信用市场表现 - 当周信用债收益率跟随利率债调整，二永债跌幅整体高于普信债，其中3-5年期中高等级二永债跌幅达6-11bp，5年以上超长二永债跌幅较大 [1][11] - 城投债跌幅整体高于中短票，7年期左右超长城投债跌幅最大达8bp，2-4年城投债跌幅亦不低 [1][11] - 中短票尤其是4年期以上债项跌幅整体弱于同期限国开债，信用利差被动收窄 [1][11] 交易特征分析 - 7月以来普信债成交规模持续缩量，成交久期自高位回落，5年期以上超长信用债在配置盘买入下相对抗跌 [2][16] - ETF成分券中长端尤其是超长端成分券当周更为抗跌，多数个券估值跌幅低于非成分券 [3][25][44] - 5月以来二永债成交久期持续拉长，5年期以上二永债成交规模及占比均升至年内高位 [4][46] 投资机会展望 - 截至2025年8月15日，部分2年内AA及AA(2)信用债收益率跌至1.9%以上，短端票息价值显现 [5][60] - 3-4年期二永债跌出性价比，收益率曲线陡峭化，当前估值整体高于同评级中短票和城投债 [5][60] - 短端信用债在波动行情下兼具防守属性，而3-4年期二永债流动性更好且交易性价比较高 [5][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债市场呈现"利差压缩尾声、流动性分层加剧、政策扰动初现"特征，市场在政策预期与资金面波动中震荡，机构行为从交易盘主导转向配置盘托底，策略上建议把握"鱼尾"行情，关注2 - 3年AA/AA - 级城投债下沉机会与钢铁行业短端品种，可博弈3 - 5Y大行资本债资本利得 [5] 根据相关目录分别进行总结 政策动态和市场热点 - 央行8月4 - 8日逆回购操作先净回笼后转向宽松，前半周净回笼4100亿元抑制短期过热，周五开展7000亿买断式逆回购，转为全周净投放1635亿元，为后续政策工具创新预留空间 [2] 信用债发行与成交情况 - 一级发行：8月4 - 8日普信债发行额3667亿元，较上周环比增加1880亿元；净融入2404亿元，环比增加1860亿元。其中城投债发行额1408亿元（占比38%），环比增加605亿元；净融入810亿元，环比增加769亿元；产业债发行额2259亿元（占比62%），环比增加1274亿元，净融入1593亿元，环比增加1090亿元。本周普信债加权发行期限为3.36年，环比减少0.75年；加权发行利率为1.65%，环比下降0.29pct [2] - 二级成交：本周普信债换手率环比下降，1年以下普信债换手率小幅提升，其他期限明显下降；银行二永债换手率整体较上周下降，或因部分机构转向AA及以下等级二永债 [3] 利差跟踪情况 - 信用债收益率整体环比下行，1Y期中短票据各等级信用债收益率下行3 - 5BP；3Y期AA + 等级信用债收益率下行2BP，其余等级下行4 - 5BP；5Y期各等级信用债收益率下行2 - 3BP。信用利差全线压缩，1Y期各等级信用利差下行3 - 5BP；3Y期各等级信用利差下行1 - 4BP；5Y期各等级信用利差下行2 - 3BP [3] - 银行二永债收益率全线下行，中低等级品种表现略强，3 - 5年高等级品种利差降幅较小。1Y期各等级二永债收益率下行2 - 5BP；3Y期AAA - 级二永债收益率下行2 - 3BP，利差压缩1 - 2BP，AA + 和AA等级二永债收益率下行4 - 5BP，利差压缩3 - 4BP。5Y期AA + 及以上等级二永债收益率下行1 - 2BP，利差压缩0 - 1BP；AA等级二永债收益率下行4 - 5BP，利差压缩3 - 4BP [4] - 分区域来看，各省城投债利差多数下行2 - 3BP，内蒙古、辽宁和青海下行幅度最大，为6 - 7BP。分期限来看，1Y期各等级信用利差下行1 - 4BP；3Y期各等级信用利差下行1 - 2BP；5Y期各等级信用利差下行1 - 2BP [4] - 产业债方面，本周多数行业利差小幅走阔，其中钢铁行业AA级产业债利差走阔幅度最大，为5.5BP。AAA级产业债中，汽车行业利差走阔幅度最大，为4.1BP，化工行业利差收窄0.5BP。