固定收益研究 - 3月信用债发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-4 BP至2 BP [5] - 3月信用债发行规模环比大幅增长，处于历史较高水平，企业债保持零发行，其余品种发行金额均环比增加 [5] - 3月信用债净融资额环比增加，企业债、短期融资券净融资额环比减少，其余品种净融资额环比增加，仅企业债净融资额为负 [5] - 3月信用债成交规模环比增长，并处于历史较高水平，各品种成交金额均增加 [5] - 3月债市继续走强，各品种收益率月度均值保持环比下行，但信用利差多数环比走阔，多数品种利差处于历史低位 [5] - 核心观点：相对旺盛的配置需求将推动信用债延续走强行情，全面走熊条件不充分，长远来看收益率仍在下行通道，逢调整增配思路可行 [5] - 策略建议：4月策略可围绕短债与长债进行差异化布局，配置以票息策略为核心，交易可博弈长债波段机会，择券关注利率债趋势及个券票息价值 [5] - 地产债方面，销售复苏进程将影响债券估值，可考虑提前布局销售回暖表现突出的企业，配置重点为历史估值稳定的央企、国企及有强力担保的优质民企债券 [6] - 城投债方面，违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [7] 基金研究 - 上周（2026年3月30日至4月3日）权益市场主要指数全部下跌，创业板指跌幅最大，达4.44% [8] - 31个申万一级行业中仅4个上涨，分别为通信、医药生物、食品饮料、银行；跌幅前五为公用事业、电气设备、房地产、煤炭和环保 [8] - 公募基金去年（2025年）盈利2.61万亿元，创历史新高 [8] - 上周各类基金表现：量化基金平均下跌1.62%，正收益占比8.69%；固收+基金平均下跌0.18%，正收益占比37.24%；纯债基金平均上涨0.10%，正收益占比98.71%；养老目标FOF平均上涨0.32%，正收益占比87.44%；QDII基金平均上涨1.31%，正收益占比70.95% [8] - 主动权益基金行业仓位测算显示，上周加仓靠前的是通信、家用电器和钢铁；减仓靠前的是电力设备、汽车和建筑装饰 [9] - 主动权益基金整体仓位截至2026/4/3为79.12%，较上期上升2.04个百分点 [9] - 上周ETF市场整体资金净流出76.03亿元，其中股票型ETF净流出234.96亿元 [9] - 上周ETF市场日均成交额达4,907.97亿元，日均成交量1,844.57亿份，日均换手率8.39% [9] - 上周指数资金流向分化：上证城投债指数、恒生科技、中证AAA科技创新公司债及中证短融等指数获资金净流入；中证A500指数净流出超90亿元，沪深300指数净流出超40亿元 [9] - 上周新发行基金37只，较前期增加12只；新成立基金18只，较前期减少33只；新基金募集51.24亿元，较前期减少210.25亿元 [10] 金融工程研究 - 3月A股主要指数全部下跌：创业板指跌3.79%，科创50跌15.57%，上证综指跌6.51%，深证成指跌7.02%，沪深300跌5.53%，上证50跌7.02%，中证500跌12.02% [11][12] - 截至3月31日，沪深两市两融余额为26,005.18亿元，较上月末减少600.70亿元；其中融资余额为25,823.38亿元，减少609.17亿元；融券余额为181.80亿元，增加8.47亿元 [12] - 市场ETF融资余额为1,094.80亿元，较上月末减少24.79亿元；融券余额为82.07亿元，增加1.66亿元 [12] - 户均融资融券余额为1,336,658元，较上月末减少72,770元；有融资融券负债的投资者占比为24.01%，较上月末增长0.50个百分点 [12] - 3月每日平均参与融资融券交易的投资者数量为430,386名，较上月减少5.02% [12] - 3月基础化工、石油石化和公用事业行业融资净买入额较多；计算机、电子和国防军工行业融资净买入额较少 [13] - 3月融资买入额占成交额比例较高的行业为非银金融、通信和电子；较低的行业为纺织服饰、轻工制造和综合 [13] - 3月电力设备、电子和机械设备行业融券净卖出额较多；综合、食品饮料和商贸零售行业融券净卖出额较少 [13] - 3月个股融资净买入额前五为宝丰能源、佰维存储、德明利、比亚迪、华工科技 [13] - 3月个股融券净卖出额前五为中联重科、赤峰黄金、格力电器、立讯精密、美的集团 [13] 行业研究（轻工制造与纺织服饰） - 1-2月社会消费品零售总额中，服装、鞋帽、针纺织品类为2,831.40亿元，同比增长10.40% [14] - 1-2月社会消费品零售总额家具类为275.50亿元，同比增长8.80% [16] - 3月2日至3月31日，SW轻工制造指数下跌8.73%，跑输沪深300指数（-5.53%）3.20个百分点；SW纺织服饰指数下跌7.23%，跑输沪深300指数1.70个百分点 [15] - 智能眼镜行业高景气：2025年全球智能眼镜出货量同比增长44.2%，其中中国市场同比增长87.1% [17] - 2026年1-2月，智能眼镜网络零售额同比增长183.5% [17] - 国家层面首次将智能眼镜纳入国补，北京市提出到2030年产业规模突破400亿元的目标 [17] - 家具行业出现出清迹象：2026年1-2月，规模以上家具制造业利润总额同比下降40%，规模以上企业数量较去年同期减少469家 [18] - 房地产政策优化有望带动地产后周期产业链估值修复 [18] - 报告维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、乖宝宠物、中宠股份、探路者、森马服饰“增持”评级 [19]

