事件概述 - 中国保险行业协会组织召开2025年二季度例会，公布普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [2] - 中国人寿、平安人寿、太保寿险、工银安盛人寿等公司公告调整新备案保险产品预定利率最高值，普通型/分红型/万能型产品预定利率最高值分别调整为2.0%/1.75%/1.0%，8月31日起执行 [2] 预定利率调整分析 - 预定利率研究值连续下降：从2024年四季度的2.34%降至2025年一季度的2.13%，再降至2025年二季度的1.99%，最新值较上季度下降14BP [3] - 调整机制触发原因：当前普通型产品预定利率2.5%较25Q1、25Q2研究值分别高出37BP、51BP，超过25BP阈值 [3] - 具体调整幅度：传统险/分红险/万能险预定利率分别下调50BP/25BP/50BP至2.0%/1.75%/1.0% [4] 行业影响 - 分红险发展机遇：预定利率降至2.0%为90年代以来最低水平，分红险有望迎来发展窗口期 [5] - 监管政策支持：金管总局放宽大型保险公司分红保险账户分红水平上限由3.0%至3.2%，与中小险企一致 [5] - 业务结构优化：分红险仅下调25BP略超预期，显示监管推动浮动收益型产品发展意图 [4] 长期趋势 - 利差损风险缓解：预定利率调整中长期利好险企利差损风险缓释 [5] - 权益配置提升：浮动收益型产品占比提升有助于险企提高权益配置比例，增强收益弹性 [5] - 竞争优势分化：投研能力强、分红水平高的险企将在新环境下更具优势 [5]

行业动态 - 7月中下旬全行业正在等待最新一期预定利率研究值的发布，各公司正积极准备新产品以确保新老产品无缝衔接[3] - 新产品预定利率调整面临两难选择：以-0.25%幅度小步下调至1.75%或一步到位降至1.5%，不同选择将影响产品竞争力[3] - 部分公司可能同时准备1.5%和1.75%两套方案，根据市场反应灵活选择[3] 产品定价趋势 - 2021年新旧重疾定义切换导致保费实际上涨，甲状腺癌被剔除出重疾范围，轻症保费上涨且豁免条款大幅调整[7] - 2023年8月预定利率从3.5%降至3.0%，保费涨幅尚在可接受范围[8] - 2023年9月预定利率从3.0%降至2.5%，儿童重疾险保费普遍上涨30%-40%[8] - 即将到来的9月调整可能将预定利率从2.5%降至2.25%或2.0%，叠加报行合一和发生率恶化，部分公司面临产品开发困难[8] 重疾险市场变化 - 每次预定利率调整都伴随重疾险费率上涨，且随着年龄增长和健康状况恶化，实际涨幅可能超过费率表数字[5] - 当前是购买重疾险的重要窗口期，建议保额未达100万的消费者把握机会[6] - 预定利率下调叠加报行合一和发生率恶化，未来产品定价面临更大压力[8] 消费者行为分析 - 消费者容易将当前产品价格与历史低价比较，但实际应关注产品价值而非单纯价格[8] - 重疾险的核心价值在于用确定的小额投入抵御未来不确定的大额医疗支出风险[9] - 消费者对"保费倒挂"的担忧存在认知偏差，任何缴费阶段都可能发生理赔[9][24] 行业服务趋势 - 保险服务价值日益凸显，专业陪诊等增值服务能显著提升客户体验[18][22] - 医疗资源紧张环境下，保险提供的专属服务能帮助客户获得更好医疗资源[16][20] - 高端医疗服务正成为保险产品的重要差异化竞争点[21][22]

行业评级与市场定位 - 维持保险行业推荐评级 A股四家险企均处于较低历史分位 下行风险小 [1] - 资产端政策加速落地 权益市场回暖叠加利率企稳回升 投资端有望逐步改善 [1] - 负债端储蓄险销售回暖 医改催化中高端医疗险需求释放 报行合一及预定利率调整推动NBVM提升 [1] 预定利率动态调整 - Q2人身险预定利率评估值预计为1.96% 较上季度同比下降17bp Q3或再迎下调 [1] - 8月末人身险预定利率最高值或下调50bp至2.0% 因连续两季度高于研究值25bp以上 [2] - 监管要求新产品预定利率下调后需在2个月内完成新老产品切换 [2] 负债端优化与产品吸引力 - 预定利率下调优化新增保单资金成本 利差损风险持续缓解 分红险收益率预期高于1.5%的银行存款 [3] - Q3进入炒停售阶段 保费增速边际提升 报行合一及产品结构调整(转向分红险)推动NBVM改善 [3] - 负债端成本优化有望带动NBV维持双位数高增长 [3] 资产端改善因素 - 稳定股市政策加速落地 权益市场回暖与利率企稳共同利好险企投资端表现 [1] - 大灾风险减弱助力综合成本率(COR)显著改善 行业基本面趋势延续向好 [1]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 