AA + 级产业债中，除机械设备行业利差小幅收窄1BP外，其他行业利差均走阔 [4] 信用策略 把握票息与利差压缩的"鱼尾"行情，关注2 - 3年AA/AA - 级城投债下沉机会与钢铁行业短端品种，当前3 - 5Y大行资本债流动性较好，可博弈资本利得 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 短期内信用利差或有压降空间，但中期继续压缩面临阻力且潜在调整风险大，建议适度降久期、把握止盈窗口期；二永债降仓位和久期，关注TLAC非资本债券；对普信债成分券保持警惕，关注城投债和银行间债券；关注南向通扩容带来的投资机会[4][6][129][185] 各部分总结 7月回顾 一级市场 - 传统信用债7月发行量和净融资分别为12903亿元和3599亿元，发行环比微降、净供给环比回升；产业债净融资环比下降但仍处高位，城投债净融资回正[13][32] - 银行二永债7月发行量和净融资分别为2294亿元和1748亿元，环比均大幅提升；二级资本债发行、净融资环比均大幅提升，永续债发行、净融资环比均下降[16][32] 二级市场 - 7月信用债收益率震荡上行，信用利差被动收窄，中短端表现优于长端；收益率短端下行、中长端上行，信用利差普遍收窄，弱资质中票、银行永续债表现较好[19][23][32] - 等级利差方面，普通信用债多数收窄，二级资本债大多走阔，银行永续债大多收窄；期限利差方面，5年以内整体走阔，3 - 1年期更明显[27][32] - 持有期收益率方面，中长端信用债资本利得为负，短端维持正值，3年期AA + 级表现排序为中票/城投债>二级资本债>永续债[31][32] 8 - 10月展望 信用利差压缩过程 - 阶段一（5月1日 - 5月23日）：降准降息、存款利率下调等使资金面宽松，信用债整体补涨，收益率和信用利差下行[39][43] - 阶段二（5月23日 - 7月18日）：资金面持续宽松，信用债ETF快速扩容，中长端信用债补涨延续，成分券表现优于非成分券[48][52] 近期市场调整特点 - 驱动因素为“反内卷”下大宗商品和权益资产上涨、风险偏好抬升，叠加资金面趋紧、波动放大[61][65] - 市场特征为信用债收益率脉冲式调整（幅度多在10BP左右），信用利差走阔不明显（多在5BP以内），长端普信债信用利差被动收窄，成分券与非成分券信用利差未收敛[61][65] 行情展望 - 短期内（1个月内）信用利差或有压缩空间，因市场情绪缓和、赎回压力缓解，信用债有正carry环境和套息加杠杆空间，且国债等利息收入增值税恢复政策利好普信债[70] - 未来1 - 3个月利差压缩面临阻力，潜在调整风险大：8 - 10月可能是债市颠簸期，中短端稳健，曲线或陡峭化；资金面进一步宽松难度上升，双降概率下降；信用债增量资金有限且可持续性待察；当前信用利差保护空间薄，市场交易机构脆弱；信用债ETF可能放大市场波动[70][75][92][107] 信用策略 总体策略 短期内适度挖掘利差，对超长信用债和信用债ETF成分券临近止盈窗口，建议适度降久期[133][185] 金融债 - 二永债当前“赔率不高，胜率下降”，8月中下旬及以后调整压力或更大；3年期/5年期AAA - 级二级资本债信用利差21BP/28BP上下，性价比不高[141][145][150] - 配置盘可关注后续调整下分批加仓国股行二永的机会；交易盘短期内关注国股行二永交易机会，未来1 - 2月降仓位、降久期，对中低资质城农商行二永债保持谨慎[141][145][150] - 关注兼具进攻和防御属性的TLAC非资本债券参与价值[151][185] 普信债 - 对科创债ETF成分券保持警惕，把握止盈窗口期，后续关注城投债和银行间债券[156][160][164] - 重点关注1 - 3年AA + 及以上等级银行间债券和1 - 3年AA/AA(2)/AA - 级城投债参与机会[160][164][185] 南向通投资机会 - 关注投资额度扩容带来的配置机遇，当前南向通整体托管余额或超8000亿元，若扩容落地，2025年底理论最大托管规模或超1.8万亿元，离岸人民币市场活跃度将提升[174][185] - 点心债市场是核心扩容方向之一，其波动率与境内债相似，2023年以来回报率优于境内[179][184][185]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月信用债或整体震荡偏多，机会大于风险，信用买盘相对积极；普信债利差有压降机会，可关注普信债品种与信用债ETF成分券；二永债老券预计有小幅补涨行情 [21][23] 根据相关目录分别进行总结 信用热点：本轮信用债调整回顾与展望 - 调整阶段（7.18 - 7.29），信用债整体回调，二永债回调幅度最大，其次为3Y、5Y、10Y普信债；修复阶段（7.29 - 8.1），中短端二永债率先修复，1 - 5Y二永债和中高评级5Y、10Y普信债修复较多 [1][12] - 7月21日 - 7月29日，基金大幅卖出信用债，理财和保险增持；7月30日 - 8月1日，机构买盘积极，短期赎回风波基本平息 [14] - 7月18日 - 