纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国信用债市场（涵盖产业债、城投债、金融债等）[1] * 公司/机构类型：公募基金、银行理财、保险公司、银行自营[1][6][7][12][14][15] 核心观点与论据 一、2026年市场整体展望与策略 * 整体观点：对债券市场持中性偏空观点，预计利率中枢抬升，但信用债表现预计优于利率债[1][3] * 利率预测：十年期国债收益率含税运行区间预计为1.7%至2.1%，一季度或为利率低点[1][3] * 核心策略：应更多关注票息确定性而非资本利得，中短端（三年以内）品种更稳健[3][20] * 市场特征：继续面临结构性资产荒，但需求结构将因公募费率新规发生重塑[2][16] 二、供给端分析 * 产业债：净供给预计保持高位，受益于企业盈利改善、资本开支需求及科创债发行放量[1][4] * 城投债：净供给规模可能小幅为负[1][4] * 金融债：银行次级债和总损失吸收能力（TLAC/TELAC）债券供给将维持高位[1][4] * 券商债：供给放量，并购重组加速可能带来潜在机会[22] 三、需求端重塑与机构行为 * **公募基金**：公募费率新规是最大不确定性因素，将重塑信用债需求生态[6] * 场外市值法债基负担加大，资金可能分流至ETF或专户委外[1][6] * 截至2025年三季度末，场外债基规模达8.6万亿元，其增配二级资本债和永续债（二永债）趋势明显，若增量资金受限或存量赎回，将对二永类品种产生较大冲击[1][7] * 公募基金整体对信用的定价权边际减弱[11][16] * **银行理财**：预计市场继续扩容，银行存款利率重置和费率新规落地利好规模增长[1][12] * 投资行为上，降低对利率波动的敏感度，提升对基金、存款及同业存单配置比例[12] * 偏好高等级、短久期资产[1][13] * 理财机构的定价权边际走强[11][16] * **保险公司**：配置信用债意愿减弱，更倾向于股票配置[1][14] * 南向通扩容对境内长久期债券需求形成挤出效应，保险或更偏好超长期限地方政府品种[1][14] * 保险配置力量不强可能导致长端债券再定价延续[16] * **银行自营**：配置行为相对稳定，与公募基金合作紧密，部分赎回不会形成显著负面影响[15] * **摊余成本法债基**：2025年前三季度投资风格从利率债切换至信用债，尤其是普通信用债（普信债）[9] * 进入开放期的摊余成本法债基，其普信债持仓比例从2024年底的3%大幅提升至2025年第三季度超过70%，带来增量资金超过2500亿元[9] * 偏好高等级、久期约3年及封闭期4-5年的普信债[9] * **碳云债基**：数量约192只，单支规模上限80亿元，扩容空间相对有限[8] * 2025年四季度至2026年前三季度是密集进入开放期的重要阶段，可能带来信用增量资金流入，利好3-5年期普信债表现[10] * **信用ETF**：当前规模约5000亿元，预计明年将继续扩容[11] * 需求端，理财、保险、年金等资金参与度可能增加[11] 四、信用利差与品种性价比 * 当前状态：信用利差处于较低水平，中短端距离低点仅5-10个基点，整体压缩空间有限[3][18] * 利差预期： * 中短端利差可能继续下探，但空间有限[18] * 长端（5年以上）信用债定价仍在持续，未来可能面临利差走阔压力，期限利差中枢也可能抬升[3][18] * 品种性价比： * **二永债（二级资本债和永续债）**：中高等级二永债估值中枢可能上升，受冲击更大[3][16][19] * **普信债（普通信用债）**：中高等级普信债有结构性支撑，确定性相对更高[3][16][19] * **弱资质二永债**：相对普信债利差已达历史极高值，进一步下沉空间有限，其品种利差中枢可能下移[19] 五、信用风险评估 * 2025年风险事件（如天安财险违约、万科展期）整体影响有限，外溢相对可控[2][5] * 2026年需关注潜在的局部风险暴露，但结合宏观环境可稍乐观看待[5][16] * 城投领域：化解地方政府隐性债务政策将持续，应以市场化思路看待定价，保持底线思维[22] 六、其他重要技术细节 * 历史数据可比性：计算信用债利差时需注意剔除增值税政策变化的影响，以确保与历史数据的可比性[17] * 策略补充：可关注中等期限、中高等级信用债的阶段性机会，如费率新规落地后的脉冲修复或降息预期带来的波段操作机会[20]

