报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 负债端稳定性是当前信用行情的核心支撑逻辑，信用行情反转缺乏核心驱动因素；利率走势将主导信用利差的变动方向，不同久期品种将呈现一定分化；当前信用市场整体风险可控，操作上建议规避超短端信用债的“换仓”波动风险，聚焦中长端信用债的票息价值与稳健性优势，把握“控久期、守票息”的核心思路 [4][7][17] 各部分总结 品种配置策略：信用债行情会反转吗？ - 负债端稳定性支撑信用行情，信用行情反转缺乏核心驱动因素；利率走势主导信用利差变动方向，不同久期品种有分化；短端信用债有“换仓”压力，中长端信用债更稳健；建议规避超短端信用债风险，聚焦中长端信用债 [7][17] 近期债市行情复盘 - 3月9 - 13日，利率债短端收益率小幅下行，中长端上行，收益率曲线走陡，信用债表现优于利率债和二永债 [20] - 3月16 - 20日，收益率曲线走陡，中短端收益率整体下行，长短收益率上行，二永债整体表现优于信用债和利率债 [23] 银行负债端：资金面稳定，实施套息策略 - 构建银行负债缺口衡量体系，周度体系聚焦短期流动性扰动，月度体系侧重中长期趋势判断；当前银行体系负债端流动性环境由偏紧转向宽松，3月中上旬负债缺口压力较小，适合实施套息策略 [34][37] 债基负债端：申赎分化，二永债配置需防扰动 - 纯债基金申赎与5年以内信用债净买入相关系数达0.50；“固收+”基金自2025年10月以来申赎与3 - 5年期二永债净买入同步性强；若“固收+”基金延续净赎回，3 - 5年期二永债收益率或上行 [44] 理财负债端：季末回表扰动，静候下季初回流走强 - 信用债净融资有季度、月度及旬度规律；理财规模变动有季节性特征，与信用债供给协同形成五类供需格局；建议季末月中旬附近配置理财偏好债券作底仓，季末上中旬布局1 - 3年期科创债，季末月底卖出 [50][53][71] 保险负债端：保费收入影响信用债配置力度 - 险企信用债净买入节奏与保费收入有关联，2025年出现资产负债端时间错配；险资信用债净买入取决于地方债净供给和信用利差；预计4月信用债仍是保险机构配置重心 [73][76] 地方债供给低位驱动资金“外溢”增配信用债 - 险资对信用债增配与地方政府债净供给呈“跷跷板”效应，信用市场险资增配取决于地方债配置后的资金“外溢”程度 [78] 信用增配紧跟信用利差，阶段性背离受制于地方债供给 - 险资信用债增持与信用利差正向关联，2024年9月出现背离是因地方政府债供给放量；险资净买入趋势仍与信用利差走势同步 [85] 基于等级利差走廊的信用债择券分析 - 隐含评级越低利差走廊越宽，可利用利差走廊挖掘超调机会，部分个券利差超调但实际资质未恶化，有较高性价比 [89] 借贷集中度与收益率走势存在相关性 - 30Y国债借入卖出分建仓、高位、回补阶段，借贷集中度与收益率走势相关，验证了借贷集中度作为借入卖出强度代理的有效性 [94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月二永债有望打破发行静默，供给温和放量，受银行资本补充需求、TLAC达标缺口补足需求以及存量债券到期行权续发驱动，2026年国有大行二永债净供给预计延续低位 [1][19] - 3月信用债收益率整体下行，长端表现弱于短端，信用利差被动走阔，4月信用债市场预计“需求回暖、供给温和放量”，利差有望压缩 [2] - 短端信用债可适当拉长久期至4 - 5年，负债稳定机构可适度配置7Y左右超长债，关注3 - 5Y中高等级银行二永债超额利差压缩机会 [2][40] 根据相关目录分别进行总结 如何看待二永债后续供给 - 2026年初至今银行二永债无新发，1 - 3月净融资规模为负且低于历史同期，截至3月末批文额度仅为2025年Q1的37% [9] - 监管批复额度以国股行为主，2023年为批复高点，2024 - 2025年批复额度下滑，近两年国有大行批复额度占比下降，股份行和城商行上升 [11] - 监管批复时点有季节性特征，Q1为淡季，近两年集中于Q2和Q4 [13] - 国有大行首笔落地节奏快，发行多批次、择时，城农商行多集中发行 [18] - 