核心观点 - 报告指出当前市场出现信用债走势与利率债背离的现象，信用利差主动压缩，其背后的驱动因素与以往不同，更多系资金力量驱动 [3][4] 对于后市，报告认为信用利差压缩行情已进入后半程，空间有限，建议采取短信用打底策略，不宜过度交易和拉长久期 [5][37] 信用利率背离的当前表现 - 截至10月24日，10年期和30年期国债收益率较10月17日分别上行2.4个基点和1.2个基点，利率债出现小幅调整 [9] - 信用债表现强劲，信用利差主动压缩，其中普通信用债的收益率及利差压缩幅度普遍高于银行二永债 [3][16] - 具体来看，5年期以上普通信用债以及4-5年期左右的AA级城投债领涨，而银行二永债则涨跌互现，5年期以内中高等级二永债普遍小幅下跌 [3][16] 本轮信用利率背离的驱动因素 - 本轮背离主要由资金力量驱动，公募基金和银行理财均不同幅度地加大了对信用债的净买入力度，但对利率债的净买入力度相对较弱 [4][34] - 经过前期调整，信用债的票息价值有所显现，吸引了配置资金 [4] - 这与今年早些时候因信用债流动性较差导致的行情滞后，或因信用债ETF规模上量带动配置需求增加等外部供需因素驱动的背离有所不同 [4][31] 历史信用利率背离回顾 - 2月下旬，利率债呈“M”型震荡，信用债整体调整但跌幅更深，信用利差大幅走阔，例如当时AAA级中短票各期限收益率上行幅度在9-11个基点 [24][26][27] - 5月中上旬，一揽子货币政策出台带动资金利率中枢下移，信用债大幅走强，尤其是短端品种，例如AAA级中短票1年期收益率下行达11.3个基点 [30][31] - 6月中下旬至7月上旬，信用债ETF规模快速增长催化了抢筹行为，信用债走出独立行情 [31] - 9月上旬，债市调整中短端信用债及普通信用债结构性抗跌，信用利差被动压缩 [34] 后市信用行情展望与策略 - 报告认为10月信用利差走出独立压缩行情后，赔率已降低，行情进入后半程，进一步压缩空间有限 [5][37] - 投资策略上，建议继续以短端信用债作为底仓配置，关注收益率在2.0%以上的个券买入机会，在当前鱼尾行情中不宜过度交易和拉长久期 [5][39] - 对于银行二永债，机构交易整体谨慎，但4年期以上品种已“被动超跌”至普通信用债收益率曲线之上，新规落定前存在博弈空间，其中4-5年期国有大行二级资本债老券收益率在2.1%以上的交易胜率相对更高 [5][39] - 当前AAA高等级10年期超长普通信用债收益率约为2.4%，其信用利差处于2024年以来的70%-75%分位数，虽具备压缩空间基础，但因交易盘减持、配置盘承接力度有限，交易节奏难把握，对负债端稳定性要求高 [5][39]