市场整体表现与情绪 - 12月1日至5日，资金面平稳，但央行买债不及预期，市场对进一步“宽货币”预期弱化，债市继续调整 [1][4] - 信用债收益率普遍上行，其中城投债10-15年超长债收益率上行6-8bp，1-5年上行幅度在5bp以内 [4][22] - 临近年尾，债市未出现抢跑行情，基金等主要交易盘冲刺动力不足，近两周基金净买入信用债规模分别为63.3亿元和130.9亿元，相比10月至11月中上旬平均400亿元左右的规模显著下降 [1][4] - 基金对3-10年中长久期信用债保持偏谨慎态度，近两周合计净卖出30亿元 [1][4] - 配置盘需求也偏弱，保险最近三周平均净买入信用债64.2亿元，而10月至11月第二周周度净买入规模均在100亿元以上 [1][5] - 理财12月第一周净买入信用债139.3亿元，环比前周增加57.5亿元，但由于年末回表需求，预计12月第二周开始理财规模将下降，可能导致信用债买盘力量转弱 [1][5] 投资策略与建议 - 建议以中短久期防御性品种为主，保证组合流动性，对高波动、流动性弱的长久期品种维持谨慎 [2][9] - 重点关注1-3年AA(2)及以上信用债，因其具有一定的票息且流动性较好 [2][9] - 从收益率看，1-3年隐含评级AA+信用债中，有9317亿元收益率在2%-2.4%之间；1-3年AA和AA(2)信用债中，有1.7万亿元收益率在2.2%-2.6%之间，占比达28.7% [2][9] - 从流动性看，1-3年AA+、AA和AA(2)信用债成交较为活跃，月度成交笔数占比多在4%-6%之间，优于多数3年以上中长久期品种，且在债市调整阶段流动性不会快速萎缩 [2][12] - 12月封闭期为2-3年的摊余债基打开规模较大，合计1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、242亿元，若有部分产品转为信用风格，或提振2-3年左右信用债需求，利于估值稳定 [10][11] 城投债市场 - 12月1日至7日，城投债净融资小幅转负，发行918亿元，到期946亿元，净流出27亿元 [20] - 一级认购情绪略有回落，3倍以上认购数量占比约50%，处于2025年10月以来较低水平 [20] - 发行期限向3年以内集中，3-5年发行占比下降7个百分点至24%，5年以上发行占比仅为1% [20] - 中长端发行利率低位回升，1年以内城投债发行利率较11月下行3bp，而1-3年、3-5年和5年以上分别上行10bp、6bp和65bp [20] - 二级市场长端收益率明显上行，10-15年超长债收益率上行6-8bp，信用利差表现分化，高等级1年、10年城投债利差走扩3-5bp，30年高等级利差被动收窄8-10bp [4][22] - 从经纪商成交数据看，城投债成交笔数较此前下降，各期限成交偏离估值幅度多在1bp之内，短久期下沉表现较好，0.5-1年AA、AA(2)和AA-整体可略低估值成交，而5年以上长期限城投债平均高估值成交幅度较大 [22] 产业债市场 - 12月1日至7日，产业债发行1394亿元，同比增加252亿元，净融资591亿元，同比增加513亿元 [23] - 综合、公用事业净融资规模较大，均在100亿元以上，发行情绪小幅回暖，全场倍数3倍以上占比由15%升至19% [23] - 中长久期发行占比明显下降，1年以内发行占比由11月的29%升至44%，3-5年和5年以上占比则分别由20%、11%降至12%、3% [23] - 发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大，1-3年、3-5年、5年以上发行利率分别为2.31%、2.58%、2.50%，较11月上行22-48bp，1年以内发行利率为1.69%，较11月上行3bp [23] - 从经纪商成交看，产业债买盘情绪偏弱，TKN占比由65%下降至63%，成交继续降久期，1年以内、1-2年占比分别由37%、18%升至40%、20% [26][27] - 高评级成交占比回升，AAA-及以上占比环比增加5个百分点至55% [26] 银行二永债市场 - 12月1日至5日，银行二永债（二级资本债和永续债）继续跑输普通信用债，收益率全线上行，中长端表现更弱，3-5年和10年收益率上行4-12bp [3][14][28] - 信用利差普遍走扩，4年、10年二永债利差走扩4-9bp，与中短票相比，银行二永债表现落后，相对利差多走扩，其中3-4年和10年二级资本债、3-4年AA及以上永续债和4-5年AA-永续债调整幅度更大，相对利差走扩4-8bp [3][14] - 二永债具有“利率波动放大器”属性，在利率债方向不明且基金销售费用新规未落地的背景下，估值波动风险较大，交易盘建议谨慎参与 [3][17] - 