截至2026年3月末，商业银行资本工具有效批复额度18979亿元，已使用7141亿元，国有大行剩余额度最多 [19] 3月信用债市场回顾与展望 - 3月信用债收益率整体下行，美伊局势、两会预期、通胀冲击与同业消息扰动，长端弱于短端，信用利差被动走阔 [24] - 普信债各期限收益率多下行，短端券种下行幅度大，金融债收益率均下行，部分券种表现优 [27] - 理财规模回落，破净率抬升，截至3月末全口径理财规模降至31.14万亿元，破净率环比抬升 [30] - 4月信用债市场供需格局预计“需求回暖、供给温和放量”，利差有望压缩，交易所收紧产业债审核利好中高等级品种 [37] 一级市场 - 3月信用债发行规模和净融资规模环比同比双增，城投债净融资额503亿元，产业债3748亿元，金融债 - 755亿元 [44] - 信用债平均发行期限环比拉长，城投债、产业债、金融债均增加 [46] - 信用债平均发行成本环比下降，产业债持平，城投债下降5bp，金融债上升2bp [49] - 3月信用债取消发行数量与规模环比双增，共40只，规模219.85亿元 [52] 二级市场 - 3月所有品种信用债成交金额环比均上升，不同品种成交期限、隐含评级有变化 [58] - 3月城投债、产业债和金融债换手率均上升，不同期限换手率变化不同 [60] - 3月城投债利差走势不一，部分期限利差收窄，产业债AAA级和多数AA级行业利差走阔，银行二永债、券商次级债及保险次级债利差多走阔 [66][71][73] 3月热债一览 - 选取流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [77] 信用评级调整回顾 - 3月4只债券债项评级上调，无债项评级下调 [83]

综合来看，当前的利差空间指向期限结构上的5-10年性价比相对突出，酌情博弈曲线变凹仍然可行，但超长债仍然可能不稳定。 5年以内品种经过非银存款自 律升级的催化，利差已压缩至较窄水平，继续下行的空间有限；10及以上的超长久期品种则面临输入性通胀、经济预期改善与固收+赎回压力的多重扰动，风 险收益比偏低，更适合以套利和相对价值策略参与，而非单边做多。相比之下，5-10年期限段仍保留一定的利差缓冲，其中政金债票息优势较为明显，长短二 永债在供给冲击后机会可能出现。30年国债可快进快出或博弈换券/中性策略，长期持有或有一定波动风险。 【固收】二季度债市的三个关键变量 站在当前时点回顾年初以来债市运行的背景，外部冲突催化通胀预期升温同时年初经济数据不弱，资金宽松明确但几无双降预期、股市年初冲高后震荡调整， 与历史上债市运行的背景有相同也有不同。 回顾历史，我们认为可以对比参照2019年、2021年和2023年一二季度债市行情的演绎进程。展望二季度，在这个 行情情绪相对纠结，主线尚不明朗的阶段，我们认为需要着重关注以下几方面因素的变化，特别是通胀、债市供需和股债的关联性。 通胀交易的短中长期逻辑：伊朗战事叠加2月通胀数据 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月理财规模增幅通常是年内高点或带动信用债配置需求上升，可布局凸点、挖掘永续品种利差增厚收益，二永债2Y和4Y性价比较高但需关注固收+大额赎回风险 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 4月信用债买盘力量或上升，适当进攻 - 3月债市呈“长端利率窄幅震荡、短强长弱、曲线陡峭化”行情，信用债收益率普遍下行，5年以内信用利差大多被动走扩，7年和10年信用利差收窄 [9] - 3月信用债配置需求增量主要来自基金和其他产品，期限集中于3年以内 [10] - 当前信用债收益率和信用利差整体偏低，中短久期信用债套息空间被显著压缩 [11] - 4月债市维持震荡格局，资金面边际转松有助于信用利差维持低位，理财规模增幅或带动信用债配置需求上升，可挖掘骑乘收益、永续品种利差增厚收益 [15] - 可布局曲线凸点增厚收益，中短久期城投债AA 2年和4年、AA(2) 2 - 3年性价比高，高评级6 - 7Y是凸点，可小仓位博弈隐含评级AA+及以上5 - 7年品种 [18][21] - 