报告核心观点 - 长端利率短期快速下行使年内最佳策略向利率组合倾斜，中长久期信用债走势钝化，难有行情，银行次级债虽流动性好但配置型机构反向操作削弱其收益弹性，大仓位做银行次级债组合难跑赢纯利率组合，应保持较大仓位中短债下沉并留一定仓位交易久期，负债端不稳定账户可选择 3 年内 AA(2)优质城投债和 4 - 5 年国股行二级资本债，负债端稳定账户可适当拉长城投债配置期限 [5][55] 追涨性价比 意料外的行情 - 五一假期前 10 年减 1 年国债期限利差收窄至 16bp 新低，10 年国债中债估值收益探至 1.62%低位，债市讨论从持债过节安全与否切换到是否追涨，收益快速下行催化剂为跨月节点资金不紧反松、市场提前定价 4 月 PMI 读数、30 年国债切换活跃券定价提振 [3][11] - 4 月中旬利率债成交规模创新高后连续三周回落，与去年 12 月周度成交量对比本轮成交量偏低，反映债市存在分歧或踏空问题 [13] - 年内利率策略组合再度跑赢各类信用策略，相对收益考核账户若未赚到行情将面临追涨问题，此前期待中长久期中高等级信用债补涨未兑现，月末信用类资产再度滞涨 [16][21] 如何看待信用债的性价比 - 从交易情绪、追久期力度、换手率、收益来源和增量资金五个方面看，投资信用债仍需谨慎 [25] - 交易情绪脆弱，仅银行次级债跟随利率收益下行，一般信用债未展现抢配，AAA 信用债表现平淡 [25] - 追久期力度不足，4 月上旬 2 - 3 年城投债收益阶段下行，月底 2 - 3 年城投债收益分位数提升，信用债收益曲线过度平坦制约中等期限信用债偏好 [26][31] - 换手率未反映一般信用债配置热度，3 年内和 3 年以上城投债换手率处年内较低水平，银行次级债整体好于其他券种 [32] - 票息增强不如博资本利得，存量信用债收益向 1 月靠拢，票息增强手段匮乏，4 月以来关键期限城投债和中票票息与资本利得收益占比各半，绝对收益靠近低点时票息收益贡献将回落，银行次级债和国债资本利得弹性更好、流动性更强 [35][37] - 5 月不适合讲增量资金逻辑，4 月理财规模高增但信用债未强力增持，5 月理财规模难复制 4 月，信用债超预期行情取决于其他因素 [46] - 银行次级债行情保守，4 - 5 年活跃交易大行二级资本债收益下探，但未呈现去年 12 月的向下突破，原因是配置型机构反向套利，保险交易策略变化，其持债行为与次级债行情相关性降低 [49][52] 风险提示 - 统计数据失真，银行间债券交易到交割的时滞会影响统计数据结果，扰动对交易情绪走向的判断 [61] - 信用事件冲击债市，信用事件随机发生，对债市情绪的扰动与事件性质和牵涉券种有关 [61] - 政策预期不确定性，经济政策和债市监管政策颁布会引起债市配置和交易惯性变化，变化方向需基于相关政策进一步分析 [61]