核心观点 - 报告认为，相对旺盛的配置需求将推动信用债延续走强行情，尽管震荡调整难以避免，但信用债全面走熊的条件不充分，长远来看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行 [1] - 4月策略可围绕短债与长债进行差异化布局：配置思路以票息策略为核心，交易思路可灵活博弈长债的波段机会，择券需关注利率债变化趋势及个券票息价值 [1] - 地产债方面，随着市场企稳信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业 [2] - 城投债方面，在统筹发展和安全的原则下，违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种，并可重点关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [3] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：3月信用债共发行1791只，发行金额14993.28亿元，月环比大幅增长153.86% [12]。净融资额为3667.98亿元，月环比增加2561.74亿元 [12] - **分品种发行**：企业债保持零发行 [13]。公司债发行5385.94亿元，月环比增长156.93%；中期票据发行4956.96亿元，月环比增长186.29%；短期融资券发行3888.86亿元，月环比增长125.95%；定向工具发行761.52亿元，月环比增长113.18% [13] - **分品种净融资**：企业债净融资额为-509.86亿元，月环比减少410.37亿元；短期融资券净融资额为95.81亿元，月环比减少79.92亿元 [13]。公司债、中期票据、定向工具净融资额均环比增加，分别为1813.70亿元、2247.93亿元和20.40亿元 [13] - **发行利率**：交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-4 BP至2 BP [15]。分期限看，1年期变化-3 BP至0 BP，3年期变化0 BP至2 BP，5年期变化-4 BP至0 BP，7年期变化-4 BP至1 BP [15]。分等级看，AA+级品种利率变化幅度最大（-4 BP至1 BP）[15] 二级市场情况 - **市场成交量**：3月信用债合计成交41096.46亿元，月环比增长81.31%，各品种成交金额均增加 [17]。其中，企业债成交782.49亿元，公司债成交16374.03亿元，中期票据成交14920.71亿元，短期融资券成交6617.02亿元，定向工具成交2402.21亿元 [17] - **信用利差（中短期票据）**：多数品种信用利差月度均值环比走阔 [20]。具体来看，1年期、3年期、7年期各等级利差均走阔；5年期中，AA级及以下品种利差收窄，其余走阔 [25]。例如，AAA级1年期利差走阔3.02 BP至13.25 BP，AA-级3年期利差走阔4.33 BP至89.29 BP，而AA-级5年期利差收窄2.40 BP至116.69 BP [25] - **信用利差（企业债）**：多数品种信用利差月度均值环比走阔，仅1年期、3年期AA-级品种利差收窄 [27]。例如，AAA级1年期利差走阔2.22 BP至13.41 BP，而AA-级1年期利差收窄3.37 BP至54.64 BP [28] - **信用利差（城投债）**：多数品种信用利差月度均值环比走阔 [35]。具体来看，1年期、3年期各等级利差均走阔；5年期、7年期中，仅AAA级品种利差走阔，其余等级利差收窄 [36]。例如，AAA级3年期利差走阔2.78 BP至20.04 BP，而AA+级5年期利差收窄0.66 BP至25.08 BP [36] - **期限利差与评级利差分位数**：多数品种利差处于历史低位 [1]。以AA+级品种为例，中短期票据的3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-3Y期限利差分别处于23.5%、26.2%、36.7%的历史分位数 [43]。企业债的相应期限利差分别处于32.9%、8.5%、27.7%的历史分位数 [46]。城投债的相应期限利差分别处于29.1%、8.8%、31.2%的历史分位数 [51]。各券种3年期评级利差均处历史极低位，例如城投债(AA)-(AAA)利差处于0.8%的历史分位数 [51] 信用评级调整及违约债券统计 - **评级调整**：3月共有9家公司评级（含展望）进行调整，其中下调2家，上调7家 [54]。下调公司包括东方时尚驾驶学校股份有限公司（调至CC/负面）和中节能铁汉生态环境股份有限公司（调至AA-/负面）[55]。上调公司主要为地方国有企业，如江苏龙城国有控股集团有限公司、张家港经开区控股集团有限公司等均上调至AAA/稳定 [55] - **违约与展期**：3月无发行人名下信用债违约 [56]。但有3家发行人名下信用债展期，分别为奥园集团、江苏中南建设集团、广东珠江投资，展期债券余额合计28.29亿元 [57][58] 行业观点（地产与城投） - **地产债**：中央和地方持续优化房地产政策，因城施策控增量、去库存、优供给 [2]。《政府工作报告》明确提出“着力稳定房地产市场”，房地产发展新模式进入制度化、体系化落地新阶段 [60]。配置重点应是历史估值稳定、业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企的估值修复交易机会 [61] - **城投债**：化债成效显著，融资平台改革转型进入收尾阶段 [3]。未来重点在于化解经营性债务风险，信用资质将回归基本面定价 [3]。城投债违约可能性很低，仍可作为重点配置品种 [61]