7月29日，信用债ETF规模下降，收盘价下跌；7月29日 - 8月1日，有所修复，规模方面基准做市信用债ETF小幅下降，科创债ETF多数上升 [15] - 信用债ETF成分券与非成分券在调整和修复期走势有分化，调整期成分券回调偏多，修复期成分券修复幅度不及非成分券，但差异不大 [19] 市场回顾："反内卷"交易降温，信用债全面修复 - 7月政治局会议召开后，“反内卷”交易情绪降温，债市修复，信用债收益率多数下行，中短端下行3BP左右，中长端利差被动上行2BP左右 [2][26] - 二永债收益率普遍大幅下行，3 - 5Y品种收益率下行5BP以上，利差全面下行2BP左右 [26] - 上周买盘修复，理财净买入199.1亿元，基金净买入94.62亿元，信用债ETF规模3337亿元，同比前一周上升1.26% [26] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数多数小幅下行，各省城投债利差中位数多数下行，贵州利差下行超6BP [26] 一级发行：公司类信用债净融资放量，平均发行利率涨跌互现 - 2025年7月28日至8月1日，公司类信用债合计发行2174亿，环比下降33%；金融类信用债合计发行314亿，环比下降86% [3][51] - 公司类信用债合计净融资516亿元，环比上升84%，其中城投净偿还66亿元，产业债净融资482亿元；金融类信用债合计净融资69亿元 [3][51] - 中短票平均发行利率涨跌互现，公司债平均发行利率除AA评级外呈下降趋势 [3][51] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交下降 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [61] - 城投债活跃成交主体分两类，一类是强经济财政省份主流高等级平台，另一类是经济大省相对高利差区域核心主平台；地产债和民企债活跃成交主体以AAA为主，成交期限多为中短期限 [61] - 交易活跃城投债中无5年以上债券成交，相比前一周（4%）下降 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月信用债或整体震荡偏多,机会大于风险,信用买盘相对积极,但债市仍面临波动 [27] - 信用债收益率修复空间多数还有5 - 10BP,城投债待修复空间相对更多,可关注普信债和二永债老券机会 [28] - 预计普信债利差仍有压降机会,二永债老券有小幅补涨行情 [29] 根据相关目录分别总结 信用热点：本轮信用债调整回顾与展望 - 调整阶段（7.18 - 7.29）,二永债回调幅度最大,其次为3Y、5Y、10Y普信债；修复阶段（7.29 - 8.1）,中短端二永债率先修复,1 - 5Y二永债和中高评级5Y、10Y普信债修复相对较多 [13] - 调整阶段机构行为分化,修复以来机构买盘积极,短期赎回风波基本平息,后续保险买盘或有持续性 [17] - 信用债ETF规模与市场表现受债市回调影响,调整阶段收盘价下跌,修复阶段有所回升,基准做市信用债ETF规模下降,科创债ETF规模多数上升 [18] - 信用债ETF成分券与非成分券走势分化,调整期成分券回调偏多,修复期成分券修复幅度不及非成分券,但整体差异不大 [23] 市场回顾：“反内卷”交易降温,信用债全面修复 - 7月政治局会议后,“反内卷”交易情绪降温,权益市场对债市影响弱化,信用债收益率多数下行,中短端收益率下行3BP左右,中长端利差被动上行2BP左右 [3] - 二永债收益率普遍大幅下行,3 - 5Y品种收益率下行5BP以上,利差全面下行2BP左右 [3] - 上周买盘修复,理财净买入199.1亿元,基金净买入94.62亿元,信用债ETF规模3337亿元,同比前一周上升1.26% [3] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数多数小幅下行,各省城投债利差中位数多数下行,贵州利差下行超6BP [3] 一级发行：公司类信用债净融资放量,平均发行利率涨跌互现 - 2025年7月28日至8月1日,公司类信用债合计发行2174亿,环比下降33%；金融类信用债合计发行314亿,环比下降86% [4][62] - 公司类信用债合计净融资516亿元,环比上升84%,其中城投净偿还66亿元,产业债净融资482亿元；金融类信用债合计净融资69亿元 [4][62] - 中短票平均发行利率涨跌互现,公司债平均发行利率除AA评级外呈下降趋势 [4][62] 二级成交：中短久期成交活跃,长久期成交下降 