行业投资评级 - 报告对保健品行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度保健品行业在低基数下经营数据如期向好，板块收入同比增长18%，归母净利润同比增长122% [4][9] - 行业呈现明显的个股分化特征，不同环节（品牌、代工、原料）的公司逻辑各异 [4][9] - 行业正站在新周期的起点，渠道切换催生新客群和新品类，传统的估值体系需要重审，建议关注估值有空间、经营存拐点的优质龙头公司 [4][31] - 中国保健品行业长期发展空间广阔（星辰大海），2010-2024年市场规模从701.35亿元增长至2323.39亿元，复合年增长率为8.93%，预计2025-2027年行业增速有望维持在6%以上 [4][41] 2025年第三季度复盘 - **整体表现**：保健品板块（SW）2025年第三季度收入和归母净利润分别实现18%和122%的同比增长，低基数下数据转好 [9] - **品牌端**： - 汤臣倍健第三季度营收13.83亿元，同比增长23.45%，归母净利润同比扭亏为盈；主品牌/健力多收入同比分别增长40.7%/51.1% [10] - 民生健康第三季度营收1.60亿元，同比增长30.84%，归母净利润0.32亿元，同比增长259.31% [12] - **生产端（代工厂）**： - 百合股份第三季度营收2.25亿元，同比增长15.71%；代工业务（合同生产）收入2.04亿元，同比增长18.35% [15] - 仙乐健康第三季度营收12.50亿元，同比增长18.11%；中国区收入同比增长20%以上，新零售客户营收增长超60% [17] - **原料商**： - 安琪酵母第三季度营收38.87亿元，同比增长4.00%；其中国外市场收入16.87亿元，同比增长17.72% [20][21] - 嘉必优第三季度营收1.21亿元，同比下滑3.97%，主要受客户订单节奏波动影响；但单季度毛利率提升11.18个百分点至46.20% [25][26] 后续展望与投资建议 - **估值水平**：食品添加剂企业估值普遍偏低，以2025年11月3日为例，大部分企业市盈率处于历史分位数的50%以下 [32] - **品牌端关注点**： - H&H国际控股：奶粉业务边际向好，成人保健品改革向善，预计2025年下半年业绩加速 [36] - 汤臣倍健：以“再创业”心态全线出击，注重“品牌+产品”双轮驱动 [37] - 民生健康：新品周期将至，预计戒烟药伐尼克兰于11月初上市 [37] - **代工厂关注点**： - 百合股份：奥拉交割完成整合顺利，期待会员商超及宠物保健食品订单落地 [38] - 仙乐健康：2025年下半年国内市场进入低基数周期，叠加客户补库，数据有支撑；建议关注BFPC剥离事件带来的2026年利润弹性 [39] - **原料商关注点**： - 安琪酵母：国际市场增长潜力大，新榨季糖蜜价格可能进一步下降 [40] - 嘉必优：有望受益于国标切换，海外市场帝斯曼专利到期带来新客户开拓潜力 [40] 行业长期趋势 - **驱动因素**：老龄化趋势夯实长期需求基础，2023年65岁以上人口占比突破14% [44]；新渠道（如抖音、小红书）逐步替代传统线下场景，客群年轻化、下沉化 [4][46] - **市场空间**：2024年中国人均维生素与膳食补充剂零售额为165元/人/年，远低于美国（823元）、韩国（738元）、日本（516元）和澳大利亚（458元），显示巨大渗透空间 [4][54] - **品类创新**：行业向精准营养、细分复配升级，新品类如麦角硫因激活行业动能 [49]

