报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周利率震荡走弱，信用抗跌属性更强，部分低等级中长久期品种仍在修复 [38] - 公募基金追久期行情已持续两周，受摊余成本法债基集中打开和信用ETF产品行情回暖影响，短期追久期可能继续 [38] - 对负债端稳定的机构，建议3 - 5Y弱资质城投下沉择券；交易盘波段操作不建议追超长久期信用债，二永波段近期有小窗口期 [38] 根据相关目录分别进行总结 基金追久期的两点边际变化 - 上周利率债震荡偏弱，信用债走势分化，高等级信用债走弱但跌幅小，中低等级短久期走弱，3 - 5Y收益率下行，超长期限信用债仅超长城投债收益率逆势修复 [2][10] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度最高，低等级3 - 5年陡峭程度不低但连续两周下降 [12] - 5Y以内普信债保护垫薄，信用债性价比不高 [14] - 二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债，4年以上收益率点位突破新高，后半周买盘力量明显走弱 [16][18] - 超长期限信用债上周卖盘后半周放量，折价成交重点在弱资质城投债，部分弱资质城投债流动性改善 [23][27] - 公募基金连续两周明显追久期，期限以3 - 5Y为主，理财买入力度放缓，保险买入力度平稳 [3][29] - 公募基金追久期可能短期内继续，一是受摊余成本法基金集中开放影响，四季度预计打开的债基规模高且封闭期限长的占比高；二是信用ETF类产品行情驱动，净值表现改善，成交久期拉长 [3][4]

摊余债基集中开放的影响 - 摊余债基在2025年四季度至2026年上半年迎集中开放高峰，累计规模超4000亿元[12] - 开放规模单月呈两波高峰，2025年12月达1077亿元，2026年3月突破1160亿元，以3年、5年期产品为主[1][12] - 产品持仓风格从政金债（初期占比近90%）转向信用债，截至三季度末信用债持仓市值突破2900亿元，占债券持仓比重升至14.9%，较2024年末的1.8%增长近8倍[1][13] - 中期票据为信用债增持主力，企业债、短期融资券亦大幅增持[1][13] - 资金来源切换，银行理财取代银行自营成为核心增量，持有规模从171亿元飙升至930亿元，增幅超5倍[13] - 理财资金84%投向3年以内封闭期产品，强化中短端信用债配置需求[1][13] - 债市结构分化：3-5年中高等级信用债受益显著；二永债因不符SPPI测试被排除；超长信用债因期限不匹配受益有限；政金债利差压缩动力减弱[1][14] - 2025年11月至2026年上半年，3-5年中高等级信用债配置需求将持续释放，短期或维持强势[1][14] 多资产周度表现（11月8日至11月15日） - 权益市场：沪深300下跌1.09%，恒生指数上涨1.26%，标普500上涨0.08%[2][15] - 债券市场：中债10年下跌0.03BP，美债10年上涨3BP[2][15] - 汇率市场：美元指数下跌0.27%，离岸人民币升值0.36%[2][15] - 大宗商品：伦敦金现上涨1.93%，伦敦银现上涨6.81%，LME铜上涨1.23%，WTI原油上涨0.57%，SHFE螺纹钢上涨0.53%，LME铝下跌0.3%[2][15] - 资产比价：金银比降至78.28（降3.75），铜油比升至180.58（升1.17），股债性价比升至4.1（升0.06）[2][18] - 库存变化：原油库存升至44355万吨（增278万吨），螺纹钢库存升至467万吨（增4万吨），阴极铜库存升至109690吨（增14656吨）[3][23] - 资金行为：美元多头持仓升至14032张（增1541张），空头持仓降至24376张（降1009张）；黄金ETF规模升至3356万盎司（增6万盎司）[3][30]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本期普通信用债、二永债净供给均环比下降 债市进入政策和数据真空期 但公募赎回费新规未落地 居民存款搬家或延续 需关注震荡行情下信用债的票息价值 [4] - 1-3年信用债仍具套息空间和性价比 可适度关注3-5年期高等级 但对信用拉久期仍需保持克制 [4] 各部分总结 一级市场 - 普通信用债净融资环比下降 认购热情上升 产业债和城投债发行与净融资均环比下降 加权发行期限有不同变化 信用债一级认购热情略有上升 [4][19][21] - 银行二永债发行下降 净融资规模环比下降 共5只中小银行二永债发行 [4][25] 二级市场 - 收益率大多小幅下行 信用利差除1Y外整体走阔 