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [5] - 城投债活跃成交主体分两类,一类是强经济财政省份主流高等级平台,另一类是经济大省相对较高利差区域核心主平台；地产债和民企债活跃成交主体以AAA为主,成交期限多在中短期限 [5] - 长久期债券方面,交易活跃城投债中无5年以上债券成交,相比前一周（4%）下降 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 恢复部分债券增值税征收是一次性政策，不影响债券市场趋势，但会使对应债券税收成本上升，新券利率可能提升，成本由发行人和投资者分担[1] - 银行税负增加规模最明显，国债和地方债税收规模增加最显著，预计本次增值税恢复增加税收合计约315.5亿元[2][16] - 对不同券种，利空新发利率债和新发二永债，利多普信债；对新老券，利好老券，利空新券，新老券利差可能在5.6 - 10.8bp左右[3][18] - 目前公募基金在利率债方面税收优势加强，但存在调整可能，老券或进一步受追捧[3] - 央行将优化债券市场结构及制度安排，未来税制将进一步优化，需关注公募免税优势是否取消[4][19] 相关目录总结 政策内容 - 7月31日，财政部税务总局公告，自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，之前已发行的继续免征直至到期[1][7] 债券投资税收情况 - 债券投资涉及增值税、增值税附加税、所得税，不同税种和机构有不同计算方式和税收优惠政策，调整后各类机构债券投资税率有变化[8][9][10] 对不同机构影响 - 对各类机构影响偏利空，银行自营税收成本增加最多，测算银行自营未来一年买入新发行相关债券利息收入需缴纳增值税规模为232.73亿元[14][15] 对不同券种影响 - 利空新发利率债和新发二永债，利多普信债；利好老券，利空新券，新老券利差受增值税率和供需情况影响[3][18] 展望 - 央行将优化债券市场结构及制度安排，需关注公募免税优势是否取消[4][19]

市场调整分析 - 上周债市出现大幅调整，跌幅排序为二永债>普信债>利率债，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，3Y及以上二级资本债上行12-15bp [1][8] - 调整主要原因为权益和商品上涨导致资金分流，央行公开市场操作持续净回笼导致资金面收紧，以及理财预防性赎回债基引发的负反馈 [1][11] - 信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp [2][19][20] 后市展望 - 债市或进入修复阶段，但信用修复进程将相对滞后和缓慢 [2][21] - "股债跷跷板"效应更多是短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊 [21] - 商品价格上涨缺乏需求支撑，对债市影响可能逐渐减少 [21] - 央行近期呵护资金面，7/25-7/30四个交易日维持公开市场净投放 [22][23] 季节性特征与配置建议 - 三季度信用债净融资呈现季节性特征，6-8月供给回升，9月回落；7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整 [3][25][26] - 建议渐进式把握修复行情，由短及长配置，流动性由高及低配置，如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债 [4][31] - 1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略 [33] - 4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益 [33] 数据指标 - 当前信用利差分位数：1-2Y多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，7-10Y相对较高 [33][39] - 城投债AAA级1Y-3Y期限利差分位数达78%，3Y-5Y为38% [36] - 二级资本债与产业债的品种利差：AAA/AAA-在1Y期为-1.5bp，分位数为6%；4Y期为5.2bp，分位数81% [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市持续调整，信用债急跌，各主要期限品种跌幅高于利率债，周五央行呵护流动性债市暂时企稳，利率债收益率震荡上行走势偏弱，信用债同步走弱且跌幅更大，各主要品种无差别调整[2][11] - 