近期长端利率低位震荡，预计资产再配置压力减小，保险行业全面转型深化驱动负债端经营质量改善，资产端利差风险收敛，资负两端修复预期催化板块估值回升，中期险企业绩增速有望环比改善，推荐中国太保、中国财险、中国平安、新华保险、中国人寿 [5] 本周行情复盘 - 保险指数上涨 0.24%，跑赢大盘 0.69pct，个股表现分化，众安+4.81%、新华+3.27%、太平+0.57%、平安+0.48%、人保+0.24%、国寿 -0.74%、财险 -1.06%、太保 -1.48%、友邦 -1.88%、阳光 -2.04%，10 年期国债收益率 1.64%，较上周末持平 [1] 本周动态 - 2025 年 6 月 12 日，秦港股份获长城人寿增持 100 万股，涉资约 231.71 万港元，增持后持股数目为 2.58 亿股，持股比例由 30.97% 升至 31.09% [2] - 多家保险公司业务部门进行新产品开发备案，为适应利率换挡后新老产品切换节奏做了多方面准备 [2] - 6 月 19 日，金融监管总局人身保险监管司向各人身保险公司下发《关于分红险分红水平监管意见的函》 [2] 分红险《意见函》点评 - 2025 年是行业推动产品结构向以分红险为代表的浮动收益型产品转化的第一年，受多种因素影响行业保费增速曾承压，4 月寿险累计保费增速转正，预计 7 月底预定利率研究值将再度低于当前最高预定利率 25bps 以上触发调整，或提升分红险地位，少数险企可能用更高分红演示水平吸引客户 [3] - 《意见函》有助于规范分红险浮动成本水平范围，督促险企审慎确定分红水平，提升资产负债匹配水平，控制“利差损”风险 [3] - 对于公司监管评级为 1 - 3 级且分红险账户拟分红水平超过人身险业过去 3 年平均财务收益率（3.20%），以及评级为 4 - 5 级且分红险账户拟分红水平超过产品预定利率的，需充分论证并提交资产负债管理委员会审定后实施，大型头部险企资管能力领先，预计“以资促负”形成竞争优势 [4] 投资建议 - 长端利率低位震荡，预计资产再配置压力减小，保险行业转型深化驱动负债端经营质量改善，资产端利差风险收敛，资负两端修复预期催化板块估值回升，中期险企业绩增速有望环比改善 [5] - 当前 PEV 估值：友邦 1.28x、国寿 0.81x、平安 0.7x、保诚 0.7x、新华 0.68x、太保 0.61x；PB 估值：财险 1.19x、人保 A1.35x、人保 H0.84x、众安 1.25x [5] - 推荐顺序为中国太保、中国财险、中国平安、新华保险、中国人寿 [5] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 | 简称 | 股价（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | 2025E PB（倍） | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国太保 | 35.38 | 4.87 | 4.99 | 5.10 | 7.26 | 7.09 | 6.94 | 1.03 | 推荐 | | 中国人寿 | 40.20 | 3.09 | 3.19 | 3.25 | 13.00 | 12.62 | 12.37 | 2.22 | 推荐 | | 新华保险 | 56.57 | 6.39 | 6.93 | 7.60 | 8.85 | 8.17 | 7.44 | 2.02 | 推荐 | | 中国平安 | 54.74 | 7.56 | 8.14 | 9.08 | 7.24 | 6.72 | 6.03 | 1.07 | 强推 | | 中国财险 | 14.94（港元） | 1.69 | 1.86 | 2.08 | 8.08 | 7.36 | 6.55 | 1.06 | 推荐 | [10]

报告行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [83] 报告的核心观点 - 预定利率调整有望提升新业务价值，长期股票投资试点扩大增强资产端弹性，资产负债匹配需进一步优化，估值驱动主要来自资产端改善预期，建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83] 各部分总结 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升 - 预定利率研究值将调整，一季度较年初下降21BP至2.13%，二季度有望继续下调，预计8 - 9月触发产品预定利率下调机制 [8] - 2025年4月人身险原保费收入累计增长1.3%，增速转正，预计三季度预定利率下调至2%，将降低负债刚性成本，提升新单价值率与销售意愿 [12] - “报行合一”使银保渠道佣金降低，新业务价值率改善，后续银保渠道有望成发力方向，提升新业务价值 [14] 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强 - 利差损压力下，险企风险资产配置需求提升，长期股票投资试点扩大，高股息资产配置有望增加 [27] - 截至2025年一季度，保险资金运用余额同比增长16.7%，股票投资占比趋于提升，基金投资占比下降 [33] - 2024年上市险企投资资产平均增速达19%，上半年权益投资收益有望随资产规模扩大增长，寿险公司资产端收益弹性更强 [39] 资产负债匹配有待进一步优化 - 资产负债久期错配引起险企净资产波动，上市险企资产负债久期仍存在错配，利率下行会导致净资产减少 [46] - 资产负债收益匹配待改善，长期资产收益率企稳面临挑战，保险公司通过调整产品和资产结构应对利差损风险 [50][57] 估值驱动主要来自资产端 - 保险合同服务业绩是核心利润来源，新业务价值提升有望提高保险服务业绩 [59] - 险企利差损风险压制估值，当前上市保险公司PEV估值水平为0.70，PB估值处于历史中等水平，未来净资产有望增长巩固估值稳定性 [67][71] - 估值驱动来自资产端改善预期，资本市场有望提升，险资海外资产布局加强，部分险企股息率高，港股保险股有望吸引增量资金 [75][81] 投资建议 - 建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83]

人身险保费收入回暖 - 2025年前4月行业人身险原保费收入达2 1万亿元 同比增长1 8% 较一季度0 24%增速明显回升 [1][3] - 4月单月人身险公司原保费规模2879亿元 同比大幅增长11 6% 呈现"小阳春"态势 [1][4] 保费回暖驱动因素 - 个险渠道持续复苏 储蓄型保险产品需求旺盛 主因存款利率持续下调背景下保险产品保本且收益确定性高的优势凸显 [1][4] - 4月分红险 年金险等产品集中上市 银保渠道资源向期缴 中长期储蓄型产品倾斜 产品结构调整适应市场需求 [4] 未来保费走势影响因素 - 预定利率动态调整是关键变量 一季度普通型人身险预定利率研究值降至2 13% 若二季度仍低于2 25%则传统寿险产品竞争力将削弱 [5] - 存款利率持续低位运行短期内仍支撑保险产品收益率优势 尤其对追求长期稳定回报的消费者具备吸引力 [5][6] 行业长期展望 - 预定利率预期下调背景下 人身险保费预计维持平稳增长但增速有限 [6]

1Q25A股险企业绩表现 - 1Q25A股上市险企合计实现归母净利润841.76亿元，同比增长1.4%，低于预期(预计yoy+7.9%) [2] - 保险服务业绩、投资业绩及其他税前利润贡献占比分别达75.5%/16.7%/7.8% [1][2] - 受股、债双向承压影响，总投资收益同比下降11%，投资业绩同比下降53.5%至176.99亿元 [1][2] 利润结构及影响因素 - 保险服务业绩同比增长27.5%至802.49亿元，部分险企赔付表现显著改善 [2] - 长端利率上行阶段性影响利润表现，预计Q2将缓解 [1] - 公允价值变动出现大幅负贡献，拖累总投资收益 [1][2] NBV及新单表现 - 上市险企1Q25NBV增速位于4.8%-67.9%区间，延续增长态势 [3] - 1Q25A股险企新单合计同比增长2.9%至2468.44亿元，增速区间为-19.5%-130.8% [3] - 新华保险在低基数下依托中短期储蓄类产品及银保渠道驱动新单超预期高增 [3] NBV利润率改善 - "报行合一"、预定利率下调及结构优化带动多数险企NBVM改善 [3] - 友邦保险NBVM同比提升3pct至57.5%，中国平安(标保口径)同比提升10.4pct至32.0%，中国太保同比提升1.0pct至13.6% [3] 财险承保表现 - 1Q25"老三家"保费增速位于1.0%-7.6%区间，CR3同比下降0.6pct至63.8% [4] - 受益于低基数及降成本成效，1Q25COR改善超预期：人保财险同比下降3.4pct至94.5%，平安财险同比下降3.0pct至96.6%，太保财险同比下降0.6pct至97.4% [4] 投资收益率分化 - 1Q25年化总投资收益率：新华保险5.7%(同比+1.1pct)、中国财险4.8%(同比+1.6pct)、中国太保4.0%(同比-1.2pct)、中国人寿2.75%(同比-0.48pct) [5] - 1Q25年化综合投资收益率：新华保险2.8%(同比-3.9pct)、中国平安5.2%(同比+0.8pct) [5] - 多数险企FVOCI资产占比提升，权益/债券占金融资产比重环比增幅位于-1.5pct-1.6pct/-0.8pct-2.2pct区间 [5] 推荐标的 - 推荐新华保险、中国人保、中国财险、中国太保、中国平安、中国人寿 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长端利率上行拖累投资业绩，利润表现分化，1Q25A股上市险企归母净利润同比增长1.4%，低于预期，投资业绩同比降53.5%，保险服务业绩同比增27.5% [4] - NBV表现亮眼，新单增速显著分化，上市险企1Q25 