核心观点 - 报告认为当前信用债市场情绪偏弱，信用利差压缩动能较弱，整体配置性价比偏低，建议优先关注中短端品种的结构性机会，并逢高配置票息资产 [6][21][25] 信用策略与市场展望 - 本周信用债收益率普遍下行，但信用利差走势分化，1年期各品种、2-5年期AA+与AA品种、5年期以上普通信用债表现偏弱，利差多走阔 [6][10] - 展望后市，尽管中央经济工作会议再提“双降”，明年或仍有降息机会，但市场主要交易“利好出尽”，且对反内卷和价格因素有担忧，情绪依然偏弱 [6][21] - 机构行为方面，基金对3-5年期信用债配置力量边际增强，但对5年期以上品种仍偏谨慎；理财持续增配信用债，倾向于3年期以内短端品种；保险对10年期以上品种配置力量增强；券商对长久期品种呈现波段交易特征 [11] 分期限配置建议 - **1年期品种**：当前收益率主要分布在1.73%-1.84%区间，利差多在20BP以内，性价比相对较低 [6][25] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.84%-2.14%区间，利差在17-42BP区间，在2024年以来中枢水平附近，是优选底仓品种，可优先布局明年中短端票息资产 [1][26] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.5%区间，利差在22-60BP区间，近期债市波动导致利差走阔，票息配置性价比边际回升，可关注波动市场中利差较高品种的结构性机会，如3-4年期AA+银行二永债与保险次级债 [1][26][27] - **5年期以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.25%-2.8%区间，利差在25-60BP区间，考验负债端稳定性，保险、自营等负债端稳定的机构可重点关注，逢高配置 [2][27] 重点政策及热点事件 - **中国中冶资产剥离**：中国冶金科工股份有限公司将中冶置业100%股权及四家矿业子公司股权出售给五矿地产与中国五矿，交易总评估价值约606.67亿元，旨在补充资金反哺主业并剥离非核心业务 [3][28][31] - **渤海租赁债券展期**：渤海租赁股份有限公司拟召开持有人会议，审议“18渤金03”和“18渤租05”本金展期议案，若通过将是第三次展期，反映公司流动性持续紧张 [3][28] - **云南省规范PPP项目**：云南省发布实施方案，严禁承诺保底收益率等变相举债行为，核心在于厘清政府与市场边界，严防新增隐性债务 [3][29] - **吉林省退出债务重点省份**：吉林省宣布达到退出地方债务重点省份序列标准，债务体量相对较小，市场可关注其退出后区域发展机会及发债主体新增融资空间 [3][29] - **中央经济工作会议表态**：会议指出要优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，后续相关具体举措或有优化 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各省份城投利差多数走阔2-4BP，其中青海信用利差走阔4BP，调整幅度较大，建议优先关注中短端低等级品种，4-5年中高等级品种可逢高配置 [33] - **地产债**：各品种信用利差走阔0-6BP，考虑到行业景气度偏弱，短期内仍建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [33][34] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债板块受“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩，可适当下沉但需关注尾部风险 [34] - **金融债**：银行二级资本债各品种收益率普遍下行0-4BP，利差除3年期品种收窄1BP外均上行0-2BP；银行永续债5年期AAA品种信用利差收窄4BP，表现较好 [35]