核心观点 - 2026年一季度信用债市场呈现结构性行情，配置需求旺盛推动市场修复，但多空因素交织下震荡调整难以避免，全面走熊条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，建议逢调整增配[1] - 市场资金偏好确定性强的短债，对波动性高的长债有顾虑，二季度策略应围绕短债与长债特性进行差异化布局：配置以票息策略为核心，交易可灵活博弈长债波段机会，择券需关注利率债趋势及个券票息价值[1] - 后续需关注稳增长政策效果、权益市场行情对债市的扰动，以及资金面与供需格局变化对市场情绪的影响[1] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：截至2026年3月29日，一季度信用债共发行3870只，发行金额32724.08亿元，环比下降7.39%；净融资额10067.65亿元，环比增加1910.91亿元[12] - **品种分化**：企业债发行金额20.00亿元（环比降72.03%），净融资额-763.02亿元；公司债发行金额11036.44亿元（环比增0.44%），净融资额4341.75亿元；中期票据发行金额9835.69亿元（环比降22.18%），净融资额3992.18亿元；短期融资券发行金额10213.09亿元（环比降0.62%），净融资额2503.04亿元；定向工具发行金额1618.86亿元（环比增18.92%），净融资额-6.30亿元[13] - **发行利率**：对比2025年四季度末，2026年一季度末交易商协会发行指导利率全部下行，整体变化幅度为-11 BP至-3 BP，其中7年期AA+品种下行幅度最大（-11 BP），各期限、等级利率均呈波动下行态势[14][18] 二级市场情况 - **市场成交量**：2026年一季度信用债合计成交97361.22亿元，环比下降11.30%，企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具成交金额均减少[21] - **信用利差**：一季度信用债收益率全部下行，信用利差（中短期票据、企业债、城投债）整体呈中短端收窄、长端走阔的分化态势，目前除AAA级7年期品种利差分位数相对较高（如中短期票据AAA级7年期位于27.30%分位）外，其余多数品种利差仍处历史低位[22][24][32][34][37][38] - **期限利差与评级利差**： - **中短期票据**：AA+级期限利差（3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-3Y）呈先下后上波动，当前分位数分别为23.5%、23.7%、36.8%；3Y期评级利差（(AA-)-(AAA)、(AA)-(AAA)、(AA+)-(AAA)）处历史低位，分位数分别为1.9%、6.3%、1.2%[41][42] - **企业债**：AA+级期限利差（3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-3Y）当前分位数分别为34.4%、8.8%、32.2%；3Y期评级利差处历史低位，分位数分别为0.0%、6.1%、8.2%[45][46] - **城投债**：AA+级期限利差（3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-5Y）当前分位数分别为25.9%、12.8%、32.3%；3Y期评级利差处历史低位，分位数分别为3.3%、0.0%、2.8%[50][51] 信用评级调整及违约统计 - **评级调整**：截至2026年3月29日，一季度共有34家公司评级（含展望）进行调整，其中下调7家，上调27家，上调主体以地方国有企业为主，涉及城投、基建、综合等行业[54][56][58] - **违约与展期**：一季度共有3家发行人的3只信用债违约，违约债券余额合计31.80亿元；另有7家发行人的14只信用债展期，展期债券余额合计165.73亿元，违约及展期发行人主要集中在房地产行业[59][60] 行业观点 - **房地产债**：中央与地方持续优化房地产政策，政府工作报告明确“着力稳定房地产市场”，房地产发展新模式进入制度化、体系化落地新阶段；地产债配置应重点发掘新增融资和销售回暖突出的企业，配置重点为历史估值稳定、业绩优异的央企、国企及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企估值修复的交易机会[2][62] - **城投债**：在统筹发展和安全原则下，城投违约可能性很低，仍是信用债重点配置品种；化债成效显著，融资平台改革转型进入收尾阶段，未来重点在化解经营性债务风险，信用资质将回归基本面定价，可重点关注“实体类”融资平台改革转型的机会[3][62][63]