NBV增速在4.8%-67.9%区间，新单合计同比增2.9%，多数险企NBVM改善 [4] - 财险承保表现优于预期，1Q25“老三家”保费增速在1.0%-7.6%区间，COR改善幅度超预期 [4] - 收益率分化，多数险企FVOCI资产占比提升，长端利率和权益市场影响下，总/综合投资收益率分化，多数险企FVOCI权益/债券占比提升 [4] - 投资分析意见，预计Q2长端利率影响缓解，看好新单增速改善，推荐新华保险等多家公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 长端利率上行拖累投资业绩，利润表现分化 - 股、债双向承压，1Q25A股上市险企归母净利润合计841.76亿元，同比增长1.4%，低于预期，各公司表现分化 [6] - 投资业绩阶段性承压，保险服务业绩为核心来源，1Q25 A股险企投资业绩合计176.99亿元，同比降53.5%，保险服务业绩同比增27.5%至802.49亿元 [11] - 公允价值变动承压，1Q25 A股险企总投资收益同比降11%至1477.19亿元，公允价值变动损益负贡献，投资收益对冲部分影响 [14] - FVTPL债券及股票占比横向对比，新准则下市场波动对利润表影响更直观，FVTPL债券和股票占比影响险企利润表 [15][18] - 1Q25上市险企利源结构拆解，展示各公司保险服务业绩、投资业绩等利源结构数据及同比变化 [19] 负债端：NBV表现亮眼，COR优于预期 人身险 - NBV增速亮眼，新单表现分化，1Q25 NBV多家公司正增，新单保费同比增2.9%，增速分化受四重因素影响，多数险企NBVM改善 [24] - 个险新单阶段性承压，银保增速亮眼，预计多数险企个险新单承压，代理人队伍规模波动，银保新单增速亮眼 [29] 财险 - 保费增速分化，CR3同比略降0.6pct，1Q25财险保费收入合计5155亿元，同比增5.1%，“老三家”市占率略降 [35] - 低基数下COR改善幅度超预期，1Q25保险服务收入提升，COR改善幅度超预期 [40] - 车险：保费低速增长，CR3同比略降0.7pct，1Q25车险保费收入合计2234.09亿元，同比增4.3%，“老三家”市占率略降 [44] - 非车险：增势延续，受人保财影响CR3同比略降，1Q25非车险保费收入2920.91亿元，同比增5.7%，CR3略降 [49] 资产端：收益率分化，多数险企FVOCI资产占比提升 - 投资端：股债双向承压，投资面临一定挑战，1Q25长端利率上行、权益市场承压，给险资投资带来挑战 [51][55] - 投资端：多数险企FVOCI权益及债权占比提升，投资资产规模稳步提升，多数险企FVOCI权益及债权占比提升 [59] - 投资端：投资收益率表现分化，总/综合投资收益率分化，净投资收益率同比基本持平 [62] 投资分析意见 - 一季报负债端亮眼，长端利率影响预计Q2缓解，看好新单增速改善，头部优质公司有望获政策支持，推荐新华保险等公司 [65]

报告行业投资评级 - 非银金融行业维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 非银金融目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备，行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 [55] 根据相关目录分别进行总结 非银行金融子行业近期表现 - 最近3个交易日（2025年04月28日 - 2025年04月30日）非银金融板块各子行业均跑输沪深300指数，证券行业下跌0.73%，多元金融行业下跌1.06%，保险行业下跌1.68%，非银金融整体下跌1.01%，沪深300指数下跌0.43% [4][9] - 2025年以来（截至2025年04月30日），保险行业表现最好，其次为多元金融行业，保险行业下跌6.23%，多元金融行业下跌7.59%，证券行业下跌11.93%，非银金融整体下跌10.09%，沪深300指数下跌4.18% [10] - 公司层面，最近3个交易日中，保险行业里中国人寿跌幅较小，天茂集团相对落后；证券行业中长江证券表现较好，湘财股份、华创云信表现较差；多元金融行业中渤海租赁表现较好，ST熊猫、拉卡拉表现较差 [13] 非银行金融子行业观点 证券 - 2025年04月至今交易量同比大幅提升，4月日均股基交易额为12361亿元，较上年4月上涨23%，较上月下降28%；截至4月29日，两融余额18023亿元，同比提升18%，较年初下降3.3%；4月IPO发行10家，募集资金83亿元 [4] - 