2026年信用债市场整体展望 - 预计2026年信用风险整体可控，但低利差、高波动的市场节奏或将延续 [1] 供给端分析 - 城投债发行政策持续收紧，城投债延续净融出态势，未来两年城投债发行规模将回落 [1] - 央企加杠杆趋势延续，中长久期产业债将成为资产供给的重要增量 [1] - 银行二永债方面，银行扩表节奏放缓，资本补充动力趋弱，但部分中小银行或仍有资本补充需求 [1] 需求端与投资策略总览 - 理财净值化、基金费率新规调整等因素影响机构负债端稳定性与配债偏好，中短端信用债需求较稳定，整体好于长端 [2] - 在利率震荡期，票息为王，回顾2022年以来利率震荡上行期间，信用策略组合整体表现优于利率策略组合 [2] - 资本利得获利空间压缩，持仓收益更多来自票息，建议仍以中短端信用下沉挖掘票息为主 [2] - 可关注事件或政策冲击带来的中长久期品种阶段性高点交易机会 [2] 城投债投资策略 - 延续短久期票息策略，关注地方化债和城投转型进度 [2] - 中等信用资质的城投债建议以2-3年为主，高层级城投平台久期可拉长至4—5年 [2] - 需关注地方化债进度、金融资源禀赋以及地方债额度加持 [2] 银行二永债投资策略 - 二永债波动相较前几年趋弱，但国股行二永债仍具交易性价值 [2] - 建议关注二永债超跌时点的机会，以及曲线凸点的骑乘空间 [2] - 在二永债配置价值趋弱的背景下，2026年将更多以交易为主 [2] 产业债投资策略 - 高等级央企债以久期策略为主，煤钢债以票息策略为主 [3] - 在央企加杠杆格局下，央企产业债仍将贡献重要增量 [3] - 2026年，中央加杠杆、地方稳债务基调延续，交易所和协会发债政策均鼓励“真产业”融资 [3] - 央企产业债以久期策略为主，关注产业债曲线凸点的配置价值 [3] 地产债投资策略 - 策略建议为韬晦待时，防御配置，收益挖掘空间显著，但板块基本面仍待进一步改善 [3] - 事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体策略建议仍以稳健防御为主 [3] - 重点关注2年内优质央国企地产债，持续跟踪主体资金流动性、销售回款变化、债务到期节奏、融资渠道变化等 [3]

**信用债2026年投资策略核心要点总结** **一、 行业与市场整体复盘与展望** * 2026年信用市场主线或将重塑 科创债市场的进一步扩容是核心驱动力[4] * 2025年前三季度信用市场融资延续偏紧趋势 城投板块净流出5512亿元 产业板块净流入2.09万亿元 表现明显优于城投板块[8] * 2025年前三季度工业板块净融资规模达1.10万亿元 表现最好 公用事业、金融、材料、可选消费板块净融资规模也均在千亿以上[8] * 2025年以来信用利差期限分化明显 短端信用利差维持低位 2026年上半年或较适宜拉长久期[13] **二、 地方政府债与城投债** * 2025年置换隐债专项债与特殊新增专项债错峰接力发行 化债资金合计32087.43亿元 集中落地于2-4月及6-9月两个时段[19][20] * 2025年新增专项债投向集中于市政和产业园区基础设施、土地储备、其他交通基础设施[20] * 债务压力较大地区城投债与地方政府债的收益率差值有所收窄 地方政府债配置价值相对提升[21] * 城投市场持续净流出 2025年以来（截至10月20日）净流出约4420.81亿元 预计短期内融资维持偏紧[28] * 城投平台回款压力缓释 2025年上半年其他应收款规模合计11.64万亿元 与2024年末基本持平 同比增速显著下滑 甘肃、黑龙江等化债重点省市规模下滑显著[30][32] * 城投平台债务结构改变 银行贷款规模占比增加（2024年较上年变动+3pcts） 应付债券规模占比继续下滑（2024年较上年变动-0.28pcts）[33][34] **三、 地产公司债** * 2025年1-10月地产债累计净融资规模为-434.18亿元 国民企融资分层 央企和地方国企维持正净融资 混合制企业和民企呈净流出态势 