报告行业投资评级 - 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期债市波动趋缓，信用债表现略优于利率债，受机构配置行为驱动，银行资产配置转向“以债补贷”，信用债成关键着力点，保险资金因“开门红”增配中长期信用债，基金负债端资金净流入支撑信用债及二永债行情，建议关注5年期AA级中短票、AAA - 及AA + 商业银行永续债等品种挖掘结构性机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 近期债市表现与信用债相对优势 - 2月2日至2月6日债市波动趋缓，二永债收益率先上行后下行，整体表现优于城投债，周初债市情绪谨慎收益率上行，后在资金面、风险偏好和央行投放等因素推动下情绪回暖，长端和超长端利率下行 [6][15] 保险资金：信用债重要配置增量 - 2026年“开门红”分红险成销售主力，负债久期短且收益要求高，驱动保险资金增配中长期信用债，1月前两周保险净买入中长期信用债规模占比高，计划全年持有量大幅增长41.6%，预计2月及后续增配趋势延续 [7] 城投债与产业债孰优：基于历史比价规律 - 同等级同期限城投债和产业债收益率不完全可比，当AAA城投债收益率比同期限AAA产业债高约2bp、AA + 城投债收益率比同期限AA + 产业债低约2bp时是较优配置点位，AAA级城投债收益率多数时间高于同等级产业债，AA + 及AA级相反，反映产业债内部分化大、城投债定价更收敛，配置建议参考历史分位数 [8][40] 品种配置策略建议 - 下周信用债配置优先级为5年期AA级中短票 > 5年期AAA - 级商业银行永续债 > 5年期AA + 级商业银行永续债，5年期AA级中短票收益率约2.33%、利差约78个基点，利差分位数达100%，优于同期限城投债，商业银行永续债受益于前期二级资本债利差压缩行情轮动仍有表现空间，建议挖掘利差保护厚的产业债和银行资本债 [9] 银行债贷配置：从共振到替代 - 开年大行债券买入力度超预期，2025年债券投资对信贷投放替代效应更显著，未来或从“债贷共振”转向“以债补贷”，银行债贷配置有“债贷双强”“债贷双弱”“债贷此消彼长”三种组合模式，对信用债增持是银行弥补资产缺口和再平衡风险收益的关键着力点 [17][21] 保险“开门红”资金驱动信用债增配 - 2025年保险行业原保险保费收入6.12万亿元，同比增长7.4%，月度增速波动大，保费增长为保险资金提供配置空间，利率下行背景下保险或加大信用债配置，2026年“开门红”分红险成拉动保费增长重要产品，将引导保险资金增配信用债 [25] 保险配置新特征：分红险发展利好中长期信用债 - 2026年开年保险资金增配中长期信用债，1月前两周净买入规模占比高，年度持仓计划大幅增长，受负债端分红险主导影响，其负债久期短、收益弹性要求高，中长期信用债久期匹配、票息有吸引力，预计2月增配趋势延续 [30] 二级资本债：基金、保险呈现强配置格局 - 2026年初以来6周，3 - 5年期二级资本债市场呈现“基金保险强配置”格局，基金公司及产品累计净买入759.85亿元，保险资金净买入422.47亿元，理财类产品需求稳健净买入40.45亿元 [37] 品种配置策略：挖掘产业利差，关注利率防御 - 市场主线近期快速轮动，下周信用债配置优先级调整为5Y AA中短票 > 5YAAA - 商行永续债 > 5YAA + 商行永续债，5Y AA中短票利差分位数高，5Y国开债利差保护厚，10Y地方债利差分位数中性偏低、压缩空间有限，5YAAA - 和AA + 商行永续债受益于利差压缩行情轮动 [45]

核心观点 1月份债市行情本质上是悲观预期修正的配置行情，由银行和保险等配置盘主导，2月有交易盘跟进迹象[9]。后续行情可能进入压缩利差阶段，配置盘主导的行情预计会延续一段时间，但空间受限[10]。债市的核心矛盾排序为：资产配置再平衡 > 货币财政协同 > 物价回升预期[13]。在配置力量主导下，拥有新增负债的保险及理财机构将掌握定价权[17]。信用债策略上，可关注套息和部分品种下沉的机会[25]。转债市场的核心是仓位和弹性品种[27][29]。 按目录总结 1、配置盘主导的债券行情后续如何演绎？ - **行情性质**：1月份债券本质上是悲观预期修正的配置行情，而非宽松预期的强化。银行和保险加大配置力度，而券商和基金为代表的交易盘卖出[9]。 - **2月变化**：2月份有交易盘跟进的迹象，银行配置力度放缓，基金加大买入[9]。 - **支撑因素**：1-2月债市走强有四大核心因素支撑：供需矛盾缓和、年初配置力量强且交易结构不拥挤、政策给股市降温未形成持续股债跷跷板、人民币升值使人民币资产受益[9]。 - **后续方向**：后续债券市场可能进入压缩利差的阶段，如品种利差、新老券利差、国开与国债利差等[10]。 - **行情持续性**：配置盘主导的行情会延续一段时间，但空间仍然受限，取决于资金成本、10年国债能否突破关键点位以及年后政策是否超预期[10]。 2、如何看待后续债券市场主要矛盾的变化？ - **核心矛盾排序**：接下来一个阶段债市的核心矛盾为：资产配置再平衡 > 货币财政协同 > 物价回升的预期[13]。 - **资产配置再平衡**：这仍是债市后续最核心的矛盾，需注意股市是否有春季躁动迹象及板块补涨行情带来的资金分流[11]。 - **货币财政协同**：这是后续需重点关注的第二个核心矛盾。央行在货币财政协同中呈现“量管够、但价格相对克制”的特点，对资金和短端有利[11][12]。 - **物价回升预期**：这是债市需要关注的中期考虑因素，2-3季度需要重点关注，但当下不是核心矛盾[12]。 3、如何看待当前及后续的股债市场关系？ - **总体格局**：2026年仍是“资产配置再平衡”的延续。当下受基本面不强及年初配置影响，股债双强会持续一段时间[3]。 - **资产端特征**：仍然呈现“股市高夏普、债券低夏普”的特征，债券弱势资产的格局有所改善但并未根本性消除[14]。 - **负债端变化**：保险负债端转向分红险为主，更偏好权益和高票息债券品种；纯债基金吸收新增负债困难，而固收+是新增负债的主要亮点[14]。 4、配置力量主导的行情，机构行为如何演绎？ - **银行行为**：银行年初加大配置力度，但受“资产端财政化、负债端同业化”环境制约，对超长期限国债偏好不高[17]。 - **保险行为**：保险开门红，固收类资产偏好地方债和二永债。增配二级资本债可能是由性价比驱动的阶段性加仓[17]。 - **基金行为**：纯债基金仍受负债端不稳定约束，1月份债市超跌反弹但中长期纯债类基金并未拉久期，不是市场主导力量[17]。 - **定价权归属**：“谁手上有新增负债，谁就决定了债市的定价权”，2026年保险及理财有新增负债[17]。 5、如何看待信用债ETF规模开年以来的持续下滑？成份券的性价比如何？ - **规模下滑**：截至2月6日，信用债ETF规模已下降1010亿元至5142亿元，降幅达2025年12月冲量规模的87%[21]。 - **未来展望**：随着止盈卖盘减弱及成份券估值性价比回升，信用债ETF规模可能逐步企稳，甚至重新回到上升趋势[21]。 - **成份券机会**：部分期限和等级成份券超额利差已回到2025年以来相对高位。可筛选曲线凸点上（2.5-3年和4-4.5年）流动性较好、估值性价比较高的PCF成份券进行布局[22]。 6、年初以来二永债表现偏强的原因？如何看待后续二永债的机会？ - **偏强原因**：公募新规温和落地缓解估值压力、跨年后供给压力缓解、保险分红险开门红超预期、固收+基金需求增加[24]。 - **后续展望**：结合估值和供需变化，短期内二永利差或延续窄幅内波动，建议对二永观察为主，等待后续估值回升或供给上量的机会[24]。 7、近期信用债层面的市场分歧较小，当前采取什么信用策略？ - **套息策略**：资金面宽松支撑下，中短端信用债套息策略确定性较高。摊余债基需求支撑下，套息可适度拉长久期至3-5年中高等级普信债[25]。 - **品种关注**：可重点关注2年以内头部央国企地产债、3年及以内弱资质城投债、3年左右中高等级永续或私募普信债、以及3-5年高等级保险次级债的参与机会[25]。 8、转债市场核心主线是什么？ - **资产端主线**：可转债市场的主线是定价弹性，弹性预期越高的标的，市场定价的充分程度越高[26]。 - **负债端主线**：可转债市场的主线是供需关系的冲突延续，供给规模逐渐下降而需求维持高位[26]。 9、转债市场核心策略是什么？ - **核心策略**：仓位是获得收益的核心胜负手，不存在低仓位自下而上选券的策略[27]。 10、转债市场超额来自哪里？ - **超额来源**：权益慢牛预期下，转债的超额来自弹性品种，比如不强赎、新券，风格上是高价、低溢价率、小盘、低评级类转债[29]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债市或延续节前趋势 1.8%或由阻力变支撑 2026 年节后债市可能延续节前修复态势 持券过节是更优选择 降准降息落地前 利率大幅调整风险有限 短期债市偏强震荡态势将持续 可维持一定杠杆 3 - 5 年二永债利差有压缩空间 利率突破关键点位 10 年政金债及超长国债有波段性机会 [2][5][14] 根据相关目录分别进行总结 节后债市一般延续节前趋势 货币政策前置持券过节或仍是更优选择 - 一季度债市多变 春节对债市冲击有限 过去 8 年仅 2022 年利率节前回落、节后上行 其余年份节后延续节前趋势 单数年份春节前后利率易上行 双数年份易下行 利率上行或下行态势多在两会或 4 月下旬前后变化 源于货币政策基调转变 [15][20][21] - 今年 1 月中旬以来债市修复因货币政策基调调整 此前市场对信贷冲量和政府债供给冲击预期悲观 但政府债供给和信贷冲量冲击多发生在流动性偏紧时 Q4 央行提及跨周期调节 警惕货币过度放松负面效果 市场因此调整 [22] - 1 月以来 因 25Q4GDP 增速降至 4.5% 中央稳增长诉求增强 1 月信贷扩张或弱于预期 央行增强稳信贷诉求 容忍 M2 与社融增速高于目标 减弱对其副作用担忧 明确为政府债发行创造适宜环境 债市情绪修复 体现货币政策前置 [28] - 2 月 6 日国常会李强总理提出宏观政策靠前发力 后续货币政策或继续前置 降准降息或早于预期 春节前后利率可能延续节前修复态势 持券过节是更优选择 降准降息落地前 利率大幅调整风险有限 [29] 央行为政府债发行创造适宜的货币金融环境 1.8%一旦突破或由阻力变支撑 - 节前一周政府债净缴款 7141 亿 央行买断式回购超量续作 14 天逆回购大量投放 呵护流动性 周五 DR001 降至 1.3%下方 若央行态度维持 春节前后资金面将延续宽松 [30] - 上周存单今年首次净融资 发行规模平稳 净融资上升因到期量下滑 银行或平滑发行节奏 非银机构对存单需求反季节性回升 若央行维持资金平稳 节后银行负债难有明显波澜 [33] - 1 月央行购债规模升至 1000 亿 大型银行二级市场净买入国债超 4000 亿 创历史新高 大行持续买入使国债收益率未明显上行 可理解为 10 年期国债利率高于 1.8% 时维稳市场的力量 若交易盘乐观情绪维持 利率可能突破 1.8% 突破后大行净买入力量或回落 市场走势由投资者对基本面和政策看法决定 但国债回调到 1.8% 附近 大行净买入规模或回升 1.8% 可能由阻力位变为支撑位 [39][41][44] - 周五晚海外市场风险偏好修复 但短期波动率或维持高位 对国内债市冲击有限 1 月春节错位或扰动 CPI 票据利率低 1 月新增信贷难超预期 下周公布的 1 月通胀与金融数据对债市影响有限 短期债市偏强震荡态势将持续 可维持一定杠杆 3 - 5 年二永债利差有压缩空间 利率突破关键点位 10 年政金债及超长国债有波段性机会 [45][48]

春节前后债市行情分析 - **核心观点：春节前债市上涨概率偏高但今年增持空间有限，节后走势多空交织预计窄幅震荡，短期十年期国债1.8%追涨性价比下降**[1] - **春节前市场表现：历史规律显示在资金面平稳与"持券吃票息"心态下，节前债市上涨概率偏高[1]；但今年因春节偏晚、机构仓位偏高，预计节前增持幅度有限[1]；短期商品和股市波动未平，叠加避险情绪与春节季节性规律，预计节前债市表现平稳[1]；中短久期的票息品种相对占优，但交易动力不足**[1] - **春节后市场展望：节后债市走势取决于基本面、政策信号与股市表现，行情分化较大[1]；多空因素交织，预计节后债市以窄幅震荡为主**[1] - **投资策略与机会：短期十年期国债收益率在1.8%水平追涨性价比下降，但风险也不大[1]；超长债、二永债、中短端品种可能存在结构性机会[1]；转债投资体验变差，仅可博弈小机会**[1] - **关注重点：基本面受基数等因素影响更大，政策信号及科技叙事是需要关注的重点**[1]