随着中长久期二永债收益率攀升至年内高点附近，性价比凸显，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户可考虑布局，持有体验或好于普通信用债 [3][17] - 假设持有3个月且收益率曲线不变，3-5年大行二永债的持有期收益率高于普通信用债，尤其是3年品种，持有收益率要高10bp左右，即使后续估值调整，3年大行二永债也能承受约20bp的利率上行风险 [17][18] - 从经纪商成交看，12月1日至5日银行二永债成交情绪较弱，二级资本债、永续债TKN占比分别为56%、52%，低估值占比均环比减少3个百分点 [31] - 国有行成交降久期，二级资本债、永续债4-5年成交占比分别环比下降5、9个百分点，股份行成交则小幅拉久期，二级资本债5年以上成交占比环比增加5个百分点 [31] - 城商行成交情绪也较弱，二级资本债、永续债低估值占比分别下降8、11个百分点，城商行永续债成交降久期并向低等级扩散 [31]

报告核心观点 - 央行在2025年第三季度货币政策执行报告中首次详细阐释了“保持合理的利率比价关系”，这五组关系为后续管理市场利率预设了政策框架 [6][10] - 债市近期对基本面、房价、股市等利好表现钝化甚至偏弱，原因包括对基本面“透支”、担忧“固收+”基金赎回、货币降息预期降温以及公募销售新规待落地 [6][60] - 债市仍处于“适时反击”的窗口期但空间有限，十年国债老券1.7%是阻力位，建议波段操作“见好就收”，并保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓 [6][61] 央行政策利率和市场利率的关系 - 政策利率传导过程明确：7天OMO利率→资金利率→同业存单/短端国债利率→十年期国债收益率 [15][17] - 5月以来，DR001资金利率回到政策利率附近波动，DR007略高于政策利率10BP附近运行，一年同业存单与OMO利差稳定在25BP左右 [17] - 2024年以来，MLF政策利率作用被剥离，OMO利率加点（中位数为70BP）成为十年国债收益率的新锚点，目前十年国债与OMO利差稳定在40BP附近，位于2015年以来14%分位数，属于合理略偏低水平 [1][19] 商业银行资产端和负债端利率的关系 - 政策利率对存贷款利率传导效率差异导致银行净息差持续压缩，2019年8月至2025年11月，7天逆回购利率累计下调1.15个百分点，但大行活期存款利率降幅仅0.25个百分点，存款利率降幅低于贷款利率降幅 [20] - 央行通过规范手工补息、同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等方式增强银行资产和负债端联动性，以稳定银行净息差 [2][26] - 银行净息差下降压力有望缓和，但存款重定价加速可能带来负债端稳定性弱化、存款活期化与久期缩短等负面影响，银行息差及负债端稳定性可能是未来制约央行降息的关键因素 [2][26] 不同类型资产收益率的关系 - 各类资产收益率通过比价效应传导，目前个人住房贷款加权平均利率约3.1%，扣除不良率及各种税率后的“实际收益率”为1.91%，当前30年国债老券比调整后房贷利率高出约20BP，债券相对贷款的性价比不差 [3][28] - 在该比价逻辑牵引下，后续贷款利率进一步调降可能会面临约束，今年LPR和存款利率下调而企业贷款利率、房贷利率基本维持不变，长期看有助于缓解银行信贷内卷问题 [3][29] - 其他比价关系如房屋租售比近两年十年国债逐渐向一线城市租售比靠拢，目前两者近乎持平，但租售比有效的条件是租金企稳和房价不再下跌 [29] 不同期限利率的关系 - 目前期限利差水平偏低，10-1年、5-1年、3-1年国债利差分别处于2002年以来13%、9%、4%的历史低位 [42] - 考虑到后续监管态度（正常利率曲线）、资金面平稳、基本面名义GDP修复、长债供求关系等，期限利差更趋于走扩，国开等曲线重定价压力可能更大 [4][42] - 30-10年国债期限利差稳定在30-40BP，处于近五年42%、历史22%的分位水平，趋于合理 [42] 不同风险利率的关系 - 当前短端信用利差基本位于历史最低位置，1年期各评级普通信用债、二永债利差已接近2014年以来0%的极低分位水平 [4][45] - 5年及以上期限普通信用债性价比更好，高评级性价比略高于低评级，二永债利差分位水平略高于普信债，是性价比相对最高的品种 [45][58] - 品种利差方面，十年期国开债-国债利差回升至12BP附近，位于2002年以来18%的分位水平，地方债利差已出现一定压缩，政金债内部之间区别不大 [53]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率横盘，波段操作难，资金向票息性价比高的方向聚集，寻找有相对性价比的资产是更优选择 [1][10] - 关注 7 月以来收益率上行大、修复慢的品种和主体，如普信债中高等级长久期品种及部分 5 年以内特定发行人 [2][10] - 部分私募债、永续债品种利差高，可牺牲流动性获取高票息，关注永续债有超额收益的主体 [3][14] - 二永债相比普信债有性价比，但面临基金销售费用新规考验，适合特定账户；3 年中高等级券商次级债有票息优势，适合对流动性要求不高的账户 [3][5] 根据相关目录分别总结 城投债 - 净融资为负且流出规模扩大，2025 年 11 月 1 - 16 日发行 2055 亿元同比降 751 亿元，到期 2473 亿元，净流出 418 亿元，江苏为最大拖累 [26] - 一级认购情绪略降但仍处高位，3 倍以上认购数量占比降 5 个百分点至 68% [26] - 发行利率降至历史低位，11 月以来 1 - 3 年、3 - 5 年和 5 年以上加权平均发行利率分别较 10 月下行 14bp、21bp、17bp 至 2.13%、2.48%、2.39% [26] - 二级市场 3 - 5 年行情渐歇，信用利差小幅走扩，多数品种收益率窄幅波动，部分品种利差走扩 2 - 4bp，1 年 AA - 利差收窄 4bp [27] - 流动性较高，各期限成交低估值幅度大多在 1bp 内，短久期下沉品种表现好，部分主体短债活跃且低估值幅度大 [31] 产业债 - 11 月以来发行和净融资同比增加，1 - 16 日发行 3550 亿元同比增 922 亿元，净融资 1265 亿元同比增 674 亿元，采掘、综合、煤炭行业净融资规模大 [34][37] - 发行情绪小幅转弱，全场倍数 3 倍以上占比由 36%降至 34%，2 - 3 倍占比由 22%升至 31% [34] - 3 - 5 年发行占比明显增加，由 10 月的 13%升至 20%，发行利率全线下行，3 - 5 年下行 21bp 至 2.16%，相比城投债部分期限发行利率低 [35] - 经纪商成交显示买盘情绪稳定，TKN 占比由 72%升至 73%，低估值占比从 57%降至 55%，成交明显降久期，高评级成交占比下降 [37] 银行二永债 - 2025 年 11 月 10 - 14 日，海峡银行等发行二级资本债和永续债，部分暂未披露发行利率 [40] - 二级市场收益率普遍下行 1 - 5bp，2 - 5 年表现占优，信用利差普遍收窄，与同期中短票相比补涨，相对利差普遍收窄 [40] - 经纪商成交显示成交情绪回暖，二级资本债、永续债 TKN 占比上升，低估值占比回升，不同类型银行成交期限结构有变化，城商行二级资本债成交降久期且向中低等级扩散 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q4 - 2026Q2摊余定开债基集中开放，或对与其封闭期匹配的信用债构成直接利好，尤其对3 - 5Y中长久期信用债形成较强配置需求 [4][30] - 集中开放或直接利好普信债，预计其迎来利差压降行情；二永债中长期性价比被动提升，或吸引配置资金，行情滞后于普信债 [2][27] - 细分品种上，城投债、产业债等普信债或受益；高评级（AAA - 及以上）中期票据持仓占比提升，可作后市交易重点标的 [30][32] 根据相关目录分别进行总结 摊余定开债基持仓品种变化 - 截至2025/11/9，全市场有189只存续摊余成本定开债基，2025年三季报显示基金资产净值合计1.45万亿元，总值2.03万亿元，2025Q3投向债券资产市值规模占基金总值95.9% [4][7] - 2024年初以来，利率债（尤其政金债）持仓占比显著下降，普信债持仓占比大幅上升；2024Q1 - 2025Q3，金融债市值占比由89%降至78%（政金债由73%降至61%），信用债由2%升至14% [8] - 2024年初以来，中票持仓占比稳步攀升，对AAA - 及以上、剩余期限3 - 5年信用债配置占比明显提升；中期票据持仓占比由2024Q1的43%升至2025Q3的61%，AAA - 及以上等级债项比例由2024Q3的43%升至2025Q3的57%，1年以内信用债持仓占比由2024Q3的80%降至2025Q3的30%，3 - 5年信用债配置比例升至2025Q3的42% [11] 摊余定开债基集中开放影响 - 2025Q4 - 2026Q2集中迎来开放日，2025Q4 - 