缺口分别为-360.89亿元和-272.95亿元[38] * 国有地产与混合制企业定价逐步偏向"城投化" 股东支持和销售数据回暖可带来舆情波动后利差收窄机会[4][41] * 广义民企波动较大 建议布局核心资产充足的龙头国有房企与优质民营房企[4][41] **四、 金融次级债** * 2025年以来银行资本补充债券供给同比下降 永续债占比进一步抬升 净融资规模呈前高后低态势[48] * 2026年预计银行二永债赎回规模同比下降 净融资规模或延续高增 以永续债为主[48] * 建议关注中短端国股行二永债利差走阔后的交易性价比 以及浙江、江苏、福建等地区非省会地市级和区县级城农商行的配置机会[52] * 负债端稳定的机构可关注3Y中高等级保险非永续次级债和券商永续债的配置性价比[52] **五、 过剩产能债** * 2026年煤炭债利差走势反映"能源安全"与"绿色转型"政策平衡 建议关注信用等级高、稳定性良好的头部龙头企业[56] * 2026年钢铁债利差走势在产业政策导向下持续分化 需关注政策落地和营业环境[61] **六、 中资离岸债** * 中资美元债收益率与美债利率走势相关性高 可博弈美联储降息周期下收益率曲线下移机会[71] * 建议重点考虑流动性较好的AT1、央企AMC与产业债、优质民企TMT等板块[4][71] * 点心债市场应把握票息价值 关注中长期品种金融债（境内外利差在20bps以上）和重点地区城投债（估值在4.0%以上的存量债占比较高）的配置机会[4][72] **七、 创新概念债（科创债/绿债）** * 截至2025年10月20日 年内共计有1.68万亿元科创债发行[8] * 绿色债券发行规模呈扩张趋势 市场券种结构优化 金融债发行占比明显回升[77][78] * 科创债受政策支持显著 2025年系列政策明确支持三类主体发行（金融机构、科技型企业、私募股权投资/创业投资机构） 设立审核"绿色通道"（原则上不超过10个工作日） 并减免多项费用[80] * 2026年科创债市场预计将从"量的扩张"转向"质的提升" 发行主体结构将更为均衡 资金将更精准流向硬科技领域 科创债及相关衍生指数是重点配置方向[4][81][85] **八、 风险因素** * 央行货币政策超预期[4][86] * 美联储货币政策超预期[4][86] * 监管政策收紧导致融资环境恶化[4][86] * 宏观经济修复进度不及预期[4][86] * 个别信用事件冲击市场等[4][86]

核心观点 - 2026年信用债市场预计将维持低利率区间震荡格局，难以出现显著的“牛熊转换”趋势性行情[3] - 信用债票息价值在震荡市中愈发凸显，但需求端负债稳定性可能边际弱化，配置力量将向短端进一步倾斜[3][4] - 投资策略需注重票息挖掘，把握季节性、轮动性和赎回波动带来的配置窗口，并关注信用债ETF、境外债等结构性机会[3][5] 2025年信用债市场回顾 - 2025年债市在低利率区间盘整，交易空间相对有限，机构博弈利差压缩的α行情，信用债配置情绪较强[3][12] - 中短端信用品种表现突出且更抗赎回，长久期信用债配置力量减弱，基金抢筹力度不及去年[17] - 信用债ETF快速扩容，11月末规模已近5000亿元，其中科创债ETF和基准做市信用债ETF规模分别约2500亿元、1200亿元[26] - 债券“南向通”拟扩容至非银机构，截至2025年9月末托管债券985只，余额合计5963.2亿元，同比增长29%[29] - 信用违约率持续走低，新增首次实质违约主体仅2家，但部分行业尾部主体经营承压，风险舆情点状出现[33][34] 2026年信用债市场宏观环境 - “十五五”开局经济目标设定5%的概率偏大，出口贡献或基本维持，投资端修复较为缓慢[42] - 宏观政策力度或至少需持平2025年，货币政策宽松窗口未关闭但总量降息相对克制[42][44] - 政策在经济增长与风险化解间寻求平衡，城投领域化债政策延续，地产领域以“止跌回稳”为主[45][46] 2026年信用债供需展望 - 