核心观点 - 报告认为4月信用债市场整体呈现供需两旺格局，配置需求预计超过2万亿元，供给压力虽大但预计扰动有限，投资策略上推荐优先配置中短久期、适度下沉，并关注3-5年期二永债的交易性机会 [5][32][42] 4月机构配置需求展望 - 整体看4月配置需求依旧较强，或有超过2万亿元的资金需要配置 [5][8] - 理财方面，4月规模通常呈现季节性增长，2020-2025年每个二季度理财规模平均增长1.04万亿元，4月理财规模平均环比净增长2.06万亿元 [5][8] - 保险方面，4月保费收入通常季节性缩减，近两年总量维持在1.5万亿元左右，4月平均保费收入约为3526亿元 [5][8] - 基金方面，需关注固收+产品的边际规模变化，2026年3月固收+基金发行量保持在200亿元高位，同时需关注摊余债基配置需求，二季度3Y-5Y摊余打开规模约为1649亿元，4月为打开淡季，仅有161亿元3Y定开和82亿元5Y定开产品迎来开放期 [5][9] 4月债市供给展望 - 4月通常为信用债一级发行大月，2020-2025年信用债平均发行量为14132亿元，金融债平均发行4108亿元 [5][20] - 4月也是偿还大月，信用债平均偿还金额达11007亿元，金融债偿还金额达2929亿元，今年4月城投、产业和金融债偿还金额合计14784亿元 [5][20] - 若今年4月净融资规模保持2021-2025年平均净融资规模2052亿元，则预计有16836亿元的信用债发行 [5][20] - 金融债方面，二季度预计有6000亿元左右的供给，其中二级资本债约2728亿元、永续债约2342亿元，TLAC债约1098亿元，需关注发行节奏，集中供给可能带来一二级套利机会 [5][29] - 2026年一季度信用债净融资为10071亿元，较去年同期的4513亿元大幅增长，也高于过去6年的平均值8968亿元 [20] 3月信用债机构行为复盘及后续策略展望 - 3月基金是1-3Y信用债的绝对净买入方，净买入801亿元的1-3Y信用债，672亿元的1Y内信用债，326亿元的3-5Y信用债，显示买入3Y内中短久期债券是主流策略 [5][30] - 对于二永债，基金增配了约583亿元3-5Y二永债，而理财和其他机构合计增配了约374亿元的1-3Y二永债 [5][30] - 展望4月，多数机构预计将维持中短久期策略，二永债交易仍是获取超额收益的重要手段 [32] - 宏观层面，需关注3月经济金融数据是否持续好转，以及中东局势带来的高油价是否会推高长端名义收益率 [32] - 资金面方面，货币政策“适度宽松”主基调未变，资金面低波状态大概率延续 [32] - 供求面预计呈现供需两旺格局，发行量提升预计不会带来太大扰动，但需重点关注金融债发行节奏 [32] 本周信用债市场情况和交易策略 - 本周信用债市场成交量相比前一周下降至1.43万亿元左右，隐含评级AAA-的主体成交最为活跃，AAA+和AAA-级环比成交量分别减少16.5%和12%，仅有AA-及以下品种成交量环比增加0.81% [33] - 二级市场城投债和产业债平均成交久期分化，城投债成交久期环比上升至2.55，产业债成交久期环比下降至2.74，为年内低位 [33][34] - 一级市场发行量周环比继续提升，信用债和金融债发行额环比增加至4341亿元和4544亿元 [34] - 配置方案建议：1）基础配置层面，大仓位优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种；2）增强收益层面，考虑3-5年期二永债的交易性机会，或3-5Y城投、产业债及TLAC债，观察摊余债基配置需求带来的收益率下行机会 [37] - 中低等级城投绝对收益仍有下行空间，但等级利差持续压缩使其吸引力降低，可继续挖掘绝对收益高的短久期品种 [37] - 收益率方面，本周各期限品种收益率均有下行，其中5Y和10Y下行幅度较大，1Y AAA级下行1bp，2Y AAA级下行1bp，3Y AAA级下行2bp，5Y AAA级下行2.2bp，10Y AAA级下行4.4bp [37] - 二永债方面，本周各期限收益率均下行，中长久期品种表现强势，5Y期AAA-级二级资本债下行约3.2bp，永续债下行约4.6bp，当前3Y期大行二级资本债收益率约1.83%，永续债约1.87%，5Y期二级资本债约2.07%，永续债约2.10% [38] - 对比普信债，二永债性价比较高，3Y二永收益逐步接近3Y城投产业债，5Y二永性价比更高 [39] - 套息空间方面，各期限息差基本收窄，本周R007均值上行至1.5%附近，3Y期大行二级资本债与R007息差降至32bp，5Y期降至57bp [40] - 利差方面，多数期限二永信用利差收窄，仅有3Y二永信用利差走阔，3Y期大行二级资本债信用利差上行至51bp，5Y期下行至52bp，相比同期限AAA中短期票据利差更具性价比 [41] - 从历史分位数看，1-3Y普信收益率处于近三年较低位，可关注AA+弱资质城投、3-5Y券商次永债、银行TLAC债和保险资本补充债 [41] - 策略上仍推荐优先配置中短久期、适度下沉，3Y以内中短债因摊余债基需求、地缘政治不确定性等因素更具确定性，但降息前继续大幅下行阻力较大，可关注5Y二永债在收益率回调后的配置机会 [42] 区域与行业配置建议 - 报告按不同逻辑对城投债投资区域进行了详细划分：1）经济大省（如广东、江苏、浙江等），可适当拉长久期至5年；2）化债政策利好区域（如重庆、天津、广西等），可考虑久期在3年以内；3）产业基础强、有省级战略支持的地级市（如湖南、湖北、河南、四川等省份的部分城市），可选择期限3-5年，但不宜久期过长 [55][56][57][60][65] - 分区域看，部分区域如甘肃、陕西、黑龙江、广西、天津等地，2Y内AA+及以下评级城投债仍有成交在2%以上 [39] - 分行业看，2Y AA级内收益较高的产业债主体集中在房地产、通信、石油化工、计算机、机械设备等行业，收益率均在2.3%以上 [39]