2026Q2有76只1年以上封闭期的摊余定开债基开放，涉及基金资产总值7433亿元，其中3 - 4年封闭期27只、资产总值3296亿元，5 - 7年封闭期26只、资产总值2690亿元 [14] - 开放结束进入封闭期建仓，或对3 - 5Y中长久期信用债形成较强配置需求，超半数1年以上封闭期且2026Q2及之前开放申赎的债基封闭期在3 - 4Y和5 - 7Y区间，5 - 7Y定开债基配置需求集中于5Y以内信用债 [20] - 品种结构上，集中开放或直接利好普信债，预计其迎来利差压降行情；二永债因无法用摊余成本法估值，不能成为投资标的，但普信债上涨后二永债性价比被动提升，或吸引年金、保险等资金，形成间接利好 [26][27] - 存续摊余定开债基开放预计为信用债市场带来约1198亿元稳定配置资金，2026Q2前进入开放期的债基开放期结束后预计带来约518亿元 [4] 投资建议 - 关注3 - 5Y中长久期信用债，尤其是高评级（AAA - 及以上）中期票据，可作为后市交易重点标的 [30][32] - 关注城投债、产业债等普信债投资机会 [31]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 进入2025年四季度，摊余成本法定开债基迎来集中开放期，因其能提供稳定收益受市场关注；本轮开放在投资者和资产配置上有变化，投资者视角银行自营需求稳定、理财资金增加，资产视角产品配置由政金债转向信用债；后续应关注3 - 5年封闭期债基开放带来的3 - 5y品种配置行情，信用债关注利差压缩机会，政金债在费率新规落地后有配置价值但利差压缩行情或不及以往 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 历史上的摊余成本法债基 - 摊余成本法定开债基自2019年成立，经历多轮开放期，2025Q4 - 2026Q2将迎第三轮开放高峰，其于2019年5月开始发行，在2019年四季度和2020年三季度有两波发行高峰，近年不再新批 [2][11] - 存续产品债券配置以政金债为主但近年占比下降，截至2025年三季度持仓占比从高点90%附近回落至75%附近 [2][12] - 历史上产品进入密集开放期时，对应期限重仓品种表现较好，如3y、7y产品对应期限政金债利差明显压缩 [16] 本轮有什么不一样 投资者视角 - 银行自营近年持有规模稳定在2500亿元左右，主要持有3y及以上产品，以长期配置为目的，短期交易诉求不高 [17] - 银行理财2025年因整改稳净值压力大幅增持，规模从2024年四季度171亿元增至2025年三季度930亿元，偏好中长期纯债基金，且增持3y及以内产品，更偏好中端信用债 [20][23] 资产视角 - 2025年以来开放产品债券配置由政金债转向信用债，2025年前三季度36只开放产品多数从政金债转为普信债，仅3只仍以政金债为主 [4][26] - 原因一是银行理财参与度提升偏好信用债，二是低利率环境下机构追求更高票息回报 [26] - 36只基金前五大持仓等级以AAA级高等级债券为主，其次是无评级；期限匹配到期基金封闭运作期，可据此把握对应品种结构性机会 [27] 关注新一轮摊余成本法债基开放下3 - 5y品种的机会 - 2025Q4 - 2026Q2，3 - 5年封闭期债基进入开放期，主力期限呈“3 - 5年→5年→3年”切换，5年期品种首次形成到期高峰 [5][32] - 信用品种方面，理财资金放量或驱动3 - 5年高等级普信债利差压缩，但前期利差已处24年以来较低分位，可等基金费率新规落地后博弈机会 [5][33] - 政金债方面，前期抛盘使3 - 5y政金债利差分位数处2022年以来高点，费率新规落地后是配置时点，但新产品增量资金投向政金债不足，利差压缩行情或不及以往 [6][35][37]

债市近期表现 - 受中美关税问题反复影响，市场风险偏好下降，叠加资金利率平稳，债市情绪回暖，信用债收益率普遍下行，信用利差整体收窄 [1][2] - 10月13日至17日，10年及以内期限城投债收益率普遍下行1BP至6BP，信用利差收窄1BP至7BP，其中3年至5年期AA+及以上、1年至5年期AA和AA(2)高票息品种表现占优，信用利差收窄4BP至7BP，而10年期以上高等级品种信用利差收窄幅度在1BP以内 [2] - 截至10月22日，银行间信用债市场收益率小幅波动，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上行2BP至1.63%，3年期收益率上行1BP至1.96%，5年期收益率下行2BP至2.13%，中债中短期票据收益率曲线（A）1年期微跌1BP至6.92% [3] 