财务业绩 - 2025年前三季度公司收入达49.61亿元，同比增长10.83% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润为4.05亿元，同比大幅增长149.12% [1] - 净利润高增长主要源于投资收益达0.54亿元，同比增长超2倍 [1] - 2025年前三季度公司扣非后归母净利润为2.31亿元，同比增长超9成 [1] 线上渠道转型 - 公司线上渠道改革效果显现，第三季度线上收入占比首次达到一半 [2] - 线上转型未显著增加销售费用压力，前三季度销售费用率为45.66%，与去年同期基本持平 [2] - 为备战双十一的营销支出将计入第四季度，预计该季度销售费用为全年最高 [3] - 双十一期间销售费用主要投向抖音平台，预计整个双十一期间收入将实现两位数以上增长 [3] 产品与增长动力 - 前三季度公司打造出六神驱蚊蛋、玉泽第二代屏障修护面霜、佰草集大白泥3个亿元级大单品，带动收入增长 [3] - 公司希望通过第四季度的品牌营销实现营收目标，并为2026年储备增长动能 [3] - 随着线上渠道持续放量，公司收入能否重回2021年水平受到市场关注 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入48.08亿元，同比下降7.3% [1] - 归母净利润2.81亿元，同比增长5.33% [1] 战略收缩影响 - 主动关停低效门店导致营收基本盘削薄 [2] - 门店裁撤优化单店坪效与人力成本 [2] - 放弃区域渗透率护城河转向存量用户深度运营 [2] 区域市场风险 - 九成门店聚集成都及周边导致抗风险能力与区域经济深度捆绑 [2] - 缺乏异地增长极使消费疲软时期风险加速放大 [2] 业态竞争压力 - 便利店与零食折扣店持续分流日常消费场景 [2] - 社区店战略虽提升复购率但难抵零售业态碎片化冲击 [2] 线上业务发展 - 直播电商采用"直播间专供+到店核销"模式撬动客流量回升 [3] - 线上贡献远未成为第二引擎且平台思维与传统供应链存在割裂 [3] 供应链与数字化挑战 - 物流体系未支撑全渠道履约导致直播间爆款加剧库存失衡 [3] - 数字化投入聚焦营销而非底层系统致使流量增长难转化长效黏性 [3] 商品竞争力短板 - 自有品牌建设迟滞缺乏独家爆品与鲜食品类创新 [3] - 面临零食折扣店低价白牌与生鲜电商品质预制菜的双重夹击 [3] - 门店调改停留于空间装修层面未能建立商品护城河 [3]

行业拐点与危机 - 2025年成为家居卖场行业命运拐点，多家龙头企业创始人接连遭遇极端事件，包括红星美凯龙创始人车建新被调查、靓家居创始人曾育周跳楼、居然之家董事长汪林朋自杀、富森美董事长刘兵被留置 [4] - 家居卖场采用"类地产"模式，依赖土地、贷款等资源获取能力，复杂的政商关系提高了"出事"概率 [5] - 行业过去20年依赖房地产红利高速增长，现面临市场出清和重新洗牌，企业将面临破产退出、资本重组或转型成功三种路径 [5][6] 商业模式与运营困境 - 家居卖场出租率低于95%的行业安全线，2021-2024年居然之家、红星美凯龙、富森美平均出租率仅89%-93%，加剧运营风险 [8] - 2024年家居卖场平均租金同比下调6%-10%，门店人员大幅缩减，从10人降至1-2人 [8] - 2024年全国规模以上建材家居卖场销售额1.49万亿元，同比下降3.85%，家装行业2024年破产企业达440家，上半年已有132家倒闭 [9] 财务表现恶化 - 居然之家2021-2024年归母净利润从23.03亿元锐减至7.69亿元，下滑67%，租赁及加盟管理收入占比从62.8%萎缩至42.73% [12] - 红星美凯龙2021年净利润20.47亿元，2024年亏损扩大至29.83亿元，营收从155.13亿元腰斩至78.21亿元，出租率从95%降至83% [13] - 居然之家2024年现金及等价物25.04亿元，一年内到期负债44.66亿元，偿债缺口近20亿元 [14] 转型尝试与挑战 - 