[[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 8 月 16 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 歌声ue 信用债跟随利率调整 3-5 年二永债上行幅度较大 —— 信用利差周度跟踪 20250815 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 朱金保 固定收益分析师 执业编号：S1500524080002 联系电话：+86 15850662789 联系电话：+86 15850662789 邮 箱： zhujinbao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 3信用债跟随利率调整 3-5 年二永债上行幅度较大 [Ta ...

信用债市场表现 - 上周信用利差大多收窄，短久期利差收窄幅度大于长久期，1年期各评级中短票利差全周累计收窄3-4bp，5年期及以上各评级中短票利差收窄1-2bp [1] - 城投债信用利差全部收窄，1年期各评级城投债利差全周累计收窄3-4bp [1] - 金融债方面，1年期和3年期AA级二永债利差收窄幅度较大为4bp，5年期各评级券商次级债信用利差均收窄3-4bp [1] - 地产债信用利差表现分化，3年期AAA-级地产债利差全周累计收窄4bp [18] 成交与换手率 - 上周信用债整体换手率从前周的2.34%降至1.99%（跌幅0.35个百分点）[2] - 城投债换手率从2.37%降至2.21%，产业债从12.83%降至12.50%，商业银行债从13.37%降至9.70%，二永债从5.90%降至3.56% [26] - 上周信用债加权平均成交期限从3.4年降至3.1年，其中城投债维持在3.0年左右，产业债从3.2年降至2.9年 [2] - 多数信用品种TKN占比上升，保险公司债TKN占比从66.1%升至87.2%，城投债从71.7%升至75.9% [28] 机构行为 - 基金为信用债的主要增配力量，主要增配3年以内信用债，对非金信用债和二永债均大幅净买入 [3] - 保险上周对超长久期二级资本债由净买入转为净卖出 [3] - 7月后三周理财持续加大对信用债的增配力度，但上周净买入规模有所下降 [3] 投资机会 - 建议关注3-5年期非金信用债的补涨机会，参与5年期以上非金融债需要快进快出 [4] - 交易型账户可聚焦流动性较好的中短期城投债或大行二永债 [4] - 辽宁省城投债信用利差环比收窄约7bp，贵州、辽宁、西藏区域城投债信用利差7月以来已收窄10bp以上 [20] - 房地产行业信用利差环比收窄10.3bp，社会服务、纺织服饰产业债信用利差7月以来已收窄12bp及以上 [22]

信用市场表现 - 信用修复行情延续，3年内二永债收益率多下行3-4bp，中高等级长端涨幅有限，超长端小幅收跌，曲线整体走陡 [1][8] - 弱城投债企稳修复，短端迅速压缩，其他普信品种中短端表现优于长端、低等级表现优于中高等级 [1][8] - 信用利差多收窄，AA+中短票收益率曲线斜率变动显示短端表现优于长端 [10][13] 新税政策影响 - 非金信用债税率未调整，相比恢复征收增值税的国债、地方债等具有3-15bp的税收优势 [2][53] - 公募基金对信用债买入力度明显恢复，但对二永债累计买入力度尚未恢复至调整前水平 [2][14] - 银行理财在规模下降情况下对信用债维持短暂性增持，但迅速修复后主力转向存单 [2][25][29] 供给情况 - 7月以来城投债供给小幅增加，叠加央企及民企债供给不弱，科创债发行明显上量 [3][33] - 截至2025-08-10，普信债累计实现净融资15560亿元，略高于去年1-8月水平 [3][33] 信用利差分析 - 2025年信用利差较年初普遍压缩，短端压缩幅度整体高于长端、普信压缩幅度高于二永 [4][47] - 当前3-5年期普信债较去年低点有3-11bp空间，AA(2)及AA-弱城投债空间稍大 [12][52] - 超长信用债尤其是超长二债收益率待修复空间接近10bp [12][47]