机构配置行为与需求 - 当前各机构对信用债市场保持谨慎，更青睐票息偏高且具安全边际的中短期品种，如3年期左右城投债和2年至4年期银行资本债，长久期品种需求未同步恢复 [1][2] - 基金对3年期以上信用债配置需求偏弱，9月末以来两周（9月29日至10月11日、10月13日至17日）基金净买入信用债规模环比增加，但3年至10年期净买入规模占比仅为2%和9%，增持期限集中在3年以内，而3月中旬至4月上旬修复行情中，3年至10年期产品占比约为20% [3] - 四季度理财规模增幅较小，8月至12月规模增幅转弱，配置需求随之回落，同时理财平滑净值波动需在12月末整改100%，将持续影响其对信用债投资偏好，抑制对超长久期和低评级中长久期品种的需求 [4] 四季度市场展望 - 四季度信用债或延续震荡盘整格局，难有超额收益行情，因供需两弱，且信用债流动性劣势使其在利率上行时面临更大幅度调整风险 [1][4][5] - 增量资金有限背景下，信用利差可能延续震荡调整，长端潜在压力更大，宏观图景叙事切换仍在发生，债市难有趋势性行情，呈现“下有底、上有顶”的震荡格局 [5][6] - 基金销售费率改革落地可能引发机构赎回和调仓行为（快变量），而“反内卷”环境下再通胀预期和宏观叙事变化（慢变量）将使长端利率面临重估压力 [5] 投资策略建议 - 建议各机构保持波段思维，控久期，在流动性宽松状态下短端确定性更高，中短端下沉和套息加杠杆策略占优 [6] - 对于银行二永债，四季度供需两端走弱，叠加基金赎回压力加剧和新券发行利率拉高老券利率，面临“胜率低、赔率低、波动大”局面，交易难度上升，建议保持适度谨慎，控制仓位、快进快出 [6] - 普信债方面可短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会，重点关注3年以内、发行票面2.2%至2.8%、高估值10BP以内发行的品种，以及1年至3年期隐含AA/AA(2)/AA-级收益率2.2%以上城投债，和1年至3年期隐含AA+及以上等级收益率2.2%以上私募债或永续债 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告旨在探讨当前二永债调整是否结束、四季度债市走势及二永债隐忧，以及哪些二永债仍具性价比；认为 10 月信用利差或延续震荡修复，难复刻 4 月单边下行行情，二永相较其他信用债有一定性价比，5 年期高隐含评级品种值得关注，但机构买盘不强，新规落地前建议审慎做多 [11][70] 根据相关目录分别进行总结 二永债性价比凸显 - 9 月债市受市场风险偏好和利率上行影响调整，5 日公募销售新规征求意见引发赎回压力，二永作为重仓品种跌幅居前，5Y 及以上二永债收益率突破年内高点，中长端 AAA - 二级资本债跌幅更大，曲线走陡 [5][12] - 10 月股市回调，10Y 国债利率回落，城投债及二永债收益率下行，二永债修复明显；12 - 15 日普信债与二永债分化，普信债修复，二永下行犹豫，新规担忧仍在；5Y 各类信用资产收益率及利差处年内高位，跌幅有限，二级资本债有性价比 [5][14] 二永债关注什么 - 宏观基本面，中美博弈与偏弱基本面支撑债市，但 10 月股市反弹与新规疑虑使类利率品种收益率下行有隐忧 [20] - 供给结构上，9 月二永债赎回创新高，净融资缺口扩大，银行面临资本补充压力，四季度本是供给旺季，“续旧发新”下供给或不弱；原因一是降低融资成本，二是提高资本补充效率 [5][23] - 机构行为方面，二永债利差与基金、理财、券商净买量相关，当前二永流动性尚可但基金买盘不强，新规正式稿影响待察；9 月基金、券商是抛售推手，10 月 12 日当周基金转为净买入但量能不足 [27] - 理财是信用债配置主力，规模增长支撑四季度信用债，但新规及净值化影响下对二永配置属性或弱化，负债端调整或带动二级资本债重新定价；若新规赎回费高，理财及债基赎回压力或使债市调整，二永是主要调整品种 [34] - 保险是二永债重要配置力量，为匹配负债端久期多配长久期品种且左侧布局，净买量与信用利差负相关；新金融工具会计准则 2026 年初全面执行，保险对二永配置力量或调整 [40] - 历史上四季度债市大概率震荡修复，10 月多横盘震荡；目前二永债成交量及换手率回升，跌幅有限，可关注利率下行中利率放大器对收益增厚效果；截至 10 月 15 日，二级资本债及永续债换手率分别达 0.81%、0.94% [47] 哪些二永债还有性价比 - 资产比价视角，除 3Y - AA + 二级资本债外，其他二永债收益率历史分位数高于同期限品种，有性价比；3Y 