电话会议纪要分析 一、 纪要涉及的行业与公司 * 本次会议纪要是针对**中国债券市场**（包括利率债、信用债、可转债）在2026年第二季度初（特别是3月底至4月）的市场分析与投资策略讨论[1] * 会议未具体讨论单一上市公司，而是聚焦于各类债券品种（如国债、政金债、二永债、普信债、可转债）及市场参与机构（银行、保险、公募基金、理财、券商）的行为分析[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 二、 核心观点与论据 1. 利率债市场：短端稳固，长端博弈，超长端空间受限 * **短端确定性高**：银行负债端稳定且成本低廉，部分小银行的FTP资金利率低至1.2%-1.5%，为短端债券提供坚实支撑[1][2] * **长端机会在政金债**：机构更偏好5-10年期的政策性金融债，因其利差相对更厚，而5-10年期国债因收益率偏低吸引力不足[4] * **超长端（30Y）下行空间有限**：30年期国债利率将跟随10年期国债下行，但自身下行空间受限[1][2] * 若10年期国债收益率突破至1.8%以下（如1.78%-1.79%），30年期国债收益率可能下行至2.24%左右[5][6] * 30Y与10Y国债利差本轮可能压缩至42-45个基点以下，但很难回到前期40个基点左右的低位[6] * 市场未形成一致做多预期，券商等做空/套保力量增强，期望通过空头平仓推动30Y收益率大幅下行的难度较大[3] * **关键风险点：特别国债换券**：4月新一期特别国债发行计划可能公布，存量活跃券**25特国06**（25特6）面临换券压力，其利率可能难以继续下行[1][4][6][7] 2. 信用债市场：整体乐观，聚焦策略挖掘，供给冲击可控 * **整体态势**：对4月份信用债市场维持相对偏乐观的态势，市场波动不大，普通信用债（普信）仍存在挖掘机会[7] * **核心投资策略**： * **品种利差挖掘**：产业永续债及两年期附近的煤炭、钢铁债存在超额利差空间[7] * 品种利差在整体信用利差中占比约40%，虽较年初下滑，但仍处近几年高位，远高于化债以来最低约10%的水平[7] * **曲线骑乘策略**：3-4年期是普信曲线上的明显凸点，可进行一年左右的骑乘[1][7] * **二永债交易机会**：二永债利差已回到年初水平，具备交易性机会；其曲线形态相比普信债更为陡峭，4年期附近存在明显凸点[7] * **二永债供给压力分析**： * 供给节奏：1-3月因批文滞后供给偏慢，未来一至两周批文可能落地[6][7] * 供给量：单月供给量约在**2000亿**上下，与利率债或每周高达三四千亿的普信债发行高峰相比体量不大[1][8] * 核心影响：供给并非核心矛盾，**核心驱动力为债市整体情绪**。在债市情绪向好时，供给压力影响相对可控；在债市调整时，供给与情绪共振可能导致利差走阔[1][7][8] 3. 可转债市场：经历大幅回调，进入底部震荡区间 * **回调原因**： 1. **权益市场受外部压制**：中东地缘冲突升级推升油价和通胀忧虑，抑制全球降息预期，冲击权益和转债市场[10] 2. **强赎风险担忧**：近期触发强赎的转债数量增多，部分个券超预期强赎引发集中抛售[10] 3. **资金面负反馈**：“固收+”基金连续面临赎回压力，被动抛售转债加剧下跌[10] * **当前估值水平**： * 转债价格中位数从年初**143元**的高位回落，3月23日跌至**132元**附近，百元溢价率从**35%** 压缩至**31%** 左右[10] * 截至3月27日，价格中位数反弹至**135元**左右，百元溢价率约为**33%**[10] * 当前**130-135元**的价格中位数区间已回到2025年9-11月的震荡平台期，可能已是相对底部区间[1][10] * **投资策略建议**： * **仓位**：维持**50%** 的中性仓位[1][11] * **组合构建**：构建兼顾防御与弹性的“**低价+低溢价双因子组合**”[1][11] * **“盾”（防御）**：关注赔率优势显现的中低价转债（价格回落至125元以下），如博二二中、特来、建龙等[11] * **“矛”（弹性）**：布局回调充分且短期无强赎扰动的偏股型个券，如应流、航宇、微导、金测等[11] 4. 机构行为与资金面关键变化 * **“固收+”基金成为重要增量**：自2025年下半年以来规模迅速增长，成为债市重要力量[2] * 当权益市场震荡时，会转向债市寻求弹性收益，如在3月最后两周推动5-10年政金债及二永债利差下行[1][2][3] * 风险点：若权益市场快速下跌，可能引发“固收+”产品赎回，为保全权益部分而优先卖出固收资产，对债市形成冲击[3] * **理财规模季节性增长**：预计为信用债市场带来增量资金[1][8] * 历史数据显示，2024年和2025年的4月份，理财单月规模增长均在**2万亿以上**[8] * 预计全年规模增量在**两三万亿**附近，4月和7月是明确的增长节点[8] * **银行风险偏好变化**：在利率风险管理上趋于谨慎，限制了其承接长久期资产（如长久期地方债）的能力，这是当前债市在久期上的主要供需矛盾[5] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观数据影响**：短期内PMI、出口、通胀及金融数据将影响市场。