可积极挖掘永续品种利差，截至3月27日，公募永续债存量规模为3.53万亿元，产业债3Y、城投债AA+和AA 3Y永续债收益率在1.9% - 2%左右，品种利差在9 - 13bp [23] - 3月二永债收益率普遍下行，信用利差多被动走扩，2 - 3年表现更弱，机构行为分歧加大，4月二永债2年、4年品种性价比有所回升，但需警惕固收+产品赎回导致二永债调整的风险 [27][32][35] 城投债：收益率普遍下行，短久期、中低评级表现更好 - 3月城投债净融资为正且同比增加，发行情绪较好，中长久期发行占比上升，加权平均发行利率普遍下行 [42] - 分省份看，3月各省份净融资表现分化，约三分之二省份净融资为正 [44] - 3月城投债收益率普遍下行，短久期、中低评级品种表现更好，信用利差表现分化 [47] - 各省公募城投债收益率全线下行，弱省份表现更好，中低等级、短久期品种表现更好 [50] - 3月城投债买盘情绪继续回暖，整体TKN占比和低估值占比环比小幅上升，中长久期和中低等级成交活跃度增加 [53] 产业债：供给放量，中长久期发行占比增加 - 3月产业债发行和净融资规模同比均大幅增加，公用事业和综合净融资规模较大，发行情绪3月第3 - 4周有所转弱 [56] - 3月产业债中长久期发行占比上升，中短久期品种发行利率下行 [56] - 3月产业债收益率全线下行，中短久期、低等级品种表现更好，信用利差表现分化 [58] - 各行业公募债收益率全线下行，2年以内品种和2 - 3年AA表现更好，5年以上品种表现偏弱 [61] 银行二永债：净融资为负，利差大多被动走扩 - 2026年以来尚无新发二永债，3月二级资本债和永续债分别赎回284亿元、397亿元，合计净融资为 - 681亿元，同比减少727亿元 [64] - 3月银行二永债收益率普遍下行，短久期、低评级品种表现更好，信用利差大多被动走扩，部分品种跑赢或跑输普信债 [66] - 3月二级资本债、永续债TKN成交占比基本持平，低估值占比小幅下降，大行二级资本债成交拉久期，大行永续债成交降久期，城商行二永债成交情绪回暖 [71]

核心观点 - 报告认为4月信用债市场整体呈现供需两旺格局，配置需求预计超过2万亿元，供给压力虽大但预计扰动有限，投资策略上推荐优先配置中短久期、适度下沉，并关注3-5年期二永债的交易性机会 [5][32][42] 4月机构配置需求展望 - 整体看4月配置需求依旧较强，或有超过2万亿元的资金需要配置 [5][8] - 理财方面，4月规模通常呈现季节性增长，2020-2025年每个二季度理财规模平均增长1.04万亿元，4月理财规模平均环比净增长2.06万亿元 [5][8] - 保险方面，4月保费收入通常季节性缩减，近两年总量维持在1.5万亿元左右，4月平均保费收入约为3526亿元 [5][8] - 基金方面，需关注固收+产品的边际规模变化，2026年3月固收+基金发行量保持在200亿元高位，同时需关注摊余债基配置需求，二季度3Y-5Y摊余打开规模约为1649亿元，4月为打开淡季，仅有161亿元3Y定开和82亿元5Y定开产品迎来开放期 [5][9] 4月债市供给展望 - 4月通常为信用债一级发行大月，2020-2025年信用债平均发行量为14132亿元，金融债平均发行4108亿元 [5][20] - 4月也是偿还大月，信用债平均偿还金额达11007亿元，金融债偿还金额达2929亿元，今年4月城投、产业和金融债偿还金额合计14784亿元 [5][20] - 若今年4月净融资规模保持2021-2025年平均净融资规模2052亿元，则预计有16836亿元的信用债发行 [5][20] - 金融债方面，二季度预计有6000亿元左右的供给，其中二级资本债约2728亿元、永续债约2342亿元，TLAC债约1098亿元，需关注发行节奏，集中供给可能带来一二级套利机会 [5][29] - 2026年一季度信用债净融资为10071亿元，较去年同期的4513亿元大幅增长，也高于过去6年的平均值8968亿元 [20] 3月信用债机构行为复盘及后续策略展望 - 3月基金是1-3Y信用债的绝对净买入方，净买入801亿元的1-3Y信用债，672亿元的1Y内信用债，326亿元的3-5Y信用债，显示买入3Y内中短久期债券是主流策略 [5][30] - 对于二永债，基金增配了约583亿元3-5Y二永债，而理财和其他机构合计增配了约374亿元的1-3Y二永债 [5][30] - 展望4月，多数机构预计将维持中短久期策略，二永债交易仍是获取超额收益的重要手段 [32] - 宏观层面，需关注3月经济金融数据是否持续好转，以及中东局势带来的高油价是否会推高长端名义收益率 [32] - 资金面方面，货币政策“适度宽松”主基调未变，资金面低波状态大概率延续 [32] - 供求面预计呈现供需两旺格局，发行量提升预计不会带来太大扰动，但需重点关注金融债发行节奏 [32] 本周信用债市场情况和交易策略 - 本周信用债市场成交量相比前一周下降至1.43万亿元左右，隐含评级AAA-的主体成交最为活跃，AAA+和AAA-级环比成交量分别减少16.5%和12%，仅有AA-及以下品种成交量环比增加0.81% [33] - 二级市场城投债和产业债平均成交久期分化，城投债成交久期环比上升至2.55，产业债成交久期环比下降至2.74，为年内低位 [33][34] - 一级市场发行量周环比继续提升，信用债和金融债发行额环比增加至4341亿元和4544亿元 [34] - 配置方案建议：1）基础配置层面，大仓位优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种；2）增强收益层面，考虑3-5年期二永债的交易性机会，或3-5Y城投、产业债及TLAC债，观察摊余债基配置需求带来的收益率下行机会 [37] - 中低等级城投绝对收益仍有下行空间，但等级利差持续压缩使其吸引力降低，可继续挖掘绝对收益高的短久期品种 [37] - 收益率方面，本周各期限品种收益率均有下行，其中5Y和10Y下行幅度较大，1Y AAA级下行1bp，2Y AAA级下行1bp，3Y AAA级下行2bp，5Y AAA级下行2.2bp，10Y AAA级下行4.4bp [37] - 二永债方面，本周各期限收益率均下行，中长久期品种表现强势，5Y期AAA-级二级资本债下行约3.2bp，永续债下行约4.6bp，当前3Y期大行二级资本债收益率约1.83%，永续债约1.87%，5Y期二级资本债约2.07%，永续债约2.10% [38] - 对比普信债，二永债性价比较高，3Y二永收益逐步接近3Y城投产业债，5Y二永性价比更高 [39] - 套息空间方面，各期限息差基本收窄，本周R007均值上行至1.5%附近，3Y期大行二级资本债与R007息差降至32bp，5Y期降至57bp [40] - 利差方面，多数期限二永信用利差收窄，仅有3Y二永信用利差走阔，3Y期大行二级资本债信用利差上行至51bp，5Y期下行至52bp，相比同期限AAA中短期票据利差更具性价比 [41] - 从历史分位数看，1-3Y普信收益率处于近三年较低位，可关注AA+弱资质城投、3-5Y券商次永债、银行TLAC债和保险资本补充债 [41] - 策略上仍推荐优先配置中短久期、适度下沉，3Y以内中短债因摊余债基需求、地缘政治不确定性等因素更具确定性，但降息前继续大幅下行阻力较大，可关注5Y二永债在收益率回调后的配置机会 [42] 区域与行业配置建议 - 报告按不同逻辑对城投债投资区域进行了详细划分：1）经济大省（如广东、江苏、浙江等），可适当拉长久期至5年；2）化债政策利好区域（如重庆、天津、广西等），可考虑久期在3年以内；3）产业基础强、有省级战略支持的地级市（如湖南、湖北、河南、四川等省份的部分城市），可选择期限3-5年，但不宜久期过长 [55][56][57][60][65] - 分区域看，部分区域如甘肃、陕西、黑龙江、广西、天津等地，2Y内AA+及以下评级城投债仍有成交在2%以上 [39] - 分行业看，2Y AA级内收益较高的产业债主体集中在房地产、通信、石油化工、计算机、机械设备等行业，收益率均在2.3%以上 [39]

