报告行业投资评级 - 中国再保险、众安在线给予“增持”评级；中国太平、阳光保险给予“减持”评级；中国人寿 - H、新华保险 - H 给予“减持”评级；中国平安 - H、人保财险给予“增持”评级；中国太保 - H 给予“中性”评级 [3][19] 报告的核心观点 - 2025 年中国保险行业面临偿付能力重大压力，主要因 10 年期国债收益率下降，对寿险行业持谨慎态度 [5] - 中国保险公司税前利润结构中，承保利润和投资收益分别占 60%和 40%，盈利与宏观环境密切相关 [6] - 现阶段中小盘保险公司对权益投资者可能更具优势，其承保利润有超额增长潜力，盈利振荡幅度相对较小 [6] - 不同宏观情景下，中小盘和大盘保险公司表现有差异，正常或悲观情景下，中小盘保险公司更可能带来不对称风险回报 [17] 根据相关目录分别进行总结 投资理据 - 正常宏观情景下，预计中小盘保险公司增速更快、盈利更多，若 2025 年中国名义 GDP 增长 5%，原保费收入或有类似增幅，中小盘保险商 2025 财年预期净利润同比增速为 14% [22] - 悲观宏观情景下，中小盘保险公司盈利结构更具防御性，若上证指数下跌 10%，除中国太平外中小盘保险商平均盈利降幅为 27%，小于大盘股公司的 45% [28][29] - 债券收益率下降对中再是“利好”，对其他公司“利淡”，中再或通过提供财务再保险合同推动业务增长 [35][36] 保险公司估值方法 - 寿险公司在 IFRS - 17 落地后基于市盈率估值，因净利润更可预测，投资者倾向将市盈率倍数作为主要估值指标 [43] - 财险/再保险公司通常采用市盈率估值法，众安在线因处于“高增长”阶段，主要以正常化净资产收益率下的市净率为基础估值 [44] 投资建议 中国再保险 - 首次覆盖给予“增持”评级，当前股价对应 4 倍 2025 财年预期市盈率，股息收益率为 6% [21][53] - 业务涵盖财产再保险、人寿再保险和直保财险业务，2024 年财产再保险和人寿再保险业务收入占比分别为 37%/36% [53] - 具有稀缺性价值，独特产品供应可缓解寿险公司资本压力，各经济周期中保费/盈利增速高于直保公司，境外业务可分散风险和获得外汇对冲收益 [21][63] 众安在线 - 首次覆盖给予“增持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 26 港元 [81] - 承保利润增长前景具吸引力，预计 2025 - 27 财年净利润同比增长 66%/51%/41%，2025 财年综合成本率预计为 96.1% [82][86] - 宏观挑战带来的风险有限，盈利对上证综指变动 10%的敏感性在同业中最低，为 11% [87] - 市场对科技的兴趣或推动股价上涨，目前股价对应 1.3 倍 2025 财年预期市净率 [88] 中国太平 - 首次覆盖给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 8.2 港元 [97] - 新业务价值增长前景优于同业，预计 2024 - 2027 年太平人寿新业务价值复合年增长率将达到 12% [103] - 不是红利股主题个股，2025 财年预期股息收益率在 3%，吸引力欠佳 [106] 阳光保险 - 首次覆盖给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 2.1 港元 [123] - CSM 增长具有吸引力，2024 年阳光人寿 CSM 余额同比增长 13%，预计 2025 - 27 财年同比增速为 8 - 11% [128] - 投资风险方面，权益持仓是净资产的 1.1 倍，若上证综指下跌 10%，盈利可能减少 32% [135] 概要：业务模式概述 - 财险主要由财产保险公司提供，涵盖车险、事故和短期健康险等多种产品，2024 年主要财险公司合计市场份额为 70% [153] - 人寿和健康保险是在被保险人死亡、残疾或退休时支付的合同，主要寿险公司 2024 年合计市场份额为 46% [153] - 再保险是直保公司向再保险公司购买合同转移风险的机制，2023 年国内再保险公司市场份额为 72%，中再占 49% [154] 保险市场动态 寿险/财险 - 过去 15 年，中国寿险和财险行业原保费收入年复合增长率为 13%/12%，2024 年寿险和财险的保险密度和渗透率均有提升 [175] - 寿险行业竞争加剧，市场焦点从代理人数量转向质量，7 家主要寿险公司合计市场份额从 2010 年的 76%降至 2024 年的 46% [175][176] - 财险行业竞争格局基本未变，三大险企仍共同拥有 64%的市场份额，平安产险市场份额扩大，人保财险部分流失 [176] 再保险 - 近几年中国内地再保险行业保费持续强劲增长，2024 年行业原保费收入大幅增至 2,280 亿元，2017 年以来年均复合增速为 11% [193] - 中再是业内最大再保险商，2024 年市场份额约为 50%，其业务模式具有稀缺性价值，承保业绩波动性较低或呈反周期性 [193]

报告行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [83] 报告的核心观点 - 预定利率调整有望提升新业务价值，长期股票投资试点扩大增强资产端弹性，资产负债匹配需进一步优化，估值驱动主要来自资产端改善预期，建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83] 各部分总结 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升 - 预定利率研究值将调整，一季度较年初下降21BP至2.13%，二季度有望继续下调，预计8 - 9月触发产品预定利率下调机制 [8] - 2025年4月人身险原保费收入累计增长1.3%，增速转正，预计三季度预定利率下调至2%，将降低负债刚性成本，提升新单价值率与销售意愿 [12] - “报行合一”使银保渠道佣金降低，新业务价值率改善，后续银保渠道有望成发力方向，提升新业务价值 [14] 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强 - 利差损压力下，险企风险资产配置需求提升，长期股票投资试点扩大，高股息资产配置有望增加 [27] - 截至2025年一季度，保险资金运用余额同比增长16.7%，股票投资占比趋于提升，基金投资占比下降 [33] - 2024年上市险企投资资产平均增速达19%，上半年权益投资收益有望随资产规模扩大增长，寿险公司资产端收益弹性更强 [39] 资产负债匹配有待进一步优化 - 资产负债久期错配引起险企净资产波动，上市险企资产负债久期仍存在错配，利率下行会导致净资产减少 [46] - 资产负债收益匹配待改善，长期资产收益率企稳面临挑战，保险公司通过调整产品和资产结构应对利差损风险 [50][57] 估值驱动主要来自资产端 - 保险合同服务业绩是核心利润来源，新业务价值提升有望提高保险服务业绩 [59] - 险企利差损风险压制估值，当前上市保险公司PEV估值水平为0.70，PB估值处于历史中等水平，未来净资产有望增长巩固估值稳定性 [67][71] - 估值驱动来自资产端改善预期，资本市场有望提升，险资海外资产布局加强，部分险企股息率高，港股保险股有望吸引增量资金 [75][81] 投资建议 - 建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83]