期限利差表现分歧 3-1年期限利差大多收窄 二永债表现优于普信债 普通信用债、二永债换手率均下降 [4][35][49][52][56] - 城投债各地区收益率表现分化 信用利差大多走阔 [60] - 产业债各行业收益率表现分化 信用利差大多走阔 [71] - 金融债收益率整体下行 信用利差和超额利差大多收窄 [81] 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.2%以内 各行业产业债和各地区城投债平均收益率有不同分布 [112][113][115]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 利率修复信用债收益率大致平稳，3Y以上高等级信用利差走阔，城投债利差多数小幅抬升，产业债利差整体上行且混合所有制地产债利差上行幅度增大，二永债收益率小幅回落且高等级品种相对占优，3Y产业永续债超额利差下行、城投永续超额利差继续分化 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、利率修复信用债收益率大致平稳，3Y以上高等级信用利差走阔 - 本周利率债整体修复，1Y国开债收益率与上周持平，3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别下行3BP、2BP、2BP和1BP [2][5] - 信用债收益率大致平稳，3Y以上高等级信用利差多数走阔，各期限不同等级信用债收益率和信用利差有不同变化 [2][5] - 评级利差方面，不同期限各等级利差有不同变化；期限利差方面，不同等级不同期限利差有不同变化 [5] 二、城投债利差多数小幅抬升 - 外部评级AAA和AA+平台信用利差总体较上周分别上行2BP和1BP，AA平台总体持平，各等级平台不同省份利差有不同变化 [2][9] - 省级和地市级平台信用利差总体较上周上行2BP和1BP，区县级平台信用利差持平，不同行政级别各省份利差有不同变化 [2][17] 三、产业债利差整体上行，混合所有制地产债利差上行幅度增大 - 产业债利差整体上行，混合所有制地产债利差上行幅度增大，央国企地产债利差上行1BP，混合所有制地产债利差上行123BP，民企地产债利差上行14BP [2][20] - 龙湖利差上行20BP，旭辉上行40BP，美的置业持平，万科上行438BP；各等级煤炭债利差上行0 - 2BP，AAA级钢铁债利差上行1BP，AA+上行5BP，AAA等级化工债利差上行2BP，AA+持平；陕煤上行1BP，河钢和晋控煤业利差均下行1BP [2][20] 四、二永债收益率小幅回落，高等级品种相对占优 - 本周各期限二永债收益率小幅下行，3Y期永续债表现偏强，高等级品种相对占优 [2][27] - 1Y期各等级二永债收益率下行0 - 1BP，利差压缩大致相当；3Y期各等级二级资本债收益率下行2 - 3BP，利差抬升0 - 1BP，各等级永续债收益率下行3 - 4BP，利差压缩0 - 1BP；5Y期AAA - 级二级资本债收益率下行3BP，利差持平，其余等级二永债收益率下行2BP，利差上行1BP [2][27] 五、3Y产业永续债超额利差下行，城投永续超额利差继续分化 - 产业AAA3Y永续债超额利差较上周下行1.38BP至14.79BP，处于2015年以来的38.88%分位数，产业5Y永续债超额利差较持平于上周的12.39BP，处于2015年以来的27.07%分位数 [2][31] - 城投AAA3Y永续债超额利差下行2.04BP至5.35BP，处于5.14%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行1.83BP至10.97BP，处于17.02%分位数 [2][31] 六、信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差计算方法，银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差计算方法 [38] - 产业和城投债样本选取标准及剔除情况，产业和城投债评级情况 [38]