核心观点 - 报告认为当前债市利空因素不足，交易性机会较强，整体维持看涨观点，但不同券种和期限的下行空间与逻辑存在差异[7][19] - 10年期国债利率在1.8%附近阻力较强，预计将维持低位震荡，进一步下行需更强的利多刺激[7][12] - 超长期国债（如30年、50年）和长端政策性金融债（证金债）存在补涨行情，是当前关注的重点[7][11] - 二永债（二级资本债和永续债）当前超额收益和绝对收益有限，后续表现可能跟随国开债[7][12] - 国债期货方面，建议在春节前完成换月至2606合约，并关注TL2606合约的基差收敛机会[7][17] 债市行情及指标跟踪分析 - **周度回顾**：过去一周债市偏强震荡，超长国债和长端证金债补涨，主要驱动因素包括：市场配置意愿强、隔夜资金利率下行、权益市场调整压力减弱、1月PMI数据较低及信贷投放预期偏弱[19] - **利率表现**：截至2月6日，主要利率债收益率普遍下行，其中30年国债（如260002）下行4.0BP至2.25%，10年国开债（如250215）下行2.9BP至1.9335%，50年国债（如250021）下行3.0BP至2.44%[20] - **机构持债成本**：基金持有10年国债的成本约在1.83%，保险约在1.85%，各机构短期持仓小幅盈利[22] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已上升至历史极值水平，反映期货多头力量较强，需警惕力量减弱后的调整风险[23][24] - **利率预测模型**：综合模型（包含期限轮动、净买入、基金久期等8个子模型）在2月6日继续发出看多信号[27][29] - **大类资产估值比较**：债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.31，处于过去五年33%分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%分位点，显示债市估值不贵[30] 债券组合配置及个券选择思路 - **曲线与利差分析**： - 30-10年国债利差目前处于42-43BP，预计在40BP以下继续下行难度增加，若10年国债利率维持在1.8%左右，30年利率可能下行至2.2%左右[7][11] - 10年国开-国债利差目前约16BP，预计有望向10BP左右压缩，若需求增加，10年国开利率可能向1.9%靠拢[7][11] - 国债期限利差（10-1Y）下行2BP至49BP左右，收益率曲线变平[37] 1. **10年国债**：1.8%附近突破阻力强，需央行降息预期或经济压力等强利多刺激才能有效跌破1.8%，预计在出现新影响因素前将低位震荡[7][12]；个券建议关注主力券250016，新券250022成为主力券概率低[13][51] 2. **超长国债（30/50年）**：建议关注短期交易价值，待30-10Y利差出现下行逻辑后再关注持有价值[14][51]；个券选择上： - **赔率价值**：建议关注50年个券25T3[7][15] - **短期交易价值**：建议关注25T2、25T6，其中25T2相对较优[7][15] - 30年新老券利差（如25T5-25T6）考虑增值税后约11-14BP，预计最终将压缩，但节奏可能较慢[15][52] 3. **长端国开债**：建议关注250215和250220，两者利差目前在3BP左右处于合理水平[12][50]；操作策略：若利差压缩至2BP以内侧重250215，若走扩至4BP以上侧重250220[7][12] 4. **中端利率债**： - 中端国开债关注：240208，250203，210215，220205[7][16] - 中端国债关注：250003，250018[7][16] 5. **浮息债**：基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注2-3年期浮息证金债的价值，如250214、260214、25进出清发007[16][54] 6. **静态持有性价比**：从曲线静态及持有回报测算看，国债关注10Y；国开关注5Y、7Y、9-10Y；农发关注8Y；口行关注6Y、8-9Y；二级资本债关注6Y、7-9Y，5Y以内关注3-5Y；中票关注7Y[12][50] 国债期货 - **近期表现**：过去一周，TS（2年期）和TL（30年期）合约表现强于现券，TF（5年期）和T（10年期）合约与现券表现基本相当[17] - **换月移仓建议**：随着2603合约临近交割，目前2603和2606合约定价基本合理，从流动性角度，建议投资者考虑在春节前换月至2606合约[7][17] - **交易机会**：考虑到TL2606合约基差有收敛空间，在关注30年现券补涨时，可重点关注TL2606合约的机会，也可关注30-10Y曲线变平机会[7][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度新发债基募集规模回落，但债基收益表现不错存续规模仍增长，四季度末债券型基金存续份额环比增加近2000亿份至9.31万亿份 [3][14][92] - 纯债型基金重仓结构以利率债为主，四季度增配普信债及二永债，减持一般商金债；偏好城投短债，增持AA城投债，产业债持仓集中在3年内；二永债偏好小幅修复，中小行二永债占比下降 [4][25][92] - 固收 + 基金利率债为重要打底资产，利率债、信用债、可转债重仓规模占比分别为42%、28%、25%；利率债集中配置政经债和国债，信用债偏好二永债；对超长信用债偏好回落，减配AA+及AA城投债，产业债偏好中长久期，再买回二永债且3 - 5年持仓偏好加强 [6][56][92] 各目录内容总结 概览增量资金：新发表现偏弱，债基总规模增长 - 2025年四季度新发行债券型基金101只，募集规模回落至586亿元，较2025年三季度和2024年四季度发行规模明显收窄 [3][14] - 去年四季度权益市场震荡，普通股票型和偏股混合型基金指数下跌，债券型基金指数环比上涨0.51%，长期纯债型基金表现优于短债基金 [3][20] - 四季度末债券型基金存续份额为9.31万亿份，较三季度增加近2000亿份 [3][20] 重仓券看偏好：纯债型基金 - 2025年四季度纯债基金重仓利率债、信用债市值占总重仓市值比重分别为71%、20%，重仓规模环比分别减少5%、3% [4][25] - 四季度纯债基金增配普信债及二永债，重仓规模环比分别增加64亿元、54亿元，减持一般商金债规模超300亿元 [4][28] - 城投债方面，四季度增持隐含评级AA城投债，环比增持规模达105亿元，1年内品种持仓占比稳定在43%，配置集中在浙江、山东 [4][35] - 产业债方面，重仓规模最大的行业为公用事业、房地产，四季度增持综合、公用事业和建筑装饰债；持仓期限集中在3年内，1年内产业债持仓占比回落至33% [4][42] - 金融债方面，四季度转为增持二级资本债，环比增加70亿元，持续减持银行永续债，二永债重仓规模占信用债比重升至24%，中小行二永债占比下降；偏好1年内、3 - 4年二级资本债与1年内银行永续债 [5][48] 重仓券看偏好：固收 + 基金 - 2025年四季度固收 + 基金利率债、信用债、可转债重仓规模占重仓债券总市值比重分别为42%、28%、25%，重仓利率债增速从34%放缓至14%，仍高于信用债、可转债增速 [6][56] - 利率债持仓集中在政经债和国债，四季度政金债重仓规模攀升至1877亿元，环比增加359亿元，占利率债比重达61%；国债重仓规模环比增加42亿元至1151亿元，占比约37%，3年内和7年以上是主要期限 [6][59] - 信用债持仓最偏好二永债，占比约一半；四季度加仓二永债、其余金融债，重仓规模环比分别增加74亿元、72亿元，减持普信债84亿元，尤其是城投债 [7][66] - 对超长信用债偏好回落，近两季度重仓规模保持在25亿元附近 [7][70] - 城投债减配AA+及AA城投债，持仓久期以3年内为主，3年内城投债重仓占比达81%，浙江、山东、江苏、四川配置规模大，浙江、山东、新疆减持规模大 [7][76] - 产业债主要配置公用事业债，四季度整体减持，4 - 5年、5年以上中长久期持仓占比提升，2年内持仓占比回落 [85] - 四季度再买回二永债，主要集中在大行二级资本债，中小行二永债占比降至10%以下，约一半持仓集中在3 - 5年 [89]