核心观点 2026年上半年债券市场处于多空博弈状态，方向选择的关键在于宏观经济基本面的修复强度与持续性，而非已部分反映的物价回升因素[7][8][9]。报告认为债券利率下行空间有限，但上行风险需要新的催化剂，当前债券资产风险收益比不对称[4][13]。市场曲线陡峭化趋势可能延续，信用债相比利率债或有独立行情，建议投资者从防御转向出击，在4-5月把握信用债的结构性机会，但对久期需保持克制[4][12][19][20]。 市场环境与核心矛盾 - 除油价推动的通胀回升外，债市下一个阶段需重点关注的核心矛盾是宏观经济基本面修复的强度及持续性，这可能是最容易形成预期差的地方[4][8][9] - 市场对PPI同比的预期已修正，预计在2026年3月或4月份转正，二季度PPI中枢相比一季度将系统性抬升[8] - 高频数据可关注票据利率、开工率等，低频数据重点关注4月出台的一季度及5月出台的4月份的经济金融数据[9] 收益率曲线形态分析 - 2025年以来，收益率曲线陡峭化是对长期宏观叙事的修正，表现为从“牛平”转向“熊陡”行情[10] - 2026年1-2月的陡峭化源于“牛陡”（短端下行幅度大于长端），而3月以来则体现为“熊陡”（短端稳健，长端调整）[12] - 从央行、财政及金融机构行为看，2026年曲线大概率维持陡峭化形态[4][10][11][12] - 后续曲线形态取决于经济表现：若经济偏弱、央行加大放松力度则可能“牛陡”；若经济修复、央行保持现有投放力度则可能“熊陡”，报告认为后者概率较大[12] 多空因素博弈分析 - **利多因素**：资金面偏松、银行配置动能较强、与2025年相比没有负carry、银行季末卖券兑现利润概率不大[4][13] - **利空因素**：通胀预期回升、名义增长加速修复（一季度经济金融数据可能超预期）、财政下放节奏前置后续见效、债券供给在二季度上量、资产比价效应下债券资产不占优[4][13] - 多空博弈会持续，但最终会选择方向。债券做多空间有限，进一步回调需要新的催化剂，二季度发布的经济金融数据可能是主要看点[4][13] 机构投资策略建议 - 2026年上半年债市环境与2025年同期不同，债券利率下行空间有限，上行风险需新催化剂，风险收益比不对称[4][16] - 建议机构谨慎对待长久期及超长久期资产，以降低久期方式应对，重点配置中短久期信用债和确定性更高的票息策略[4][16] - 信用利差尚未到主动走阔的时间窗口，与利率债相比，信用债仍可能有独立行情[4][16] 信用债投资策略 - 当前信用债中短端投资拥挤是市场防御思路下的一致性选择[4][19] - 二季度或有需求边际增量，建议跨季后对信用债投资从守势转向出击，积极把握4-5月的潜在信用行情机会，但对久期仍需保持克制[4][20] - **具体策略**： - **产业债**：关注摊余债基需求支撑下的3年左右AA及以上公募非永续债，以及中短端下沉机会[21][22] - **城投债**：对3年以内城投债可在保持底线思维前提下进行下沉（AA(2)/AA-级）；对3-5年城投债结合负债端和基本面参与；对5年以上城投债需坚守基本面[22] - **久期建议**：重点关注3年左右信用债机会，择机关注3-5年信用债机会[4][21] 二永债市场分析 - 供给方面，受批文停滞影响，2026年以来二永债尚无新发，但二季度料将恢复发行，压力可控，潜在压力或主要在永续债[4][23] - 需求方面，后续随着权益行情企稳，固收+基金赎回压力可能缓解，但负债端增长或放缓，对二永债的需求动能相较一季度（尤其是1月）可能减弱[4][23] - 展望未来，二永债供需格局弱化，估值波动可能仍较大，区间震荡行情或较为明显[4][24] - **投资建议**：对国股行二永债建议等待估值回升或供给放量机会，更多关注流动性更好、供给压力较小的4-5年二级资本债；同时可关注二季度理财需求走强下3年以内隐含AA/AA-级中小银行二永债的潜在机会[22][24] 信用债ETF与科创债 - 跨季后，信用债ETF规模增长的下一个观察窗口期或是4-5月信用潜在行情可能催生的市场化规模增长，但增长可能是温和的修复[4][25] - 交易商协会发布的科创债优化新政可能成为基金公司开拓债券指数化产品的重要抓手，需关注后续银行间科创债指数产品的推进进度及带来的机会[26] 可转债市场分析 - 近期可转债市场大幅下跌的核心逻辑是，在外部冲击背景下，绝对收益考核机制下的投资者为控制下行风险而大幅降低转债仓位[4][27] - 可转债市场微观结构企稳的潜在基础需要满足两大条件：一是近期止损盘减仓力度较大；二是中期（特别是自2025年12月15日主升浪以来）的止盈盘减仓力度较大[4][28] - 可转债市场后续的定价逻辑核心，首先取决于权益市场如何定价外部冲击；其次需关注可转债相对权益可能存在的潜在超调机会[4][29]