隐含 AAA - 及 AA + 永续债收益高于同期限中短票及二级资本债，处于年内 76%及 18%历史分位数；5 年期二级资本债及永续债收益率更高，处于年内 16%以上历史分位数；新规落地二永债或重定价，收益率及与普信债利差中枢或小幅抬升 [53] - 信用利差方面，高隐含评级二永债性价比更高，5Y 二级资本债更优；3Y 隐含 AAA - 永续债相较同期限评级二级资本债利差压缩空间大，处于年内 50%历史分位数；5Y 隐含 AAA - 永续债较普信债利差充分，信用利差 66bp，处于年内 59%历史分位数 [58]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 利率震荡信用债继续修复，1Y中低等级及3Y中高等级利差显著压缩，城投债利差普遍下行，产业债利差多数下行但混合所有制地产债利差抬升，3 - 5Y期二永债利差继续修复，3Y产业永续债超额利差上行、5Y城投超额利差下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、利率震荡信用债继续修复，1Y中低等级及3Y中高等级利差显著压缩 - 本周利率债震荡，1Y、3Y、5Y和7Y期国开债收益率分别上行1BP、2BP、1BP和2BP，10Y期下行1BP；信用债收益率多数下行，信用利差显著收敛 [2][5] - 短久期信用利差收敛幅度大，1Y期AA + 级及以上信用债利差下行3 - 4BP，其余等级下行6 - 7BP；3Y期AA + 及以上等级利差下行5 - 6BP，其余等级下行3BP等 [2][5] - 评级利差方面，1Y期各等级利差下行1 - 2BP；3Y期AA/AA - 利差持平，其余上行1 - 2BP等；期限利差方面，AAA等级5Y/3Y和7Y/5Y上行1 - 2BP，其余下行2 - 3BP等 [5] 二、城投债利差普遍下行4 - 5BP - 外部评级AAA平台信用利差总体下行4BP，AA + 和AA均下行5BP，各平台利差多数有不同程度下行 [2][9] - 分行政级别看，省级平台信用利差总体下行4BP，地市级和区县级均下行5BP，各行政级别平台利差多数下行 [2][15][17] 三、产业债利差多数下行，混合所有制地产债利差仍有抬升 - 本周央国企地产债利差下行4BP，混合所有制地产债利差上行46BP，民企地产债利差上行1BP；各等级煤炭债利差下行4BP，AAA钢铁债利差下行4BP，AA + 下行5BP等 [2][20] - 龙湖利差下行4BP，美的置业下行4BP，旭辉上行29BP，万科上行109BP；陕煤利差下行4BP，河钢下行5BP，晋控煤业利差下行6BP [2][20] 四、3 - 5Y期二永债利差继续修复 - 本周二永债收益率全线下行，3 - 5Y期利差继续修复，高等级品种表现更强 [2][31] - 1Y期各等级二级资本债收益率下行1BP，永续债大致持平，信用利差下行2 - 3BP；3Y期各等级二级资本债收益率下行3 - 4BP，永续债收益率下行2 - 3BP，利差压缩5 - 7BP；5Y期各等级二级资本债收益率下行2 - 3BP，各等级永续债收益率下行3 - 5BP，利差下行3 - 6BP [2][31] 五、3Y产业永续债超额利差上行，5Y城投超额利差下行 - 产业AAA3Y永续债超额利差较上周上行0.99BP至15.51BP，处于2015年以来的41.31%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于上周的12.39BP，处于25.90%分位数 [2][34] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行0.15BP至4.97BP，处于3.01%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行3.39BP至11.08BP，处于16.73%分位数 [2][34] 六、信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理统计，历史分位数自2015年初以来 [39] - 产业和城投个券信用利差计算方式及行业或地区城投信用利差计算方法，银行二级资本债/永续债超额利差及产业/城投类永续债超额利差计算方法 [41] - 产业和城投债样本选取标准，剔除条件，评级情况说明 [41]