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 11 月 13 日 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 摊余定开债基开放，利好哪些品种？ ——信用热点事件系列 投资要点： 摊余定开债基集中开放或将直接利好普信债，而二永债由于不符合摊余成本法计量 要求，而无法成为摊余定开债基的投资标的。我们预计普信债可能将迎来一轮不错 的利差压降行情，而摊余定开债基开放带动普信债上涨后，二永债性价比也将会被 动提升，或将吸引年金、保险等中长期配置资金进场，从而助推二永债的行情相对 滞后于普信债演绎。 从细分品种选择上来看，摊余定开债基集中开放或直接利好城投债、产业债等普信 债；从期限上来看，摊余定开债基对于与封闭期相匹配的 3-5Y 中长久期信用债可能 会有较大的配置需求。通过观察摊余定开债基的持仓结构变化，高评级（AAA-及以 上）中期票据的持仓占比明显提升，建议可作为后市交易的重点标的。 风险提示：1）数据来源和数据处理偏误风险；2）市场风险偏好发生变化的风险；3） 增量配置资金规模测算不准确的风险。 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayua ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周利率震荡走弱，信用抗跌属性更强，部分低等级中长久期品种仍在修复 [38] - 公募基金追久期行情已持续两周，受摊余成本法债基集中打开和信用 ETF 产品行情回暖影响，短期追久期可能继续 [38] - 对负债端稳定的机构，建议 3 - 5Y 弱资质城投下沉择券；交易盘波段操作不建议追超长久期信用债；二永波段操作近期有小窗口期，中高等级 4 - 5Y 收益率加点后位置安全空间大 [38] 根据相关目录分别总结 基金追久期的两点边际变化 - 上周利率债震荡偏弱，信用债走势分化，高等级信用债跌幅小，中低等级短久期走弱但 3 - 5Y 收益率下行，债市交易情绪降温，超长期限信用债行情走弱，仅超长城投债收益率逆势修复 [10] - 2025 年 11 月 3 日到 11 月 7 日，各期限国债到期收益率上行，不同评级中票和城投债收益率有不同变化 [10][11] - 全等级 1 - 2 年、2 - 3 年陡峭程度最高，低等级 3 - 5 年陡峭程度不低且连续两周下降 [12] - 5Y 以内普信债保护垫薄，信用债性价比不高，各期限、等级信用债收益率和信用利差历史分位数处于较低水平 [14] - 二永债“波动放大器”特征重现，跌幅高于同期限普信债和利率债，1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率上行，4 年及以上部分离 2025 年以来收益率最低点位差距 30BP - 50BP [16] - 二永债活跃成交前半周买盘强，后半周走弱，低估值成交占比和平均成交久期有变化，低于估值成交幅度普遍低 [18] - 超长期限信用债后半周卖盘放量，折价成交重点在弱资质城投债，成交活跃度边际下滑，低于估值成交幅度部分在 4BP 及以上，以 2 - 5YAA(2)、AA 弱资质城投为主 [23][25] - 公募基金连续两周追久期，以 3 - 5Y 为主，上周净买入 1 - 3Y 信用债 181.17 亿元、3 - 5Y 信用债 110.48 亿元、7 - 10Y 信用债 31.96 亿元；理财买入力度放缓，保险买入力度平稳 [29] - 公募基金追久期短期可能继续，一是受摊余成本法基金集中开放影响，其对信用债配置需求上升，四季度预计打开规模高且封闭期长的占比高；二是信用 ETF 类产品行情回暖，净值表现改善，成交久期拉长 [4][32][33]

国有大行债券发行计划 - 工商银行2026年度金融债券发行规模上限为4880亿元人民币 较2025年4500亿元的额度提高约380亿元 [1][2] - 建设银行2026年资本工具和非资本债务工具发行总额合计不超过7000亿元人民币等值 其中资本工具不超过4500亿元 TLAC债不超过2500亿元 [1][2] - 农业银行和邮储银行等国有大行也在审议未来金融债和资本工具的发行额度 具体额度待股东大会通过 [1][2] 商业银行年内债券发行概况 - 截至11月9日 年内商业银行发行的各类债券总规模达2.88万亿元 其中二级资本债和永续债规模合计约1.37万亿元 [1] - 年内二级资本债发行规模为6523.6亿元 同比减少约24.9% 永续债发行规模为7154亿元 同比增长18.4% [4] - 国有大行及股份行是二永债发行主力 年内发行规模为11120亿元 占市场总规模的81.3% [4] 二永债赎回与发行动机 - 2025年以来至11月末 到期的商业银行二永债规模将达1.15万亿元 其中11月份到期规模为1667亿元 [4] - 银行赎旧发新的主要动机是优化资本成本 新发行债券的成本可能低于存量债券 有助于降低资本补充成本并稳定投资者信心 [5] 金融债在资管市场的配置地位 - 银行二永债和TLAC债已成为资管机构配置的核心资产 被公募基金 银行理财 保险资管等主流机构广泛持有 [1][6] - 截至2025年三季度末 