超长期限信用债调整幅度超同期限利率债，二永超长债调整幅度最高，二永债行情走弱呈现“波动放大器”特征，3Y及以上期限跌幅超同期限普信和超长信用债[3][4] - 超长期限信用债卖出意愿强烈，买入意愿淡薄，公募持续减持信用债，5年以上卖出力度明显，3 - 5年二永债换手率显著提升，信用做市ETF流通市值近一周降幅接近40亿，科创债ETF流通市值增长速度降低[5][27] - 短期策略建议流动性为王，3 - 5年银行二级资本债有参与机会，1 - 3年低资质城投下沉 + 骑乘有较好机会，超长期限近期难抓参与时点，建议等待[5][27] 相关目录总结 2025年7月21日到7月25日主要债市品种估值收益率变化 - 1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别上行了3.5BP、5.5BP、7.3BP、7.9BP、7.9BP，同期限AAA中票收益率分别上行了9.6BP、11.8BP、10.4BP、10.1BP、10.6BP，AA + 中票收益率分别上行了9.6BP、11.8BP、11.4BP、11.1BP和10.6BP[11] - AAA/AA + 10Y的中票收益率分别上行了11.99BP、9.99BP，AAA/AA + 10Y的城投收益率分别上行了11.14BP、10.14BP，AAA - 10Y银行二级资本债收益率上行了14.47BP，10Y国债收益率仅上行了6.72BP[3][12] AA + 中票和AA城投期限结构图周度变化 - 全等级1 - 2年、低等级2 - 3年陡峭程度最高，与5月底相比基本一致，除短端1年以内扁平外，其余期限处于本轮牛市以来陡峭程度最高阶段[14] - AA + 中票1 - 2年、2 - 3年和3 - 5年区间斜率分别为0.1058，0.0481和0.0678；AA城投上述三个区间斜率分别为0.1015，0.0926，0.0822[14] 主要期限、等级信用利差和信用债收益率历史分位数 - 2025年7月21日到7月25日，1Y - AAA、3Y - AAA、5Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +、5Y - AA +、1Y - AA、3Y - AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后19.89%、26.02%、25.25%、12.75%、15.05%、18.62%、13.77%、17.85%水平，票息资产有一定性价比但不高[16] - 1Y - AAA、3Y - AAA、5Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +、5Y - AA +、1Y - AA、3Y - AA信用利差历史分位数分别为后11.14%、24.66%、28.64%、6.89%、13.52%、21.48%、7.69%和26.79%，3Y - 5Y保护垫有所加强[16] AAA - 银行二级资本债期限结构对比 - 1 - 5年、7年、10年AAA - 银行二级资本债收益率分别上行了6.73BP、11.11BP、13.80BP、15.27BP、13.67BP、14.21BP、14.47BP[4][17] - 目前曲线与去年年底历史低位有距离，4年以上部分接近今年2月底收益率高位，3年及以上部分离2025年以来收益率最低点位差距高达24BP - 27BP[4][17] 7月21日 - 7月25日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比 - 全周成交情绪弱，仅周五缓和，二永债低估值成交占比分别为4.88%、7.32%、0.00%、0.00%、100.00%；平均成交久期分别为0.77年、0.63年、0.53年、0.50年、4.05年[4][19] 7月21日 - 7月25日超长期限信用债折价成交笔数及占比 - 超长期限信用债折价成交占比分别为92.68%、60.98%、90.24%、97.56%、65.85%，折价幅度不小，5BP以上也有成交[5][22] 7月21日 - 7月25日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比 - 超长期限信用债低于估值成交占比分别为29.27%、4.88%、2.44%、2.44%、4.88%，低于估值成交幅度多数落在2BP以内[5][23]

