中国 证券研究 2025 年 6 月 22 日 中国保险行业 首次覆盖中国中小盘保险公司：在牛市和熊市中寻找机 遇；板块领跑者是中国再保险 我们首次覆盖中国中小盘保险公司，将四只新股纳入我们的覆盖范围。我们 的首选股是中国再保险（"增持"），随后是众安在线（"增持"）、中国 太平（"减持"）和阳光保险（"减持"）。在我们看来，对中国保险股的 交投主要基于三个关键指标：1）投资资产相关风险，2）盈利增长前景，3 ）股息增长。中国保险公司的盈利源于承保利润（60%）和投资收益（40% ），两者都和宏观环境密切相关。对寻求大盘股替代品的权益投资者来说， 我们认为现阶段 中小盘保险商的风险回报情况并不对称 。这得益于承保利润 的超额增长潜力以及相对于权益波动而言较小的盈利振荡幅度。在我们给予 "增持"评级的个股中，首选股是中国再保险，其当前估值倍数为 4 倍的 2025 年预期市盈率（平均/最低：8 倍/2倍）。 分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第 47 页。 摩根大通与其研究报告所覆盖的公司开展业务，或寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到其中可能存在 利益冲突，进而可能会影响本报告的客观性。投 ...

报告行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [83] 报告的核心观点 - 预定利率调整有望提升新业务价值，长期股票投资试点扩大增强资产端弹性，资产负债匹配需进一步优化，估值驱动主要来自资产端改善预期，建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83] 各部分总结 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升 - 预定利率研究值将调整，一季度较年初下降21BP至2.13%，二季度有望继续下调，预计8 - 9月触发产品预定利率下调机制 [8] - 2025年4月人身险原保费收入累计增长1.3%，增速转正，预计三季度预定利率下调至2%，将降低负债刚性成本，提升新单价值率与销售意愿 [12] - “报行合一”使银保渠道佣金降低，新业务价值率改善，后续银保渠道有望成发力方向，提升新业务价值 [14] 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强 - 利差损压力下，险企风险资产配置需求提升，长期股票投资试点扩大，高股息资产配置有望增加 [27] - 截至2025年一季度，保险资金运用余额同比增长16.7%，股票投资占比趋于提升，基金投资占比下降 [33] - 2024年上市险企投资资产平均增速达19%，上半年权益投资收益有望随资产规模扩大增长，寿险公司资产端收益弹性更强 [39] 资产负债匹配有待进一步优化 - 资产负债久期错配引起险企净资产波动，上市险企资产负债久期仍存在错配，利率下行会导致净资产减少 [46] - 资产负债收益匹配待改善，长期资产收益率企稳面临挑战，保险公司通过调整产品和资产结构应对利差损风险 [50][57] 估值驱动主要来自资产端 - 保险合同服务业绩是核心利润来源，新业务价值提升有望提高保险服务业绩 [59] - 险企利差损风险压制估值，当前上市保险公司PEV估值水平为0.70，PB估值处于历史中等水平，未来净资产有望增长巩固估值稳定性 [67][71] - 估值驱动来自资产端改善预期，资本市场有望提升，险资海外资产布局加强，部分险企股息率高，港股保险股有望吸引增量资金 [75][81] 投资建议 - 建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83]

核心观点 - 2025Q1公募减配保险，资负多措并举有望带动估值修复 推荐维持 [2] 行业整体持仓情况 - 2025Q1非银金融持仓占比1.27%环比-0.2pct，其中保险行业持仓合计0.75%环比-0.09pct，证券行业持仓合计0.38%环比-0.11pct，多元金融行业持仓占比0.13%环比持平 [2] 保险行业个股持仓变动 - 2025Q1公募持仓中，中国平安持仓占比最高为0.29%且环比+0.01pct，新华保险当前占比0.09%环比+0.02pct，中国人寿当前占比0.04%环比+0.016pct [4] - 保险行业整体减配主要来自中国太保，当前持仓占比0.21%环比-0.09pct，以及中国财险，当前持仓占比0.09%环比-0.03pct [4] 一季度交易因素 - 一季度主要交易因素在于资产端与开门红，2024年业绩预增披露后进入一季度业绩博弈期 [5] - Q1利率波动上行带来交易盘债券浮亏，且去年同期公允价值变动损益项目基数普遍较高，对业绩增速产生压力 [5] - 平安、太保归母净利润增速分别为-26%、-18%，中国人保与中国财险披露业绩预增，预计因财险业务结构下债券占比小且公允价值变动损益项目基数压力小 [5] - 一季度结构性行情驱动下，FVTPL类权益资产表现或部分对冲交易盘债券的不良影响 [5] 开门红情况 - 分红险转型首年，叠加预定利率下调与个险报行合一等因素，行业保费承压 [7] - 部分险企或量价再均衡，采取差异化的定价与产品策略，实现保费增长 [7] 投资建议 - 近期利率调整再度下行至1.65%附近，交易盘债券浮亏压力有望抚平 [8] - 关税冲突及政策博弈等因素扰动下，权益市场逐步消化负面情绪并呈现结构性行情，或带来权益投资收益增厚机遇 [8] 长期展望 - 人身险公司核心定价在于“利差损”危机是否平稳度过，背后反映PEV估值体系的置信度 [9] - 上市险企2024年年报均调整投资收益率假设为4%，更审慎假设下有望提升EV置信度，多措并举有望带动板块估值修复 [9] - 财险行业核心定价需看新能源车险发展，当前头部基本实现家用车盈亏平衡，商用车承保盈利是核心难点 [9] 推荐顺序 - 财险H、平安、太保、新华、国寿 [10]