红星美凯龙拓展汽车、餐饮等新业态，已与25家车企合作，在26个城市落地16.4万平米汽车品类，但未能对冲核心业务下滑 [17] - 居然之家探索"家居生活MALL"多业态融合，但餐饮店从40多家缩减至5家，电影院歇业倒闭 [17] - 线上转型面临挑战，居然之家"洞窝"平台2024年新上线卖场仅271家，不足2023年592家的一半 [20] 服务升级与新方向 - 居然之家采用"固定租金+销售分成"轻资产模式，占比达65.4%，并在马来西亚、印尼建设商贸物流园 [23] - 红星美凯龙开设2.0电器馆，打造沉浸式体验场，增设家电维修、回收等一站式服务 [23] - 欧派等头部品牌通过自建直播团队和电商运营，线上成交占比提升，2024年经销商云店达15000家，线上引流业绩增长128% [23]

行业背景与历史发展 - 晋江休闲食品产业是继鞋服、纺织后的第三大产业集群 产品涵盖糖果、果冻、烘焙等多个品类[1] - 上世纪70年代末福建沿海涌现一批乡镇企业 八九十年代闽商凭借蛋黄派、法式小面包、肉松饼等爆品崛起[2] - 福建企业采用"明星+央视+省级代理商"模式快速扩张 例如雅客2003年邀请周迅代言并投放央视广告成为全国性品牌[2] - 鼎盛时期线下经销商拿货需求旺盛 大货车排队数公里抢货[2] 线上转型挑战与机遇 - 部分企业因过度依赖线下渠道、家族决策链条长、线上运营经验不足等原因错失电商机遇 多数在2018年或疫情期间才意识到线上重要性[3] - 漳州龙海食品产区和三只松鼠、良品铺子等互联网品牌崛起 对晋江企业形成冲击 2022年后电商成为战略重点[3] - 二代接班人主导年轻化变革 他们具有海外留学背景 熟悉互联网平台和消费趋势[4] - 年轻消费群体更倾向线上购物 25-35岁是核心线上客群 但企业目标触达18-25岁更年轻群体[5] 品牌年轻化策略 - 金冠通过签约明星代言吸引大学生粉丝群体 将营销重心转移至拼多多平台[5] - 雅客通过冻干棒棒糖、IP联名款等产品触达95后和00后 30岁以下消费者占比从2019年15%提升至2025年42%[5] - 针对健康零食需求推出低脂魔芋爽、添加维生素的梅饼等产品 IP联名款复购率达50%远超行业平均水平[6] - 金冠在拼多多平台18-25岁人群占比远超其他平台 带动年销售额突破千万元[5] 产品创新与爆品打造 - 基于拼多多用户数据开发无糖咖啡糖、情绪测试糖、75%纯椰浆椰子糖等新品 其中情绪测试糖成为平台爆款[7] - 雅客采用"差异化产品+精准运营"策略 开发玫瑰花棒棒糖、益生菌维生素软糖等创新品类[7] - 通过"同品不同规"升级为"不同品不同规" 精准满足线上用户需求[7] - 黑糖话梅糖从6.5克改为4克增加颗粒数 提升性价比后销量大幅增长[7] 平台合作与效率提升 - 拼多多将新品测试周期从线下半年缩短至最快一周 极大提升产品迭代效率[8] - 雅客可可棒棒糖售价仅为国际品牌60% 年销售额突破1000万成为平台TOP单品[8] - 参与拼多多"百亿补贴"和"新质商家扶持计划" 获得流量倾斜和技术服务费减免[9] - 平台技术服务费仅1.4% 较传统电商低50%以上[9] - 友臣肉松麻花通过百亿补贴价格从32.4元降至17.82元 日销量快速逼近百单[9] - 雅客计划将电商销售占比从10%提升至50%[9] 组织变革与战略调整 - 生产管理方式从按吨计量转向关注新品成分表 快速响应线上小批量订单需求[10] - 二代接班人通过平台数据说服父辈支持线上转型战略[10] - 企业将线上视为新品测试重要阵地 替代传统20万元用户调研和线下铺货模式[8]