预计2026年信用债全年净融资规模约3.7万亿元，产业债仍为供给主力，净融资规模约2.7-3万亿元[54][55] - 城投债供给或持续缩量，净融出规模预计在6000-7000亿元左右[54] - 金融债供给整体稳定，净融资规模约1.36-1.58万亿元，其中银行二永债净融资规模或在2500-3000亿元左右[56][57] - 需求端基金和理财负债稳定性或减弱，配置力量向短端倾斜，保险对5年以上长久期普信债需求仍较高[3][61] 2026年信用债投资策略 - 票息挖掘策略中，高票息资产可挖掘空间排序为：弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周期产业债>券商保险债[3][5] - 配置窗口需关注一季度季节性特征、久期轮动性以及赎回冲击带来的利差高点[3] - 结构性机会包括需求力量调整带来的品种定价变化以及信用债ETF的配置与套利机会[3][5] 主要板块投资策略 - 城投债策略以化债为主线，中短端下沉与强区域拉久期并行[3] - 大金融债策略为短端下沉增厚收益，中长端二永债围绕利差中枢博弈[3] - 产业债需回归基本面，关注“反内卷”政策下的机会，警惕瑕疵主体舆情[3] - 境外债重点关注债券“南向通”扩围可能带来的点心债投资价值，注重个券利差挖掘[3]

市场表现 - 本期信用债表现偏强，信用利差以收窄为主，普通信用债表现优于银行二永债[1] - 普通信用债收益率全面下行，长端下行幅度更大，5年期AAA、AA+、AA、AA-级中票收益率分别下降5.27、6.27、7.27、12.27个基点[1] - 银行二永债收益率以小幅上行为主，仅部分3年期和5年期二永债信用利差小幅走阔[1] - 7年期AAA级中票、城投债、二级资本债、永续债的信用利差分别收窄9.35、9.94、5.14、5.13个基点[1] - 本周产业债换手率小幅提升，城投债和二永债换手率出现下降[1] 市场环境与政策展望 - 债市10月至11月可能进入阶段顺风期，但公募赎回费新规尚未落地，市场博弈气氛较浓[1] - 四季度仍有5000亿元政策性金融工具和5000亿元政府债结存限额，进一步出台刺激政策的概率不大[1] - 央行在四季度降息或重启国债买入操作的概率均不高[1] - 四季度潜在的最大利空是公募基金赎回费新规，新规未落地则利空尚未完全出尽[1] - 金融体系仍然缺乏长期资金，同业存单利率处于1.65%至1.70%区间[1] 信用债需求与资金面 - 流动性宽松状态下，中短端信用债确定性较高[1] - 信用债需求端增量资金可能减少，理财和场外基金负债端面临压力，对信用债的需求支撑不足[1] - 随着第二批科创债ETF落地，信用债ETF扩容增速可能放缓，来自信用债ETF的增量资金可能减少[1] - 2026年初保险将全面实施I9新会计准则，可能导致保险对二永债的配置力量减弱，政策对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债[1] 投资策略 - 建议对信用债继续控制久期，中短端下沉和套息加杠杆的策略占优[2] - 套息空间仍处于今年以来的相对高位，但10月以来中短端信用利差空间明显压缩，二级市场偏强行情难以延续[2] - 短期内可更多关注3年左右信用债一级市场的参与机会[2] - 平安公司债ETF（511030）规模逆势增长1.02亿元，产品定位短久期（1.94年），静态收益率当前为1.95%，近1周平均贴水仅2个基点，今年以来回撤为-0.50%[2] - 今年债市调整以来平安公司债ETF（511030）回撤控制排名第一，近1周平均贴水为-0.03%，本轮调整回撤为-0.5018%[2]