公募基金持仓银行普通债市值占比达43.6% 银行二级债占比28.5% 银行永续债占9.8% 银行TLAC债占2.8% [7] - 银行理财产品中 银行永续债和二级债的占比分别高达41.7%和27.2% 已成为各类主流资管机构配置的压舱石品种 [7] 未来金融债供给预测 - 浙商证券固收团队预测2026年国有行 股份行 城商行 农商行的金融债发行规模分别为7013亿元 3537亿元 2547亿元和424亿元 合计供给1.35万亿元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率债回调信用债表现分化，3 - 7Y 期信用利差明显收窄，城投债利差多数下行，产业债利差整体下行但混合所有制和民企地产债利差抬升，二永债全线调整且表现弱于普通信用债，3Y 产业永续债超额利差上行，城投超额利差继续分化 [2] 根据相关目录分别总结 利率债回调信用债表现分化，3 - 7Y 期信用利差明显收窄 - 本周利率债小幅调整，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率较上周分别上行 3BP、3BP、5BP、3BP 和 2BP [2][5] - 各期限信用债表现分化，1Y 和 10Y 期信用债收益率小幅上行，3Y、5Y 和 7Y 期收益率回落 [2][5] - 各等级信用利差均有所收窄，3 - 7Y 利差压缩最为明显 [2][5] - 评级利差方面，1Y 期 AA/AA - 等级利差上行 4BP，其余下行 0 - 1BP；3Y 期 AA + /AA 利差下行 2BP，其余持平；5Y 期各等级利差下行 2 - 4BP；7Y 期评级利差持平；10Y 期 AAA/AA + 等级评级利差下行 1BP，AA + /AA 上行 1BP [5] - 期限利差方面，AAA 等级 3Y/1Y 和 7Y/5Y 下行 2BP，其余上行 1 - 2BP；AA + 等级 3Y/1Y 和 5Y/3Y 下行 2BP，其余上行 1BP；AA 等级 5Y/3Y 和 3Y/1Y 下行 3 - 4BP，其余上行 2 - 5BP [5] 城投债利差下行 4 - 5BP - 本周城投债利差多数下行 4 - 5BP，外部评级 AAA 平台信用利差总体较上周下行 4BP，AA + 和 AA 平台总体较上周均下行 5BP [2][9] - 各平台利差多数下行 3 - 7BP，部分平台有特殊表现，如海南 AAA 级下行 2BP，辽宁、云南 AAA 级下行 8BP 等 [9] - 分行政级别来看，省级平台利差总体较上周下行 4BP，地市级和区县级平台利差下行 5BP [14] 产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2][17] - 本周央国企地产债利差下行 2 - 4BP，混合所有制地产债利差上行 42BP，民企地产债利差上行 15BP [17] - 各等级煤炭债利差下行 4 - 5BP；各等级钢铁债利差下行 2 - 4BP；AAA 等级化工债利差下行 4BP，AA + 下行 5BP [17] 二永债全线调整，总体表现弱于普通信用债 - 二永债收益率全线抬升，总体表现弱于普信债，中高等级品种调整幅度更高，尤其是 3 - 5Y 永续债利差走高 [2][26] - 1Y 期各等级二级资本债收益率上行 2 - 3BP，利差持平；各等级永续债收益率上行 2BP，利差下行 1BP [2][28] - 3Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP，利差抬升 0 - 1BP；各等级永续债收益率上行 3 - 5BP，利差抬升 0 - 2BP [2][28] - 5Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP，利差下行 1 - 2BP；5Y 期 AA + 及以上等级永续债收益率上行 6 - 7BP，利差上行 1 - 2BP，AA 级永续债收益率上行 2BP，利差下行 3BP [2][28] 3Y 产业永续债超额利差上行，城投超额利差继续分化 - 本周产业 AAA3Y 永续债超额利差较上周上行 4.03BP 至 16.17BP，处于 2015 年以来的 46%分位数，产业 5Y 永续债超额利差较持平于上周的 12.39BP，处于 2015 年以来的 26.93%分位数 [2][31] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差上行 2.39BP 至 7.39BP，处于 12.25%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 4.16BP 至 9.14BP，处于 8.51%分位数 [2][31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数均自 2015 年初以来 [37] - 产业和城投个券信用利差计算方式及行业或地区城投信用利差计算方法 [37] - 银行二级资本债/永续债超额利差和产业/城投类永续债超额利差的计算方式 [37] - 产业和城投债样本选取标准及剔除规则 [37] - 产业和城投债评级方式，商业银行采用中债隐含债项评级 [37]