50家上市券商2024年营业收入同比增长7%，净利润同比增长16%，主要因2024年9月24日以来股基交易额及融资余额大幅增长，费类业务收入同比大幅增长，同时权益及债市下半年双双走牛，带动自营板块投资净收益大幅提升 [4][20] - 2025年第一季度50家上市券商营业收入同比增长24%，归母净利润同比增长80%，今年一季度在权益市场交投活跃背景下，费类业务增长迅速，叠加费用率下滑3个百分点，券商行业ROE显著提升 [4][22] - 中证协就《证券公司董事、监事、高级管理人员及证券从业人员投资行为管理指引（试行）》向行业征求意见，包括压实证券公司从业人员投资行为管理责任、明确从业人员对本人投资行为承担直接责任等内容 [4] - 2025年04月30日证券行业（未包含东方财富）2024平均PB估值1.4x，2025E平均PB估值1.1x，推荐中信证券、同花顺、东方财富等优质龙头 [4] 保险 - 一季度上市险企归母净利润合计同比+1.4%，净资产增速表现显著分化，新业务价值延续较快增长，可比口径下平安、太保、人保寿险增速均超30%，太保增速最高为39%，国寿增速最低为4.8%，新华非可比口径同比+68% [4][29][30] - 产险受大灾减少等因素推动综合成本率改善，人保、平安、太保一季度产险保费收入分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%，综合成本率分别为94.5%、96.6%、97.4%，分别同比-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct [30] - 投资资产稳健增长，投资收益率大多下滑，除人保外的上市险企投资资产规模合计较年初+3.2%，新华增速最快为3.6% [30] - 2025年1 - 3月人身险原保费17878亿元，同比+0.2%；产险公司保费5155亿元，同比+5%，4月21日保险行业协会披露传统险产品预定利率研究值2.13%，判断Q3再次下调可能性较大，利好险企新单销售改善和负债成本继续优化 [4] - 保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善，2025年04月30日保险板块估值0.48 - 0.79倍2025E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级 [4][37] 多元金融 - 信托：截至2024年2季度末，全行业信托资产规模27万亿元，同比增长24.5%，2024H1信托行业利润总额为196亿元，同比降幅为40.6%，政策红利时代过去，行业进入平稳转型期 [4][39][44] - 期货：2025年3月全国期货交易市场成交量为7.34亿手，成交额为61.59万亿元，同比分别增长17.28%和增长24%，3月全国期货公司净利润14亿元，同比增长20.8%，环比2月增长184%，预计以风险管理业务为代表的创新型业务是未来转型发展重要方向 [4][45][50] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐新华保险、中国财险、中国人保、中国平安、中信证券、同花顺、九方智投控股 [55]

1Q25业绩表现 - 1Q25归母净利润288亿元，同比增长39.5%，超预期[1] - 1Q25末净资产5,325亿元，环比增长4.5%[1] - 总保费3,544亿元，同比增长5%，新单保费1,074亿元，同比下降4.5%[1][2] - 年化净/总投资收益率分别为2.60%/2.75%，同比下降0.22/0.48个百分点[1] 净利润增长驱动因素 - 保险服务费用下降276亿元，同比减少32.8%，主要因承保管理加强和市场利率上行[1] - 公允价值损益为-24亿元，上年同期为295亿元，受市场波动影响[1] - 净资产增长因利率变动释放保险合同负债，对冲FVOCI债券贬值[1] 产品结构与NBV表现 - 长期险首年保费659亿元，同比下降15.1%，受销售节奏和产品结构调整影响[2] - 浮动收益型期交保费占比51.7%，负债成本有望持续下降[2] - NBV同比增长4.8%，因报行合一和预定利率调整提升NBVM[2] 投资收益与偿付能力 - 1Q25净/总投资收益分别为442.5亿元/537.7亿元，同比增长3.7%/下降16.8%[2] - 核心/综合偿付能力充足率分别为146.1%/199.3%，同比下降7.2/8.4个百分点，基本稳定[2] 未来业绩展望 - 预计25-27年归母净利润分别为1,074亿元、1,082亿元、1,105亿元，同比增速0.4%、0.7%、2.1%[3] - 预计25-27年NBV分别为367亿元、389亿元、409亿元，同比增速8.8%、6.2%、4.9%[3] - 当前股价对应25E-27E动态P/EV分别为0.69倍、0.65倍、0.61倍[3]