核心观点 报告认为，当前债券市场处于多空因素博弈阶段，方向选择有待观察。核心矛盾正从对通胀的关注转向对宏观经济基本面修复强度及持续性的关注。债券利率进一步下行空间有限，但上行风险需要新的催化剂（如超预期的经济数据），当前债券资产的风险收益比不对称。报告建议机构采取防御性策略，降低久期，并重点关注信用债（特别是中短端）的结构性机会[6][11][17]。 市场环境与核心矛盾 - 除油价推动的通胀回升外，债市下一个阶段需重点关注的核心矛盾是**宏观经济基本面修复的强度及持续性**，这可能成为最容易形成预期差的地方[6][12][13] - 高频数据可关注票据利率、开工率等，低频数据应重点关注**4月发布的1季度经济金融数据**及**5月发布的4月数据**，这些数据可能验证经济处于修复路径中[13] - 尽管国际油价上涨推动PPI同比可能在**3月或4月转正**，且二季度PPI中枢将系统性抬升，但债券利率水平已在**3月中上旬**通过长端和超长债的调整对此有所反映[12] 收益率曲线形态分析 - **2025年以来，收益率曲线陡峭化**是对长期宏观叙事的修正，表现为从2021-2024年的“牛平”转向“熊陡”行情修正[14] - 从央行角度看，2026年货币政策重点或从“政策利率下降”转向“**货币政策传导畅通**”，这有利于曲线维持陡峭化形态[6][14] - 从财政角度看，**债券供给上量**且久期偏长，会加大银行资产负债久期缺口，从而容易导致曲线陡峭化[6][15] - 从金融机构行为看，银行负债端久期或缩短，保险配置行为呈逆势特征，市场对长债的承接能力受央行投放量影响大，曲线**大概率维持陡峭化**[6][16] - 后续曲线形态需观察：若经济偏弱、央行加大放松力度则可能“牛陡”；若经济修复、央行保持现有投放力度则可能“熊陡”，报告认为**后者概率较大**[16] 多空因素博弈与市场方向 - **利多因素**包括：资金偏松、银行配置动能较强、与去年相比没有负carry、银行季末卖券兑现利润概率不大[6][17] - **利空因素**包括：通胀预期回升、名义增长加速修复（1季度经济金融数据可能超预期）、财政下放节奏前置、**债券供给在2季度上量**、资产比价效应下债券资产不占优等[6][17] - 多空博弈会持续一段时间，但最终会选择方向。债券**做多空间可能有限**，但进一步回调需要新的催化剂，**2季度发布的经济、金融数据可能是主要看点**[6][17] 机构应对策略与信用债配置 - 2026年上半年债市环境与2025年同期不同，债券利率**下行空间有限**，上行风险需新催化剂，风险收益比不对称[6][21] - 机构普遍以**降低久期**方式应对，建议谨慎对待长久期及超长久期资产，继续以**中短久期信用债**和确定性更高的票息策略为重点配置方向[6][21] - 信用利差**尚未到主动走阔的时间窗口**，考虑到2季度理财扩张、摊余债基可能加大需求，信用债相比利率债仍可能有独立行情[6][21] - 当前信用债中短端投资拥挤是市场防御思路下的一致性选择。报告建议跨季前后对信用债投资应从守势到出击，**积极把握4-5月的潜在信用行情机会**，但对久期仍需保持克制[6][25][26] - 具体策略上，应**重点关注3年左右信用债的机会**，并择机关注3-5年信用债机会。产业债可关注摊余债基需求支撑下的3年左右AA及以上公募非永续债；城投债可在保持底线思维下对3年以内品种进行下沉[6][27][28] 二永债、信用债ETF与可转债市场分析 - **二永债**：供给方面，受批文停滞影响年初尚无新发，但**二季度料将恢复发行**，压力可控，潜在压力或主要在永续债。需求方面，随着权益行情企稳，固收+基金赎回压力或缓解，但负债端增长或放缓，对二永债的需求动能相较**一季度（尤其是1月）可能减弱**。