核心观点 - 报告认为四季度债市大概率否极泰来，但上涨斜率将放缓，市场关注点转向中长期限票息品种 [6][13] - 央行重启国债买卖操作意在推动银行重新扩表以承接四季度供给，后续可能继续出台促进银行配债的举措，关注央行继续宽松的可能性 [6][13] - 建议把握年末信用利差压缩行情，短久期信用债作为基本盘，二永债可进行波段交易，长信用谨慎追涨，等待右侧机会 [6][13] 11月信用品种策略 - 10月信用债收益率全面大幅下行，各等级5年期收益率下行幅度高达20bp左右，AAA级1年期最少收窄9bp，信用利差大幅收窄 [12] - 10月行情受中美贸易冲突、股债跷跷板压力减轻、公募债基费率新规预期修正及央行重启国债买卖操作等因素影响 [12] - 后市短端受制于过薄的利差，收益率下行空间有限，机会藏于3年期以上的中长期信用债 [6][13] 企业永续债策略 - 10月企业永续债未见超涨，当前超额利差维持在10~20bp的年内高位，但相比于4月低点差距不大，挖掘空间有限 [6][14] - 10月企业永续债发行173只，融资1720亿元，环比增加约22%，实现净融入522亿元，为年内仅次于7月的高值 [21] - 二级市场收益率全面下行，AA级5年期城投永续债收益率最多收窄27bp，产业永续债短端表现偏强，信用利差同步收窄 [32] - 10月企业永续债成交额4323亿元，换手率升至15.99%，刷新年内高点，其身份认定和偏弱的流动性仍是主要制约 [6][41] - 建议负债端稳定的机构配置大板块、大主体（如电力、建筑央企）的永续债，挖掘利差偏厚的个券，但交易型机会不多 [6][14] ABS策略 - 10月ABS相比于普通信用债溢价被动走阔，主因其收益率下行速度不及普通信用债，体现流动性偏弱和估值调整偏慢的特点 [6][16] - 10月ABS发行规模环比下滑33%至1811亿元，个人消费贷款ABS发行433亿元居首，融资租赁和应收账款ABS次之 [68][70] - 当前ABS静态收益有所降低但相比于城投溢价偏高，预计收益率将跟随信用债整体下行但难有超额收益，交易机会不多 [6][16] - 推荐优先选择安全边际更充分的城投ABS，如收费收益权、保障房等低风险类型，类Reits、CMBS、供应链等流动性较高 [6][16] 二永债策略 - 3~5年期二永债配置性价比较高，可博弈年末信用利差压缩行情，5年期尚有较大压缩空间，当前高换手率使其适合作为波段交易标的 [6][18] - 10月二永债利差全面下降，5年期永续债利差大幅收窄17bp，3年期也收窄超过10bp，市场反攻意图明显 [56][58] - 建议逐渐增大中长期限二永债的配置比例，3年期以内可适当下沉优质城农商行，后续关注公募债基费率新规的正式落地情况 [6][18] 一级市场动态 - 企业永续债10月AAA级主体发行占比回升至91%，发行成本环比略微下行，AAA和AA+级利率分别为2.31%和2.56% [21] - 金融永续债10月发行8单，规模530亿元，环比降至约六成，国有行和城商行占主导，AAA级占比升至88% [47][50] - 金融次级债10月发行464亿元，以券商次级债为主（224亿元），国有行发行100亿元TLAC债，成本2.02% [51][55] 二级市场表现 - 企业永续债10月产业和城投品种利差相对稳定，城投永续债各省份利差收窄幅度整体偏大，中枢约11bp，贵州、重庆等地收窄15bp以上 [34][39] - 金融永续债及次级债成交活跃，银行永续债10月换手率升至21.32%，银行二级资本债换手率小幅提升至17.65% [62][64] - ABS二级市场10月长端收益率下行约20bp，信用利差长端收窄幅度更大（约16bp），换手率大幅上行 [76]