基金经理投资理念 - 邹舟秉持"逻辑为先，客户为本"的投资信条，强调在市场情绪喧嚣中保持客观和冷静[1][3] - 投资决策需要有清晰的逻辑和独立的判断支持，精细精准是债市新常态的成败关键[3] - 当前市场需要更高频的跟踪和更精准判断才能获取可观收益[4] 固收投资框架转型 - 当前利率持续低位运行、优质资产稀缺，固收投资框架必须由粗放式操作向精细化管理转型[4] - 投资基本框架归纳为"三碗面"：宏观基本面、市场政策面和微观情绪面[4] - 低利率环境下许多过往策略失效，需要更严谨的前瞻判断和更精准的交易执行[4] - 举例说明年初债市波动中短端利率因负carry压力失去避险功能，长端利率因正carry保护成为避险区域[4] 客户需求导向 - 公募基金业绩考核过往多以相对排名为参考，但客户核心诉求仍是绝对收益[6] - 采取多元策略框架：普信债打底，利率债增厚，配比锚定负债特征[6] - 流动性管理和回撤控制需结合产品定位和负债端风险偏好[6] - 保留足够比例流动性资产以应对市场错误定价机会[6] 债市展望 - 债市整体大方向仍向好，货币政策层面依然积极[9] - 中国经济转型需要宽松货币政策支持，中长期债市向好的逻辑顺畅[9] - 下半年信用债、利率债、地方债等仍有较好投资机会[9] - 可转债兼具债券固定收益和股票升值潜力，值得重点关注[10] 公司服务理念 - 高度重视客户陪伴，通过诚恳有效及时的沟通传递市场变化和投资动向[10] - 力求以专业能力、勤勉态度和真诚服务为客户创造更多价值[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计在央行短期逆回购投放以及买断式逆回购共同配合下，税期资金波动可能较小；过去一周交易盘卖债、配置盘承接，主要非银买盘净买入普信债和二级债规模减弱，债基久期震荡抬升，市场加杠杆需求冲高回落；后续资金和权益市场对债市扰动增加，基金或阶段性回归活跃券交易规避流动性风险 [1][2] 各目录总结 流动性跟踪 - 央行操作：过去一周央行公开市场净回笼 2265 亿元，7 天逆回购投放 4257 亿元、到期 6522 亿元，截至 7 月 11 日逆回购余额 4257 亿元，高于往年季节性水平；未来一周逆回购到期 4257 亿元，到期压力分布平均；7 月有 1.5 万亿 MLF 和买断式逆回购到期 [9][10] - 政府债发行：过去一周政府债净缴款 2961 亿元，未来一周预计净缴款 3985 亿元，周一、周二压力较大；截至 7 月 11 日，国债净融资进度 56.7%，新增地方债发行进度 51.8%，再融资专项债发行进度 89.8%；7 月第二周供给节奏提速，三季度 8、9 月发行压力较大 [17][18][20] - 票据市场：过去一周 3M 票据利率上行、6M 票据利率下行，7 月 11 日 3M 国股直贴和转贴利率分别为 1.29%和 1.24%，6M 分别为 0.92%和 0.89%；目前票据利率走势弱于季节性，信贷需求修复缓慢 [25] - 资金复盘：资金小幅收紧，周内先松后紧再放松，7 月 7 日开盘最宽松、7 月 10 日开盘最紧张；资金利率多数上行，7 月 11 日 DR001 至 1.34%、DR007 至 1.47%；期限分层及市场分层多数收敛，7 月 11 日 R007 - R001 利差至 10.48bps、R007 - DR007 利差至 3.68bps；成交规模放量，隔夜成交占比下行；银行体系净融出回落，大行净融出增长，非银体系核心机构净融入需求回落 [27][30][31][36][41] - 同业存单：过去一周存单发行 4271 亿元，净融资 - 833.9 亿元，发行规模增加、净融资规模回落，全年累计净融资 1.73 万亿；发行加权期限回落至 0.76 年；股份行各期限存单发行利率和二级市场存单收益率小幅上行；未来四周分别有 8028 亿元、10765 亿元、3767 亿元、5982 亿元到期，7 月下旬到期压力较大 [50][53][55] 机构行为跟踪 - 二级成交：交易盘需求走弱，普信债和二永债买盘减少；大行买入短国债规模攀升，利率债交易盘卖债、配置盘承接，同业存单理财子和大行是主要买盘，信用债主要非银买盘净买入规模减弱，二级债需求总体走弱 [58][61] - 机构久期：中长期债基久期中位数震荡抬升，7 月 11 日 10 日移动平均为 4.04 年；二级市场信用债成交久期涨跌互现，7 月 11 日 5 日移动平均城投债成交久期抬升至 2.75 年、产业债震荡抬升至 3.65 年、二级债成交行权久期降至 2.52 年 [59][64] - 机构杠杆：过去一周债市杠杆率 107.65%，较上周 107.96%下降明显 [66]