公司战略调整 - 莎莎国际宣布将在2025年6月30日前关闭中国内地所有18家线下门店，转型为供货商模式，集中资源发展线上业务[1][3] - 关闭线下门店的主要原因是线上业务已占内地营业额的80%，且线下店铺无法达到规模经济效益[3] - 公司曾计划在内地开设300-500家门店，但实际门店数量从巅峰时期的80家缩减至18家[3] 经营现状 - 截至2025年3月31日，公司全年营业额同比下跌9.7%至39.42亿港元，净利润大幅下滑64.8%至7697万港元[7] - 中国内地市场表现疲软，营业额同比减少10.5%至5.21亿港元，线下渠道占比仅19.7%，且营业额同比大幅下滑38.2%至1.03亿港元[7] - 2024年因销售菌落总数超标410倍的护手霜被罚款98.56万元，相关产品全部下架召回[7] 线上转型情况 - 目前拥有自营官方网站、微信小程序、抖音平台以及天猫渠道，但抖音官方账号自去年10月已停更[4] - 天猫店铺仅有认证为天猫国际的海外旗舰店，小程序中多数产品为香港直邮，配送时效长达5-7个工作日[4] - 专家认为公司线上转型时间太晚，在同业竞争中落后[7] 行业趋势 - 美妆集合店线下关店已成趋势，2022年Olive Young关闭上海唯一门店，屈臣氏一年关闭343家门店[8] - 专家认为线下美妆集合店商业模式面临挑战，特别是在商业地产红利减少、成本居高不下的情况下[10] - 建议公司向高端化转型，跳出价格竞争陷阱，以线上为核心重构商业格局[10] 产品策略 - 公司曾尝试代理小众品牌，但由于这些品牌在内地知名度不高，未能引起市场反响[5] - 产品质量问题对公司品牌形象造成打击，专家认为公司在核心竞争力方面表现不理想[7]

行业概况 - 2024年全国新建商品房销售面积97385万平方米同比下降12.9% 销售额96750亿元同比下降17.1% 其中住宅销售面积和销售额分别下降14.1%和17.6% 显示新房市场持续疲软 [1] - 全国规模以上建材家居卖场2024年累计销售额1.49万亿元同比减少3.9% 市场面积20495万平方米同比减少9.6% 连续第三年负增长且降幅扩大 [1] - 消费者偏好转向线上购物 个性化、整家定制和智能家居需求上升 传统线下卖场流量入口地位弱化 [1] 公司业绩表现 - 2024年总营收14.30亿元同比下降6.2% 归母净利润6.90亿元同比减少14.4% 经营活动现金净流入8.16亿元 是A股家居卖场上市公司中唯一现金流入增长的企业 [2] - 成都地区收入占总营收97.8% 省外收入占比仅0.06% 区域集中度极高 [2] - 2024年综合毛利率67.2% 同比下调近3个百分点 净利率49.1% 低于2019年的49.5% [9][14] 业务结构分析 - 市场租赁及服务收入12.47亿元同比下降4.5% 占总营收87.2% 委托经营管理收入1038.16万元同比大幅减少23.8% 装修装饰工程收入跌破千万元同比下滑23.3% [4] - 平均单位面积经营收入997.51元/平方米 较2023年下降16.0% 较2019年降幅达30.4% [4] - 营销广告策划业务收入缩水至737.96万元 近三年累计降幅接近40% 占总营收仅0.5% [6] 成本与费用管控 - 营业成本4.68亿元同比提升3.1% 其中市场租赁业务成本增长14.8% 装修装饰和委托管理业务成本降幅高于收入降幅 [9] - 销售费用同比下降32.7% 销售费用率降至0.4% 管理费用缩减至千万元以内 费用率约4.5% [12] - 财务费用-77.67万元 利息收入248.00万元 利息支出仅57.15万元 有息负债率仅1.4% [12][16] 战略转型与项目进展 - 线上转型成效显著 通过"富森美在线3.0"和抖音矩阵实现在线支付总额3.2亿元 线上引流到店客户超2万组 [14] - 天府项目总建筑面积超24万平方米 定位转为"直播港" 投资性房地产激增41.8%至19.89亿元 [15] - 资产负债率14.2% 流动比率2.64 速动比率2.13 现金比率1.27 均高于安全值上限 [16]