化和场景化 [5][6] - 未来增长最快的赛道将集中在运动营养、儿童健康、抗衰老、职场修复等与年轻消费高度相关的领域 [2][5] 渠道变革 - 线上销售占比从2019年的27.3%飙升至2024年的43.9%，累计上升16.6个百分点，而直销渠道占比从22.9%下降至13.0%，药房渠道从42.7%下降至38.0% [20] - 抖音、小红书等兴趣电商平台通过算法精准触达细分人群，让"职场修复"、"颜值管理"、"运动增肌"等功能性产品迅速出圈 [1] - 线上销售法规与平台监管日趋完善，产品功效清晰，消费者权益得到有效保障 [21] 需求端变化 - 年轻一代成为行业增长核心引擎，15-44岁人群服用保健品的比例增速远超中老年群体，儿童健康消费家庭渗透率高达72% [2] - 新冠疫情亲历感染强化居民健康意识，叠加老龄化趋势加剧，预计2035年我国60岁及以上老年人口占比将超过30%，进入重度老龄化阶段 [28] - 消费场景从单一"保健"拓展至"元气补给"、"职场修复"、"个人形象"等六大类，保健品正从"药罐子"走向"生活方式" [2] 供给端创新 - 保健品品类多元化，功效需求分化，颜值经济驱动美容养颜、身材管理等品类异军突起，精准健康管理深化护肝、抗衰等领域增长迅速 [37] - 年轻一代健康意识觉醒，2021-2024年全球15-29岁、30-44岁每日服用营养保健品人数占比增幅分别为5.9%、7.1%，显著高于45岁以上人群 [36] 细分市场格局 - 膳食营养补充剂以55.98%的份额稳居主流，但格局分散，CR5仅为27.6%，龙头企业汤臣倍健市场占有率为9.4% [7][48][51] - 运动营养市场规模虽小（2024年62.70亿元，占比1.42%），但2010-2024年年均复合增长率达23.72%，是增速最快的细分赛道，CR5为57.12% [61][62] - 传统滋补市场为第二大市场，2024年规模1408.44亿元，占比33.94%，但受"权健事件"影响发展承压，2024年同比增速仅为1.53% [54][56] - 儿童健康消费市场2010-2024年CAGR达8.37%，疫情后增速回落，但长期增长逻辑坚实 [2][7] 市场竞争与趋势 - 保健品行业毛利率持续较高，吸引大量厂商涌入，行业准入门槛相对较低，代工生产完善 [49][52] - 监管趋严加速行业尾部淘汰，长期利好具备更强科研实力和成本优势的龙头企业 [53] - 运动健身理念普及，健身人群突破8700万，蛋白粉、能量胶等产品量价齐升 [2][61]

政策发布与行业背景 - 市场监管总局发布《蛋制品生产许可审查细则(2025版)》，旨在进一步规范蛋制品生产 [1] - 新版细则将蛋制品明确划分为再制蛋、干蛋制品等六大类 [1] - 首次将烘焙制品中广泛使用的液蛋制品等新产品纳入生产许可审查范围 [1] 新增审查范围与食品安全考量 - 将液蛋制品纳入审查范围的主要原因是蛋壳表面易存在沙门氏菌，该细菌可导致腹泻、发烧等症状，此举是为了风险防控 [2] - 对液蛋制品的打蛋、过滤和收集、暂存等工序提出具体要求，要求使用人工或机械逐个破壳，不应使用挤压破壳法以避免微生物和异物污染 [2] - 采用巴氏杀菌工艺的，应至少每3个月对杀菌机处理的产品进行微生物检验以验证杀菌效果，当原料、设备、环境等发生变化时也需进行检验 [2] 企业责任与实施时间表 - 新版细则明确要求蛋制品生产企业必须严格制定并执行采购管理、进货查验、生产过程控制、检验管理等制度 [2] - 《蛋制品生产许可审查细则(2025版)》将于2026年1月1日起正式施行，届时企业申请生产许可、变更、延续都必须符合新规要求 [3] - 目前中国共有蛋制品生产企业约2800家，市场监管部门将加强宣贯和人员培训，督促企业对标新细则提升食品安全保障水平 [3]

公司股东政策 - 公司暂无针对股东推出特别的产品优惠购买活动 [2] 公司产品销售渠道 - 公司特色健康消费品包括蛋白粉 维生素 益生菌等 [2] - 产品通过天猫 京东 拼多多 抖音等平台的官方旗舰店渠道销售 [2]