市场指数表现 - 上证指数报3912点，单日上涨1.22%，近一个月上涨1.34%，近六个月上涨0.76% [1] - 深证综指报2478点，单日上涨1.56%，近一个月上涨0.27%，近六个月下跌1.64% [1] - 风格指数方面，近六个月中盘指数表现最佳，上涨31.87%，其次为小盘指数上涨26.25%，大盘指数上涨22.68% [1] - 行业涨幅方面，家电零部件、元件Ⅱ、消费电子近六个月涨幅居前，分别上涨57.65%、101.46%、72.67% [1] - 行业跌幅方面，地面兵装Ⅱ、小金属Ⅱ近六个月涨幅分别为52.78%、76.09%，但单日分别下跌3%和1.62% [1] 信用债市场四季度展望 - 预计四季度信用利差可能延续震荡调整行情，且长端信用债潜在压力更大 [2][11] - 债市短期可能仍在回补年初的行情透支，中期可能面临逻辑转变，但流动性宽松力度仍有保障 [2][11] - 建议对信用债继续控制久期，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能占优 [3][11] - 套息空间仍处于今年以来的相对高位，流动性宽松状态下短端确定性较高 [3][11] 增值税新规对债券定价的影响 - 自2025年8月8日起恢复征收金融债利息收入增值税，影响各品种信用利差和金融债期限利差的测算结果 [10] - 增值税新规可能导致基于中债收益率曲线测算的普信债信用利差中枢系统性下移，金融债情形更为复杂 [10] - 为剔除影响，可通过测算金融债新老券利差进行调整，当前1/3/7/10年期国开债新老券利差分别为3/4/5/7个基点 [10] - 金融债有新发时，基于中债曲线测算的期限利差中枢可能在短时间内上行较多并维持一段时间 [10] 机构行为与筹码切换 - 公募基金场外债基负债端面临较大考验，资金可能向债券ETF、理财等分流，信用债需求结构可能重塑 [10] - 理财方面，临近年底平滑净值整改监管时点，安全垫下降，配债行为可能更谨慎，但流动性管理能力已增强 [10] - 市场调整下信用债筹码切换明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，理财成为稳定器，保险需求支撑力度强 [10][11] - 超长信用债信用利差从“被动收窄”转向“震荡走阔”，机构态度转向谨慎，筹码从交易盘切换至配置盘 [10][11] 金融债与普信债投资策略 - 增值税新规后，参与银行金融债的老券性价比或优于新券，可关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券机会 [4][11] - 四季度银行二永债供需两端或皆走弱，面临“胜率低、赔率低、波动大”局面，交易难度上升，建议保持谨慎 [11] - 普信债策略以短久期为盾、票息为矛，可关注一级市场3年内、发行票面2.2-2.8%区间、高估值10个基点以内发行的债券 [4][11] - 可关注1-3年隐含AA/AA(2)/AA-级、收益率2.2%以上的城投债资质下沉机会，以及同期限AA+及以上等级的私募债或永续债 [4][11] 通胀与行业基本面分析 - 9月PPI环比持平，主因大宗商品价格上涨，其中铜价环比上涨2.1%，有色采选和压延业PPI环比分别上涨2.5%、1.2% [14] - 9月核心CPI同比上行至1.1%，核心商品CPI同比上升0.5个百分点至1.4%，金饰品价格同比上涨42.1%，拉动核心CPI约0.7个百分点 [14] - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创10年新高，受原材料成本走高及国补政策节奏影响 [14] - 1-8月服装鞋帽、针纺织品零售额9400亿元，同比增长2.9%，纺织服装出口额1973亿美元，同比微降0.3% [14] - 1-9月越南纺织品和鞋类出口额分别为297亿和178亿美元，同比增长8.6%和7.4%，增速高于中国，反映供应链转移趋势 [14] 重点公司业绩前瞻与点评 - 小商品城2025年三季度营业收入53.48亿元，同比增长39.02%，归母净利润17.66亿元，同比增长100.52% [24] - 业绩增长主要受新市场全球数贸中心招商驱动，前三季度经营性现金流量净额96.05亿元，同比增长2021.98% [24] - 义支付跨境支付业务交易额突破270亿元人民币，同比增长超35%，并于三季度开展市场采购贸易结算服务试点 [24] - 上美股份韩束品牌官宣王嘉尔为全球形象代言人，2025年上半年线上GMV达45亿元，抖音平台破亿商品增至6个 [26][27] - 公司推行“单聚焦，多品牌，全球化”战略，计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，目标2030年实现三百亿营收 [27]