核心观点 - 报告认为2025年第四季度债券市场的机构抢跑行情将弱于往年，且可能更多体现在信用债而非长久期利率债上 [6][7][8] - 央行重启买债的潜在规模可能在8700亿至1.15万亿之间，降息概率边际提升但不算高，降准与否与买债规模存在替代关系 [9][10][11] - 债券市场交易拥挤度相比第三季度有所下降，但部分基金仍保持高久期，市场下行空间需依赖新逻辑出现 [12] - 未来纯债投资策略建议从久期策略转向套息杠杆策略，并提升资产配置的"含权量" [15] - 信用债行情可能从"偏强"走向"震荡"，建议关注中短端机会 [16][18][19] - 可转债投资框架需从价格周期波动维度切换为正股基本面弹性维度进行判断 [29][30] Q4是否会出现过去几年的抢跑行情 - 历史经验显示，每年11月份后均会进入年末抢跑行情，源于对第二年债市行情的乐观预期浓缩 [6] - 2025年Q4机构抢跑做多态势可能弱于往年，因市场机构对2026年债市中期行情谈不上明显乐观 [7] - 债券市场面临配置盘力量不足的制约，保险机构负债增长不如往年且更愿配股，银行机构配置动力亦不强 [7] - 在缺乏新增资金进入债券基金的环境下，高久期使得抢跑行情可能难以与往年Q4同期相比 [7] - 今年Q4机构抢跑可能更多体现在信用债而非长久期利率债上，因Q4资金宽松概率较为确定 [8] 如何看待Q4央行重启买债的潜在影响及双降可能性 - 央行重启买债更多是出于投放长期流动性和以低成本置换金融负债的考虑 [9] - 央行买债或仍以短端为主、中长端为辅，但期限可能适当拉长，买债空间可能在8700亿-1.15万亿之间 [9][10] - 降息概率可能边际提升但或仍不算高，10月PMI明显弱于预期但新型政策性金融工具效果有待显现 [11] - 降准与否重点取决于买债规模，二者之间存在一定替代关系，推迟降准的概率或边际上高一些 [11] 当下市场交易拥挤度状态 - 交易拥挤度相比3季度有所下降，但部分基金仍然保持高久期、存在明显的博弈心态 [12] - 以中长期利率型基金为例，8月至今久期中位数已下降至5-6月份水平，但相当部分基金久期仍在历史相对高位 [12] - 久期上的分化说明"踏空者众还是止盈者多"不能一概而论，债券市场当下隐含风险不大，但下行幅度依赖新逻辑出现 [12] 四季度及2026年有效策略 - 未来纯债方面可能从久期策略转为套息杠杆策略，中短端确定性较高，长端双边波动加大 [15] - 资产配置再平衡下，策略的"含权量"上升，建议加权益、加转债、加公募REITs等 [15] - 2025年与2024年最大区别是结束了单边的债牛预期，久期策略稳健性明显下降 [15] 10月以来信用债表现及策略推荐 - 10月以来信用债整体表现偏强，主要受节后中美贸易关系扰动、基本面磨底、资金面平稳偏松等因素影响 [16] - 流动性宽松状态下，中短端仍具确定性和性价比，但信用利差安全垫仍然不足，短端信用利差压缩空间有限 [18] - 信用策略方面，1-3年仍具性价比，可适度关注3-5年期高等级，但对信用拉久期仍需保持克制 [19] - 四季度潜在最大利空是公募基金赎回费新规，新规未落地则利空尚未完全出尽，信用债可能从"偏强"走向"震荡" [18] 保险全面实行I9对二永的影响 - 2026年初保险将全面实施I9新会计准则，可能导致保险对二永的配置力量减弱，但整体影响或相对可控 [20] - 政策对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债，因永续债被计入权益的可能性较大 [20] - 非上市保险公司资产在所有保险中占比不到10%，且已有部分非上市保险公司提早执行I9，因此实际新实行I9的保险占比更低 [21][22] 增值税新规对信用债的影响 - 增值税新规自2025年8月8日起恢复征收金融债利息收入增值税，直接形成了金融债新老券间的定价差异 [23] - 新规对金融机构自营的影响大于资管产品，对票息越高的金融债负面影响可能更大，税后收益率可能下降4-10BP [24] - 从新规后新老券利差表现看，金融债新券或仍在价格发现中，可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会 [24] 转债负债端被股票引流的影响 - 从负债端搬迁静态角度看，相对巨量有待搬家的资金而言，当前转债市场规模太小，资金逐级搬家行为会带来转债需求提升 [27] - 从资产端看，资金搬家到股市将会利好转债的平价上升，转债也将会跟随平价而上升 [27] 转债老券剩余时间短及强赎预期明确的应对 - 固收加组合要重视次新券、不强赎券的投资价值，这类个券的弹性空间有望继续提升 [28] - 新发转债和不强赎转债由于短期没有到期退市、强赎退市风险，市场对其需求将会大幅提升 [28] 转债市场高位下的投资框架调整 - 转债市场的中位数价格持续维持高位，按照传统周期框架看配置价值下降 [29] - 投资框架应从转债价格的周期波动维度切换为转债正股基本面弹性维度来判断投资价值 [30] - 需要立足自下而上，从基本面弹性入手，通过判断正股基本面弹性倒算转债弹性 [29]