预计金融数据可能不佳，但PPI、CPI和出口数据可能不会太差，可能出现CPI平稳而PPI上涨的格局[6] * **中期宏观逻辑**：PPI向CPI的传导在二季度可能难以实现，这或将增强市场的修复信心[6] * **债市变盘时点参考**：历史规律显示，债市变盘通常发生在**8-9月**，在此之前信用债的抗跌性和稳定性相对较好[9] * **资金利率预期**：银行间资金利率在存单利率被锚定在**1.50%-1.53%** 水平的背景下难有进一步下行预期，仅依靠降准推动收益率大幅下行的困难较大，且降准的边际影响已减弱[4] * **信用债策略环境**：在今年久期策略并非主流、估值波动较大的市场环境下，在5年期以内进行品种利差和曲线凸点挖掘预计仍是市场主旋律[9]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及行业与市场 * 会议核心讨论对象为中国固定收益市场，包括利率债、信用债（含永续债、二级资本债）及可转债市场[1] * 行业层面涉及银行理财、保险资金、煤炭、钢铁、电力、交运、能源、化工、医药等板块[1][10][11][12] 二、 市场整体格局与核心观点 * 债市已进入震荡格局，预计至少持续至2026年3月底，甚至可能延续半年[1][4] * 市场呈现“强现实、弱预期”的显著分化格局[1][5] * **强现实**：10年期以内的中短端债券表现偏强，受银行内部资金转移定价（FTP）下调、理财资金流入等现实资金面因素支撑[1][5] * **弱预期**：超长端债券（如30年期）波动加剧，受降息预期降温、通胀预期抬头及供给压力影响，修复空间有限[1][5] * 上周市场波动主要由情绪驱动而非基本面逻辑兑现，通胀数据上行包含季节性因素，货币政策不会因此迅速收紧[3] 三、 利率债市场分析 * **长短端分化原因**： * 中短端定价基于“现实”：银行体系流动性充裕，FTP下调导致配债成本降低，配置型资金持续流入[5] * 超长端定价基于“预期”：降息预期降温，通胀预期抬头，叠加超长地方债供给压力及制度性套保因素，导致波动加大[5] * **未来展望**：短期内“现实”仍将主导，短端偏强；超长端利率难以突破前期高点，上行动能随时间推移可能乏力[5][6] * **投资策略建议**： * 关注30年期老券与新券间约10个基点的利差收窄机会[7] * 采用网格交易策略，如在1.83%至1.77%的利率区间内操作[7] * 关注二级资本债与国开债、国开债与国债之间的利差收窄套利机会[7] 四、 信用债市场分析与策略 * **市场前景**：整体乐观，预计2026年八九月份前市场保持平稳，主要支撑力来自银行理财资金的季节性流入[8][11] * **资金面影响**：预计2026年理财规模将增长2-3万亿元，远超摊余成本法债基每月数百亿的增量，为短端资产提供有力支撑[1][11] * **核心策略**：在5年期以内寻求多元化信用策略，深度挖掘以获取超额收益[9][11] * **具体策略**： * **骑乘策略**：重点关注3-4年期收益率曲线凸点，静态测算七成仓位持有一年的年化收益率约为2.18%[1][9] * **永续债策略**：具备品种利差优势，主流为3+N或5+N结构，久期适中[1][10] * 条款利差具有吸引力，通常为10-15个基点[11] * 发行主体多为高资质央国企，如煤炭、钢铁、电力、交运行业，进入“真永续”状态可能性极低[1][10][11] * 可关注煤炭、钢铁企业发行的2年期附近永续债，以及交运、电力央企的4-5年期品种[11] 五、 可转债市场分析与策略 * **市场表现**：近期出现明显下跌，估值压缩，高价区间压缩速度更快[12] * **市场风格**：受地缘冲突影响，市场风格偏弱，高弹性科技成长板块回调；能源、石化、公用事业等板块表现相对较好[12] * **主要风险**： * **强赎风险**：市场关注度高，临近强赎的高价高溢价标的（如溢价率15-20%）风险极大，导致溢价率合理压缩[13] * **资金虹吸**：资金快速流向油运、能源、原油等板块，对AI等科技成长板块造成冲击[12] * **投资策略**： * 建议以防守为主，保持中性仓位，不建议在估值偏高时快速加仓[1][14] * 将视角切换至能源、化工等硬资源板块以及绝对价格和估值均处低位的医药板块[1][12] * 规避价格偏高且面临强赎风险的标的，选择有基本面支撑或正在改善的标的[13] * **加仓时机**：当百元溢价率压缩至30%-35%区间（或更低的31%-32%区间）时，是相对合理的加仓位置[1][14]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 开年后市场对十五五开门红预期较强，止盈情绪强烈，在"沪七条"刺激下债市接连大跌直至周五止跌，中长期限信用策略回调明显，短端下沉策略净值保持稳定 [6][10] - 资金面偏松、摊余债基打开等利好因素不变，信用债依然是攻守兼备资产 [6][10] - 当前债市追涨的性价比降低，3月大概率仍以震荡为主 [6][10] - 信用债3Y以内挖掘空间有限，防守属性更重，建议多做下沉构建底仓；3 - 4Y不少主体期限利差增厚，有骑乘机会；5Y以上长期限债绝对收益有一定吸引力，负债端稳定性较强的机构可布局 [6][10] - 二永债4Y左右存在凸点，预计骑乘收益可观，兼具进攻和防守 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点：把握3 - 4Y凸性较强的品种 - 开年后市场对十五五开门红预期较强，止盈情绪强烈，债市受"沪七条"刺激大跌后周五止跌，中长期限信用策略回调，短端下沉策略净值稳定 [6][10] - 资金面偏松、摊余债基打开等利好使信用债攻守兼备，3月债市大概率震荡 [6][10] - 信用债投资建议：3Y内多下沉构建底仓，3 - 4Y有骑乘机会，5Y以上适合负债稳定机构布局；二永债4Y左右骑乘收益可观 [6][10] 信用债周回顾：中短信用表现整体稳定 负面信息监测 - 2026.2.23 - 2026.3.1无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调情况 [15][16] - 泛海控股、阳光城等多家公司有重大负面事件，如未能按期偿还债务、新增被执行案件等 [17] 一级发行：新债发行成本明显下行 - 节后信用债新发节奏缓慢，2026年2月23日至2026年3月1日一级发行927亿元，总偿还量1844亿元，净融出917亿元 [17] - 上周未统计到取消或推迟发行债券，各等级融资成本环比明显下行，AAA、AA + 级平均票息环比分别下行11bp和23bp，AA/AA - 级新债发行频率低 [18] 二级成交：低等级长久期利差收窄 - 上周各等级、各期限信用债估值多在±1bp内窄幅波动，无风险利率小幅上行，信用利差平均收窄1bp，低等级长久期收窄较多，AA级5Y利差最多收窄6bp [20][21] - 各等级3Y - 1Y期限利差多走阔1bp，5Y - 1Y中AA级大幅收窄4bp；AA - AAA级等级利差全面收窄，5Y最多收窄5bp [22][25] - 城投债信用利差多数省份小幅收窄2bp，青海最多收窄7bp；产业债信用利差普遍小幅收窄1bp，略跑输城投，仅房地产走阔5bp [26][28] - 受假期影响，周换手率环比下滑0.82pct至0.97%，换手率前十债券发行人多为央国企，上周折价超10%成交的信用债发行人涉及碧桂园和万科 [29] - 单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，产业方面利差走阔幅度前五主体多为房企，依次为时代控股、融侨、绿地和鑫苑 [30]

2026年1月信用债市场复盘 - 整体表现：2026年1月中长端信用债表现整体优于短端信用债，3-15年期中短期票据收益率下行显著 [4] - 产业债：3-5年期品种表现突出 [4] - 城投债：AA-级2–3年期城投债表现强势，收益率于本月下行12bp左右；同时AAA级与AA+级7–10年期收益率压降较为显著 [4] 主要机构配置行为 - 保险机构：延续对中长期信用债的配置主力角色，主要增配方向集中于3-5年期及7年期以上品种；自1月第三周起，对3年期以下品种的净买入规模也开始增长 [4] - 基金：3年期以下高流动性品种仍是最主要增配方向；受摊余成本法债基集中开放影响，对3-5年期品种配置需求明显增加；对10年期以上长期限品种进行了减持 [4] - 理财子公司及理财类产品：配置行为高度集中于3年期以下信用债 [4] - 证券公司：本月整体对信用债进行了小幅减配 [4] - 其他机构：主要增持1年期以下及7-10年期品种 [5] 信用债ETF市场动态 - 规模变动：2025年12月信用债ETF规模环比增长超过1000亿元；进入2026年后规模显著回落，以科创债ETF为主，压缩规模接近700亿元 [5] - 市场影响：成分券相对非成分券存在一定超额利差，负债端稳定的机构投资人可以关注超调成分券的机会 [5] - 策略展望：受流动性冲击扰动，信用债ETF成分券相对非成分券的超额利差边际上行，估值吸引力提升；政策持续引导ETF市场健康发展，预计未来成分券有望迎来超额利差压缩行情 [6][7] 未来市场展望与策略 - 资金面支持：2026年2月、3月及5月仍有摊余成本法债基集中开放，将持续带来稳定的新增配置资金 [7] - 利差机会：尽管1月行情已部分兑现，但在后续月份持续资金流入支持下，5年期以内信用债的利差压缩机会预计仍将延续 [7]

核心观点 - 报告核心观点为信用债配置重心应继续放在短端 建议关注3年以内的中短期信用债 在资金面平稳环境下可进行套息操作 对于3至5年期信用债不确定性偏大 超长信用债暂不建议参与 对于银行二级资本债和永续债不宜过于乐观 短端是更稳妥的选择 此外还可关注私募债和永续债的估值偏离机会 [6][9] 信用债周度观点 - 上周债市情绪偏弱 主要原因是股市表现强劲叠加国债供给扰动 债券基金费率新规落地的利好未能充分反映 银行二级资本债和永续债交易相对平淡 市场观望意愿浓厚 [6][9] - 具体配置建议：继续关注3年以内的中短期信用债 资金面平稳环境下可套息 城投债可关注2至3年期 产业债可关注1至2年期 并可适当挖掘凸点、把握骑乘价值 [6][9] - 对于3至5年期信用债 不确定性偏大 保险等配置型力量出力不强 摊余成本法债基开放带来的支持作用还有待观察 [6][9] - 超长期信用债暂不建议参与 [6][9] - 对于银行二级资本债和永续债不宜过于乐观 债基费率新规落地改善效果有限 短端是更稳妥的选择 3年以内可适当下沉至优质城市商业银行和农村商业银行 3至4年期曲线陡峭程度尚可且前期超调 可进行交易 [6][9] - 其他可关注的信用策略包括私募债、永续债估值偏离机会等 [6][9] 信用债周度回顾 - 一级市场方面 开年后信用债新发节奏恢复至节前水平 2026年1月5日至11日信用债一级发行2699亿元 总偿还量1387亿元 实现净融入1311亿元 为自去年12月以来单周最高值 [6][14] - 上周仅统计到3只取消或推迟发行的信用债 数量及规模保持近期低位 [14][18] - 一级发行成本方面 各等级发行成本环比多数上行 