Workflow
信用债市场展望
icon
搜索文档
2025年下半年信用债市场展望:稳健的票息,可期的阶段性机会
申万宏源证券· 2025-06-15 20:41
报告核心观点 - 2025年下半年信用债市场处于高波动震荡市,票息价值确定,供需矛盾仍在,信用风险整体可控,但理财净值平滑整改或放大估值波动,需求端有阶段性扰动,短期供需错配可能带来阶段性行情 [4] 各部分总结 2025年以来市场回顾 一级市场 - 1 - 5月传统信用债发行和净供给下行,发行量和净融资分别为55164亿元和7623亿元,同比降3.5%/23.1%;城投债发行同比降11.2%、产业债发行同比升2.7%,二者净融资均同比下行 [11][36] - 1 - 5月银行二永债发行小幅上行但整体供给偏弱,发行量/净融资分别为6482/2683亿元,发行同比升3.6%、净融资同比降11.1%;二级资本债发行和到期少、净融资同比回升,永续债到期规模大增、净融资同比下行 [13][36] 二级市场 - 2025年以来资金面是行情关键因素,信用债收益率先上后下,利差从“震荡偏弱”到“震荡偏强”,震荡行情下资质下沉策略优于久期策略 [19][23][26] - 今年信用债收益率弱资质下行、中高等级上行,5Y期弱资质城投债收益率下行45.45BP;信用利差全线收窄,短端和弱资质收窄幅度大 [23] - 等级利差除5Y期AA减AAA中票/银行永续债外整体收窄;期限利差除AA - 级城投债5年 - 3年大幅收窄外大多走阔或小幅收窄,弱资质走阔幅度大 [26] - 从持有期收益率看,债券票息收入能覆盖资本利得损失,弱资质信用债表现优,5Y及以上弱资质(AA - )城投最好;3年期AAA/AAA - 级各板块表现排序为城投债(+0.75%)>银行二级资本债(+0.55%)>银行永续债(+0.53%)>中票(+0.51%) [30] - 防御属性上,1 - 3月债市回调中产业债利差上行幅度小,2月普信跌幅比银行二永小;进攻属性上,3月后债市下行,城投债利差压缩幅度高于产业债及二永,3、5月普信收益好,4月二永收益优 [35] 2025年下半年展望 宏观展望 - 方向有利,6 - 8月是做多窗口,但全年是高波动震荡市;外需预期反复,债市主要定价内需,国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱,内生动能不足 [47][53] - 下半年流动性关注点包括降低负债成本演绎、降准降息(或有10 - 20bps降息空间,Q3基本面反复时或降准配合国债买入)、买债与供给节奏匹配(8 - 9月是净供给高峰)、资金利率难下破政策利率 [47][53] - 关注Q4左右宽松交易结束后宏观审慎是否重回主导 [47][49] 中观展望 - 供给端信用债供给难改善,政策推动下科创债发行或提速但难改偏弱格局;今年延续“城投债进入存量时代、产业债供给放量、二永供给偏弱”格局 [57][61] - 需求端震荡市+正carry+机构负债端扩容使信用债需求有支撑,但估值波动或放大,需求端有阶段性扰动;理财规模短期有压力、长期或扩容,平滑净值整改加速,配信用力度不减但可能放大波动;基金信用债ETF扩容或带来增量资金,负债端不稳定,关注信用债基久期变化;保险、银行负债端成本下行可期,将打开参与空间 [4][68][77] 微观展望 - 信用风险整体可控,需关注局部风险 [4][102] 行情展望 - 下半年高波动震荡市下,信用债票息价值确定,供需矛盾仍在,信用风险可控,但理财净值整改或放大估值波动,需求端有扰动,短期供需错配可能有阶段性行情 [4] 长端信用行情 - 长端信用有持续性行情(利差压缩)前提是债市利率有持续下行行情或预期;近期超长信用债关注度上升,需关注行情传导节奏,负债端不稳定机构拉久期要克制 [4] 信用策略 - 下半年震荡市下,3年以内中短端下沉策略占优(关注2 - 3年AA/AA(2)/AA - 级城投和二永),久期维持但要克制(8月后尤需注意),阶段性行情可挖掘3 - 5年中高等级信用债价值(关注4 - 5年AA+及以上二永和产业) [4] 各品种展望及策略 城投债 - 化债进入校验期,违约风险可控,“资产荒”格局短期难改,兼具票息与资本利得价值;但城投资金压力上行,退平台加速后分化将显现,提前兑付等事件或造成估值扰动 [6] - 投资策略为下沉挖掘3年期左右隐含AA(2)级债券存量收益,区域选财政保障能力强及土地拟收储公告规模高的,也可关注经济发达区域主要平台5Y期存量债券价值;主体选利润端改善及经营性现金流回暖的平台 [6] 产业债 - 产业类发债主体基本面承压,财务指标弱化,估值性价比低,中长久期换手率走高;下半年多数行业产业债面临估值和基本面困境,下沉主体资质需谨慎 [6] - 投资策略是关注高等级适度拉久期(交运、有色等行业)、细分品种(科创债、南向通扩容下的TMT中资美元债)的结构性机会 [6] 银行二永债 - 2024年四季度以来二永债估值窄幅震荡,利差震荡区间收窄,波段交易难度上升;下半年供给或延续偏弱格局,中小银行二永债不赎回风险可控,利差窄幅震荡行情或延续,6 - 8月是重要交易窗口,把握节奏很重要 [6] - 投资策略是关注4 - 5年期高等级二永债(尤其是4 - 5年期股份行永续债),以及3年以内AA/AA - 级中低资质城农商行二永债 [6]