近期市场表现与分化 - 本周信用债收益率普遍下行，但幅度小于利率债，信用利差多被动走阔[1] - 5年期普通信用债利差走阔幅度较大，1-2年期AA级地产债利差大幅收窄[1] - 银行二永债（二级资本债和永续债）较中票的超额利差自2025年8月以来震荡上移，并于年末达到阶段性高点[13] 二永债与普信债走势分化原因 - 银行二永债需求结构较弱：保险配置意愿受“偿二代”和I9监管影响而收缩；理财委外占比下降且风格保守；无法纳入摊余成本债基投资范围[1][21][22] - 二永债交易属性强，受市场情绪影响大：1月中下旬债市交易动能收缩，部分资金获利了结，导致其利差上行调整[2][26] - 权益市场波动引发对二级债基赎回的担忧：二级债基债券持仓中金融债市值占比37%，重仓券中银行二永债占比20%，股市波动可能引发赎回并加大二永债抛压[2][30] 信用策略与后市展望 - 3年以内品种：基金和理财配置需求高，收益率分布在1.70%-2.05%，利差在12-35BP，可作为优选底仓，并可关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[2][33] - 4-5年品种：3.5y-4y普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率在2.5%附近，可重点关注[2][36] - 对于二永债，当前4-5y AAA-二级资本债较同期限中票利差在8-10BP，考虑增值税影响后仍有配置价值，但短期利差收窄空间有限[2][36] - 5年以上长久期品种可适当参与布局，但建议在信用利差压缩10BP后及时止盈，并关注5.5-6y、7.5-8y AA+等曲线的凸点[3][39][40]

央行公开市场操作与资金面 - 央行开展3000亿元14天逆回购和1185亿元7天逆回购操作，14天逆回购利率持平于1.40% [1] - 当日有3540亿元7天逆回购到期，实现公开市场净投放645亿元 [1] - 明日将有4775亿元7天逆回购到期 [6] - 银行间市场隔夜回购加权利率持平于1.32%，7天回购加权利率下行1BP至1.48% [1] - 交易所市场隔夜回购全日加权利率为1.46% [1] - 央行进行14天投放旨在呵护跨春节流动性及应对年前地方债发行高峰，资金面全天保持均衡宽松 [4] 债券市场整体表现 - 国债期货全部收涨，10年期主力合约涨0.08%至108.320，5年期主力合约涨0.07%至105.910，2年期主力合约涨0.04%至102.434 [1] - 交易所债券成交规模较昨日减少13亿元至2018亿元，其中可转债成交规模减少71亿元至421亿元 [1] - 中证转债指数跌0.84%至516.89点，成交额701.18亿元，个券涨跌分化显著 [3] - 债市有所回暖，券商等机构加大利率债净买入力度，债市涨幅进一步扩大 [5] - 现券市场维持低波震荡，方向性突破仍需外力推动 [2] 利率债与地方债动态 - 当日有河南、江西、海南等地共计30只地方债发行，规模总计1915.5亿元，加权久期17.7年，其中10年期以上品种占比972.5亿元 [2] - 地方债与特别国债价格涨跌互现 [3] - 早盘债市受地方债供给压力影响，长端情绪偏弱，随后随着地方债发行结果符合预期，期货带动现券上涨 [4] - “二永债”收益率多数上行，仅5年期品种下行 [3] 信用债市场情况 - 交易所市场中，产融公司债多数下跌，部分地产债大幅上涨 [3] 海外债市与影响因素 - 东京早盘日本国债价格小幅下跌，10年期日债收益率上涨1个基点至2.255% [3] - 市场风险偏好回落，因股市及大宗商品下跌，对债市形成支撑 [4] - 午间有关买断式回购利率调整的传闻对市场产生扰动 [5] - 当前流动性和宏观风险偏好对债市构成利多 [2]

核心观点 - 信用债套息策略仍然稳健，但安全垫在缩小，尤其是短端 [3] - 当前信用利差整体处于历史相对低位，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值 [3] - 开年以来银行二永债表现较强，但短期内行情或已告一段落，建议保持谨慎 [3] - 摊余成本法债基需求对普通信用债仍有支撑，相关行情仍可期待但空间或不及去年四季度 [4] - 策略展望：套息策略可适度拉长久期至3-5年，同时关注中短端票息资产 [4] 2026年1月市场回顾 一级市场 - 传统信用债：2026年1月发行量为12308亿元，净融资为4997亿元，发行环比微增，净供给环比大幅上升 [11] - 产业债：发行7750亿元，净融资4199亿元，环比均提升（2025年12月分别为7168亿元和1302亿元） [11] - 城投债：发行4557亿元，净融资798亿元，环比均提升（2025年12月分别为3442亿元和174亿元） [11] - 银行二永债：1月无新增发行，净融资转负 [15] - 二级资本债：净融资环比转负至-410亿元（2025年12月为1365亿元） [15] - 