核心观点 - 8月小品种主线为关注市场配置力量回归节奏，建议逢高增持信用债仓位，先从2~3Y开始配置，8月中旬可能是潜在窗口期[4] - 对下半年"股债双牛、股强于债"的预期不变，债牛逻辑未改但市场进入对利空敏感阶段，收益率震荡偏下行概率较大[9] - 信用债短端已开始先行修复，正在进入调整后的配置窗口期，调整即买入机会[10] 企业永续债策略 - 8月超额收益可能性较小，建议期限选择保守（2~3Y），优先选择存量较大主体[11] - 当前城投AA+级5Y永续品种利差剩余13bp，产业和高等级城投永续利差保持10bp左右低位[11] - 7月发行量环比增长9%至1715亿元，AAA级占比升至89%，融资成本全面下行[18] - 公用事业、城投、建筑装饰行业发行规模领先，江苏、浙江、广东城投发行靠前[19][20] - 7月成交规模环比大增27%至5459亿元，换手率14.49%创一年新高[19] ABS策略 - 8月预计缺乏机会，但7月流动性溢价增厚为下次进攻铺垫[13] - 当前可优先选择风险较小、底层资产标准化更高的ABS品种[13] - 7月发行规模维持在2000亿元水平，个人消费贷ABS（356亿元）、CLO和类Reits发行领先[40][41] - 城投ABS安全边际相对充分，收费收益权、保障房等类型适合低风险产品[13] 二永债策略 - 近期修复中表现优于普通信用债，但未来走势预计纠结，建议以交易为主[15] - 银行二永债与资金利率差修复至约15bp，仍处今年偏高位置[16] - 利息收入恢复征收增值税影响有限，因投资者多以交易为目的[15] - 底线控制在中部区域大城商行及优质区域农商行，弱股份行中等久期具性价比[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市整体运行平稳，十年国债小幅下行至1.69%，资金利率维持在1.42%附近，5年期AAA中短票到期收益率下行至1.91% [3][11] - 大行持续买入短债，长债买入量不多，6月以来曾多周买入长久期地方政府债，可能与平衡久期、收益诉求相关 [3][4][12] - 本周基金加大信用债、二永债买入，资金面宽松使债市杠杆率攀升，信用利差可能进一步压缩 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：资金宽松下，债市技术面的三个特征 - 收益曲线：国债收益率整体下行，1Y收益率下行2bp，3Y收益率下行3bp等；国开债收益率短端下行，长端上行，1Y收益率变动不足1bp，10Y收益率上行2bp [14] - 期限利差：国债息差上升，利差整体走阔，1Y - DR001息差上升6bp；国开债息差平稳，利差中端走阔，7Y - 5Y利差走阔约2bp [16][17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：降至107.51%，8月4 - 8日先降后升，8月8日较上周五下降0.07pct [21] - 本周质押式回购日均成交额8.1万亿元，日均隔夜占比89.87%，较上周上升1.46万亿元 [27][28] - 资金面：银行融出震荡上升，8月8日大行与政策行资金净融出为5.22万亿元；DR007震荡上升，R007震荡下降 [31] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.81年，8月8日较上周五下降0.02年 [45] - 利率债基久期降至3.92年，较上周五上升0.04年；信用债基久期降至2.89年，较上周五下降0.07年 [48] 类属策略比价 - 中美利差：普遍收窄，1Y收窄8bp，2Y收窄10bp [54] - 隐含税率：整体走阔，国开 - 国债利差1Y走阔2bp，3Y走阔2bp [55] 债券借贷余额变化 - 8月8日，10Y国债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券等借贷集中度走势下降，分机构看均下降 [59]