宏观及策略研究：人民币汇率分析框架 - 报告构建了人民币汇率分析的“3+1”框架，涵盖长期经济视角、中期供需视角、短期情绪视角以及央行的制度调控视角 [4] - 长期视角聚焦购买力平价、利率平价和行为均衡汇率模型涉及的基本面因素；中期视角侧重于国际收支总差额，并使用银行代客涉外收付款、银行结售汇等高频数据；短期视角关注在岸和离岸人民币价差、隐含波动率等情绪指标 [4] - 基于选取的中美2年期债券利差、PMI出口订单指数、国际服务贸易差额、美元指数和标普500波动率等变量构建的预测模型显示，人民币汇率或进一步走强，模型R²为0.92，回归标准误差为0.12 [4] 固定收益研究：信用债四季度投资策略 - 2025年三季度末交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化幅度为-13 BP至9 BP；三季度信用债发行规模环比小幅下降，但净融资额环比增加 [6][7] - 三季度信用债收益率整体呈上行态势，9月上行幅度较大；信用利差呈中短端收窄、长端走阔态势，高等级5年期、7年期品种信用利差走阔更为明显，AAA级5年期、7年期品种分位数相对较高 [7] - 绝对收益角度，供给不足和旺盛的配置需求有望推动信用债启动修复行情，当前配置思路可转为积极，交易思路保持适度乐观；相对收益角度，因评级利差处于历史低位，信用下沉效果不佳，可适当拉长久期，重点配置高等级长端品种 [7] - 地产债方面，随着稳楼市政策显效，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，配置重点为历史估值稳定的央企、国企及有强力担保的优质民企债券；城投债方面，在稳增长和防系统性风险背景下，违约可能性很低，仍可作为重点配置品种，但需关注平台加速出清带来的估值波动风险 [8] 基金研究：公募基金市场动态 - 上周权益市场主要指数全部上涨，科创50指数涨幅最大，达6.47%，上证综指涨幅最小，为0.21%；申万一级行业中电气设备、有色金属、电子等涨幅居前 [10] - 公募基金规模再创新高，三只公募REITs获批；权益类基金中量化基金平均上涨0.73%，偏股型基金平均上涨0.57%，固收+基金平均上涨0.04%，纯债型基金平均下跌0.11% [10][11] - 主动权益基金整体仓位测算显示，2025年9月26日仓位为76.39%，较上期下降1.15个百分点；上周仓位涨幅居前的行业为电力设备、传媒和银行 [11] - 上周ETF市场整体资金净流入1031.24亿元，债券型ETF因第二批科创债ETF集中成立净流入最多，达766.04亿元，股票型ETF净流入144.17亿元；整体ETF市场日均成交额达4761.46亿元，日均换手率达10.14% [11] - 上周新发行基金11只，较前期减少20只；新成立基金56只，募集规模366.07亿元，较前期减少341.28亿元 [12]

核心观点 报告认为当前信用债市场表现出较强的抗跌性，主要得益于资金面宽松和理财负债端稳定性提升，但调整尚未充分，建议短期防御并等待利率企稳后右侧介入 [1][3][5] 本轮信用债调整特征 - 2025年信用债表现明显抗跌，两轮主要调整（年初至3月中旬、7月初以来）中信用债与利率债调整节奏同步且幅度差异不大，而2024年4次调整中信用债调整幅度更大且时间更长 [1][9] - 抗跌性主要源于资金面持续均衡宽松（央行呵护流动性）以及理财负债端稳定性提升（封闭产品占比增加、资产流动性增强、估值平滑机制） [1][10] - 