文章核心观点 - 2025年四季度信用债市场面临新变局与挑战 投资策略强调以短端为盾、票息为矛 [2] 2025年四季度信用债市场展望 - 市场展望的核心是应对新变局下的挑战 [2] - 提出的主要策略是持有短端债券作为防御（盾） 同时通过票息收益作为进攻（矛） [2]

市场指数表现 - 上证指数收盘3912点，单日上涨1.22%，近一月上涨0.76% [1] - 深证综指收盘2478点，单日上涨1.56%，但近一月下跌1.64% [1] - 风格指数方面，中盘指数近一月表现最佳，上涨2.94%，近六月累计上涨31.87% [1] - 大盘指数近一月上涨1.1%，近六月累计上涨22.68% [1] - 小盘指数近一月上涨0.76%，近六月累计上涨26.25% [1] 行业表现分化 - 家电零部件行业表现突出，单日上涨6.13%，近一月上涨10.73%，近六月累计上涨57.65% [1] - 元件Ⅱ行业单日上涨4.76%，近六月累计涨幅高达101.46%，但近一月下跌5.99% [1] - 消费电子行业单日上涨4.25%，近一月上涨5.18%，近六月累计上涨72.67% [1] - 地面兵装Ⅱ为跌幅居前行业，单日下跌3%，但近一月仍上涨3.92%，近六月累计上涨52.78% [1] - 小金属Ⅱ行业单日下跌1.62%，近一月上涨4.09%，近六月累计上涨76.09% [1] 信用债市场展望与策略 - 2025年四季度信用利差可能延续震荡调整，长端潜在压力更大 [2] - 信用策略建议控制久期，中短端下沉和套息策略占优，因套息空间处于今年以来的相对高位 [3] - 金融债方面，增值税新规后新券仍在价格发现中，建议关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的机会 [4] - 普信债策略以短久期为盾、票息为矛，可关注一级市场3年内发行票面在2.2-2.8%区间的高估值10BP以内发行的普信债 [4] - 建议关注1-3年隐含AA/AA(2)/AA-级、收益率在2.2%以上的城投债资质下沉机会 [4] 通胀与宏观经济线索 - 大宗涨价提振上游PPI，9月PPI环比为0%，其中铜价环比上涨2.1%，有色采选和压延业CPI环比分别上涨2.5%和1.2% [14] - 核心CPI涨幅扩大，同比上行至1.1%，核心商品CPI同比上升0.5个百分点至1.4%，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6% [14] - 家电CPI创近十年新高，家用器具CPI同比上行至5.5%，受成本走高及商家平滑补贴节奏影响 [14] - 食品CPI同比下行0.1个百分点至-4.4%，服务CPI中虚拟房租表现较弱，9月房租CPI环比为0% [14] 纺织服装行业业绩前瞻 - 内需方面，1-8月服装鞋帽、针纺织品零售额9400亿元，同比增长2.9%，7月和8月分别同比增长1.8%和3.1% [14] - 外需方面，1-8月纺织服装出口额1973亿美元，同比微降0.3%，其中纺织品出口945亿美元，同比增长1.6% [14] - 越南1-9月纺织品出口额297亿美元，同比增长8.6%，鞋类出口额178亿美元，同比增长7.4%，反映供应链转移趋势 [14] - 运动品牌预计25Q3安踏/FILA/户外品牌流水同比分别为中单位数增长/中单位数增长/+40%，户外品牌群延续超高增长 [14] 化妆品医美行业业绩前瞻 - 1-8月限额以上化妆品类零售额合计2915亿元，同比增长3.3%，较24年同期的-0.5%有较大改善 [18] - 7-8月化妆品社零增速分别为4.5%和5.1%，跑赢社零大盘的3.7%和3.4% [18] - 韩束25Q3 GMV位居抖音护肤销售榜TOP1，合计取得超20亿元GMV，子品牌快速放量 [18] - 上海家化三大品牌淘系+抖音双渠道25Q3合计GMV增速超50% [18] 轻工制造行业业绩前瞻 - 包装印刷头部企业受益于供应链全球化趋势，裕同科技预计25Q3收入利润低个位数增长 [21] - 美盈森海外工厂延续量利齐升，预计25Q3利润增长30%左右 [21] - 出口企业业绩分化，匠心家居预计25Q3收入利润增长30%以上，春风动力预计增长20%以上 [21] - 家居板块国补暂缓影响订单，软体表现优于定制，顾家家居预计25Q3收入个位数正增长 [23] 重点公司点评 - 小商品城25Q3实现营业收入53.48亿元，同比增长39.02%，归母净利润17.66亿元，同比增长100.52% [24] - 业绩增长主因新市场全球数贸中心部分商位完成招商，相关收入确认，新市场招商选位费中标价达11-13.7万元/平米 [24] - 公司25Q3毛利率为45.4%，同比提升15.3个百分点，主要因高毛利招商收入确认 [26] - 上美股份韩束官宣王嘉尔为全球形象代言人，品牌升维全球布局，25H1线上GMV达45亿元 [27] - 公司推行"单聚焦，多品牌，全球化"战略，计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，目标2030年三百亿营收 [27]