股价表现 - 截至2025年8月6日收盘，江苏银行股价报11.69元，较前一交易日下跌0.60% [1] - 当日该股振幅达1.96%，成交量为891556手，成交金额10.42亿元 [1] 业务概况 - 公司属于银行业板块，是江苏省内重要的城市商业银行 [1] - 主要经营存贷款、结算、票据贴现等传统商业银行业务 [1] - 同时涉及债券承销、理财等中间业务 [1] 债券发行 - 公司是今年"二永债"发行较为活跃的区域性银行之一 [1] - 截至8月5日，全国中小银行年内共发行42只"二永债"，江苏地区发行规模位居前列 [1] - 这类债券主要用于补充银行二级资本和其他一级资本 [1] 资金流向 - 8月6日江苏银行主力资金净流入892.23万元 [1] - 近五个交易日累计净流入金额达1.46亿元，显示近期资金对该股保持关注 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市震荡走强，信用债在急跌后修复，各主要期限品种涨幅多高于利率债，但部分弱资质城投补跌，超长期限信用债同步走暖，二永超长债涨幅较高 [2][9][10] - 二永债行情走强，呈现波动放大器特征，3Y 及以上期限涨幅超同期限普信和超长信用债，成交活跃 [3][15] - 上周修复行情由理财、险资等配置型机构主导，公募等交易盘参与度不高，信用债 ETF 类产品规模增速放缓 [4][23][26] - 急跌后信用债进入平稳修复阶段，策略上流动性为王，3 - 5 年银行二级资本债和 1 - 3 年低资质城投下沉 + 骑乘有机会 [4][28] 根据相关目录分别进行总结 信用修复的节奏如何 - 上周债市前半周受政策预期和跷跷板效应影响走弱，后半周企稳但周五因税收政策变动尾盘波动，利率债呈 V 型走势，收益率震荡下行 [2][9] - 信用债同步利率走强，修复幅度多数更高，部分弱资质城投补跌，如 2Y - 5YAA - 城投收益率上行 [2][9] - 超长期限信用债走暖，涨幅多数超同期限利率债，二永超长债涨幅较高，超长城投债涨幅较小 [10] - 从曲线形态看，全等级 1 - 2 年、低等级 2 - 3 年陡峭程度最高，与 5 月底基本一致 [12] - 急跌后信用修复节奏缓和，短久期修复幅度大，高等级 3Y - 5Y 有一定性价比，3Y - 5Y 信用利差保护垫加强 [13] 二永债情况 - 二永债行情走强，呈现波动放大器特征，3Y 及以上期限涨幅超同期限普信和超长信用债 [3][15] - 曲线 1 年以内、7 年及以上平坦，2 - 6 年陡峭化最高，1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率下行 [15] - 目前曲线绝对位置与去年年底历史低位有距离，3 年及以上部分离 2025 年以来收益率最低点位差 15BP - 20BP [3][15] - 全周成交情绪热烈，是当周最活跃品种，低估值成交占比波动大，折价成交幅度小，低于估值成交幅度普遍高 [3][17][18] 超长期限信用债情况 - 机构卖出意愿一般，抛盘力度整体不弱，折价成交占比波动大，折价幅度不小 [18] - 市场买入意愿不弱，其他高活跃度成交以部分短期限地产、金融瑕疵个券为主，低于估值成交占比波动大 [20] 机构行为情况 - 上周修复行情由理财、险资等配置型机构主导，公募等交易盘参与程度不高 [4][23] - 基金等交易盘上上周减持信用债，上周对普信债由净卖出转净买入，但加仓力度不大 [4] - 银行理财、保险等配置盘在债市急跌后择机买入，银行理财对普信债、超长信用债买入力度连续三周增加，6、7 月市场规模月环比增千亿元级 [4][23] 信用债 ETF 类产品情况 - 信用债 ETF 类产品规模增速上周放缓，信用基准做市 ETF 产品周环比规模自 7 月第二周放缓，最近两周周环比由正转负，科创 ETF 产品周环比规模最近两周增幅大大放缓 [26] - ETF 产品相关成分券交易活跃度走低，约 60%的科创债成分券跌幅高于非成分券 [26]