广谱利率下行（保险预定利率降至2.0%，国有大行3年期定存利率降至1.25%）降低了理财投资者赎回再投资的吸引力，进一步稳定负债端 [1][11][13] 科创债ETF边际变化 - 科创债ETF上市后规模增长停滞，除上市前两日规模增幅较大外，后续单日规模变化微小甚至为负，流动性显著下降，8月29日换手率降至44%（上市初期部分交易日换手率超100%） [2][15] - 成分券存在超涨现象，7月22日成分券与非成分券利差达9.13bp，8月29日利差收窄至7.90bp，但超跌幅度有限，表明未出现大幅抛售 [2][16] - 期限分化明显：1Y以内、2-3Y成分券估值低于可比券17-18bp，1-2Y、3-5Y利差约9bp，7-10Y仅2.8bp，10Y以上成分券估值反而高4.3bp [16][22] - 第二批14家基金公司上报科创债ETF，可能带来新增配置需求，建议关注市场调整中的超调个券机会 [24] 信用调整程度与后市展望 - 信用债与利率债调整同步性高，利率企稳需等待股市信号（股市估值提升缺乏基本面支撑，若股市结束单边上行或基金仓位降至低位可能触发利率企稳） [3][25] - 9月债市季节性走弱概率较大（企业融资需求转弱、理财季末规模回落、政策预期升温），但2025年季节性影响可能较弱：利率已在1.75%-1.80%高位震荡，信用利差低位反转概率低，增量政策预期弱，即使调整幅度也有限 [3][25][28] - 7月17日至8月29日信用利差走扩幅度多在10bp以内，未调整出足够性价比 [4][31] - 中短期及高等级信用利差下行空间有限：2Y内普信债和二级资本债利差下行空间不足10bp，3Y AAA/AA+利差仅8-10bp空间，获取高票息需在3Y以上进行信用下沉 [4][33] 投资建议与估值分析 - 短期建议防御，等待利率企稳后右侧介入，重点关注股市走势和科创债ETF规模变化 [5][39] - 2Y内短端信用债受资金面保护，是弱市中的稳妥选择；3-5Y信用利差已调整20%-50%，可关注3Y城投债信用下沉及国股行配置价值；5Y以上超长信用债利差较高，负债稳定机构可逐步配置，交易盘建议等待企稳 [5][36] - 信用债收益率曲线呈现熊陡形态，期限利差分位数显示中短端品种估值压力较大（如城投债AAA 1Y-3Y期限利差分位数达95%） [36][38] - 品种利差方面，二级资本债与产业债/城投债的利差分位数多数处于中性区间（40%-80%），未出现极端估值 [40][42]

核心观点 - 7月信用债发行指导利率全线下行，整体变化幅度为-20 BP至-1 BP，发行规模环比小幅下降，公司债、中期票据、定向工具发行金额环比减少，企业债、短期融资券发行金额环比增加 [2] - 7月信用债净融资额环比增加，中期票据净融资额减少，其余品种净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正 [2] - 7月信用债成交规模环比增长，企业债、定向工具成交金额减少，其余品种成交金额增加，收益率整体呈先下后上再下的波动态势，月度均值较6月整体下行 [2] - 7月信用利差走势与收益率趋同，整体呈先收窄后走阔再收窄趋势，中短期票据、企业债、城投债多数品种信用利差较上月收窄 [2] - AAA级品种信用利差分位数相对高于其余等级，5年期品种分位数处于10%-14%分位，仍有少量压缩空间 [2] - 供给不足和相对旺盛的配置需求对信用债走强形成持续支撑，资金面边际转松有助于推动修复行情，未来收益率仍在下行通道 [2] - 现阶段信用下沉效果不佳，高等级品种补涨潜力更大，短端信用利差压缩空间不足，推动拉久期增厚收益的需求 [2] - 信用债ETF放大成分券估值波动，可优先关注震荡行情中相关主体名下超跌债券 [2] 地产债 - 中央和地方持续积极优化房地产政策，托举政策持续发力，推动房地产止跌回稳 [3] - 房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进，"高质量开展城市更新"后续配套政策值得期待 [3] - 