后续二永债供需格局弱化，估值波动可能仍较大，或呈区间震荡行情[6][29][30] - **信用债ETF**：规模增长的下一个观察窗口期或是**4-5月信用潜在行情**可能催生的市场化规模增长，但市场驱动的增长可能是温和修复[6][31] - **可转债市场**：近期大幅下跌的核心逻辑是，在外部冲击背景下，绝对收益考核机制下投资者为控制下行风险而**大幅降低转债仓位**[6][34]。市场微观结构企稳需满足两大条件：一是近期止损盘减仓力度较大；二是中期（特别是去年12月15日主升浪以来）的止盈盘减仓力度较大[6][35]。后续定价逻辑在微观结构企稳后，将越来越取决于**权益如何定价外部冲击**，并需关注可转债相对权益存在的潜在超调机会[6][36]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 债市延续震荡修复，中长久期信用表现强势，信用利差多数压缩或下行，民企和混合所有制地产债利差走扩 [2][3] 各部分总结 信用债收益率与利差 - 本周债券利率整体小幅回落，1Y、3Y、5Y 和 10Y 期国开债收益率下行 1BP，7Y 期上行 1BP [3][10] - 信用债收益率整体跟随利率下行，3Y 以上品种表现偏强，各期限不同等级收益率有不同变化 [3][10] - 中长久期信用利差压缩，各期限不同等级信用利差有不同变化，评级利差和期限利差也有相应变动 [3][10] 城投债利差 - 城投债利差多数下行 1 - 2BP，不同外部评级平台利差有不同表现 [4][15] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差普遍下行 1 - 2BP，部分地区有差异 [4][19] 产业债利差 - 产业债利差多数下行，民企和混合所有制地产债利差继续走扩 [4][25] - 央国企地产债利差收敛 1 - 3BP，民企地产债走扩 3BP，混合所有制地产债利差走扩 51BP [4][25] - 不同等级煤炭债、钢铁债、化工债利差有不同收敛情况 [4][25] 二永债收益率与利差 - 二永债收益率多数下行，中长久期品种表现强势 [4][33] - 各期限不同等级二永债收益率和利差有不同变化 [4][33] 永续债超额利差 - 产业永续债超额利差小幅走扩，城投永续超额利差大致平稳 [5][35] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由研究所整理统计 [37] - 产业和城投个券信用利差、银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方法 [39] - 样本筛选有标准，产业和城投债选取中票和公募公司债样本并剔除部分债券，对剩余期限有要求，评级采用不同方式 [39]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 2026年同业存单备案管理规则可能调整，或与金融债统筹管理，反映“总量与结构双控”、引导负债重心向核心存款转移、防范期限错配风险三层监管思路 [3][4] - 若规则落地，预计后续发行将呈现“总量受限、结构分化、期限拉长”特征，同业存单规模或收缩，二永债供给结构分化，国有大行份额提升 [5] - 同业存单短期或因银行“抢发”面临供给冲击，但长期来看供需错位是大趋势，理财配置需求或推动其利率下行 [6] - 投资建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行以及大型综合化银行和特色财富管理银行 [7] 监管规则潜在调整分析 - 2026年初以来，同业存单、大额存单新备案额度尚未公布，同业存单备案管理规则可能有所调整 [3] - 监管思路一：从分割额度管理转向“总量与结构双控”，同业存单/金融债与二级资本债、永续债分属不同维度，共用额度是为防止银行通过“此消彼长”放大杠杆 [3] - 监管思路二：引导银行负债重心向核心存款转移，同业存单角色从主动负债加杠杆工具逐渐转变为流动性管理、熨平资金缺口的工具 [3] - 监管思路三：防范期限错配风险，强化流动性与利率风险管理，可能意在引导银行用更长期、更稳定的负债（如金融债）替代部分短期同业存单 [4] 对各类债券发行的预期影响 - **总体特征**：当前处于存贷增速差上行阶段，发行同业存单补充资金缺口必要性不强，若统筹管理落地，后续发行将呈现“总量受限、结构分化、期限拉长”特征 [5] - **同业存单**： - 发行额度或收缩，银行在资金不紧缺情况下会避免其占用资本补充额度 [5] - 中小城农商行受影响更大，因其过去对同业存单依赖度较高，额度收紧将显著增加其流动性管理压力，可能被迫在季末等时点以更高成本发行 [5] - 发行节奏可能从“年初一次性备案”转为“按需申请、动态调整”，增加市场对供给预期的不确定性及利率波动可能性 [5] - **二永债（二级资本债和永续债）**： - 供给结构或分化，国有大行发行份额预计提升 [5] - 国有大行因对资本缓冲空间要求更高，预计会优先保障二永债发行额度 [5] - 部分资质较弱、扩表速度慢的区域银行，资本补充迫切性不强，可能优先发行存单保流动性而推迟资本补充 [5] 利率走势展望 - **短期**：银行为确保流动性安全，可能在有限额度内“抢发”存单（尤其是长期限品种以利好流动性指标），导致供给出现小幅冲击 [6] - **长期**：银行发行同业存单的规模会适度缩量是供需错位的大趋势，同时同业存款自律及净值稳定诉求增强，可能使理财配置需求再度转移至同业存单，从而推动其利率下行 [6] 投资建议 - 建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的包括江苏银行、杭州银行、重庆银行 [7] - 中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的包括农业银行、工商银行、招商银行 [7] 行业走势参考 - 报告附有行业走势图，显示银行指数与沪深300指数自2025年3月至2025年11月的对比走势 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（3 月 16 日 - 3 月 20 日）利率曲线进一步陡峭化，长端受央行淡化降息预期制约缺乏趋势行情，短端在资金宽松与同业自律预期下抢跑，长短端割裂状态增加债券投资难度，中期存在潜在破局点，短期长端或震荡，部分投资者可关注曲线中段 [2][4][10]。 根据相关目录分别进行总结 央行淡化降息预期制约了长端的趋势行情 - 本周债市利率曲线进一步陡峭化，10Y - 1Y 国债估值利差达 57BP，30Y - 10Y 利差达 56BP，二者均处近年来高位 [2][10] - 年初央行稳增长倾向使长端利率修复，但非银因通胀风险态度犹豫，近期油价上行使市场提前定价通胀，3 月 PPI 有望转正，悲观假设下 PPI 高点超 3%、CPI 同比高点接近 2.5% [10][14] - 3 月以来央行淡化降息预期，强调目标平衡，本周会议未提降息，或因通胀不确定性及 1 - 2 月经济数据超预期使 Q1GDP 保 4.5%压力缓解，大行买入 7 - 10 年国债规模回落 [15][19][23] 短端在资金宽松与同业自律预期下抢跑 后续或有波动但大幅走高的概率有限 - 本周资金外生扰动加大但仍宽松，DR001 维持低位，短端利率回落，1Y 存单利率逼近 1.5%，或受现金回流与财政资金补充影响 [25] - 2 月超储率上行至 1.2%，3 月政府存款降幅或超 8000 亿，即便有资金回笼，3 月超储率仍有望达 1.4% [28] - DR001 税期无波动或与央行维稳有关，央行虽淡化降息预期但维持宽松流动性，不过短端利率已提前定价跨季后资金宽松，若无降息预期，短端利率中枢进一步走低概率有限，跨季后资金波动可能扰动短端 [29][34][36] 长短端割裂状态的潜在破局点 - 短端拥挤回落空间有限，长端利差大但缺乏趋势，债券投资难度增加，中期长短端割裂状态有潜在破局点 [37] - 一是基本面持续改善使央行收紧流动性推动曲线熊平，但目前相关风险有限 [37] - 二是供给冲击影响经济修复，最早 4 月中旬体现 [37] - 三是 A 股调整背景下，央行降准提前落地可缓释通胀预期担忧，给长端带来机会，Q2 落地概率更大 [37][40][46] - 短期债市或震荡，4 月上旬关注债市是否最后一跌，跨季前部分投资者或转向曲线中段，5Y 国开债收益率创新低，4 - 5Y 二永债短期或受益 [47]