上周AAA级平均票息为2.31% 环比上行16个基点 AA+级平均票息为2.35% 环比上行7个基点 [14] - 二级市场方面 上周各等级、各期限信用债估值普遍小幅走阔 长端走阔压力稍大 其中AA级5年期估值最多上行4个基点 由于无风险利率调整 信用利差被动小幅收窄 整体平均收窄约2个基点 [6][18] - 期限利差方面 各等级5年期与1年期期限利差普遍走阔 幅度在2至3个基点 3年期与1年期期限利差则相对稳定 其中AA级收窄2个基点 [6][20] - 等级利差方面 AA级与AAA级等级利差多数走阔 除3年期持平外 1年期和5年期均走阔2个基点 [6][20] - 城投债信用利差方面 上周各省信用利差震荡收窄 平均收窄幅度约3个基点 各省份之间基本无分化 西藏收窄最多 达5个基点 [6][22] - 产业债信用利差方面 上周各行业利差同样多数收窄2至4个基点 [6][24] - 二级成交活跃度方面 周换手率环比提升0.99个百分点至1.75% 但仍稍低于节前水平 换手率前十的债券发行人基本都为中央或地方国有企业 [6][25][27] - 上周折价超过10%成交的信用债发行人主要涉及碧桂园、万科和中航产融 [25][28] - 从单个主体估值变化看 产业债中利差走阔幅度前五的主体多为房地产企业 受行权等因素影响短期估值波动较大 走阔居前的房企依次为时代控股、融侨集团、禹洲鸿图和绿地集团 [28][29]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场情绪偏弱，信用利差压缩动能较弱，整体配置性价比偏低，建议优先关注中短端品种的结构性机会，并逢高配置票息资产 [6][21][25] 信用策略与市场展望 - 本周信用债收益率普遍下行，但信用利差走势分化，1年期各品种、2-5年期AA+与AA品种、5年期以上普通信用债表现偏弱，利差多走阔 [6][10] - 展望后市，尽管中央经济工作会议再提“双降”，明年或仍有降息机会，但市场主要交易“利好出尽”，且对反内卷和价格因素有担忧，情绪依然偏弱 [6][21] - 机构行为方面，基金对3-5年期信用债配置力量边际增强，但对5年期以上品种仍偏谨慎；理财持续增配信用债，倾向于3年期以内短端品种；保险对10年期以上品种配置力量增强；券商对长久期品种呈现波段交易特征 [11] 分期限配置建议 - **1年期品种**：当前收益率主要分布在1.73%-1.84%区间，利差多在20BP以内，性价比相对较低 [6][25] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.84%-2.14%区间，利差在17-42BP区间，在2024年以来中枢水平附近，是优选底仓品种，可优先布局明年中短端票息资产 [1][26] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.5%区间，利差在22-60BP区间，近期债市波动导致利差走阔，票息配置性价比边际回升，可关注波动市场中利差较高品种的结构性机会，如3-4年期AA+银行二永债与保险次级债 [1][26][27] - **5年期以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.25%-2.8%区间，利差在25-60BP区间，考验负债端稳定性，保险、自营等负债端稳定的机构可重点关注，逢高配置 [2][27] 重点政策及热点事件 - **中国中冶资产剥离**：中国冶金科工股份有限公司将中冶置业100%股权及四家矿业子公司股权出售给五矿地产与中国五矿，交易总评估价值约606.67亿元，旨在补充资金反哺主业并剥离非核心业务 [3][28][31] - **渤海租赁债券展期**：渤海租赁股份有限公司拟召开持有人会议，审议“18渤金03”和“18渤租05”本金展期议案，若通过将是第三次展期，反映公司流动性持续紧张 [3][28] - **云南省规范PPP项目**：云南省发布实施方案，严禁承诺保底收益率等变相举债行为，核心在于厘清政府与市场边界，严防新增隐性债务 [3][29] - **吉林省退出债务重点省份**：吉林省宣布达到退出地方债务重点省份序列标准，债务体量相对较小，市场可关注其退出后区域发展机会及发债主体新增融资空间 [3][29] - **中央经济工作会议表态**：会议指出要优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，后续相关具体举措或有优化 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各省份城投利差多数走阔2-4BP，其中青海信用利差走阔4BP，调整幅度较大，建议优先关注中短端低等级品种，4-5年中高等级品种可逢高配置 [33] - **地产债**：各品种信用利差走阔0-6BP，考虑到行业景气度偏弱，短期内仍建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [33][34] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债板块受“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩，可适当下沉但需关注尾部风险 [34] - **金融债**：银行二级资本债各品种收益率普遍下行0-4BP，利差除3年期品种收窄1BP外均上行0-2BP；银行永续债5年期AAA品种信用利差收窄4BP，表现较好 [35]