销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，风险偏好较高的资金可考虑提前布局 [3] - 配置重点为历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益 [3] - 可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会 [3] 城投债 - 稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [3] - 城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞，现阶段城投债策略依然可以积极 [3] - 城投平台将会加速出清和转型，部分城投债或有估值波动风险，未来可关注"实体类"融资平台改革转型的机会 [3]

报告核心观点 - 7月信用债挖掘机会隐藏在小众品种、期限和主体中，短端下沉仍是稳定策略，中长端利差继续压缩，部分品种利差和流动性溢价有压缩空间 [6][9] - 超长信用债未到止盈阶段，但要做好准备，7月3Y内城投是主要挖掘区间，5Y限于优质区域，可用二永或少量超长信用债作哑铃组合长端 [6][11] - 7月城投债3Y以内短端下沉是主要策略，久期可适当向5Y拉长，短端下沉可关注山东、川渝、天津、河南 [6][14] - 上周信用债发行量环比缩量，但净融资额环比提升，各等级、期限信用债估值下行，利差收窄，拉久期现象明显，信用债流动性小幅减弱 [6][22][25] 信用债周观点 - 7月挖掘机会在小众品种、期限和主体中，6月短端下沉策略稳定，低等级被持续挖掘，中等久期可获资本利得，目前低等级1Y逼近低点，5Y还有空间，7月第一周中长端利差继续压缩，部分品种利差和流动性溢价有压缩空间 [6][9] - 超长信用债交易热度边际减弱，未到止盈阶段，但要做好准备，7月流动性宽松，3Y内城投是主要挖掘区间，5Y限于优质区域，用二永或少量超长信用债作哑铃组合长端 [11] - 7月城投债3Y以内短端下沉是主要策略，久期可适当向5Y拉长，单纯短端下沉难深入，3Y以内下沉确定性强但无票息优势，5Y有少量票息空间，短端下沉可关注山东、川渝、天津、河南 [14] 信用债周回顾 负面信息监测 - 本周债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调均无相关情况 [17][18][20] - 本周有多家公司出现重大负面事件，包括武汉当代科技产业集团、上海世茂股份、泰禾集团等 [21] 一级发行 - 信用债一级发行量环比大幅缩量，但到期量收缩更快，净融资额环比提升，6月30日至7月6日发行2143亿元，偿还1361亿元，净融入781亿元 [22] - 上周仅1只信用债取消发行，规模10亿元，回到今年低位水平 [22][25] - 上周中低等级发行成本环比明显提升，AAA、AA+级平均票息为1.99%、2.55%，相比上一周分别下行1bp、上行15bp [22] 二级成交 - 各等级、期限信用债估值全面下行，中长期限下行幅度更大，利差同步收窄，拉久期现象明显，短端利差小幅被动走阔，中长端收窄 [25] - 各等级期限利差以持平偏收窄为主，中高等级3Y - 1Y利差明显压缩，短端等级利差小幅压缩，长端等级利差持平 [27] - 城投债信用利差上周多数收窄4bp左右，各省份分化小，高估值区域利差收窄幅度微弱优势，青海收窄最小，贵州、黑龙江相对跑赢 [29] - 产业债信用利差上周各行业利差收窄3 - 4bp为主，与城投基本一致，房地产行业估值波动仍较大 [31][33] - 信用债流动性继续小幅减弱，换手率环比下降0.11pct至2.14%，换手率前十均为央国企，7只折价超10%的信用债集中在个别房企，中航产融有高估值成交现象 [33] - 单个主体估值变化方面，城投利差收窄或走阔主体分布散乱，产业利差走阔前五主体均为房企，依次为碧桂园、融侨、时代控股、旭辉和合景泰富 [36]