报告核心观点 - 2025年下半年信用债市场处于高波动震荡市，票息价值确定，供需矛盾仍在，信用风险整体可控，但理财净值平滑整改或放大估值波动，需求端有阶段性扰动，短期供需错配可能带来阶段性行情 [4] 各部分总结 2025年以来市场回顾 一级市场 - 1 - 5月传统信用债发行和净供给下行，发行量和净融资分别为55164亿元和7623亿元，同比降3.5%/23.1%；城投债发行同比降11.2%、产业债发行同比升2.7%，二者净融资均同比下行 [11][36] - 1 - 5月银行二永债发行小幅上行但整体供给偏弱，发行量/净融资分别为6482/2683亿元，发行同比升3.6%、净融资同比降11.1%；二级资本债发行和到期少、净融资同比回升，永续债到期规模大增、净融资同比下行 [13][36] 二级市场 - 2025年以来资金面是行情关键因素，信用债收益率先上后下，利差从“震荡偏弱”到“震荡偏强”，震荡行情下资质下沉策略优于久期策略 [19][23][26] - 今年信用债收益率弱资质下行、中高等级上行，5Y期弱资质城投债收益率下行45.45BP；信用利差全线收窄，短端和弱资质收窄幅度大 [23] - 等级利差除5Y期AA减AAA中票/银行永续债外整体收窄；期限利差除AA - 级城投债5年 - 3年大幅收窄外大多走阔或小幅收窄，弱资质走阔幅度大 [26] - 从持有期收益率看，债券票息收入能覆盖资本利得损失，弱资质信用债表现优，5Y及以上弱资质（AA - ）城投最好；3年期AAA/AAA - 级各板块表现排序为城投债（+0.75%）>银行二级资本债（+0.55%）>银行永续债（+0.53%）>中票（+0.51%） [30] - 防御属性上，1 - 3月债市回调中产业债利差上行幅度小，2月普信跌幅比银行二永小；进攻属性上，3月后债市下行，城投债利差压缩幅度高于产业债及二永，3、5月普信收益好，4月二永收益优 [35] 2025年下半年展望 宏观展望 - 方向有利，6 - 8月是做多窗口，但全年是高波动震荡市；外需预期反复，债市主要定价内需，国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱，内生动能不足 [47][53] - 下半年流动性关注点包括降低负债成本演绎、降准降息（或有10 - 20bps降息空间，Q3基本面反复时或降准配合国债买入）、买债与供给节奏匹配（8 - 9月是净供给高峰）、资金利率难下破政策利率 [47][53] - 关注Q4左右宽松交易结束后宏观审慎是否重回主导 [47][49] 中观展望 - 供给端信用债供给难改善，政策推动下科创债发行或提速但难改偏弱格局；今年延续“城投债进入存量时代、产业债供给放量、二永供给偏弱”格局 [57][61] - 需求端震荡市+正carry+机构负债端扩容使信用债需求有支撑，但估值波动或放大，需求端有阶段性扰动；理财规模短期有压力、长期或扩容，平滑净值整改加速，配信用力度不减但可能放大波动；基金信用债ETF扩容或带来增量资金，负债端不稳定，关注信用债基久期变化；保险、银行负债端成本下行可期，将打开参与空间 [4][68][77] 微观展望 - 信用风险整体可控，需关注局部风险 [4][102] 行情展望 - 下半年高波动震荡市下，信用债票息价值确定，供需矛盾仍在，信用风险可控，但理财净值整改或放大估值波动，需求端有扰动，短期供需错配可能有阶段性行情 [4] 长端信用行情 - 长端信用有持续性行情（利差压缩）前提是债市利率有持续下行行情或预期；近期超长信用债关注度上升，需关注行情传导节奏，负债端不稳定机构拉久期要克制 [4] 信用策略 - 下半年震荡市下，3年以内中短端下沉策略占优（关注2 - 3年AA/AA(2)/AA - 级城投和二永），久期维持但要克制（8月后尤需注意），阶段性行情可挖掘3 - 5年中高等级信用债价值（关注4 - 5年AA+及以上二永和产业） [4] 各品种展望及策略 城投债 - 化债进入校验期，违约风险可控，“资产荒”格局短期难改，兼具票息与资本利得价值；但城投资金压力上行，退平台加速后分化将显现，提前兑付等事件或造成估值扰动 [6] - 投资策略为下沉挖掘3年期左右隐含AA(2)级债券存量收益，区域选财政保障能力强及土地拟收储公告规模高的，也可关注经济发达区域主要平台5Y期存量债券价值；主体选利润端改善及经营性现金流回暖的平台 [6] 产业债 - 产业类发债主体基本面承压，财务指标弱化，估值性价比低，中长久期换手率走高；下半年多数行业产业债面临估值和基本面困境，下沉主体资质需谨慎 [6] - 投资策略是关注高等级适度拉久期（交运、有色等行业）、细分品种（科创债、南向通扩容下的TMT中资美元债）的结构性机会 [6] 银行二永债 - 2024年四季度以来二永债估值窄幅震荡，利差震荡区间收窄，波段交易难度上升；下半年供给或延续偏弱格局，中小银行二永债不赎回风险可控，利差窄幅震荡行情或延续，6 - 8月是重要交易窗口，把握节奏很重要 [6] - 投资策略是关注4 - 5年期高等级二永债（尤其是4 - 5年期股份行永续债），以及3年以内AA/AA - 级中低资质城农商行二永债 [6]