市场指数表现 - 上证指数收盘3912点，单日上涨1.22%，近一月上涨0.76% [1] - 深证综指收盘2478点，单日上涨1.56%，但近一月下跌1.64% [1] - 风格指数方面，中盘指数近一月表现最佳，上涨2.94%，近六月累计上涨31.87% [1] - 大盘指数近一月上涨1.1%，近六月累计上涨22.68% [1] - 小盘指数近一月上涨0.76%，近六月累计上涨26.25% [1] 行业表现分化 - 家电零部件行业表现突出，单日上涨6.13%，近一月上涨10.73%，近六月累计上涨57.65% [1] - 元件Ⅱ行业单日上涨4.76%，近六月累计涨幅高达101.46%，但近一月下跌5.99% [1] - 消费电子行业单日上涨4.25%，近一月上涨5.18%，近六月累计上涨72.67% [1] - 地面兵装Ⅱ为跌幅居前行业，单日下跌3%，但近一月仍上涨3.92%，近六月累计上涨52.78% [1] - 小金属Ⅱ行业单日下跌1.62%，近一月上涨4.09%，近六月累计上涨76.09% [1] 信用债市场展望与策略 - 2025年四季度信用利差可能延续震荡调整，长端潜在压力更大 [2] - 信用策略建议控制久期，中短端下沉和套息策略占优，因套息空间处于今年以来的相对高位 [3] - 金融债方面，增值税新规后新券仍在价格发现中，建议关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的机会 [4] - 普信债策略以短久期为盾、票息为矛，可关注一级市场3年内发行票面在2.2-2.8%区间的高估值10BP以内发行的普信债 [4] - 建议关注1-3年隐含AA/AA(2)/AA-级、收益率在2.2%以上的城投债资质下沉机会 [4] 通胀与宏观经济线索 - 大宗涨价提振上游PPI，9月PPI环比为0%，其中铜价环比上涨2.1%，有色采选和压延业CPI环比分别上涨2.5%和1.2% [14] - 核心CPI涨幅扩大，同比上行至1.1%，核心商品CPI同比上升0.5个百分点至1.4%，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6% [14] - 家电CPI创近十年新高，家用器具CPI同比上行至5.5%，受成本走高及商家平滑补贴节奏影响 [14] - 食品CPI同比下行0.1个百分点至-4.4%，服务CPI中虚拟房租表现较弱，9月房租CPI环比为0% [14] 纺织服装行业业绩前瞻 - 内需方面，1-8月服装鞋帽、针纺织品零售额9400亿元，同比增长2.9%，7月和8月分别同比增长1.8%和3.1% [14] - 外需方面，1-8月纺织服装出口额1973亿美元，同比微降0.3%，其中纺织品出口945亿美元，同比增长1.6% [14] - 越南1-9月纺织品出口额297亿美元，同比增长8.6%，鞋类出口额178亿美元，同比增长7.4%，反映供应链转移趋势 [14] - 运动品牌预计25Q3安踏/FILA/户外品牌流水同比分别为中单位数增长/中单位数增长/+40%，户外品牌群延续超高增长 [14] 化妆品医美行业业绩前瞻 - 1-8月限额以上化妆品类零售额合计2915亿元，同比增长3.3%，较24年同期的-0.5%有较大改善 [18] - 7-8月化妆品社零增速分别为4.5%和5.1%，跑赢社零大盘的3.7%和3.4% [18] - 韩束25Q3 GMV位居抖音护肤销售榜TOP1，合计取得超20亿元GMV，子品牌快速放量 [18] - 上海家化三大品牌淘系+抖音双渠道25Q3合计GMV增速超50% [18] 轻工制造行业业绩前瞻 - 包装印刷头部企业受益于供应链全球化趋势，裕同科技预计25Q3收入利润低个位数增长 [21] - 美盈森海外工厂延续量利齐升，预计25Q3利润增长30%左右 [21] - 出口企业业绩分化，匠心家居预计25Q3收入利润增长30%以上，春风动力预计增长20%以上 [21] - 家居板块国补暂缓影响订单，软体表现优于定制，顾家家居预计25Q3收入个位数正增长 [23] 重点公司点评 - 小商品城25Q3实现营业收入53.48亿元，同比增长39.02%，归母净利润17.66亿元，同比增长100.52% [24] - 业绩增长主因新市场全球数贸中心部分商位完成招商，相关收入确认，新市场招商选位费中标价达11-13.7万元/平米 [24] - 公司25Q3毛利率为45.4%，同比提升15.3个百分点，主要因高毛利招商收入确认 [26] - 上美股份韩束官宣王嘉尔为全球形象代言人，品牌升维全球布局，25H1线上GMV达45亿元 [27] - 公司推行"单聚焦，多品牌，全球化"战略，计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，目标2030年三百亿营收 [27]