永续债：净融出环比收窄至-5亿元（2025年12月为-249亿元） [15] 二级市场 - 整体表现：1月债市先超跌后修复，在机构增配和平稳资金面下，信用债表现强势，收益率和信用利差整体下行 [19] - 收益率变化：各期限品种收益率全面下行，其中二永债、弱资质城投债、部分3-5年期中期票据下行幅度更大 [23] - 例如：1年期AAA级中期票据收益率下行4.0个基点至1.68%，3年期AAA级中期票据收益率下行2.8个基点至1.85% [22] - 信用利差变化：各期限品种信用利差均收窄，1-3年期二永债收窄幅度最大，其次为5年期二级资本债和3年期弱资质中期票据、1-3年期弱资质城投债 [23] - 例如：1年期AAA级中期票据信用利差收窄7.3个基点至9.8个基点，3年期AAA级中期票据信用利差收窄2.2个基点至15.3个基点 [22] - 等级利差：城投债等级利差均收窄，中期票据3年期收窄，其他大多走阔，二永债表现分化 [27] - 期限利差：中高等级期限利差大多收窄，AA、AA-等级则有所分化，短端期限利差收窄为主 [27] - 持有期收益率：债市开年迎来修复行情，中长端资本利得收入较为可观 [32] - 以5年期AAA/AAA-级为例，2026年1月各板块持有期收益率排序为：银行二级资本债（0.60%）> 银行永续债（0.45%）> 中期票据（0.37%）> 城投债（0.36%）[32] 2026年2月市场展望与策略 基本面与资金面环境 - 基本面：2月处于生产淡季，财政发力往往放缓，基本面依然偏弱，预计弹性空间不大 [37][41] - 资金面：定期存款批量到期，但资金主要流向理财、保险等，直接进入股市的资金量不高，叠加央行呵护态度明显，资金面有望延续平稳宽松 [41] - 供给压力：春节前后长期限政府债发行压力不大，政府债放量往往要等到两会之后，2月压力总体可控 [41] 套息策略空间 - 现状：2026年以来资金利率仍在低位运行但波动加大，叠加信用债收益率快速下行，中高等级信用债（尤其是短端）虽仍有一定套息空间但安全垫在缩小 [44] - 数据：截至2026年1月30日，1年、3年、5年期中期票据的套息空间（相对于R001，30日移动平均）分别为30、48、61个基点 [44] - 风险：考虑到非银机构质押信用债的实际资金成本高于R001（30日移动平均约1.4%），潜在的套息空间可能被进一步压缩 [44] 信用利差与品种机会 - 整体判断：去年年底以来信用利差持续下行，当前已压缩至历史相对低位，仅部分品种仍有空间 [47] - 具体品种机会（截至1月30日）： - 信用利差处于2024年以来30%左右或以上历史分位数的品种包括：3年期非公开产业债/城投债、AA级可续期产业债、AAA-级二级资本债、保险次级债 [3][47] - 5年期非公开城投债、AA级可续期城投债和金融次级债品种的信用利差也处于历史相对高位 [3] - 剔除增值税影响后，3年期非公开产业债/城投债距离历史低点的空间仍在10个基点左右或以上，5年期非公开城投债、AA级中期票据和可续期城投债、银行二永债的信用利差也仍有一定空间 [3][50] 银行二永债行情判断 - 开年走强原因： 1. 2025年底公募基金费率新规温和落地，对二永债估值的进一步压力短期内缓解 [3][57] 2. 2025年11-12月二永债供给放量，跨年后供给压力缓解，且短期内供给压力仍然可控 [3][57] 3. 跨年后保险分红险“开门红”超预期，配置二永债力度较强 [3][57] 4. 开年来股市表现强劲，固收+基金负债增长，对流动性较好的二永债需求增加 [3][57] - 后市展望：随着“开门红”效应消退和二永债估值性价比回落，保险等机构的配置力量可能减弱，二永债交易行情或已告一段落，建议短期内对银行二永债保持谨慎 [3] 摊余成本法债基需求 - 历史需求：2025年第四季度，摊余成本法债基继续增配普通信用债，单季度增配规模1533亿元，持仓占比从第三季度的15%提升至22% [4] - 当前状态：2026年第一季度进入开放期的摊余成本法债基规模较大，但相关普通信用债的行情尚未明显启动 [4] - 原因一：去年年底以来3-5年期信用债信用利差压缩较快，估值性价比回落 [4] - 原因二：1月下旬以来摊余成本法债基才密集进入开放期，考虑到其建仓期多为封闭期的前1-3个月，可能先配置数量有限的政金债，对信用债的配置节奏相对靠后 [4] - 未来展望：摊余成本法债基需求支撑逻辑下，相关普通信用债行情仍可期待，但空间或难以与去年第四季度相比 [4] - 机会：对于封闭期为63/66个月的摊余成本法债基，收益率2%左右的普通信用债或仍能满足其收益需求，可关注4-5年期隐含AA+及以上普通信用债的机会 [4] 策略建议 - 套息策略：基本面偏弱叠加资金面呵护，共同支撑债市短期行情，中高等级信用债套息策略仍然稳健 [4] - 操作：考虑到摊余成本法债基对普通信用债仍有需求支持，可适度拉长久期对3-5年中高等级信用债套息加杠杆以增厚收益 [4] - 票息策略：考虑到当前信用利差已处于历史相对低位，继续压缩空间有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值 [4] - 重点关注品种： 1. 2年以内头部央国企地产债 [4] 2. 3年及以内弱资质城投债 [4] 3. 3年左右中高等级永续或私募普通信用债 [4] 4. 3-5年高等级保险次级债 [4]

宏观经济表现 - 2025年全年GDP增长5.0%，实现增长目标，结构呈“前高后低”、外需好于内需特征 [2] - 2025年12月工业增加值增速回升，医药、专用设备、计算机通信等新动能领域生产提速 [2] - 2025年1-12月固定资产投资延续下跌，全年增速录得负增长 [2] - 2025年12月社会消费品零售总额增速下降，创2023年以来新低，但服务消费改善、以旧换新类商品出现筑底 [2] 对外贸易 - 在2024年12月高基数下，2025年12月出口增速依然强劲，出口金额突破3500亿美元创历史新高 [2] - 非美非转口地出口保持高增速，汽车船舶、集成电路等高附加值产品延续高增态势，成为拉动出口核心引擎 [2] 价格指数与景气度 - 2025年12月CPI与PPI环比双双转正，CPI同比上涨0.8%，回升至2023年3月以来最高，主要由食品价格涨幅扩大拉动 [3] - 2025年12月PPI环比转正得益于“反内卷”政策改善供需、大宗商品涨价及消费政策与节前需求支撑 [3] - 受高基数、季节性因素和内需偏弱影响，2026年1月官方制造业和非制造业PMI均低于荣枯线 [3] 财政与货币政策 - 2025年末财政收入大幅下滑，非税收入快速下行，除个税外主要税种均下滑，出口退税波动显著拖累税收收入 [3] - 2025年12月财政支出降幅收窄，民生支出降速，基建支出降幅收窄，广义收入降幅扩大，支出降幅收窄 [3] - 2026年财政赤字率将维持4.0%的较高水平，确保支出力度“只增不减” [3] - 2025年12月金融数据总量稳健，结构分化加剧：居民贷款连续六个月同比少增走弱，企业贷款总量同比多增且结构改善 [3] - 2026年1月15日央行调降结构性货币政策工具利率并扩大额度，强化对重点领域定向支持 [3] - 央行表示2026年降准降息仍有一定空间，但1月信贷“开门红”力度较大，流动性合理充裕，市场预期短期政策加码将保持克制 [3] 外部环境与市场 - 美联储2026年1月FOMC按兵不动，维持基准利率在3.5%-3.75% [4] - 美联储2025年12月FOMC决定首月购买400亿美元3年期以下中短期国债，2026年1月继续维持400亿美元扩表速度 [4] - 沃什获美联储主席提名引爆鹰派预期，未来或推动“降息+缩表”组合，美联储政策取向不确定性增大 [4] - 2026年1月全球股票市场普涨，新兴市场表现突出，A股主要指数均上涨，投资者风险偏好回暖 [4] - 板块层面呈现“科技+周期”双主线特征 [4] - 10年期国债收益率稳定在1.82%左右，较月初小幅下降，国债收益率曲线趋于平坦化，低等级城投债、二永债表现突出 [4] - 大宗商品市场呈现“先扬后抑”震荡上行格局，贵金属与工业金属成为核心上涨动力 [4] - 受美联储政策预期转变及地缘局势缓和影响，市场出现剧烈回调，贵金属单日跌幅创历史纪录 [4] 未来展望 - 受节假日因素影响，2026年2月国内经济预计延续温和复苏，工业生产与出口仍是增长主要支撑 [5] - 美联储政策路径不确定性或引发全球资本流动波动，部分短期涨幅过大的科技与周期个股、贵金属和工业金属需警惕获利回吐引发波动 [5] - 在流动性宽松和政策支持下，债券市场有望保持平稳运行，收益率曲线可能维持当前水平震荡，低等级城投债、中高等级信用债及短端利率债仍有配置价值 [5]