二永债发行规模与格局 - 今年以来境内银行发行67只"二永债"，合计规模超1万亿元（截至8月5日）[2][3] - 发行主体呈现"大行稳发，小行快进，结构分化"：国有大行发行16只合计5950亿元，股份行发行9只合计2670亿元，城商行/农商行/民营银行发行42只合计1799.6亿元[3] - 区域分布集中于江苏、浙江、广东等地，江苏银行、杭州银行、广州农商行等发债规模突出[3] 二永债发行驱动因素 - 银行业务扩张导致资本充足率承压，需补充核心一级资本和二级资本[4] - 债券市场利率维持低位（十年期国债收益率降至1.65%），降低发债成本[4][5] - 城投债等传统信用债供给收紧，机构资金转向配置高评级金融债[4] - 利差缩窄推动银行赎回旧债（如西安银行赎回利率4.3%的二级资本债）并再融资[5] - 2019年首批永续债进入2024年赎回周期，续发需求提升[5] 中小银行资本补充现状 - 中小银行资本充足率偏低：城商行12.44%、农商行12.96%，显著低于国有大行17.79%和股份行13.71%[6] - 内源资本积累受限：净息差下行、资产收益率下滑、不良贷款率反弹压缩利润空间[7] - 股权融资受限背景下，"二永债"因不稀释股权、发行灵活成为最优解，永续债可直接计入其他一级资本，二级资本债充实次级资本[7] 二永债的结构性局限 - 二级资本债补充效果逐年递减（第5年起每年计入比例从100%降至20%），未赎回则效果减弱[8] - 赎回需满足资本充足率持续高于监管红线等条件，部分银行如南昌农商行（资本充足率9.52%）难以达标[8] - 无法补充核心一级资本，对风险抵御能力提升有限[8][9] 政策建议与解决方案 - 丰富资本工具供给：放宽中小银行发行优先股、可转债门槛，探索专项债扩展[10] - 优化资本市场环境：引入保险资金、社保基金等长期投资者，简化优质中小银行上市流程[10] - 差异化支持政策：以"一行一策"推动特别国债向重点区域性银行倾斜[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市波动加剧，机构行为随行情大幅调整，交易盘“追涨”行为渐趋谨慎，配置盘表现分化未形成承接合力；7月理财规模增幅大幅弱于季节性，债基规模环比涨幅回落，股基规模环比涨幅更大 [8][4] 各部分总结 整体情绪 - 截至8月1日，债市活力指数较7月25日上行13pcts至49%，5D - MA上行1pct至45% [1][9] - 活力升温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额等4项指标上升 [11] - 活力降温指标为30Y国债换手率下降 [12] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 现券市场净买入力度排序为境外机构及其他>其他产品类>保险＞理财>货基>基金，净卖出力度排序为城商行>股份行>券商＞农村金融机构；超长债净买入力度排序为保险＞理财＞基金＞其他产品类，净卖出力度排序为大行＞股份行＞城商行＞农商行＞境外机构及其他 [19] - 7月28 - 31日及8月1日不同机构在不同日期对不同期限债券的买卖情况有变化 [19][20] - 各类机构主力券种分别为大行主力3 - 5Y信用债等 [24] 交易盘 - 截至8月1日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较7月25日 - 0.04年、+0.03年至4.52年、4.39年 [41] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别+0.98年、+0.86年至5.67年、5.43年；信用债基久期中位数 - 0.47年至3.95年 [41] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.39年、+0.19年至6.79年、4.75年 [41] 配置盘 - 一级认购需求升温，国债、政金债加权平均全场倍数上升 [55] - 大行对1 - 3Y国债累计净买入规模高于去年同期水平 [59] - 农商行买债力度偏弱，期限上重长债轻短债 [70] - 保险对现券净买入力度高于往年同期，主因超长期政府债供给充足 [79] - 理财在二级市场净买入现券久期继续抬升，处于24年2月23日以来最高水平 [87] 资管产品跟踪 - 7月理财规模增幅弱于季节性，实际环比增幅仅为2741亿元，远低于估算值 [4][90] - 理财破净率上升，截至8/3当周，单位净值破净率、累计净值破净率分别环比上升0.03、0.14pcts [90] - 7月债基规模环比涨幅回落，股基规模环比涨幅更大，上周新成立债基规模处于偏低水平 [98] - 上周各类型债基净值明显上涨，但近一月仍整体录得负收益 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 短期内信用利差或有压降空间，但中期继续压缩面临阻力且潜在调整风险大，建议适度降久期、把握止盈窗口期；二永债降仓位和久期，关注TLAC非资本债券；对普信债成分券保持警惕，关注城投债和银行间债券；关注南向通扩容带来的投资机会[4][6][129][185] 各部分总结 7月回顾 一级市场 - 传统信用债7月发行量和净融资分别为12903亿元和3599亿元，发行环比微降、净供给环比回升；产业债净融资环比下降但仍处高位，城投债净融资回正[13][32] - 银行二永债7月发行量和净融资分别为2294亿元和1748亿元，环比均大幅提升；二级资本债发行、净融资环比均大幅提升，永续债发行、净融资环比均下降[16][32] 二级市场 - 7月信用债收益率震荡上行，信用利差被动收窄，中短端表现优于长端；收益率短端下行、中长端上行，信用利差普遍收窄，弱资质中票、银行永续债表现较好[19][23][32] - 等级利差方面，普通信用债多数收窄，二级资本债大多走阔，银行永续债大多收窄；期限利差方面，5年以内整体走阔，3 - 1年期更明显[27][32] - 持有期收益率方面，中长端信用债资本利得为负，短端维持正值，3年期AA + 级表现排序为中票/城投债>二级资本债>永续债[31][32] 8 - 10月展望 信用利差压缩过程 - 阶段一（5月1日 - 5月23日）：降准降息、存款利率下调等使资金面宽松，信用债整体补涨，收益率和信用利差下行[39][43] - 阶段二（5月23日 - 7月18日）：资金面持续宽松，信用债ETF快速扩容，中长端信用债补涨延续，成分券表现优于非成分券[48][52] 近期市场调整特点 - 驱动因素为“反内卷”下大宗商品和权益资产上涨、风险偏好抬升，叠加资金面趋紧、波动放大[61][65] - 市场特征为信用债收益率脉冲式调整（幅度多在10BP左右），信用利差走阔不明显（多在5BP以内），长端普信债信用利差被动收窄，成分券与非成分券信用利差未收敛[61][65] 行情展望 - 短期内（1个月内）信用利差或有压缩空间，因市场情绪缓和、赎回压力缓解，信用债有正carry环境和套息加杠杆空间，且国债等利息收入增值税恢复政策利好普信债[70] - 未来1 - 3个月利差压缩面临阻力，潜在调整风险大：8 - 10月可能是债市颠簸期，中短端稳健，曲线或陡峭化；资金面进一步宽松难度上升，双降概率下降；信用债增量资金有限且可持续性待察；当前信用利差保护空间薄，市场交易机构脆弱；信用债ETF可能放大市场波动[70][75][92][107] 信用策略 总体策略 短期内适度挖掘利差，对超长信用债和信用债ETF成分券临近止盈窗口，建议适度降久期[133][185] 金融债 - 二永债当前“赔率不高，胜率下降”，8月中下旬及以后调整压力或更大；3年期/5年期AAA - 级二级资本债信用利差21BP/28BP上下，性价比不高[141][145][150] - 配置盘可关注后续调整下分批加仓国股行二永的机会；交易盘短期内关注国股行二永交易机会，未来1 - 2月降仓位、降久期，对中低资质城农商行二永债保持谨慎[141][145][150] - 关注兼具进攻和防御属性的TLAC非资本债券参与价值[151][185] 普信债 - 对科创债ETF成分券保持警惕，把握止盈窗口期，后续关注城投债和银行间债券[156][160][164] - 重点关注1 - 3年AA + 及以上等级银行间债券和1 - 3年AA/AA(2)/AA - 级城投债参与机会[160][164][185] 南向通投资机会 - 关注投资额度扩容带来的配置机遇，当前南向通整体托管余额或超8000亿元，若扩容落地，2025年底理论最大托管规模或超1.8万亿元，离岸人民币市场活跃度将提升[174][185] - 点心债市场是核心扩容方向之一，其波动率与境内债相似，2023年以来回报率优于境内[179][184][185]